A股购,为并购而生

中资企业对德国并购投资监管和宏观环境分析(上)--晨哨并购



作者 | 王炜

普华永道PwC德国并购服务部合伙人


最近关于德国政府“否决”两起中国企业对德国并购投资案例的消息引起了中德两国的极大关注,笔者专注中欧企业在实业领域的跨境投资、整合近二十年,本系列文章将更多地从并购趋势、具体案例、政府行为等维度对此进行分析,以便读者更好地把握宏观环境对国际化战略的影响。


本系列文章分为上下两部分,本文为上篇。



德国政府对外商投资行政干涉的限制因素


德国是外向型经济体并长期占有世界出口冠军的桂冠,对外依存度比较高[1] 。二战后德国社会达成共识推行“社会市场经济Social Market Economy”模式,政府的作用是在政策上给经济活动创造适宜的秩序框架,而不是过度干涉经济活动。在此背景下德国对外商投资一直持欢迎和开放态度,也没有专门的法规对此进行限制。德国的对外经济法


Aussenwirtschaftsgesetz第一条就开宗明义地阐述,原则上所有的商品、服务、资本的跨境流动和交易是自由不受限制的。直到2004年,欧盟基于反恐怖主义的国际形势,开始推出非欧盟投资者对关键基础设施如电站、公路、医院等投资的管理指令作为各成员国的立法指导。德国也在这一年第一次在其对外经济法第七条中加入相应的外商(外商指来自欧盟以外的投资者)投资审批内容,但增加的内容明显少于欧盟指导意见,虽规定有可能危害德国社会的秩序和安全的交易达到25%的股权上限需由政府审批[2],但仅明确列举了武器生产和经德国信息技术安全局认证的、可用于官方文件传输的信息加密技术企业属于此列。此次欧盟委员会的倡议和与德国的联动没有考虑任何的中国因素。 


如本文在之后深入阐述的那样,德国政府对外商并购投资的行政干涉受到三方面的限制:


1)欧盟立法和欧盟法院判决。欧盟的财政和税法没有统一(欧元区成员国交出了货币政策的大部分权限),但共同体内部市场的经济自由和公平竞争是欧盟最关键的基石,这个领域的最高裁决权在欧盟。所有成员国对经济自由和公平竞争的行政干涉都必须符合欧盟法规。


2)德国作为出口导向的经济体,需要与重要贸易伙伴保持开放友好的合作关系。事实上德国工商界精英对此立场非常明确,每当政府有干涉外商投资的苗头出现时,工商界的批评是最直接的。而德国政府历史上也保持了克制的态度,不管是沃达丰收购曼耐思曼,西班牙的ACS收购德国最大建筑工程公司Hochtief,还是俄罗斯寡头资本曾经控股欧洲最大的钾肥和世界最大盐业公司K+S(都曾是德国蓝筹指数股成员股),政府都没有干涉。另一个数据也很能说明问题:德国蓝筹指数股DAX30的股东只有18%左右来自德国,剩余的股东都来自德国以外。 结合上一条,是否有可能会危害德国社会的秩序和安全直到现在也是德国外商投资审查的唯一标准。


3)德国政府的干涉还受到本国法律的限制。德国基本法第二条(人格自由发展)、第十二条(职业自由)、第十四条(财产保护)和宪法法院对此的众多解释,都确立了对经济活动中自愿契约Vertragsfreiheit的保护。更为重要的是,根据德国行政程序法Verwaltungsverfahrensgesetz 35条,政府对经济活动的干涉因为对“特定或可确分人群”造成影响,是一项行政行为Verwaltungsakt,而且根据行政程序法39和69条,在做出否决决议的时候,需要给出书面回复和书面解释。根据德国行政法院法规Verwaltungsgerichtsordnung第四十条第1款,只要是行政行为且没有其他有特殊法规定,诉讼途径都是行政诉讼。德国经济部(内阁)是最高行政机关,做出的决定没有向上层机构申述/进行行政复议的可能, 根据行政法院法第六十条,可以直接提出行政诉讼,不服裁决的话可以至宪法法院提出宪法诉愿(Verfassungsbeschwerde 9) (在此致谢中德公法专家喻文光教授的提示和建议)。 相比之下,美国的CFIUS机制下做出裁决只需认定交易危害国家安全,不需对理由做出书面解释。而且对CFIUS和总统的否决交易的行政行为没有法律途径可以对其实质内容提出诉讼,而只能对可能的流程瑕疵进行诉讼。这也解释了奥巴马政府否决了三一在美国的风电投资交易之后,三一通过法律途径减少了部分损失,但没能保持之前的投资。



德国并购市场的历史发展和中资的入场


中国企业在德国的并购投资作为群体现象在2000年之后开始出现。至2010年中国企业以并购形式在德国投资共三十个项目,除去项目透明度不高的德隆收购仙童道尼尔飞机项目总投资额不详之外,规模超过一千万欧元的交易仅金风科技控股收购永磁直驱风机设计公司VENSYS,上工申贝收购工业缝纫机公司杜克普DA,北一机床收购龙门铣床公司科堡WACO等几起项目。收购标的中约30%为破产资产,三十起并购项目中约30%并购后出现了经营发生严重困难,最终被迫破产或者退出。可以说这一时期率先走出去的中国企业因为实力和经验不足,付出了一定先行者的代价。


这个时期也是中国入世之后,德国企业在中国大发展的时期。德国政界、工商界和公众的关注点主要在中国市场的开发和最大化利用中国作为世界工厂的优势。当时西门子总裁von Pierer冯必乐的一句著名的发言代表了这个时期德国社会的共识:来中国投资有风险,但不来中国风险更大。共识之外,当然也会有误读。整个千禧十年中德经贸关系最热的话题之一是德国政界和工商界鼎力力推的磁悬浮技术。我2003年写过一篇德语文章,分析得出结论中国在长途运输领域不会大规模地推广磁悬浮技术。但是直到蒂森克虏伯和西门子主导的磁悬浮财团解散,德国人都没有真正反省磁悬浮技术本身和财团的推广策略问题,而是不断暗示是中国人通过上海的测试线路盗取了德国技术,要撇开德国自己上马磁悬浮。回头来看,这样的误读折射出来的认知偏差也可以部分解释当前德国社会对中国企业投资的焦虑。 2010年之前这段时间也有中资企业的一些代表性投资引起了德国社会的关注,笔者2006/07年协助欧洲最大的媒体集团,德国的贝塔斯曼家族Bertelsmann的基金会完成了《在德国的中国企业》的调研报告,样本主体为当时在德国并购投资的中国企业,调研结果的基调理性客观,对比较成功的中国企业(如上工申贝、北一机床等)的投资行为做了积极的评价。但就在2007年年底,德国最大的周刊《明镜》以头版长篇文章“黄色间谍”指控在德国工作、留学、经商的华人多数为中国政府的间谍,引起了很大的震动。但因为文章本身论证牵强漏洞太多,德国社会的整体意识中,中国也还不是一个值得高度重视的战略竞争对手;加上美国的次债危机愈演愈烈,到2008年年中全面冲击德国经济,所以这篇文章引发的讨论并没有旷日持久地持续下去。


其实进入九十年代以来,传统的“德国股份公司”Deutschland AG模式[3]越来越不能适应全球化的潮流而渐渐瓦解,工业集团之间的非核心业务的出售、收购变得很寻常,对一些家族企业来说也开始不排斥卖公司 ( 像经历了三个财务投资机构股东之后2014年最终卖给苏泊尔的股东、法国SEB 的德国厨具和咖啡机公司WMF,就是在九十年代第一次从家族手里出售的),资本市场上的恶意收购也开始被公众接受,如2004年SCHAEFFLER恶意要约收购德国轴承行业的龙头企业、上市公司FAG Kugelfischer AG。2000年英国电信巨头沃达丰Vodafone发起对德国移动通讯市场第二的曼耐思曼Mannesman 的恶意收购,最终以一百九十亿欧元的代价收购成功,更是预示了德国市场并购大潮的来临(移动通讯是传统工业大集团Mannesman的新业务,沃达丰的要约针对曼耐思曼集团,收购后工业资产作价70亿欧元出售给德国其他工业集团。德国并购并购市场交易数量2000年之后除了金融危机期间,保持每年500-800起,为九十年代的2-3倍) 。


从九十年代末开始,英美模式的并购私募基金在德国并购市场也越来越活跃,2000到2008年之间作为并购市场的新生力量,不管从交易额还是数量上来看,都占据了30%左右的市场份额(如最终被山东重工收购的凯奥KION前身就是2004年从林德集团剥离出来出售给美国财务投资机构的林德叉车Linde)。德国社会对适应这股来势汹汹的市场新力量显然需要时间,2004、2005年德国第一大党社会民主党的党主席明特菲林高点指责并购私募基金为损害企业健康发展的蝗虫(起因为美国基金将德国著名卫浴用品厂家高仪Friedrich Grohe的部分产能转移到德国以外),引发了轰动一时的“蝗虫大辩论”Heuschreckendebatte。辩论中也有人指出被财务投资人收购后的企业研发投入并没有降低,国际化策略执行得更好。从实际情况看,当时并购私募基金收购的企业还是以工业集团的非核心资产为主,这类企业成本结构优化空间往往比较大,在战略上财务投资人往往比前股东更坚决地执行聚焦主营业务和核心竞争力,分配更多的资源开拓新业务,所以并购后整合效果普遍不差。而且买卖纯粹是私营企业之间的自愿行为,德国公众和政府可能不习惯或者不喜欢这种类型的投资者,但是从法理上无由干涉。随着大辩论的深入,德国社会逐渐把注意力转向另一类财务投资机构,即越来越多地进行实业股权投资的主权基金(如阿拉伯之春之前的数年中,中东海湾国家的主权基金为石油资源枯竭后做战略准备,在德国收购了一批制造业相关企业,包括著名的化工装备供应商MAN Ferrostaal)。


对德国政府来说,外国资本大举参与德国并购市场活动,一方面激活了市场活力和带来新的模式红利,另一方面必须对公众对此的担忧做出反应,与此同时又不能违反市场经济原则。 所以2008年8月联邦政府决议修改对外经济法2004年版本中的外商投资法条(法律AWG和执行细节的法规AWV),最大的变化是引入了“跨行业投资审查”的概念,德国以外经济体对生产武器、坦克发动机和变速箱以及敏感加密技术的企业投资超过25%必须递交申请,这些领域之外(即跨越这些特指的敏感行业的“跨行业投资”),共同体之外(欧盟和欧洲自贸联盟包括瑞士、列支敦士登、冰岛和挪威) 的经济体投资德国企业如果超过25%,并可能对德国社会的秩序和安全造成严重危害的交易要通过经济部审查,如果投资者没有自主申请,经济部在签约后三个月之内可以启动审查机制。新的法律和法规没有对外来资本的属性予以歧视性对待(事实上要证明主权基金一定有更大的危害德国社会秩序和安全的潜力也几乎是不可能的),但是工商界对此反应还是比较强烈,德国工业协会BDI和德国外贸协会BGA都批评这是一个错误的信号,会打击全球投资者对德国的投资兴趣。面对来自工商界的强烈批评,德国经济部长多次表示,德国对外商投资一直是欢迎和开放的,今后也不会改变。


2008年到2009年年底德国经受了二战之后最剧烈的经济衰退,2009年GDP的减速为-5%,降幅为二战之后最高。国家的支柱产业汽车和机械行业总产值一度季度跌幅高达60%,主流经济学家对德国很快走出危机并没有信心。在这个背景下,德国社会对外国企业和资本到德国廉价收购高精尖技术企业的担忧与日俱增,也使2008年的相关修改法案在2009年没有经过多少争论即顺利通过国会表决。可以说通过这次的法规增改德国第一次确立了外商投资审批管理的子体系,增改的动力主要是应对公众对外资恶意收购的担忧,中国因素的考量并不占主要地位,从本质上也并未改变德国政府对外商投资欢迎和开放的基调。事实上,就像联邦政府发言人今年八月份媒体问答会上所言,2009年新法条生效后没有一次真正使用,德国政府没有一次否决外商并购投资(直到今年8月1号内阁授权德国经济部可以行使否决权,但因为投资者撤回申请,没有真正行使)。



中资在德国并购投资:从2010到2016的七年之痒


2010年第一季度德国经济恢复增长,比绝大数人预想的更快地走出了危机。来自中国的强劲进口也部分加快了这个过程,对此德国工商界心知肚明。与此同时,因为宏观和微观行业的力量对比的变化,中国企业对德国的并购投资也进入了一个全新的阶段。简要概括来说2010-2015期间,中国企业对德国的并购投资每年保持在20-30起左右,其中有3-6起交易金额超过上亿欧元的项目。其中2012年水泥泵车行业的创立者和行业领军企业大象Putzmeister由创始人出售给三一重工是一个标志性事件。这是第一次一个德国的上规模世界冠军级别企业卖给中国企业(大象销售额最高达到十亿欧元,出售时也是世界水泥泵车行业第一),但是因为高龄的创始人自己主导出售,高调强调这是一个强强联合的合并,德国公众和政府也无从质疑这起交易会对德国经济带来不利影响 (国内媒体报道交易公开后德国员工聚集在工厂门口抗议中国人收购,其实工人们是抗议公司在上一轮重组的时候让员工在裁员、薪酬和福利方面做了很多妥协,对这次出售员工却完全不知情)。在这一期间,因为中国投资者经验和能力的提高,并购后整合成功的案例不断涌现,整合完全失败的案例据不完全统计不到十起,其中至少三起是因为全球市场的影响(光伏),德国社会对中国投资者在德国的活跃投资也慢慢习惯。 这期间比较有代表性和影响力的智库和媒体调研有2012年《资本》杂志发表的 《欢迎来德国》,对全国范围内十四家被中资收购企业进行了现场调研,发现利益相关者对中国投资者很满意;2014年亲工会的Hans Boeckler基金会也做了类似调研,得出结论中国投资者是普遍有长期投资计划并遵守承诺的;此外还有贝塔斯曼基金会在2015年的《向西进发》等。笔者所在事务所2014年在商务部法兰克福经商处的支持下组织的中国投资者对话德国一线财经媒体的媒体研讨会,也对中资企业和德国公众之间增强了解和互信起到了积极良好的作用。从实操角度来看,德国政府对一些“有想象空间”的交易也采取了非常自信宽容的态度,如笔者2012年作为卖方顾问参与的一起军民两用通航发动机项目,标的公司将美国军方无人机业务彻底剥离和消除项目记录之后,德国经济部一周后就批准了此交易。


2016年是一个分水岭。这一年中国企业收购了60家德国企业[4] 。在此之前未有交易金额上十亿欧元的中资并购,2016年一年就出现了四起。规模一亿欧元以上的交易到2016年总共19起,2016 一年就发生了16起。在这个大背景下,美的在2016年发起的四十几亿欧元高溢价收购KUKA,对德国公众和政界震动很大。众所周知,德国工业界、学术界和政府[5] 在2011年提出了工业4.0概念,并积极推进德国经济在数字化时代的智能制造升级,以确保德国制造在全球的领先地位。KUKA作为世界四大工业机器人家族中唯一的德国公司,即使在世界四大机器人家族中,实力不能与其他三家比肩,但从2011年之后在德国公众和政府意识中的重要性比之前大大提高。


德国经济部长加布里尔[6] 认为美的收购库卡会危及德国作为制造业强国的地位,但也承认这个担忧不能为政府阻止这起交易提供法理上的支撑。所以他呼吁德国的大型工业集团如西门子作为白衣骑士抢先收购库卡,以确保库卡的控制权留在德国企业手里,“即使我们现在没有法律或行政手段能来阻止中国人的收购” (工厂自动化领域西门子一直是世界领军企业,去年ABB高价收购奥地利的自动化控制系统公司B&R以缩小与西门子的差距。西门子总部离库卡只有八十公里,其实如果收购库卡能对西门子的自动化业务战略有所增益,西门子早就会自己收购了。实际上2010年和2014年分别有中国企业与库卡两轮不同的相对控股股东洽谈过收购事宜,因为当时国内监管部门对机器人产业的重要性认识不足和财务投资机构对机械行业认识的偏差,两次尝试都没有成功但是他的倡议没有获得德国工商界的共鸣,戴姆勒总裁还公开批评经济部长对正常经济活动的过度干涉。但不可忽视的是,德国社会整体从库卡收购案开始陷入了某种“中国并购焦虑症”,相关的感知和报道都明显开始转向负面。 这种转变更宽广的背景是中国改革开放三十多年、入世十五年后经济实力的提升,逐渐从一个低成本加工中心(“世界工厂”)变为越来越值得欧美企业重视的竞争对手。这里我们只要看一个数据就能理解以制造业为立国之本的德国的焦虑:中国入世时占世界制造业产值的份额为8%,2016年则达到27%,而且在结构上也会发生越来越不利于西方的变化。另外在互联网应用、人工智能应用、超功率计算机等领域德国感觉到自己可能已经落后于中国。面对中国企业2016年海外并购的突然加速,德国社会已经没有了之前的自信和从容 。


美的2016年6月向库卡所有股东发出约30%溢价的自愿收购要约,要约得到管理层和监事会的支持。两年前入主库卡、宣称将利用库卡助力其自动化业务,并将长期持有库卡股票的德国大型工业企业福伊特VOITH在考虑报价后也愿意退出。时至7月底已经将近90%的股东接受了要约,年底美国外国投资审查委员会CFIUS也批准了交易,美的成功收购库卡已经没有任何悬念。但与此同时,另一起中资收购德国高端装备上市公司案却以失败告终,这就是著名的福建投资公司的爱思强Aixtron收购案。


注:


[1] 德国在1986-1988、1990、2003-2008和2016、2017净出口额世界第一,2018年很可能也保持这个排名。2017年净出口额占到国民生产总值约7.9%。

[2] 在德国公司法下若公司章程不做特别说明,则多数战略性决议需要25%以上的多数表决,25%是公司相对控制权的一个重要界限。审批的结果是批准(不需要特别回复或说明,一月内不予答复即可被认为被批准)、否决或待条件批准(需要书面回复并论证)。

[3] 即金融和工业寡头交叉持股,对工业寡头的国际化和多元化进行支持的同时,保持行业结构(包括股权结构)的稳定,阻挡、预防外国同行和资本对德国工业和金融业的控制。同样的格局在日本和韩国也曾长期存在,也是间接融资为主经济体工业化过程中的一个特色现象。

[4] 也有其他机构统计为70多起。这里只统计大陆企业参股25%以上的控股型并购,而且中国企业收购其他国家公司导致后者德国子公司股权发生变更不予考虑。

[5] 德国产学研结合非常紧密,企业的战略规划者、技术灵魂人物,行业协会和企业自发组成的产业联盟对工业4.0的提出和推进起到决定性作用,政府的作用反倒退居其次,这也是德国对中国政府提出的”中国制造2025”诟病最重的地方,即政府强力的产业政策扭曲市场的正常竞争。

[6] 德国二战以后的经济部长一职几乎无中断的为秉持经济自由主义的自由民主党FDP所持(除了第一届的德国经济奇迹之父Erhard和1966-1972之间SPD两位历史上最懂市场经济的席勒Schiller和后来成为德国总理的斯密特Schmidt),2010年大选之后保守党和社会民主党SPD组成大联盟政府,这个政府结构只在六十年代末短暂出现过一次,倾向于国家干涉的社会民主党2010年首次获得经济部长的位置,是被广泛忽视的一个因素。



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