A股购,为并购而生

超额认购4000倍!迈瑞医疗回A上市终落地!33亿美元到千亿市值,管理层MBO教科书!



小汪说


9月27日,迈瑞医疗(300760)开启深交所创业板申购,每股申购价48.8元,PE(TTM)16.40倍,发行12,160 万股,募资净额57.5亿,估值543亿。创下了创业板有史以来单笔IPO规模纪录。


回拨机制启动前,迈瑞医疗的网上初步有效申购倍数达3,839.37倍,回拨后网上发行中签率为0.078%,有效申购倍数为1,279.79倍,受到了投资者的大力追捧。


2015年,迈瑞医疗从纽交所退市,作为中概股私有化回归潮中的一员。迈瑞医疗希望从估值体系较低的美股市场转移到估值较高的A股市场,在当时迈瑞医疗的私有化市值不过33亿美元。


今年2月,由于商誉问题,迈瑞医疗宣布终止主板IPO,转而重新排队创业板IPO。7月24日,迈瑞医疗IPO成功过会。


从迈瑞医疗IPO定价可以发现,受今年以来大盘影响,迈瑞医疗PE(TTM)只有16.40倍,其同行业的安图生物、科华生物、理邦仪器等当前PE(TTM)平均值为40倍,如迈瑞医疗IPO后PE达到40倍,则市值将达到1300亿,仅次于宁德时代当前市值。


从33亿美元私有化,到如今上市后即将实现的千亿市值,迈瑞医疗在过去三年间市值将增长近6倍,这样的跨越不可谓不惊人......


在添信|并购汪48节线上课中,囊括了跨境交易的方方面面,从跨境并购的投行方案设计,到私有化海外上市公司的策略,再到交易结构的搭建和融资策略等,以及LBO/MBO/IBO投管策略均进行了详尽的讲解。实际上迈瑞医疗的私有化就是一个非常典型的MBO案例。它的特点是在私有化时没有引入任何的私募投资者,以管理层+银行贷款方式独立完成私有化,随后再进行结构调整。


接下来小汪@并购汪带大家一睹迈瑞医疗从私有化开始、到A股上市的全部历程。



01

2006年纽交所上市,市值约250亿


迈瑞医疗1991年从代理国外医疗设备做起,在创始人李西廷等人的带领下,通过代理国外设备完成原始积累后,迈瑞医疗迅速转向了医疗设备和器械的自主研发,研发实力快速提升,以低价格和高性价比不断赢得市场份额。


2006年迈瑞医疗申请在纽交所上市交易。当年9月迈瑞医疗的ADS正式在纽约证券交易所上市交易。在IPO时,迈瑞医疗共计发行20,000,000股股份,每股发行价91.28元,共计募资18.25亿元人民币。


上市时,迈瑞医疗已经在国内医疗器械设备的市场份额占到了第二位,拥有570名研发人员,医疗监控设备、体外诊断、医疗影像是当时迈瑞医疗的三大主要业务,营收占比分别为40.5%、28.4%、29.9%。




如上表所示,在上市当年,迈瑞医疗实现营业收入15.15亿元,实现净利润3.89,研发费用1.49亿元。加权平均净资产收益率保持在26%左右。而在上市之前的前三年,迈瑞医疗营收复合年增长率为53.1%,净利润复合年均增长为54.9%,由于恰逢中国医疗设备行业空白机会较多,竞争不激烈,因此迈瑞医疗的业绩增速极快


在上市两年后,迈瑞医疗迈开了外延式并购扩张的步伐。2008年迈瑞医疗以2.02亿美元收购美国Datascope公司生命信息监护业务,拥有了位于新泽西的生产工厂和阿姆斯特丹的物流中心。2012年迈瑞医疗收购了四家中国公司。2013年6月,迈瑞医疗以1.05亿美元全资收购美国超声技术开发公司ZONAR。2013年9月,迈瑞宣布收购澳大利亚Ulco公司,2014年1月,迈瑞又宣布控股上海长岛。截至到2014年底,迈瑞医疗在海内外共计并购、控股13家企业。


迈瑞医疗展开外延式扩张的背景,是随着产品从低端向高端进军,技术研发难度越来越大,迈瑞医疗所面临的竞争对手也变为了实力强劲的跨国巨头。所以,迈瑞医疗希望通过并购的方式来达到三个目的:第一拓展产品、第二拓展渠道,第三获得新技术。


在这些收购当中,比如收购美国Datascope 的监护业务、Zonare、武汉德骼拜尔、深迈瑞科技、北京普利生及上海长岛等,都形成了不小的商誉。


截至2015年,迈瑞医疗账上的商誉账面价值为13.13亿元,占总资产的比例为10.63%。这也是迈瑞医疗首次申报中小板IPO撤回申请的原由。关于这一点,小汪@并购汪在下文再来解析。



02

私有化前市盈率TTM不到18倍


在2008年迈瑞医疗采用了外延式扩张战略之后,营收和利润快速提升。


到2014年,上海证券交易所拟推出战略新兴板。2015年,人民银行发布《中国金融稳定报告》指出:继续壮大主板、中小板市场,积极推动证券交易所市场内部分层。并在上海证券交易所推出战略新兴板,全面推进创业板改革,提高服务实体经济能力。


“战略新兴板”振臂一呼,战略新兴企业应者云集。2015年,就有36家在美上市的中概股收到了私有化要约。比如,在美国上市的生物医药明星企业药明康德,也在这时进行了私有化。


对于迈瑞医疗而言,也希望回到国内A股,因此迈瑞医疗的三名创始人在2015年联合发起了私有化。私有化之前,2015年前三季度,迈瑞医疗实现营业收入59.60亿元,实现净利润7.90亿元。三名联合创始人的持股比例和表决权比例分别为:

•      李西廷:股权比例13.1%、表决权比例为30.6%;

•      徐航:股权比例12.7%、表决权比例28.9%;

•      成名和:股权比例1.9%、表决权比例4%。


三人合计控制着迈瑞医疗27.7%的股权,以及63.5%的表决权,控制权比较稳固。


从迈瑞医疗私有化前的市值和估值水平来看,在2006年上市初期,迈瑞医疗的市值不到150亿元左右,随后到2010年之后,迈瑞医疗的市值基本稳定在250亿元左右。


在估值水平上,迈瑞医疗的市盈率TTM常年在20倍到30倍之间波动,不过进入到2013年估值水平有所下滑,到2015年时迈瑞医疗的市盈率TTM已经不足18倍。




在美股市场,医疗器械类企业20倍左右的市盈率比较正常,比如美股上市的美敦力等企业,在当时市盈率也就在20倍左右。但是在国内A股市场,医疗器械企业的市盈率均不低,比如乐普医疗在2015年牛市巅峰期市盈率接近80倍。如果以不到18倍的估值私有化回归,迈瑞医疗的估值能够得到不小的提升,这显然是一笔划算的交易。



03

管理层33亿美元MBO


在2015年6月,迈瑞医疗宣布三名联合创始人李西廷、徐航与成明和作为买方集团,向董事会提交了拟收购迈瑞国际在外流通股份的初步的、不具约束力的要约。迈瑞医疗的私有化正式开始。


相比于药明康德等私有化,迈瑞医疗私有化的特点在于:买方团中完全没有私募股权基金的身影,是纯粹的由公司管理层发起的私有化MBO,私有化的资金则主要来自银行贷款。


2015年7月,私有化发起人李西廷、徐航与成明和通过各自控制的境外子公司在开曼群岛设立了三层控股公司作为实施私有化的主体,从上至下分别为SupremeUnion,ExcelsiorUnion和SolidUnion,其具体架构如下:




根据并购汪线上课,迈瑞医疗管理层所搭建的私有化主体,是一种典型的用来进行反三角合并的并购基金结构设计。通过设立下属合并母公司以及合并子公司,引入债权杠杆,由私有化后存续公司来承接债务。通过类似的“股权杠杆+债权杠杆+多层结构设计”增强募资能力,可以极大地减轻私有化的资金压力。


2015年11月4日,纽交所上市主体迈瑞国际与Excelsior Union及其全资子公司Solid Union签署《合并协议与计划》。Solid Union将与上市主体迈瑞国际合并,且合并后的存续主体为迈瑞国际。迈瑞国际成为Supreme Union间接控制的全资子公司。


2015年12月21日,迈瑞国际公告于2015年12月20日修订后的《合并协议与计划》,私有化交易收购价格为28美元/普通股或28美元/ADS。这一价格经过下调,较相比之前迈瑞医疗24美元左右的交易价格,溢价大约在16%左右。





在私有化的资金结构设计上,用来进行反三角合并的主体Solid Union作为借款人,与中国银行澳门分行、平安银行等机构于2016 年2 月签订的授信总额为20.5亿美元的《授信协议》。在Solid Union与上市公司合并之后,迈瑞医疗的美国子公司迈瑞美国,成为借款的额外担保人,迈瑞美国的股权出质给银行。


这里的资金结构的搭建,实际上有些类似于杠杆收购LBO,在合并子公司作为借款人进行借款后,实际上借款由最终私有化后的上市公司承担。


小汪@并购汪特别讲解过LBO、MBO、IBO三种杠杆收购策略。这其中的结构设计影响到了交易对价安排、合规策略到利益博弈设计的方方面面,牵一发而动全身。在线上课的48节课中,小汪@并购汪联手业内大咖,对于并购基金及跨境并购的主体搭建、结构设计进行了系统详尽的讲解,有助于帮助大家更加清晰、系统地理解LBO/MBO/IBO的方方面面。这里不多说。


总而言之,私有化结构搭建与资金结构搭建完毕后,在2016年3月3日,开曼公司注册处核发了合并证书,Solid Union和上市主体迈瑞国际完成有效合并,迈瑞国际成为Excelsior Union的全资子公司。最终迈瑞医疗的私有化总作价为33亿美元。



04

私有化后创始人持股比例提升至64.62%


在迈瑞医疗从纽交所私有化退市之后。迈瑞医疗整体又进行了复杂的股权结构调整,以及资产重组。比如迈瑞医疗子公司香港全球收购了迈瑞全球100%股权,香港全球收购了迈瑞全球、香港投资、香港控股拥有的与医疗器械经营相关的8家境外子公司100%股权、5 家境外子公司控股权等等。


此外,迈瑞医疗还引入了其他投资者,以及持股平台。截至到本次IPO之前,迈瑞医疗总股本为 109,409.1266 万股,完整的股东名单如下:



我们可以看到,在迈瑞医疗的股东当中包括深创投、华泰瑞联、高特佳等投资人。不过这些投资人的持股比例不高,均在1%以下。


此外,睿享投资、睿嘉投资、睿和投资、PatronumUnion以及Enchante是迈瑞医疗的员工持股平台。迈瑞医疗公司员工通过上述五个持股平台,合计间接持有6.5093%的股份。这部分员工持股平台持有股份资金来自于贷款。


中江国际信托股份有限公司与迈瑞医疗签订《保证合同》,迈瑞医疗为中江国际信托股份有限公司分别向睿嘉投资、睿和投资、睿享投资、睿隆管理、睿福投资提供的人民币贷款约2.71亿元、1.46亿元、2.51亿元、5.11亿元、4.88亿元提供连带责任保证担保。


在控股股东和实际控制人认定上,Smartco Development直接持有迈瑞医疗29.8944%的股份,为第一大股东。


Magnifice(HK)直接持有迈瑞医疗27.1413%的股份,为第二大股东。Smartco Development和Magnifice(HK)合计持有57.0357%股份,为控股股东。


李西廷通过SmartcoDevelopment间接持有29.8944%的股份,徐航通过Magnifice(HK)间接持有公司27.1413%的股份。同时,李西廷和徐航通过睿隆管理和睿福投资合计持有公司7.5905%的股份。李西廷、徐航合计共同持有迈瑞医疗64.6263%的股份,为共同实际控制人。





05

中小板改创业板


在私有化以及股权结构调整之后,迈瑞医疗申请了A股中小板IPO,并且于2017年5月16日在证监会官网披露了招股书。


2017年底三六零借壳江南嘉捷,中概股回归开闸之后,迈瑞医疗作为国内医疗器械的龙头公司,A股上市进程也尤为引人注目。


但是在2018年2月13日,证监会却宣布迈瑞医疗IPO终止审查,一度引起市场的热议。这次审查的终止,主要是因为商誉的问题。


根据《首发管理办法》,发行人最近一期末无形资产(扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后)占净资产的比例不高于20%。迈瑞医疗并购了十余家公司,在2017年底商誉的账面价值仍然有13亿元左右,与无形资产8亿元合并计算后,占到净资产66.5亿元的接近31.58%,超出了20%的比例。


这条审核标准过去一直都在《首发管理办法》中,可能有不少人都没有关注过。商誉由于其存在无法与企业自身分离,不具有可辨认性,通常是不算作无形资产的。所以过去拟IPO企业的无形资产通常是不会超过20%的。而新一届发审委上台后,审核口径改变,无形资产与商誉将统一核算,不得超过20%。


关于这里面的具体口径,以及IPO的红线可以参考线上课。并购汪线上课从IPO发行制度起,对IPO财务核查、被否决案例的关键问题进行了深度解析,希望进一步了解的小伙伴可以参考。


所以迈瑞医疗最终终止了中小板上市的进程改为申请创业板上市。而本次创业板IPO,迈瑞医疗拟发行股份不超过12,160 万股,拟募集资金总额预计不超过63,40亿元。募集资金具体用途如下:



其中,拟偿还银行贷款及补充营运资金的募集资金投入金额约为18亿元。



06

极佳的业绩与现金流


6.1

国内第一大医疗器械生产商


我们具体可以来看一看迈瑞医疗的财务状况。目前迈瑞医疗共有三大产品线,分别是生命信息与支持、体外诊断以及医学影像。产品及解决方案已应用于全球190多个国家和地区。在国内市场,产品覆盖中国近11万家医疗机构和99%以上的三甲医院。


1)生命信息与支持:产品包括监护仪、除颤仪、麻醉机、呼吸机、心电图机、手术床、手术灯、吊塔吊桥、输注泵、手术室/重症监护室(OR/ICU)整体解决方案等用于生命信息监测与支持的一系列仪器和解决方案的组合。迈瑞医疗在这部分业务的竞争对手为德尔格、飞利浦、通用电气、卓尔医学、飞利浦和瑞士席勒。


2)体外诊断:为实验室、诊所和医院提供一系列全自动及半自动的体外诊断产品,主要包括血液细胞分析仪、生化分析仪、免疫分析仪、凝血分析仪及相关试剂。2016年迈瑞医疗在中国血液细胞分析类产品市场排名中位于第二位.主要竞争对手包括希森美康、贝克曼等


3)医学影像:公司的医学影像产品包括超声诊断系统、数字X射线成像系统。2016年迈瑞医疗在全球和中国超声产品市场排名中分别为第六位和第三位。的主要竞争对手包括通用电气、飞利浦、日本东芝等三大产品所占的营收比例在2017年度分别是38.05%、33.60%、26.37%。


目前迈瑞医疗建立了基于全球资源配置的研发创新平台,设有八大研发中心,共有1,700余名研发工程师,分布在深圳、南京、北京、西安、成都、美国硅谷、美国新泽西和美国西雅图。截至2017年末,公司现有研发人员1,764名,占公司员工总数的比例为21.2%。迈瑞医疗的研发支出目前约占总营收的10%左右。


在Qmed根据标普旗下的S&PCapitalIQ数据库列出的2015年全球医疗器械百强排行中,迈瑞医疗是前50名中唯一上榜的中国企业14。


6.2

盈利能力、增长能力、现金流极佳


从财务数据来看,2014年度至2017年度,迈瑞医疗主营业务收入分别为80.13亿元、90.32亿元、111.74亿元,实现净利润分别为9.41亿元、16.12亿元、26.01亿元,主营业务收入保持稳定增长的趋势。主营业务毛利率分别为62.22%、64.62%和67.06%,毛利率稳中有升。而且2017年度加权平均净资产收益率达到惊人的47%。



从资产负债结构上来看,2015年度、2016年度迈瑞医疗的长期借款账面金额分别为3.11亿元、16.78亿元。到了2017年长期借款的余额已经变为0。在2016年迈瑞医疗与迈瑞医疗向中国银行股份有限公司深圳蛇口支行取得的借款本金人民币16.778 亿元(期限为7年)已经全部偿还完毕。


迈瑞医疗在私有化之后引入的投资人,以及充沛的自由现金流,是银行贷款能够被及时偿还的关键因素。在2014年度、2015年度、2016年度迈瑞医疗的自由现金流量分别为11.5亿元、14.3亿元、26.3亿元。





07

小汪点评


本次迈瑞医疗创业板上市之后,将成为创业板的龙头公司。


目前创业板市值最高的公司宁德时代,总市值为1602亿元,对应市盈率TTM为53.81倍。市值第二高的公司为温氏股份,总市值为1234亿元。假如迈瑞医疗在IPO之后,PE(TTM)达到40倍,就将成为创业板市值仅次于宁德时代的上市公司。


迈瑞医疗的同类可比公司包括安图生物、科华生物、理邦仪器、宝莱特、美康生物、迈克生物、开立医疗。迈瑞医疗分别在生命信息与支持、体外诊断、医疗影像上分别同这些公司竞争。而这些可比公司的估值水平都不低,平均PE(TTM)为40倍。


作为国内医疗器械无可争议的龙头,医疗器械领域的“华为”,迈瑞医疗无可争议将取得高估值。再加上中国将在很大概率上成为全球医疗器械市场的第一大市场,目前国内高端医疗器械依然以外国品牌为主,国产替代空间很大,迈瑞医疗还将有很大成长空间。


在2015年以33亿美元私有化之后,迈瑞医疗登陆A股预计有可能实现市值至少6倍增长。可见这一私有化的策略设计也是较为明智的。如果以市值为评判企业的第一标准,那么迈瑞医疗的资本运作策略无疑是成功的。


当然,迈瑞医疗的这种MBO策略,在投资策略、并购基金搭建、资金安排、退出闭环均具有很强的技巧性。




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