A股购,为并购而生

新诺威IPO-港股分拆A股、千亿石药集团的资本布局




一、序言篇:石药集团分拆子公司A股上市,千亿石药的资本布局


(一)同样的配方,不一样的路径:“A+H+三板”,石药集团分拆保健食品业务A股上市


药明康德2018年5月登陆A股资本市场,完成“A+H+三板”一拆三上市的资本布局,16个涨停板吸引资本市场眼球。在A股排队企业中,有这么一家企业,同样的配方,它也承载着母公司“A+H+三板”的资本布局,不一样的资本路径:港股分拆子公司A股上市,因此面临更多的监管不确定性。


它就是石药集团子公司新诺威,我们从行业篇、财务篇、未来布局篇、监管篇、市场案例篇五大篇章学习新诺威招股说明书。





(二)石药集团蜕变路径:国有转民营,国企改革典型案例


石药集团的前身是八路军在太行山的医药卫生材料厂,是中国第一家在香港上市的医药企业。2007年国有转民营,原先的石家庄国资委产权百分百退出,联想控股接盘进入,2008年联想全盘转接给联想弘毅,直到2014年5月,联想弘毅也正式退出。目前实际控制人管理团队共持股22.89%(根据新诺威招股说明书披露)。联想接盘后石药集团也开始进入改制,2012年公司将恩必普、欧意、新诺威这些创新药业务都放进上市公司主体里面,业务重组后,从原料药生产商成功转型成创新型企业后,公司开始进入稳步上升的快车道。2013年至今,公司股价稳步上行,累计上涨14.8倍,香港市场的“股王”。截止2018年6月17日,公司总市值1,501亿港元。仅次于中国生物制药(1,604亿),港股医药市值第二。石药集团在2018年5月4日正式公布纳入恒生指数,到6月4日正式纳入,这是进入恒指的第一支医药股。


石药集团如今的亮丽成绩,成为了国企改制的一个典型案例,当初剥离资产并将核心资产转让给联想,实现纯粹的“国有转民营”,借助资本市场助力石药集团飞跃发展。



二、行业篇:功能保健食品-咖啡因与维生素C


新诺威的主营业务,是功能性保健食品的研发、生产与销售,主打产品是维生素C含片和咖啡因。


公司是全球生产规模最大的化学合成咖啡因生产基地之一。根据招股说明书,报告期内公司生产的咖啡因出口数量连续三年位居国内第一。公司食品添加剂咖啡因的产品品质已获得国际知名客户的认可,其客户包括百事可乐、可口可乐、红牛等国际知名饮料生产商。


公司“果维康”,此前已通过葛大爷(葛优)铺天盖地的广告片形象,在竞争激励的维生素C含片市场,占据一方天地。“果维康”牌维生素 C 含片先后获得中国公众营养和发展中心“营养健康倡导产品”、“中华预防医学会健康金桥重点工程项目”、“2014~2015中国药店店员推荐率最高品牌”(《中国药店》杂志社)等多项荣誉。“果维康”商标为中国驰名商标。公司维生素C含片在河北、山东、重庆、辽宁、山西等省市有较强的品牌影响力。


(一)功能性保健食品市场规模增长迅速,国内人均消费水平相对较低


近几年,我国保健食品市场规模增长迅速,保持年均超过 10%的速度增长;但与美国等发达国家相比,我国保健食品人均消费水平还相对较低,2015 年,我国保健食品人均消费水平为24美元,而美国、澳大利亚和日本的人均消费分别为196美元、181美元和130美元,为我国人均水平的8.2倍、7.6倍和5.4倍。





(二)维生素C、咖啡因价格及厂家产能分布,新诺威市场份额占比高


根据Wind研报,由于2008-09年VC价格持续维持高位,VC行业在 2010 年左右迎来大量新增产能,并直接导致VC严重供过于求。随国家新环保法以及环保警察制度的实施,行业整体环保压力日益增加,大厂限产、小厂停产已成为普遍现象,2016年下半年 VC 供求拐点来临,价格正式启动上涨。


目前国内主要厂家为石药集团(新诺威)、山东鲁维、东北制药、江山制药,石药集团市场份额占比30%。



目前国内咖啡因主要厂家为石药集团(新诺威)、山东新华、天津东安、吉林舒兰合成,石药集团(新诺威)市场份额占比49%。






三、财务篇:销售费用大量投入推高总成本,利润空间被限制


(一)整体层面:业绩保持稳定增长,公司系石药集团利润增长点


2014-2016年,新诺威分别实现收入约6.51亿元、7.42亿元、8.90亿元,年均复合增长率约17%;同期净利润分别约1.08亿元、1.15亿元、1.92亿元,年均复合增长33%;2017年上半年实现收入近5.37亿元,净利润达1.07亿元。



根据石药集团近三年港股年报披露测算,新诺威开拓的功能食品业务近三年占石药集团营收比约为7%-8%,净利润占比约为8%-11%,已经成为石药集团“不可小觑”的一块收入,一个新的利润增长点。


(二)业务层面:咖啡因类产品贡献主要收入,维生素类产品占比逐渐上升


报告期内,公司收入主要来源于咖啡因类产品、维生素类产品,主营业务收入占营业收入的比重在95%以上。



具体到业务来看,新诺威所产的咖啡因属于国家第二类精神产品,主要用于食品和药品领域,按规定实行定点生产制度。中国咖啡因产量占全球市场的60%-70%,基本上由包括新诺威在内的三家企业定点生产,而新诺威生产的咖啡因主要作为食品添加剂用于功能性饮料中。新诺威生产的咖啡因出口数量占全国约55%的出口份额,是国内规模最大的出口商。


咖啡因类产品成为新诺威的业绩贡献主力。2014-2016年来自咖啡因类产品的收入分别约为4.88亿元、5.42亿元、6.28亿元,保持增长,但占公司收入的比重从2014年的77.89%连续下降至2017年上半年的68.24%。


维生素类产品占比逐渐上升,2014-2016年占比为22.11%、23.92%和27.58%。


(三)业务层面:维生素类产品低成本高毛利、产能利用率较低


(1)维生素类产品产能过剩,产能利用率逐年下降


招股说明书披露,公司咖啡因类产品产能利用率在99%以上,而维生素类产品产能利用率逐渐下降,从2014年97.30%到2016年83.22%。公司近三年公司产能利用率逐渐下降,符合我们从行业部分也谈到目前维生素类行业面临产能过剩问题。




(2)维生素类产品80%高毛利,远高于咖啡因类产品


根据招股书数据,2017年上半年新诺威维生素类产品营业成本近2861.88万元,销量为46,274.52万片,意味着维生素C含片的成本价大概仅有约0.06元/片,而销售均价为0.36元/片。


近三年维生素类产品毛利率均在80%以上,远高于咖啡因类产品。



(3)维生素类产品销售费用的大量投入推高总成本


招股说明书披露,公司在维生素业务上的成本投入却远超咖啡因类业务。例如,新诺威维生素类产品的销售费用占公司销售费用总额的比重不断上升,从2014年的85.40%增加至2017年上半年的88.94%;同期内占维生素类产品收入的比重均超过50%,2015年最高达到55.68%,而咖啡因产品的这一比例仅在3%左右。


销售费用的大量投入推高总成本,极大地限制了维生素C含片的利润空间。



(4)高毛利、不放弃,未来进一步丰富品类解决产能过剩问题


从招股说明书可以看出,公司为解决维生素C产能过剩问题,也试图丰富维生素类产品。据北京商报新闻披露,“为解决维生素C产能过剩问题,曾于2013年推出了果维康维生素C饮料,同样由河北果维康进行生产,并在2014年全面铺货,但产品整体销售情况并不乐观。石药集团旗下果维康维生素C饮料已难寻踪迹。果维康饮料销售渠道从全国收缩到石家庄市场周边。在淘宝、京东等电商平台中,也并未看到这款饮料的身影。“果维康维生素C饮料”当初生产的原因是消化产能过剩的维生素C,作为原料药企业的石药集团面临越开越大的环保压力,维生素等原料药业务不断压缩,完成使命的果维康维生素C饮料消失似乎也在情理之中。”


招股书显示维生素C饮料目前处于市场推广阶段,公司募投项目中“保健食品和特医食品生产项目”完成后能年产5,000万瓶维生素C饮料。



四、未来篇:募投项目看医药布局-大健康产业的新蓝海特医食品


招股说明书披露,公司募集资金用于“保健食品和特医食品生产”在内的五大项目。



什么是特殊特殊医学用途配方食品?国内竞争情况?未来前景如何?


笔者之前未曾了解过这个行业,从国家食药监总局网上搜索目前注册企业及相关行业新闻,新诺威未来拟布局的行业确实是一片新蓝海。


特殊医学用途配方食品,是为了满足进食受限、消化吸收障碍、代谢紊乱或特定疾病状态人群对营养素或膳食的特殊需要,专门加工配制而成的配方食品。 是不同于普通食品、保健品和药品的新型产品,是需要特殊食物管理的患者在医生指导下进行服用的一类具有特殊食物用途的食品。


2016年3月,国家食药监总局发布《特殊医学用途配方食品注册管理办法》(国家食品药品监督管理总局令第24号),对在我国境内生产销售和进口的特殊医学用途配方食品实行注册管理。2017年4月,国家还专门成立特殊食品注册管理司,负责保健食品、婴幼儿配方乳粉产品、特殊医学用途配方食品等特殊食品的注册管理。


自2017年11月起,国家食药监总局陆续发布特殊医学用途配方食品注册目录信息,截至目前,纽康特、雅培、贝因美、纽贝瑞、美赞臣的产品拿到相关批文。国内仅贝因美一家获得批文。



据澳门大学中华医药研究院在2016年的统计,90%以上的国内特医食品市场份额被跨国(合资)公司垄断,其中包括纽迪希亚、华瑞制药、雅培制药、雀巢等。


中国特医食品市场规模仅为6亿元,消费规模仅占全球市场的1%,远未满足市场需求。不过,近年我国特医食品的需求量和产量的增长势头不可忽视。据智研咨询统计,从2011年到2017年,我国特医食品需求量从0.65万吨上升到3.66万吨,增幅超过4.63倍;特医食品产量也从0.2万吨上升到2.47万吨,增幅近11.4倍。


中国1.4 亿住院患者中,接受临床营养诊断与治理的尚不足1%,院外数以亿计的慢性非传染疾病患者的临床营养治疗尚无人关注,重大疾病如肿瘤患者营养不良发生概率达到70%~80%。未来,特医食品将以明确身份通过医生处方的形式在医院肿瘤、内分泌、外科、ICU等几乎所有临床科室应用。据估计,到2025年,中国60岁以上人口将达到3亿,带病人群有4.25亿元。


招股书中,新诺威的规划是:拟募资4.6亿元的保健食品和特医食品生产项目建成后,将新增片剂15亿片、保健食品软胶囊5亿粒、保健食品硬胶囊5亿粒、保健食品粉剂和颗粒剂5亿袋、特殊医学用途配方食品粉剂5,000万袋、特殊医学用途配方食品营养液5,000万瓶的生产能力,年新增销售收入和年新增利润总额将大幅增加。



五、监管篇:反馈问题看监管关注-同业竞争与股权架构


2018年6月8日,新诺威收到证监会反馈回复,笔者结合新诺威反馈回复与石药集团子公司金芙蓉挂牌三板时相关反馈回复,整理监管关注要点。


(一) 同业竞争问题


新诺威:实际控制人蔡东晨通过石药集团和石药控股两大控股平台控制多家企业。实际控制人控制的维生药业主营业务为维生素C原料药的生产、销售,主要产品包括维生素C原料及系列产品如维生素C纳、维生素C钙等品种。请发行人结合生产工艺差异、原材料差异、技术差异、市场及客户差异、技术及生产人员可替代性等,详细说明维生药业维生素C原料药及系列产品与发行人维生素C含片之间是否构成同业竞争业务。


金芙蓉:请公司补充说明并披露公司是否存有同业竞争。


(二) 实际控制人问题


新诺威:①实际控制人多层控制关系:蔡东晨直接持有石药集团1.39%股份,持有联诚控股100%股权,联诚控股持有石药集团7.91%股份、建诚公司100%股份、鼎大集团100%股份,建诚公司、鼎大集团分别持有石药集团3.42%、10.17%股份,蔡东晨合计控制石药集团22.89%股份;石药集团持有恩必普药业100%股份;恩必普药业直接持有发行人98.69%股份,通过欧意药业间接持有发行人1.31%股份,合计控制发行人100%股份。②实际控制人变更问题:2015年4月,石药集团的实际控制人发生过变更,由赵令欢变更为蔡东晨。赵令欢曾通过控制弘毅三期基金以及弘毅三期基金控制下的持股主体控制石药集团,最多时控制石药集团74.2%股份,其后,赵令欢控制下的持股主体减持和转让石药集团股份,不再控制石药集团的股权。


金芙蓉:报告期内公司实际控制人变更。实际控制人发生变更的原因,目前公司股权是否明晰,是否存在潜在的股权纠纷。



六、案例篇:分拆A股上市,华宝香精这样做


(一)港股分拆上市,回归A股之路到底如何


2017年12月11日,港股碧桂园公告,由于中国审核监管机关近期的政策变动,碧桂园物业决议撤回其建议分拆的申请,此次分拆将不会继续进行。碧桂园同时表示,公司正在评估各种选项,包括寻求物业管理相关资产于其他地方的证券交易所分拆独立上市。


市场认为港股分拆A股上市之路被堵。


2018年1月10日,华宝国际(0336.HK)华宝香精IPO过会,被视为2018年开年的一个重要信号。


市场认为港股分拆A股上市被重新提起。


(二)学习华宝香精案例,分拆A股上市这样做


2016年8月19日,华宝国际向香港联交所递交了拟分拆旗下香精业务于内地上市的申请,至2018年1月10日IPO过会,本次港股分拆回A经历了1年多的时间。本次港股上市公司华宝国际分拆华宝香精上市的历程如下:


华宝香精主要销售食用香精、日用香精以及食品配料,产品应用于食品、饮料、卷烟、日化等多个领域,客户包括云南中烟、上海烟草、湖南中烟、光明、汇源、太太乐、金锣等著名企业。公司2014年、2015年、2016年、2017年1月至6月的净利润分别为15.53亿元、13.27亿元、12.63亿元和4.62亿元。


发审委关注①分拆后,同业竞争是否存在及主营业务是否发生变化:发行人与实际控制人及其控制的其他企业在香原料业务、电子烟业务方面是否存在同业竞争;②实际控制人股权问题:朱林瑶通过Mogul等6家BVI公司间接控制华宝国际73.6%股权,华宝国际通过下属4个层级控制发行人。关注设置多层控制结构的合理性和必要性,各层级持股的真实性,是否存在委托、信托持股,是否存在各种影响控制权的约定或其他安排,是否符合首发办法关于股权清晰的要求。


(三)分拆上市,一种资产、两次使用


境外上市公司分拆旗下子公司到A股上市前后,其所持有子公司的股份数量不变而持股比例将会因子公司上市发行股份而有所降低,但由于A股资本市场的上市公司估值较境外资本市场的估值水平更高,因此,境外上市公司通过分拆子公司或资产回归A股上市可以分享高估值带来的资本溢价收益。


分拆上市实际上是 “一种资产、两次使用”,因此子公司的分拆上市将使得母公司获得资产溢价,公司的资产估值也将随之提升,并继而促进公司股价的上涨,其融资能力也将得到明显增强。分拆子公司可以利用上市融资进行产能扩张或新项目的培育,从而为公司的长期发展创造有利条件。


如果新诺威分拆上市成功,石药集团旗下功能食品板块,将与药品业务板块比肩,拥抱资本市场。





版权说明:
感谢每一位作者的辛苦创作与付出,「A股并购网」均已备注文章作者及来源。
本网转载目的在于更好地服务读者、传递行业信息,仅代表作者个人观点。
如因作品内容、版权和其它问题需要同本网联系的,请发送消息至「A股并购联盟(agugou)」公众号后台与我们联系,我们将在第一时间处理,非常感谢!


分享到:

公众号

  最前沿的商业模式分析

  最全面的并购案例研究

  最实操的金融干货分享

  尽在“A股购”公众号

公众号

资料共享社群

  投资并购金融资料库

  每年共享至少1000份精选资料

  投资、并购、财务、尽调、行研、房地产

  加入即送价值千元的金融培训视频

客服