A股购,为并购而生

百亿跨境并购!野蛮人“5+1式”紧追不舍,白衣骑士紫金矿业能否胜出?--并购汪



小汪说


9月5日,紫金矿业发布公告,拟要约收购Nevsun 100%股权,对价达95亿元。


标的Nevsun是一家加拿大矿业公司,同时在加拿大和纽交所上市,最核心资产是位于塞尔维亚的Timok项目,Timok是全球少数几个尚未被矿业巨头控制的铜金矿项目之一,也是众多公司抢夺的对象。


2016年时,标的Nevsun抢先一步,击败竞争对手伦丁,拿下Timok项目。失利的伦丁并未就此放弃,开始准备从Nevsun处抢回Timok项目,但5次收购方案均被拒绝,随后发起了对标的第6次敌意要约收购。


为防止被敌意收购,标的管理层开始寻找白衣骑士,紫金矿业也击败众多竞争对手脱颖而出,随后向标的发起了要约收购,目前,白衣骑士紫金矿业和敌意收购方同时向标的股东发出了全面收购要约,竞争十分激烈。




(Timok项目争夺关系)


在Timok项目的争夺战中,敌意收购方伦丁采用了怎样的策略?白衣骑士紫金矿业又采用了何种策略?这场跨境并购竞购中的权力与游戏又是如何展开的呢?


小汪@并购汪接下来就和大家一起看看这起精彩的跨境并购争夺战。


2018年的跨境并购市场风起云涌,国内外监管环境,跨境资金筹集方案都发生了不小的改变,想要成功将交易落地,国外监管合规以及资金链闭环都将越来越有挑战性。如何进行股权结构的搭建,如何安排资金和企业的出境与入境,是一个非常讲究策略的问题。


话不多说,欢迎参考我们上市公司快要人手一本的《跨境并购》报告。有相关资本运作需求的企业家或是业务合作的企业家可联系添信|并购汪投行团队,微信/电话18519783108。



01

紫金矿业:国内矿业企业前三甲


紫金矿业从1993年开发紫金山金矿起步,2000年完成股份制改造,2003年、2008年分别在H股和A股上市,主要从事黄金、铜、锌及其他金属矿产资源的勘探、开采、冶炼加工及相关产品销售业务,目前形成了以黄金、铜、锌矿产开发为主,适度延伸冶炼加工产业,发展与矿业关联的科研、建设、贸易和金融等业务的业务布局。控股股东为闽西兴杭国有资产经营有限公司,实控人为福建省上杭县国资委。





紫金矿业也是中国控制金属矿产资源最多的企业之一,截至2017年底,公司拥有权益资源储量黄金1320.07吨、铜3147.51万吨、锌铅927.07万吨。金、铜、锌三大矿产品产量均居中国矿业行业前三甲。位居2018年《福布斯》全球2000强企业第947位,《财富》中国企业500强第82位。


目前,通过不断的跨境并购,紫金矿业已经成为了大型跨国矿业企业,投资项目分布在国内24个省(自治区)和加拿大、澳大利亚、巴布亚新几内亚、俄罗斯、塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、南非、刚果(金)、秘鲁等9个国家。


(紫金矿业资源布局)


目前,紫金矿业市值已经超过了820亿,2017年实现营业收入945.49亿元、归母净利润35.08亿元。截至2016年底,累计分红178亿元。




通过不断的跨境并购,紫金矿业业务范围遍布已全球9个国家,但海外资源整体占比相对较小,境外收入占比仍不足10%。若此次收购成功,将大幅增加紫金矿业海外资源布局。

标的Nevsun到底有何魅力,能让敌意收购方穷追不舍?让白衣骑士紫金矿业加入争夺?



02

标的Nevsun核心资产:Timok铜金矿项目


Nevsun成立于1965年,是一家在同时在加拿大和纽交所上市的矿业公司,股票代码为“NSU”。Nevsun合计在塞尔维亚、厄立特里亚、马其顿拥有27个探矿权,核心项目为位于塞尔维亚的Timok铜金矿项目。


2.1

少数尚未被巨头控制的铜金矿项目


Timok铜金矿项目位于塞尔维亚东部,目前尚未开发,是全球少数几个尚未被矿业巨头控制的铜金矿项目之一,也是在目前存在开发机会的少数项目之一,从下面的地图上也不难看出,Timok铜金矿项目和紫金矿业刚刚竞标成功的RBTBOR所在的Bor市项目距离极近。


(Timok铜金矿项目位置)


  • 上部矿品味高,经济效益可观

Timok铜金矿项目为上下部两个成因相关联而矿石类型不同的铜金矿体,上部矿(Upper Zone)Cukaru Peki为高品位块状金铜矿,下部(Lower Zone)为超大型斑岩型铜矿。其中上带矿已于2017年完成预经济评估,2018年3月完成预可研,预计2019年完成可研。Timok下带矿目前仍处于勘探阶段,尚没有详细开发方案。


(Timok上部矿资源储备:加拿大NI43-101标准)


上部矿金铜品位较高,根据Nevsun最新发布的上区项目可研报告发布的公告,上部矿预测储量约2710万吨,品位为3.3% Cu 和2.1g/tAu。同时,Timok上带矿上部存在超高品位矿体,分布相对集中,按8%为边界品位圈定,超高品位矿石量约295万吨,铜金属量36万吨,平均品位12.3%,伴生金25吨,平均品位8.67克/吨。


截至2018年上半年,Timok铜金矿上带矿开发所需的土地已收购了64%,已全部完成勘探斜坡道施工所需的土地收购。

根据Hatch等三家机构编制的预可研,Timok上部矿项目计划从2020年开始建设,预计2022年建成试产,项目初始资本开支5.74亿美元,项目服务年限为10年,服务期内年均铜产量8.6万吨,C1现金成本为0.92美元/磅,其中达产的前三年年均产铜可达14.8万吨。


以铜价3.15美元/磅、贴现率8%计算,Timok上带矿预计净现值为18.2亿美元,内部收益率为80%;前期预计有强劲的现金流,项目投资回收期预计少于1年。不到1年的投资回收期的确够有吸引力,也说明项目足够优质。

  • 下部矿勘探潜力大


下部矿的品味不如上区,但储量更大,铜资源量约为1430万吨,金储量约为960万盎司。


Timok铜金矿项目总资源储量(含推断)如下:矿石量约17亿吨,铜金属量约1,558万吨,平均品位0.916%;金金属量380吨,平均品位0.224克/吨。


2.2

与自由港共同拥有矿权


Timok矿权由Nevsun与自由港公司(Freeport-McMoRan Exploration Corporation)共同拥有。


根据Nevsun与自由港公司之间的合资协议,一旦Timok铜矿项目上带矿或下带矿完成可研报告,Nevsun将通过子公司1持有Timok25%权益;Nevsun子公司2与自由港的合资公司FIHB持有Timok75%权益。子公司2持有FIHB全部A股和28%B股,自由港公司持有FIHB 72%B股。


根据合资协议,A股对应FIHB享有的Timok项目上带矿权益,B股对应FIHB享有的Timok项目下带矿权益。据此计算,可研报告完成后, Nevsun在上带矿的实际权益为100%,在下带矿的实际权益为46%。



(Timok可研报告完后前权益架构)


Timok铜金矿项目总资源储量(含推断)如下:矿石量约17亿吨,铜金属量约1,558万吨,平均品位0.916%;金金属量380吨,平均品位0.224克/吨。按最终权益核算,Nevsun在塞尔维亚Timok铜金矿的权益铜金属量786万吨,金219吨。




03

伦丁敌意收购策略


3.1

Nevsun战胜伦丁,斩获Timok权益


小汪@并购汪在上文提到,Timok铜金矿项目是少数几个尚未被矿业巨头控制的铜金矿项目之一,矿储量大,品味优质,觊觎Timok项目的公司自然不在少数。而Nevsun也是因为下手快,策略用的好,才在激烈的竞争中抢先获得了Timok的权益。


此前,Timok项目的股东是自由港和Reservoir,2016年3月,伦丁发布公告称有意收购自由港持有的Timok项目部分权益。但Nevsun则下手更快,2016年4月,Nevsun直接收购了Reservoir,而Reservoir具有Timok项目的优先购买权,于是Nevsun执行了优先购买权获得了Timok项目的部分股权,导致伦丁收购失败。


伦丁收购失利后并未放弃Timok项目,开始着手从Nevsun手中抢回Timok。


3.2

5次收购提议被拒,发起第6次敌意收购


伦丁也是总部在加拿大的一家金属矿业公司,主要经营资源在智利、美国、葡萄牙和瑞典。被Nevsun抢先收购了Timok项目后,伦丁仍未放弃,开始寻求从Nevsun处夺回Timok项目权益。


令伦丁感兴趣的是Timok项目,对于Nevsun的另一项资产,伦丁并无兴趣。2017年10月起,伦丁与Nevsun商谈收购Timok项目,同时找第三方承接Nevsun的另一处矿产Bisha。但随后被Nevsun拒绝。


随后,伦丁一直穷追不舍,先后提出5份收购提议,但出价一直无法令Nevsun高管满意,均被拒绝。经过9个多月的斡旋,第5份收购提议被拒绝后,伦丁展开了对Nevsun的敌意收购。


7月26日,伦丁正式发布要约公告,以4.75加元/股的对价向Nevsun全体股东发出现金收购要约,要约截止日期为11月9日。


为防止被敌意收购,Nevsun管理层开始寻找白衣骑士。


或者说,伦丁的敌意收购,促进了紫金矿业对Nevsun的收购,添信|并购汪在《并购基金》报告中,也分析过,在美国80年代的并购潮中,敌意收购推动了美国上市公司的管理层改善经营的意识,间接推动了MBO收购风潮,对于提高经济活力反而是有利的。感兴趣的朋友们欢迎参考《并购基金》报告。



04

白衣骑士紫金矿业收购策略


标的Nevsun收购Timok项目后,原本打算寻找资金方战略入股,共同开发Timok。但伦丁一直不依不饶,甚至发起了对标的的敌意收购。标的管理层担心被敌意收购,开始寻找白衣骑士。


在众多的潜在投资者中,26个投资者签署了保密协议,18个投资者开展了广泛的尽职调查,最终有4家公司提供了报价,而紫金矿业的报价最终打动了Nevsun高管。


也就是说,如果没有伦丁的执意的敌意收购,或许,紫金矿业无法获得收购Timok项目的机会。接下来,我们就看看具体的收购方案。


4.1

提前锁定Nevsun高管股权


紫金矿业的收购受到了标的高管的一致支持,北京时间9月5日,紫金矿业与Nevsun签署《收购执行协议》,与Nevsun的董事和管理层签署《锁定协议》。


根据《锁定协议》内容,持有Nevsun证券的每一位董事和管理人员都要存托其持有的股票以支持要约。而且,上述董事和管理层被禁止发起或参与任何竞争要约的谈判、交易执行和签署;立即终止在锁定协议签署之日前开始的任何与第三方关于竞争要约的讨论等,全力支持紫金矿业的要约。


此外,Nevsun董事在其官网发布公告,一致支持紫金矿业的收购,并建议股东接受紫金矿业要约,拒绝伦丁的要约。


(Nevsun官网资料图)


4.2

要约方案


北京时间9月15日,紫金矿业正式向Nevsun发出要约公告,紫金矿业全资境外子公司金山香港(Gold Mountains H.K.)在加拿大设立收购主体,向Nevsun全体股东发出现金收购要约,要约价为6加元/股,对应的Nevsun市值为96.31亿元。


紫金矿业给出的6加元/股报价可谓不低,较Nevsun 2018年5月7日未受伦丁恶意收购要约影响前的收盘价每股3.82加元溢价57%,远高于同类公司收购均价;同时,较伦丁的敌意收购价溢价24%。



(紫金矿业收购溢价情况)




根据加拿大收购法规,股东有105天的决策时间,故要约期间为9月15日-12月31日。同时,若要约成功,还有10天的强制要约延长期,允许未接受要约的股东接受要约。


最低接受要约门槛为:

  • 法定最低收购门槛

在要约结束时(不包括法定的10天强制延期或者此后的自主进行的要约延期),接受要约、有效完成存托,而没有被撤回的Nevsun股份(包括其附属的股东权利计划下的权益)占Nevsun已发行股份50%以上(不包括公司已经直接间接持有或者享有控制权的,或者通过任何一致行动人持有的Nevsun股份)


  • 要约规定门槛(可豁免)

要约期满时,收到的股权占已发行股份至少2/3;

此外,还附加Nevsun无重大不利变化、及获得加拿大、中国的监管批准等条件。




紫金矿业的要约股份为要约截止日前Nevsun所有已发行股份(包括在要约期间内通过行权或行使转换权发行的股份)。当前,Nevsun已发行股份3.03亿股,同时,有711万已授予未行权的股票期权,此外,紫金矿业目前已实益持有Nevsun320万股股份。假设股票期权全部行权,并剔除紫金矿业已持有股份后,接受要约的最大股份数量为3.07亿股,对应的最高支付对价为95.32亿元。


4.3

资金方案


跨境并购中,并购基金往往是标配,但紫金矿业的此次跨境并购,虽然金额近百亿,但并没有采用并购基金过桥收购的方式,而是直接设立境外子公司进行收购。


小汪@并购汪猜测,抢占时间是紫金矿业采取直接收购方案的最主要原因。由于伦丁已经在7月26日发布了要约公告,时间紧迫, 紫金矿业必须尽快发布要约收购公告及资金方案。





为完成此次收购,紫金矿业及全资子公司金山香港分别与中国银行和中国建设银行签订了贷款协议,二者合计获得贷款额度15.5亿美元(100亿元),此外,根据紫金矿业公告,此次收购资金为自筹资金。根据紫金矿业最新一期财务报告,其货币资金余额为87亿元,资产负债率为58.54%,流动性和偿债能力都较强,有足够的能力支付此次对价。


8月31日,中国建设银行与金山香港签署贷款协议,同意为金山香港提供8.7亿美元收购贷款,利息在Libor基础上加其它惯例费用,紫金矿业提供担保。贷款在5年内分期偿付,偿还的本金逐年递增。紫金矿业拟利用经营活动现金及账面资金偿还建设银行贷款。


此外,紫金矿业还获得了中国银行6.6亿美元的贷款,可用于此次收购。


实际上募资融资策略,再到政策监管的解读,全面结构了跨境并购中需要注意的要点。添信|并购汪48节线上课中详细讲解了目前上市公司与股东融资的新路径、新模式结构,对融资工具以及策略设计进行了更加全面深入的讲解,感兴趣的小伙伴可以参考。



05

对紫金矿业影响?


5.1

获得优质铜金矿项目


紫金矿业此次收购Nevsun,最被看好的就是其在Timok铜金矿项目的权益,作为全球少数几个尚未被矿业巨头控制的铜项目之一,Timok上带矿具有高品位的铜和金矿资源,按最终权益核算,Nevsun在塞尔维亚Timok铜金矿的权益铜金属量786万吨,金219吨。


根据Hatch等三家机构编制的预可研,Timok上带矿项目预计2022年建成试产,项目初始资本开支5.74亿美元,服务年限为10年,投资回收期预计少于1年。服务期内年均铜产量8.6万吨,C1现金成本为0.92美元/磅,其中达产的前三年年均产铜可达14.8万吨。以铜价3.15美元/磅、贴现率8%计算,Timok上带矿预计净现值为18.2亿美元,内部收益率为80%。


5.2

与RBT BOR的协同作用


9月3日,紫金矿业宣布参与塞尔维亚国有铜业公司RTB BOR 集团引进战略投资者的公开投标,并在投标中排名第一。9月17日,紫金矿业进一步与塞尔维亚签署《战略合作协议》,约定在3年期间内以现金出资方式累计投资3.5亿美元(约合人民币23.98亿元),对目标公司进行增资扩股。


其中,首期增资款不少于1亿美元,应在交割日支付;剩余增资款应在交割日及后续3年期间内付清,待全部增资款支付完毕后方能取得目标公司63%的股权。目前,塞尔维亚共和国发展基金持有RTB BOR 集团99.99996%股权。


RTB BOR是塞尔维亚唯一在产的铜矿及冶炼厂,与紫金矿业拟要约收购的Nevsun在塞尔维亚的Timok项目距离很近。


RTB BOR目前控制 4 个低品位斑岩铜金矿山和 1 个冶炼厂(设计年产 8 万吨阴极铜)。根据紫紫金矿业在竞标过程中提交的业务开发计划,目标公司将在本次交易交割之日起6年内累计投入约12.6亿美元(含上述3.5亿美元增资款,以下简称“承诺投资款”)的资金用于旗下4个矿山和1个冶炼厂技改扩建或新建等。达产后预计矿山年产铜 12 万吨,金 1.45 吨、银10.6吨;冶炼厂年生产阴极铜约 15 万吨。


塞尔维亚能源部长表示,紫金矿业同意保留RTBBor目前的5000个工作岗位,若紫金矿业再成功收购Nevsun,则可以形成人员、技术等的协同效应,提升竞争力。


5.3

短期内业绩受影响,面临较大偿债压力


根据紫金矿业收购Nevsun的要约条件,紫金矿业给出了特别高的溢价,较受伦丁敌意收购前溢价57%,较伦丁敌意收购价溢价24%,对应的Nevsun 100%股权估值近14亿美元。但目前,Nevsun仍一直处于亏损状态。


(Nevsun财务数据)


Nevsun最被看好的资产就是Timok项目,而Timok项目预计2022才能年建成试产,前期则仍需要大量的资金投入,并表后会造成公司利润的摊薄。


此外,此次交易中,紫金矿业获得了15.3亿美元的贷款额度,根据标的Nevsun公告,通过境外公司金山香港获得的8.7亿美元贷款利率参考Libor,5年内偿付,第一年偿付本金的5%,此后逐年增加5%。小汪@并购汪暂且假设紫金矿业作为承债主体取得的6.6亿美元贷款同样利率参考Libor,5年内均匀偿付本金。


当前,1年期美元贷款的Libor是2.9145%左右,小汪@并购汪假设贷款利率是3%,由此测算的紫金矿业未来5年的偿付压力如下(根据假设计算):




紫金矿业未来5年内将平均每年增加约0.33亿美元(约合2.3亿元)的财务费用支出,而标的Nevsun目前仍处于亏损状态,核心资产Timok预计2022年才能建成试产,期间尚需要不断的建设期投入。紫金矿业未来一段时间内需要用自身的经营现金流偿还贷款,将加大紫金矿业的偿债压力。紫金矿业的资产负债率将从当前的58.57%增加到70%。



06

小汪点评


紫金矿业的此次跨境并购交易体量很大,金额近百亿。而且,采用了全现金支付的方式,对上市公司的融资能力要求是特别高的。尤其是在跨境并购中,还要规划资金如何出境的难题,能否更多地利用境外资金,成为资金方案设计最为关键要素之一。


根据《跨境并购》报告,一份完整的跨境并购融资方案,需要考虑以下7大问题:

  • 融资主体的搭建与设计;

  • 融资主体的资金来源,境内、境外资金使用比例;

  • 融资主体的股债比例(杠杆安排);

  • 如何为不同资金提供增信措施,不同的资金如何进行风险收益匹配;

  • 如何利用股债连接型金融创新工具为投资者提供近期与远利益的选择权,更好地匹配股权债平衡 更好地匹配股权债平衡 ;

  • 各类投资者的退出渠道与途径,投资者无法按计划退出的保底措施,如何在更多地利用外部资金的同时,降低上市公司及大股东承担的风险;

  • 如何将并购的资金压力转移至标的,实现LBO。


根据Nevsun公告,紫金矿业的收购资金来源于银行贷款,中国建设银行为紫金矿业全资子公司金山香港提供8.7亿美元(约60亿元)贷款,紫金矿业提供担保;中国银行为紫金矿业提供6.6亿美元贷款。





紫金矿业通过境外子公司金山香港取得了近60亿元的并购贷款,解决了大量资金出境的问题,这也是紫金矿业能在短期内发出收购要约的关键之一。


这样的跨境并购方式,与资金安排关系密切。这样做的好处还有什么?在线上课中,添信|并购汪提供了进一步的解析空间。作为市场上唯一与时俱进分析市场建制、结构与解构的专业课程,也是市场上唯一专注于资本市场边际变化的专业解析。线上课既分析了目前最核心的港股证券化/CDR/定向注册制/新经济估值等问题,又对其他从上市到并购、融资、产业基金/并购基金、跨境并购的方方面面进行了讲解,欢迎大家参考。




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