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新“国九条”:国务院推动修法,“同股不同权”,股市大转折来了?--并购汪



小汪说


在严厉的金融监管环境与低迷的资本市场环境下,此次出台国务院双创意见,推进修法推进“同股不同权”,在趋势上出现了一个相当的转折。


很多人没有注意到,这一转折的跨度,甚至堪比历次“国九条”。


“国九条”在历史上意味着什么呢?我们先回顾历史,国务院三次研究部署“国九条”,三次大拐点出现。2004年版“国九条”,明确股权分置概念。2008年版“国九条”,部署“促进资本市场健康发展”。2013年版“国九条”,部署“保护投资者权益”。


每一次国九条的出台,都适逢证券市场低迷甚至岌岌可危之时;而每一次国九条的出台,也都分别针对当时资本市场的核心问题,进行了“刮骨疗伤”式的改革。


“刮骨疗伤”式改革,不但解决当时证券市场的信任危机,更奠定其后几年的资本市场生态环境。证券市场更是往往在“敦刻尔克大撤退”的谷底之后,迎来一轮相当程度的修复。


趋势拐点,往往风起微萍之末。接下来,小汪@并购汪就带你来仔细看一看这一政策、制度与趋势究竟是什么。


01

大转折,国务院推动修法


1.1

证监会到国务院,推动“同股不同权”修法


2018年9月26日,国务院下发《关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版》的意见,其中第二十六条原文为:

拓宽创新创业直接融资渠道。支持发展潜力好但尚未盈利的创新型企业上市或在新三板、区域性股权市场挂牌。推动科技型中小企业和创业投资企业发债融资,稳步扩大创新创业债试点规模,支持符合条件的企业发行“双创”专项债务融资工具。规范发展互联网股权融资,拓宽小微企业和创新创业者的融资渠道。推动完善公司法等法律法规和资本市场相关规则,允许科技企业实行“同股不同权”治理结构。”


这条意见当中,科技企业“同股不同权”问题的表述备受关注。这是国务院对证监会此前提出的修法建议的直接回应。

今年8月底,证监会对人大意见的回复函当中表示,“目前,结合证券法修订工作,我会正在推进《公司法》配套修改,拟考虑提出在继续坚持同股同权原则基础上,增加公司可以发行拥有不同表决权的普通股的法律安排的修改建议,满足初创企业维持控制权的要求。”


虽然符合要求的创新企业上市制度早已经出台,证监会对“同股不同权”的试点企业作出了针对性的监管安排,但超出证监会管辖层面的《公司法》配套修改工作一直还未完成。


此次国务院公布的“双创”升级版意见非常清晰地表明:

第一,  对“同股不同权”改革的支持,已经从证监会层面上升到国务院,力度进一步加大。

第二,  国务院将直接推动《公司法》的修法,解决法理上的障碍。


1.2

A股市场迎来转折点?


在严厉的金融监管环境与低迷的资本市场环境下,此次出台国务院双创意见,推进修法推进“同股不同权”,明显在趋势上有一个相当的转折。


很多人没有注意到,这一转折的跨度,甚至堪比历次“国九条”。


2004年版“国九条”,明确股权分置概念。


2008年版“国九条”,部署“促进资本市场健康发展”。


2013年版“国九条”,部署“保护投资者权益”。


每一次国九条的出台,都适逢证券市场低迷甚至岌岌可危之时;而每一次国九条的出台,也都分别针对当时资本市场的核心问题,进行了“刮骨疗伤”式的改革。


“刮骨疗伤”式改革,不但解决当时证券市场的信任危机,更奠定其后几年的资本市场生态环境。证券市场更是往往在“敦刻尔克大撤退”的谷底之后,迎来一轮相当程度的修复。


本次国务院出台《双创升级版》意见,相当于在证监会提出的修法建议基础上,国务院同意修改公司法,未来同股不同权的科技创新企业上市将不存在法理问题,资本市场的证券化路径将彻底通畅。


那么,国务院新的升级版双创意见,会有与国九条相同的功效么。这会当前低迷的A股市场的转折点吗?未来A股是否有可能迎来一轮以创业创新企业、新经济公司为代表的新趋势呢?


小汪@并购汪不能妄下断言,但我们都知道,“同股不同权”作为一种典型的现代公司制度,成为了越来越多现代型资本支持下公司制度安排的选择。那么,作为支持公司证券化的证券市场,如何调整制度体系,来适应这类现代公司的证券化,是一个非常深水区的改革选项。


证券市场的活力,在于合理的资本配置,也在于高效的鼓励创新。“同股不同权”极为尊重公司创始团队或者管理团队对于公司的控制力,对于公司的中小股东却可能带来较大侵害。


这一制度安排,不是一件容易的事情,是两害相权的取舍,而不只是两利相较的问题。那么,国务院为何在这一时期推进证监会这一改革修法呢?



02

A股自强正当时


2.1

港股、美股、A股制度大竞赛


实际上,本次国务院支持“同股不同权”意见的出台,可谓正当其时,也直接与港股、美股、A股的制度大竞赛相关。


港股的上市制度改革,是它面对困难时的探索破局的重要一步,极大地提升了港股市场对于新经济公司的吸引力,也极大地刺激了内地资本市场监管思想的调整。


在去年以前的三四年里,香港股市的定位极为尴尬,为国企赴港融资的历史使命完成,香港本地外贸与地产金融企业低迷,为他国企业融资发行的存托凭证交易寥寥。除了腾讯这种门面,就多是各种传统地产金融公司。即使内地新经济企业快速发展,无法A股上市,也选择了美股上市,远离港股。


“同股不同权”就是新经济公司远离港股的关键。


因此,港交所主席李小加锐意改革,剑指内地新经济企业,旨在将港股市场建设为世界上唯一一个可以将“中国公司、中国投资者、外国公司、外国投资者”四大要素进行连接的市场。


正是在这种背景下,港交所宣布开启20年来的最大变革,为了提高港交所的竞争力,港交所宣布推出支持“同股不同权”的制度。


而这也成为了港股、美股、A股三地制度改革大竞赛的开始。也许就是从那时起,A股市场监管层及各个市场参与主体逐渐产生了共识——A股市场结构及制度亟待变革,只有如此才能保持A股市场在和港股、美股的竞争中不落下风。


于是, 2017年11月,360借壳A股江南嘉捷,标志着中概股回归开闸。随后,新华社发表文章,“中国资本市场的BATJ梦该圆了”。


2018年2月23日,香港联交所正式发布《就新兴及创新产业公司上市制度咨询文件》,建议修改港股上市规则。4月24日,港交所举行上市规则修订咨询总结发布会,宣布自4月30日起实施上市新规,允许双重股权结构公司上市和尚未盈利的生物科技公司赴港上市。这意味着,港交所即将迎来“同股不同权”的新经济公司、未产生营收的生物医药公司。


随后,2018年6月23日,小米集团在港举行全球发售股份的新闻发布会,宣布将于7月9日在港交所主板挂牌交易,成为港交所上市制度改革后首家采用不同投票权架构的上市企业。这极大地刺激了内地市场。


2018年3月30日,国务院发布《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》【国办发〔2018〕21号】。根据文件,对于符合要求的试点企业通过CDR或发行股票上市,可不设盈利门槛。


证监会随后发布存托凭证CDR制度,并对《首发上市管理办法》进行了相应的修改。互联网、大数据、云计算、人工智能、集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术企业,不仅上市得到了大力的支持,而且海外红筹企业更可以通过存托凭证这一新的证券品种,登陆A股。


关于CDR系统的规则解读、CDR修改新动向、市场博弈分析,等等一篇文章讲不完的问题,添信|并购汪线上课已上线A股发行制度改革专题详解,用上千张PPT囊括了CDR的方方面面,从CDR的前世今生、到与美国DR制度差异,再到对A股市场未来的影响,以及如何影响独角兽证券化路径的选择。



2.2

A股的尴尬VS港股“全球之冠”


理论上,CDR这个产品,能够解决所有港股、中概股、双重股权结构公司、VIE结构公司回A的难题,制度弹性非常之大,将成为A股争夺新经济独角兽的有效武器。


但随着年中A股市场的一轮快速下跌,舆情汹涌,民意沸腾。小米在临门一脚时,取消发行CDR的计划,随后,CDR的发行进程也被暂缓。


反而是制度改革和灵活宽松的融资环境下,港股上半年焕发生机,市场对制度变化的反应沸腾。


从数据来看,2018至今,在全球IPO总交易数量676宗,同比下降19%的情况下,香港市场IPO却格外活跃。共计108家企业在港上市,较去年同期增长50%,数量称冠全球,集资金额共计2434亿港元。



其中创业板表现尤其强劲,共有50宗IPO,同比增加了43%。主板新上市的企业有58家,同比增加了57%。新上市企业主要来自工业和零售、消费品和服务业。




内地企业赴港IPO的热情持续增长,已成为第一大选择地。其中包括许多明星企业,如小米、美团、映客、华兴资本、宝宝树、沪江、新东方在线、平安好医生等。


进入3季度以来热度不减反增,上市制度改革效果立竿见影。小米成为首家挂牌的同股不同权的企业,近期上市的美团紧随其后成为第二家。歌礼制药成为首家在港股IPO的未盈利生物科技公司。


反观A股,2018年上半年节奏却依然相对缓慢,IPO数量和融资金额都较2017年上半年出现下滑。


截止2018年6月30日,共计发行63只新股,融资金额931亿元,较2017年上半年的246只新股和1255亿元融资额同比减少了74%和26%。


其中上海主板IPO共计36宗,融资金额达645亿元人民币;深圳中小企业板IPO共计8宗,融资金额104亿元人民币;深圳创业板IPO共计19宗,融资金额182亿元人民币。上市企业以工业产品、消费品及服务、信息科技及电讯行业为主。




2.3

底线竞争还是两害相权


港交所迎来“同股不同权”的新经济公司、未产生营收的生物医药公司,看起来将成为中国真正的“纳斯达克”。面对港股的挑战,A股也反应迅速,发布了一系列推动新经济企业上市的政策和措施。


各大交易所争相放宽对新经济企业上市的底线限制,提供了更高的制度灵活性,试图为焕活资本市场生机带来助力作用。从结果来看,港股似乎赢得了新经济竞逐的上半场,成功拿下了2018年上半年IPO的“全球之冠”。这样的改革似乎是富有成效的。


而本次国务院表态支持“同股不同权”的修法工作,更是这场变革的更进一步。是在CDR制度被暂缓以后,给市场的改革预期注入的新一针强心剂。


不过虽然上市制度的改革让我们A股以及港股的各位同仁雀跃,但两地监管制度的竞争,也让小汪@并购汪略微有一些担心。


一方面,监管层对于新经济企业的开放态度与灵活弹性,表明了内地资本市场改革的决心,也给A股带来了未来的活力。


另一方面,新经济企业的财务核查困难,“市值门槛”这类准入标准较容易受到操纵,A股的信息披露质量偏低,投资者没有集体诉讼制度保护,等等等等。一系列基础设施性质的制度缺失,使得中小投资者的保护将极为困难。偏偏中小投资者的保护,又是A股监管者的核心政治目标之一。


那么,对于“同股不同权”这种制度如何设计细节,如何权衡资本市场的“创新”与投资人的“维权”,并在困难重重中找到两者的平衡点,又是接下来摆在A股监管和市场面前的一道难题。


我们不妨先来看一看“同股不同权”的概念、问题以及争议所在。



03

详解“同股不同权”


在国内,我们已经习惯“一股一票”的股权设计,但在许多国家,公司是可以设计成“同股不同权”的。具体来说,就是一家公司可以发行不同种类的股份,某种股份的投票权可以更高或者更低。


比方说美股公司同股不同权最常见的设计就是,普通股东获得每1股有1份投票权的A类股,创始人股东获得每1股有10份投票权的B类股。


这种“AB股”结构设计的初衷是,创始人可以在持股比例被摊薄的情况下依然持有对公司的控制权。“AB股”结构设计最常出现在新经济公司中。新经济公司的成长非常依靠核心创始人团队。但是,新经济公司成长过程中会进行多次融资,往往两三年后创始人团队的持股比例就被摊薄得很严重了。“AB股”的设计可以有效解决这个矛盾,创始人团队持有投票权更高的B类股,即使持股比例被大幅摊薄,也可以掌握控制权。


眼下更占据上风的论调认为,“AB股”可以保持上市公司的长久竞争力。


对于“同股同权”的上市公司来说,要进行大的转型必须经过公众股东的认可,而美股市场的公众股东通常为大基金。基金经理为了每年的业绩排名,倾向反对高风险的转型策略。而对于“AB股”架构的上市公司来说,创始人可以力排众议,推动公司采取短期内风险较高的转型策略。


3.1

同股不同权提高“两权分离度”的争议


同股不同权的设计的核心要义就是保证核心创始人团队即使股份被摊薄严重,仍具有对公司重大事项的决策权,以保持上市公司的长久竞争力。但我们也要看到硬币的反面。同股不同权仍然是很有争议的一项制度。


同股不同权会带来典型的“两权分离”问题。两权分离指股东享有的控制权和现金流权不匹配。两权分离度是一个衡量大股东所有权和现金流权分离程度的指标:


两权分离度=((控制权-现金流权)/现金流权)*100%。


在“两权分离”的情况下,享有控制权的股东可能以其他股东的利益为代价追求自身利益,实现自身利益的最大化而非公司价值的最大化,如通过并购重组、低价定增、转移定价、关联交易等手段获取巨额收益,掏空上市公司满足自己的私人利益。


同股不同权还可能被当作一种更加廉价地获取上市公司控制权的工具。


拥有特殊投票权的股东可以通过获取更多的超级投票权股份维持对上市公司的控制,同时在股市上高价抛售普通投票权股份。此外,同股不同权的设计风险也很大,如公司创始人有变得不适应市场竞争的可能。


“同股不同权”到底是好是坏?“同股不同权”的公司究竟多大程度上表现优于“同股同权”的公司?即使是在美国市场,这些问题也没有定论。


3.2

港交所“同股不同权”制度的设计


美股市场接纳“同股不同权”公司已经有很长的历史,但是“同股同权”一直被A股和港股奉为核心价值,直到今年港股上市制度做出突破性变革,港股才放开了对“同股同权”的限制。


但港股也并不是像美股那样完全的放开,港股对此做出了很多限制。小汪@并购汪总结了一下港股“同股不同权”设计规范中的重要内容


•对于B类股,除了投票权不同之外,所附带的权利与A类股均相同;

•     B类股的投票权最高不得超过A类股的10倍;

•     A类股股东的投票权合计不低于10%;

•     上市之后,B类股的投票权比例不可提高;

•     B类股不可流通,除非转换为A类股;

•     B类股转换为A类股时,转换比例应为1比1。


同股不同股设计的要义是保证核心管理团队对公司决策权,不具有重要管理职能的人不应该获得超级投票权。


因而,港股同股不同权架构中,要求不同投票权受益人必须积极参与公司管理,对公司未来持续增长可作出重大贡献,在上市时担任公司董事。


不同投票权受益人两权分离的程度不能太严重。不同投票权公司中所有受益人,合计实益拥有申请人首次上市时已发行股本总额至少10%但最多不超过50%的相关经济利益。若首次上市时市值超过800亿港元,不同投票权公司中所有受益人经济利益低于10%时,联交所也可以考虑批准该发行人上市。


此外,港交所还规定了“日落条款”以及其他保护中小投资者的措施。


3.3

国内及A股同股不同权:更多的限制?


针对不同投票权架构,港股从不同投票权股份、不同投票权受益人和保护中小投资者措施三大方面加以规范,设计了一系列的限制。对于投资者保护尚不健全、开放程度相对更低的A股,制度设计如何能在“创新”与“维权”中取得平衡?需要我们更深入的思考。


在6月的CDR配套细则中A股也要求同股不同权的红筹企业受到特殊限制,比方说上市后有超级投票权的股份数量与投票权不可再提高等。而具有投票权差异安排的红筹公司申请境内首次公开发行的股票、存托凭证上市的,还应符合的条件包括:

•  持有特别投票权股份的股东应当为对红筹公司发展或业务增长等作出重大贡献,并且在公司上市前及上市后持续担任公司董事或者董事会认可的其他职务的人员,或者该等人员实际控制的持股主体。

•     特别投票权股东在红筹公司中拥有权益的股份合计应当达到公司全部已发行有表决权股份10%以上。

•     每份普通投票权股份的投票权数量不得为零,每份特别投票权股份的投票权数量不得超过每份普通投票权股份的投票权数量的20倍。


可以发现,CDR配套细则中对于同股不同权的具体限制呈现了与港股趋同的趋势,但还相对粗糙。


此次国务院推动修法,预计将加速对国内科技企业,以及A股同股不同权架构设计规范更详细规则的出台,同时,小汪@并购汪预计,相较于港股,同股不同权公司A股证券化会作出更为严格的限制。



04

资本市场与创新创业


4.1

事情正在起变化


本次国务院公布《双创》升级版意见,对于同股不同权的修法作出支持,结合证监会此前已发布的创新企业上市相关政策,未来同股不同权的科技创新企业上市将不存在法理问题,资本市场的证券化路径将彻底通畅。


很多人没有注意的是,这是证监会计划对A股发行制度进行十多年来最大的修订。


事实上,作为直接融资的市场,我国资本市场的制度建设历来是自上而下设计,而非自然而然演进的。它起源于行政制度,建立的却是舶来规范体系。它以服务国企脱困为起点,把为实体经济和国有企业融资作为重要的行政目标,又把保护中小企业者作为首要的政治精神。它试图在不足三十年的时间里走完成熟资本市场上百年的历程,又要应对政府、经济和市场四面八方汹涌而来的压力与套利,民意与舆情,甚至政治与博弈。


所以,它在市场准入与资本配置上,常常与实体经济的结构不匹配,对新趋势新浪潮不友好,也往往有着居高临下式的傲慢、偏见与保守。


对于新经济产业这类重要的经济引擎,内地资本市场进行改革来适应这些公司上市,这样的改革不是太早,而是已经太晚了。


但来得晚,也比不来好。这是国内资本市场适应现代公司制度不得不实现的跨越。


事实上,近期国务院等相关部门已出台多项政策扶持科技创新企业,包括认定1276家国家企业技术中心、先行先试169项改革任务、设立规模1600亿的国家新兴产业创投引导资金。


在资本市场上,证监会正在通过IPO、并购、CDR等制度的改进,在对创新企业进行全面扶持。


1)IPO保持常态化,高新技术企业占比80%

2017以年,证监会保持新股发行常态化,积极支持创新型企业发行上市融资。去年全年共419家企业实现IPO,融资2186亿元,新上市公司中高新技术企业占比近80%。


2)推出创新企业上市制度

证监会推出了创新企业上市制度。一是明确了符合条件的境外注册红筹企业可以在境内发行股票;二是推出存托凭证这一新的证券品种,并对发行存托凭证的基础性制度作出安排;三是进一步优化证券发行条件,解决部分创新企业存在尚未盈利和未弥补亏损的发行障碍;四是考虑部分企业存在的可变利益实体(VIE)结构、投票权差异等特殊的公司治理问题,作出有针对性的安排。


3)放开海外创新企业境内重组、IPO审批

目前证监会已放开境外创新企业通过并购回归A股的审批,市场上出现了药明康德、迈瑞医疗、360等一批代表性中概股企业回归的案例,并且海外创新型企业在境内上市的有效路径和有关制度安排还在进一步探索中。


4)推出创业投资基金的差异化政策

证监会推出针对创投基金的减持政策,对真正进行长期投资和价值投资的创业投资基金给予差异化政策支持,从以上资本市场相关政策来看,从国务院到证监会等监管部门,正在利用契机全面改革A股市场现有发行体制和监管逻辑,对新经济全面开放内地资本市场。


虽然目前可能只是家数、频率、规模有限的试点,而且CDR制度因股市大幅下跌的原因暂缓,但这样的改革若真涉入深水区,就难以因为民意汹涌而停滞。


4.2

同股不同权的风险


改革将会给A股带来新的活力,未来港股、美股市场在新经济企业上市及采用不同投票权架构方面,相对优势将会逐渐缩小。A股投资人也能享受新经济成果,这是好的方面。


但小汪@并购汪认为,我们也要注意到硬币的反面。


国内的公司治理本来就大量存在问题,A股在大股东和管理层之间的分权上,更是有着有根本性的问题,通过改变公司资本结构与资产结构的资本运作操纵市值、输送利益与掏空上市公司者,比比皆是。而这些治理结构的问题,将来在大量“同股不同权”的公司,更是可能烈火烹油,凶猛猖獗。


此外,这些“同股不同权”的所谓新经济企业,一旦快速成长期过后进入瓶颈期,所谓的“现代公司制度”、锐意革新的“同股不同权改革”,也很有可能演变成大股东针对中小股东的大型“收割”现场。毕竟,谁还没新过,谁又不会旧呢?


毫无疑问,怎样使资本市场的制度与公司治理结构更好的融合,怎样加大对中小股东的保护,怎样对同股不同权制度进行细致、全面的规范,是更需要讨论的问题。


4.3

大转折


但更重要的是,在严厉的金融监管环境与低迷的资本市场环境下,此次出台国务院双创意见,推进修法推进“同股不同权”,将改革推进到了一个深水区。


这种深水区的涉足,实现的转折跨度,就堪比“国九条”了。


我们在本文之初即提到了国九条的拐点以为。历史上,国务院三次研究部署“国九条”,三次大拐点出现。2004年版“国九条”,明确股权分置概念。2008年版“国九条”,部署“促进资本市场健康发展”。2013年版“国九条”,部署“保护投资者权益”。


每一次国九条的出台,都适逢证券市场低迷甚至岌岌可危之时;而每一次国九条的出台,也都分别针对当时资本市场的核心问题,进行了“刮骨疗伤”式的改革。


“刮骨疗伤”式改革,往往是资本市场最值得重视的边际变化,而一轮相当程度的修复,也往往起于这种不为人所注意的轻萍之末。





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