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基小律观点 | 资管新规细则系列解读(八):资管新规对私募股权基金的十大影响



基小律说:

自《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(“《资管新规》”)出台以来,各界对《资管新规》在私募基金运作的实践中如何具体适用的问题热议不断。本期基小律继续推出对《资管新规》系列解读之(八),详解资管新规中产品分类逻辑变化、合格投资者资格门槛提高、合格投资者投资门槛降低、业绩报酬计入管理费等十方面规定对私募股权基金的影响


快来和基小律一起看看吧~




2018427日,经国务院同意,人民银行、银保监会、证监会、外管局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(《资管新规》)。根据《资管新规》,私募基金在专门法律、行政法规没有明确规定的范围内适用《资管新规》,具体请参见《资管新规系列解读(五):资管新规对私募基金的适用问题》本文拟结合《资管新规》及《中国人民银行有关负责人就<关于规范金融机构资产管理业务的指导意见>答记者问》(答记者问》)、新闻稿,对《资管新规》对私募股权基金的十大影响进行简要总结。


1

产品分类逻辑变化


我国现有私募基金产品按照投资标的划分为私募证券投资基金、私募股权/创业投资基金和其他私募投资基金,相应的,私募基金管理人分类为证券类私募管理人、股权类私募管理人和其他类私募管理人。目前,基金业协会要求私募基金管理人实行专业化经营,各类私募基金管理人只可备案与本机构已登记业务类型相符的私募基金,同一私募基金管理人不可兼营多种类型的私募基金管理业务。

而《资管新规》从投资性质维度对资管产品进行不同的分类,按投资债权类资产、权益类资产、商品及金融衍生品类资产的比例将资管产品分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。该等分类方式与投资者投资门槛、分级杠杆相对应,但是与目前私募投资基金的产品分类方式不同。举例而言,权益类产品既可以投资上市公司股票,也可以投资拟上市公司股权。而目前的私募股权/创业投资基金只能投资拟上市公司股权而不能投资上市公司股票,后者是私募证券基金的投资范围。

因此,私募基金未来可能需要根据《资管新规》的划分标准对现有私募基金产品进行重新划分,或者可能重新回归混业经营,即持有一个类别的私募管理人可以从事全部私募业务,以免无法与《资管新规》匹配适用,引起新的监管标准的差异和冲突。

2

合格投资者资格门槛提高


《资管新规》关于合格投资者首次提出家庭金融净资产的概念,要求不得少于人民币300万元,或者家庭总资产不少于人民币500万元。但没有对家庭金融净资产这一概念进行定义,一般理解,家庭金融净资产为家庭金融资产扣除家庭金融负债之后的差额。通常个人可查的负债为住房贷款、信用卡负债等计入个人征信报告的负债,如果扣除这些负债之后计算金融净资产,可能会大为缩小个人合格投资者的范围。

另外,《资管新规》禁止投资者使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资管产品。实践中,非自有资金禁止投资可能带来困惑,比如,股东借款是否不得投资资管产品,如果严格限制,将对这些机构投资者造成影响。

总体而言,《资管新规》对于投资者家庭金融净资产、非自有资金投资的限制,都属于去杠杆的具体措施,严格落实将使符合监管要求的投资者人数减少,从而影响私募基金的募集资金来源。


3

合格投资者投资门槛降低


《资管新规》对于合格投资者的投资门槛的要求打破了私募现行规则要求的100万元的起投门槛,其中,固定收益类产品的起投门槛降至30万元,混合类产品起投门槛降至40万元。所谓混合类,就是投资固收类、权益类、商品和衍生品类均未达到80%的产品。未来不排除部分股权类投资基金,采用组合投资模式,把产品设计为混合类产品,而顺利降低投资门槛。在这一点意义上,可以说是《资管新规》关上了一扇门,即提高了合格投资者资格门槛,同时又开了一扇窗,即降低了合格投资者的投资门槛。


4

业绩报酬计入管理费


《资管新规》规定将业绩报酬计入管理费,这与目前有限合伙型私募基金的实践做法存在较大差异。

对于有限合伙型私募基金,基金管理人的收入来源主要包括两个部分:管理费和业绩报酬。前者指基金管理人提供基金管理服务取得的劳务报酬,后者指基金管理人从私募基金可分配收入中提取一定比例的业绩报酬。对于管理费,一般作为金融服务所得缴纳增值税;对于业绩报酬,对于属于金融服务所得还是权益投资所得,实践中存在一定的争议。为避免业绩报酬与管理费混淆而被税务主管部门认定为金融服务所得,通常将普通合伙人与基金管理人分设两个独立的实体,由普通合伙人收取业绩报酬,基金管理人收取管理费。

如按照《资管新规》的规定执行,将对基金管理人业绩报酬的收取产生较大影响,如果业绩报酬计入管理费,那么,未来可能采取固定管理费+浮动管理费的模式,以浮动管理费形式收取业绩报酬。但该等模式可能给有限合伙股权基金造成两点影响:1) 如果计入管理费,浮动管理费可能按照金融服务所得缴纳增值税,从而使基金管理人实际取得的业绩报酬减少。2) 在基金管理人与普通合伙人分离的情况下,是否可将浮动管理费实际支付予普通合伙人,可能存在一定争议。


5

优先级投资人刚兑受限


《资管新规》的一个主要变革是去刚兑,包括禁止管理人对产品进行保本保收益、禁止采取滚动发行等方式用后期投资者的投资款来兑付前期投资者的收益、禁止第三方对投资人进行刚兑。对于结构化的私募股权投资基金,通常对优先级投资人存在一定的保本保收益的情形,根据《资管新规》的要求,分级资管产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排,实践中常见的上市公司并购基金中由上市公司或其母公司为优先级投资人提供远期回购或差额补足担保的安排将受到限制,未来的优先级投资只能以项目本身作为担保而转身为真正的优先股。去刚兑的严格执行将大为影响分级并购基金或股权投资基金的产品架构和逻辑。


6

净值化管理明晰风险


《资管新规》对于资管产品投资的金融资产,要求采取公允价值计量原则以及使用市值计量,仅在特殊条件下方允许以摊余成本计量金融资产净值。


净值化管理与私募股权基金通常以成本法计量的实践存在差异。以成本法计量,私募基金的净值在存续期内将不发生变动,在该等情形下,投资人对于投资风险的敏感度会下降。《资管新规》要求对资管产品进行净值化管理,并以市值法计量,这样私募基金的净值将在存续期内发生变动,有利于投资者明晰风险。举例而言,如果B轮投资估值低于A轮投资估值,按市值法A轮投资人的净值可能降低至负值。相反,如果净值增加,在投资期间投资人的股权转让将导致其缴纳所得税。


净值化管理一定程度上也意味着无收益时资产管理投资者无法计提或分配收益,从另外一个角度破除了刚性兑付。



7

内外杠杆限制


《资管新规》立足于去杠杆,对资管产品的分级杠杆和负债杠杆均进行了限制。《资管新规》规定权益类产品的基金端分级比例不得超过1:1。受限于该等规定,私募股权基金和私募证券基金的分级比例将不得超过1:1。同时,《资管新规》对于分级私募资管产品和平层私募资管产品,在投资端分别设定了140%200%的负债比例上限。


我们理解,这将对上市公司并购基金和结构化私募股权基金产生重大影响。以上市公司并购基金为例,上市公司并购基金一般通过结构化设计,引入银行或其他机构资金作为优先级投资人,从而减少对上市公司的资金占用。受限于分级杠杆以及分级私募资管产品负债比例上限为140%的限制,上市公司并购基金实际可以撬动的资金将大为受限。



8

多层嵌套面临整改


《资管新规》规范允许资管产品再投资一层资管产品,但所投资的产品不得再投资公募证券投资基金以外的产品,禁止开展规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道业务。


由此可见,目前普遍使用的银行理财产品-私募资产管理产品-私募资产管理产品的架构被禁。而银行理财产品-私募资产管理产品-私募基金、及银行理财产品-私募基金-私募基金等多嵌套私募基金的架构是否可行,有赖于对于私募基金的定位是否等同于资管产品,如是,则此类架构也面临整改。虽然监管部门并未做出明确规定,但从目前实践操作来看,托管机构普遍要求从严适用资管新规,也即,把私募基金也视为一层资管产品。这对于资金主要来源于银行理财产品的FOF等基金而言影响更为重大。



9

公募产品不能投资未上市企业股权


《资管新规》明确资管产品按照募集方式不同而区分为公募产品和私募产品。其中,面向不特定社会公众公开发行的公募产品主要投资标准化债权资产以及上市交易的股票,原则上不能投资未上市企业股权。该项规定对于公募型银行理财产品参与投资未上市企业股权和非标债权均画上了句号。此前银监会于2013325日出台的《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》允许银行理财资金投资非标债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告总资产的4%之间孰低者为上限。截至目前22.2万亿银行理财产品近90%属于公募型,其中可能超过7万亿元投向非标债权和非标股权领域,在2020年末过渡期结束前将面临强制整改的压力,或者改投标准化资产,或者缩减资管规模回归表内信贷主业。由此可见,未来私募股权领域,银行理财资金只能来自于面向非公开方式发行的私募型银行理财产品,资金规模将大为下降。



10

创业投资基金例外

《资管新规》明确私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规,私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见。其中,创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。由此可见,创业投资基金作为私募股权基金的一种特殊形式,因其对中小企业的孵化扶持,被排除在本次资管新规的限制之外。根据相关规定,符合一定条件的创投基金可以享受税收、减持和锁定期等优惠政策。与此同时,政府出资产业基金表现形式多为PPP基金、私募股权基金等,也被同样授予了特殊性,这都可视为本次新规中对私募股权基金的利好。

总体而言,《资管新规》对私募股权基金的影响偏中性,一方面银行理财产品的限制导致资金面收紧、合格投资者门槛提升、去嵌套、去刚兑和去杠杆对私募股权基金领域整体产生一定影响,但这些影响对所有领域的私募投资基金均有影响;但另一方面,《资管新规》对于创业投资基金、政府出资产业基金的利好,凸显出私募股权基金领域的监管偏宽松和相对鼓励的态度。故从长期来看,私募股权基金,特别是具备更多的灵活性的创业投资基金将成为各私募股权机构竞相优选的私募产品备案类型,而符合相应条件的,则最终可以取得税收等更多的优惠待遇。



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