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并购案例:152亿蛇吞象!盈峰环境收购中联环境,“盈峰系”/中联重科的平衡点在哪?--并购汪


盈峰环境正式公布了交易预案,拟作价152.20亿元收购环卫装备与环卫服务商中联环境。中联环境此前为另一A股上市公司中联重科的全资子公司。


中联环境为国内环卫行业的龙头,17年营收超过3家同行业上市公司(龙马环卫、启迪桑德、航天晨光)环卫业务营收的总和。


交易对手为标的作出3年累计37.22亿元的业绩承诺。根据盈利预测,标的未来3年营收年复合增长率为21.81%,净利润年复合增长率为25.35%。


这也引发了社群小伙伴的讨论:既然标的如此优秀,中联重科为什么要卖呢?


解题的关键还是标的估值。本次交易同时采用了收益法与资产基础法估值。收益法下标的评估值152.74亿元。资产基础法下标的评估值为39.20亿元。两种不同的估值方法结论相差约3倍。最终交易选取了收益法估值结论,表明更看重标的未来业务发展空间。


理想的估值当然是中联重科参与交易的一大原因。至于别的深谋远虑,小汪@并购汪@添信资本下文一一分解。



一、大股东“过桥”助力盈峰环境“蛇吞象”


盈峰环境主营业务为环境监测、环境综合治理、高端装备制造等,目前市值102亿元,TTM PE倍数为26.9倍。何剑锋于2006年取得盈峰环境的控制权。何剑锋与美的集团实控人何享健为父子关系。因此不少人将盈峰环境视为“美的-盈峰系”的环保板块成员。


2017年,何剑锋旗下的宁波盈峰联合弘创投资、粤民投盈联、绿联君和,从中联重科处收购了中联环境80%股权。当时中联环境估值约145亿元。其中宁波盈峰收购中联环境51%股权,支付现金对价约为73.95亿元。


这一收购也可被视为联合标的管理层进行的IBO。Investor-Led Buy-out(IBO)指的是外部投资者联合公司管理层收购标的。在交易中,外部投资者为作为产业投资者的盈峰控股,作为财务投资者的弘创投资、粤民投盈联、绿联君和。交易完成后,弘创投资分别将中联环境少部分股权转让给中联环境员工持股平台宁波盈太、宁波中峰、宁波联太。如此又实现和投资者与标的管理层的绑定。



弘创投资为弘毅旗下的投资基金。

粤民投盈联为广东知名民企联合成立的百亿基金粤民投旗下投资基金。粤民投的投资者也包括美的集团、盈峰投资。


绿联君和为君和同信管理的投资基金,LP包括中联重科资本。



前次交易完成后,宁波盈峰取得了中联环境的控制权,为上市公司锁定了标的。这一大股东“过桥收购”步骤也是本次交易得以进行的前提。


盈峰环境目前市值仅102亿元,远小于标的前次交易估值145亿元。同时标的的营收、净利润、净资产等指标远超盈峰环境。如果大股东并未取得标的大部分股权,而任由标的直接注入上市公司的话,很容易触碰重组上市红线。


前次交易后,中联重科保留了标的20%股权。本次交易之后,中联重科也将作为交易对手取得上市公司12.62%股权,成为上市公司第二大股东。


但是,剔除宁波盈峰本次交易新增股份32.18%之后,何剑锋合计持股比例为13.11%,超过第二大股东中联重科。因此上市公司控制权不会发生变化,本次交易不构成重组上市。



二、交易方案:100%股权支付


2.1交易方案

  • 发行股份购买资产

标的:中联环境100%股权;

交易对手:宁波盈峰、中联重科、弘创投资、粤民投盈联、绿联君和、宁波盈太、宁波中峰、宁波联太;

作价:152.20亿元;

支付方式:100%股份支付;

发行价格:7.64元/股;

发行数量:1,996,073,294股;

发行后总股本:259,253.9565万股;

估值方法:收益法;

历史业绩:2016年、2017年、2018年1-4月分别实现营收52.04亿元、64.27亿元、18.72亿元;净利润6.89亿元、7.59亿元、2.08亿元;

业绩承诺:中联环境在 2018 年度、2019 年度、2020年度承诺累计净利润不低于 37.22 亿元(净利润预测数分别为9.97亿元、12.30 亿元、14.95 亿元);

承诺方:全体交易对手;第一补偿义务人为宁波盈峰、宁波盈太、宁波中峰、宁波联太;第二补偿义务人为中联重科、弘创投资、粤民投、绿联君和;

补偿方式:先股份后现金;

17年静态市盈率:20.05倍;

18年动态市盈率:15.27倍。

上市公司股权结构变化:交易前何剑锋合计持股比例为35.5490%,交易后何剑锋合计持股比例为45.2995%,交易前后上市公司控制权不变。




  • 中介机构

财务顾问:广发证券股份有限公司

法律顾问:浙江天册律师事务所

审计机构:天健会计师事务所

评估机构:中瑞世联资产评估(北京)有限公司


2.2 交易如何实现大股东资金链闭环?

本次交易将实现宁波盈峰的资金链闭环。完成收购后,宁波盈峰于18年1月将所持的中联环境51%股份质押给民生银行。公告并未披露具体的融资金额。可推测宁波盈峰质押标的股份是为了回笼部分收购资金,减轻资金链压力。


为了实现本次交易,需做到标的权属清晰。因此宁波盈峰于18年6月解除标的股权质押。不过从公告信息来看,宁波盈峰解除质押并不需要提前还款。本次交易完成后,宁波盈峰将以换股获得的上市公司股份重新办理质押手续。


从这一融资方案可以看出,宁波盈峰为上市公司实现“过桥收购”,关键还是利用了上市公司的增信能力。上市公司新增股份将是并购融资的最终保证。


早在资管新规出台前,一行二会已收紧对“资金”的监管,“杠杆”更是成为A股并购过会的高危问题。不过小汪@并购汪@添信资本在线上课复盘并购监管趋势与资管监管趋势时已发现,“杠杆”能不能被接受,关键是“杠杆”放在哪个层面,以及“杠杆”背后的获利逻辑有何隐患。并不是所有“杠杆”都会被拒之门外。



三、中联环境:环卫装备龙头


中联环境主营业务为环卫装备及环卫服务。在环卫装备方面,中联环境主要生产清扫车、清洗车、市政车、除雪车、垃圾车、垃圾站、纯电动车、天然气车等装备。在环卫服务等方面,中联环境主要为客户提供设计、投资、建设、运营、维护等在内的全链路服务,服务内容包括但不限于城乡垃圾清运、道路清扫保洁等内容。




此前中联环境曾收购意大利环卫公司纳都勒。不过因为中联环境对纳都勒管控能力较小的关系,中联环境在本次交易前已剥离纳都勒。因此合并报表并未体现纳都勒。


在2017年,中联环境环卫装备业务营收占比为92.80%,环卫服务营收占比为2.81%。可见装备制造仍是中联环境最主要业务。


中联环境历史业绩较为优异,在2016年、2017年、2018年1-4月分别实现营收52.04亿元、64.27亿元、18.72亿元;净利润6.89亿元、7.59亿元、2.08亿元。2017年营收与净利润同比增速分别为23.49%、10.12%。


从公告披露的数据来看,国内环卫市场并不是一个大市场,但预计增速较高,且中联环境却享有难得的龙头优势。


根据公告数据,2017年中国环卫车市场规模为334亿元,同比增长 53.8%;2016年中国城乡道路清扫保洁市场规模约为1,045.65 亿元、城乡垃圾清运市场规模约 170.37亿元。简单估算国内环卫市场规模不超过2000亿元。


虽然市场规模不算庞大,但由于城镇化率提升以及社会环保意识提升,预计财政在环保方面支出稳定增长,国内环卫市场也将保持较好的增速。近几年随着智能制造业发展,环卫行业也迎来设备系统升级的需求机会。


环卫市场的机会注定是属于少数行业龙头的。一方面,环卫装备制造具有高资金门槛、高技术门槛的特征,只有少数企业能够迎接挑战。另一方面,环卫行业的主要客户为政府类客户,销售模式以直销为主,具有高销售网络门槛的特征。少数能承担大额销售支出的企业才能享有销售优势。


近几年国内环卫行业市场化改革加快,各地方政府逐渐改变环卫管理模式。原本地方政府通过事业单位直接进行环卫业务的采购与管理。现在地方政府直接通过公开招标方式向社会企业采购服务。


为了减轻资金压力,地方政府在环卫领域也往往采取流行的PPP模式。在PPP模式中,政府与企业共同成立项目公司。在项目初期,企业对项目的投资金额更大。如果项目运营效果达到考核指标,政府将根据约定给予企业更多分成。


PPP模式可以降低政府出资压力、提升环卫项目运营效率,但是会加重企业前期资金压力。因此对企业而言,PPP模式提高了资金门槛,不利于中小企业参与。


中联环境曾经为国内制造业龙头中联重科的全资子公司,在以上几个方面均具有较大优势。经过多年发展,中联环境在环卫市场内已经具备了龙头地位。


在环卫装备方面,中联环境2017年环卫车辆市占率约为13.71%。2017年三家同行业上市公司龙马环卫、启迪桑德、航天晨光环卫业务营收合计49.90亿元,小于中联环境的59.64亿元。


在销售方面,中联环境已经在全国 33 个省、市、自治区布局营销网点。


在PPP方面,中联环境 2016 年初至2018 年 4 月份的城乡环卫一体化 PPP 项目中标数量及合同总金额排名均为行业前十。


在行业研究中,“龙头效应”不可忽视。有的行业规模虽大,但因为行业结构特性,只能诞生少数二三家龙头。有的行业虽然进入增速放缓阶段,但行业龙头反而能在行业洗牌期抢占更高市场份额,获得远超行业的增速。这也是为什么很多投资者会给予龙头特殊的“龙头溢价”。


这个道理很多人都懂,问题是,从行业结构判断龙头、从公司研究寻找龙头并不容易。行业研究、公司研究容易“差之毫厘谬以千里”,龙头的判断需要在深入理解行业与公司的基础上进行严谨的沙盘推演,涉及大量思辨性的分析。



四、收益法与资产基础法估值差3倍


本次交易分别采取了收益法、资产基础法进行估值。收益法估值结论为152.74亿元,增值率为382.78%;资产基础法估值结论为39.20亿元,增值率为23.91%。


为何两种不同的估值方法结论相差约3倍?原因在于,资产基础法仅考虑了标的资产的公允价值,而收益法考虑了标的未来业务的增长潜力。在资产基础法估值中,标的的行业地位、品牌形象、营销网络、人力资源积淀等因素无法得到反映。


上面小汪@并购汪@添信资本已分析,未来我国环卫行业将保持稳定增长,中联环境作为行业龙头预计将获得更大发展。对于处于业务高速增长期的企业,使用收益法估值更能合理反映企业价值。


我们先来看一下收益法中标的营业收入预测情况。评估机构将标的业务分为环卫装备、环卫服务两块业务进行预测。

环卫装备业务营收预测如下。预计这部分业务2021年稳定期营收137.08亿元,较2017年59.64亿元增长130%。

环卫服务营收预测如下。预计这部分业务2021年左右达到巅峰值21.25亿元,较2017年的1.80亿元增长1080%。


从上图可看出,在环卫服务方面,评估机构预计后续新增业务有较大发展。公告披露,在这部分预测中,中瑞评估师根据标的公司对目标市场的分析,确定目标市场的具体项目,根据具体项目目前取得的招标、调研规划方案、两评一案、资格预审等各个资料确定新增的 PPP、市场化项目、BOT 项目未来预测收入。


综合来看,中联环境未来营收发展主要来自主营的环卫装备业务发展,但环卫服务业务增速更为惊人。


根据收益法估值,评估机构预计标的未来三年分别实现净利润9.97 亿元、12.30 亿元、14.95亿元。由此可得到未来动态市盈率分别为15.30倍、12.40倍、10.20倍。


这一估值倍数,远低于同行业上市公司目前估值水平,与同行业可比交易的标的估值水平相当,还是较为公平的。



那么,收益法估值有什么玄机呢?小汪@并购汪@添信资本一直强调,收益法估值更重要的是和业绩承诺相搭配。即使收益法估值下标的预测业绩远高于历史业绩,业绩承诺也可为估值结论作出“背书”,从而起到支撑标的估值的作用。


在本次交易中,全体交易对手均为标的作出业绩承诺,均承担业绩承诺赔偿责任,进一步增强了业绩承诺的“背书”作用。


但仔细分析业绩承诺方案的设置,能看出更多有意思的地方。


业绩承诺设置了补偿顺位。当标的业绩不达标的时候,宁波盈峰、宁波盈太、宁波中峰、宁波联太,也就是上市公司大股东及标的管理层,将作为第一顺位责任人进行赔偿。中联重科、弘创投资、粤民投、绿联君和,也就是标的原控股股东及财务投资者,将作为第二顺位责任人进行赔偿。


当赔偿金额超过了第一顺位责任人的股份数上限时,第二顺位责任人才需要赔偿。也就是说,标的业绩达标率需低于57%,第二顺位责任人才会赔偿。


标的业绩达标率低于57%是什么概念呢?这意味着标的未来3年年盈利低于7.07亿元。而标的2017年年盈利为7.59亿元。也就是说,如果标的业绩“原地踏步”,大股东及标的管理层很可能要赔掉全部股份。而当标的未来3年不盈利时,其他交易对手才会赔掉全部股份。


这说明盈峰环境大股东为交易承担了很大的业绩承诺压力,但标的原控股股东中联重科的压力更小一些。



五、中联重科为何出售重要子公司?


中联环境2017年营收约占中联重科总营收的28%。中联环境已成为中联重科的重要子公司,为何中联重科会选择出售呢?

中联环境历史业绩优异,且未来增长空间较大。如果要实现子公司证券化,中联重科较理想的方案应为境外分拆子公司上市,比如说筹划中联环境在港股单独进行IPO。中联重科本身也是A+H的双上市公司。


小汪@并购汪@添信资本认为,选择出售的主要原因很可能是中联重科存在较大的资金链压力,出售的第一目的是为了取得高额现金。


如下图所示,中联重科近几年财务指标并不出色。2013年至2016年,中联重科营收一直下滑。2015年至2017年,中联重科扣非后归母净利润均为负数,说明中联重科本身主营业务在不断亏损。中联重科能在2017年实现归母净利润扭亏为盈,还是因为出售中联环境确认了约94亿元的非经常性损益。


主营业务进展不佳的同时,中联重科的现金流情况也不甚乐观。去年中联重科虽然实现了28.51亿元的经营性现金流的净流入,但却产生了59.05亿元的筹资性活动现金流的净流出,中间差额为30.54亿元。如果不是投资性现金流产生净流入36.38亿元,中联重科将出现现金流的“大失血”。


中联重科筹资性现金流近几年一直呈现净流出状态,主要原因在于新增债务募资总是难以填补旧债务到期产生的资金缺口。也就是说,中联重科总是没法通过“借新还旧”运转下去。这应当和社会去杠杆的大环境有关。

去年中联重科投资性现金流净额填补了现金流缺口,主要还是因为出售中联环境80%股权取得了104.28亿元的现金流入。



把中联重科的现金流情况理一理,也就明白了中联重科资金链紧张,有较高的处置资产回流现金诉求。这个时候,中联重科能够遇到开价高的买家,自然愿意出售。


刚才小汪@并购汪@添信资本也分析了,环卫领域市场化改革下,地方政府通过PPP模式开展环卫业务,而PPP模式会加重企业垫资压力。我们在中联环境的资产负债表中也可以看到约占总资产30%的应收账款。巨额营收账款的形成原因为下游政府客户获得的信用期限较长。


中联环境虽然业绩不错,未来发展空间大,但其业务模式特点反而给中联重科的资金链带来了更大负担。

下图为中联环境应收账款情况:



不过中联重科对买家的选择也大有讲究。盈峰环境业务集中在环卫行业下游的垃圾处置方面,可以与处于上游的中联环境实现技术互补。盈峰环境通过多个并购切入环卫市场,此前并购的绿色东方、宇星科技在全国范围内已形成广泛的销售网络,可以与中联环境共享销售资源。


前次交易后,中联重科保留标的20%股份,且参与本次交易成为盈峰环境的二股东,说明中联重科看好交易后盈峰环境的发展,愿意保留资产证券化的收益。本次交易也可视为中联重科与盈峰环境产业上的联合。


本次交易方案设计在多个方面都对中联重科有利。前次交易中中联重科能以145亿元的估值水平出售标的80%股权,获得104亿元现金,解决了资金链压力。本次交易中,中联重科能够获得盈峰环境二股东地位,保留资产证券化后的增值收益,但在业绩承诺中仅担任第二顺位责任人,赔偿压力较小。



六、小汪点评


盈峰环境收购中联环境的交易为今年难得的“蛇吞象”交易。这一大手笔的资本运作背后有坚定的产业逻辑,将对国内环卫行业格局产生深远影响。有“盈峰系”这样资本方面强有力的买家,中联环境日后龙头之路将更为顺畅。

并购汪去年年底指出,2018年为“价值管理元年”,产业并购将成为A股并购的主旋律。今年市场发展印证了我们的看法。


中国产业升级加快,越是升级迅速的行业越容易出现大体量并购。本次交易就是环卫行业智能升级的一个缩影。这说明我们紧扣A股并购,也能更好挖掘产业升级背后的机会。




--并购汪原创出品--


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