A股购,为并购而生

经济下行周期 A股上半年为何狂飙2047宗并购?--晨哨并购



编按 : 2018年,中国经济遭遇了自2008年金融危机以来最严重的挑战。驱动经济增长的投资、出口和消费均出现了不同程度增速下滑,诸多困扰经济发展的结构性问题不断浮出水面。如何应对经济下行?如何在经济下行周期做投资,对这一代中国企业家来说,是一个全新的课题。晨哨并购特别推出“穿越周期方法论”系列文章,旨在拨开迷雾,寻找前进的方向。本文是晨哨并购“穿越周期”系列文章之一。



一、冰与火

一半是海水,一半是火焰。


今年以来,由于环保、供给侧改革、经济下行等因素叠加,国内规模以上工业企业数量首次出现显著减少。国家统计局公布的数据显示,2017年12月,全国规模以上工业企业有385,369家,到2018年4月末,全国规模以上工业企业为372,355家,减少了13,014家。所谓的规模以上工业企业,是指即年主营业务收入为2000万元及以上的工业法人单位。此前,从2011年到2017年,规模以上企业数量一直在增加。


此外,受金融去杠杆影响,大批企业出现流动性危机。包括金盾集团、三胞集团等昔日明星企业在内的数家企业发生债务违约,或面临违约风险。


资本寒冬同样波及到了创投市场。2018年以来,长期弹药充足的国内私募股权基金受经济下行和资管新规影响,银行、政府产业引导资金、资产管理公司、上市公司等传统的募资渠道骤然变窄,募资规模大幅下降,大批VC/PE名存实亡。新经济领域,除了少数资本扎堆的独角兽企业外,大批依靠外部融资输血,自身造血功能不全的创企开始大量裁员提前过冬。


但是,颇为奇特的一幕是,一边是滚滚而来的企业违约、裁员潮,一边却是持续升温的企业并购市场。


证监会新闻发言人常德鹏在8月17日证监会新闻发布会上介绍,今年上半年,A股市场并购重组更为活跃,上市公司共实施并购重组2047宗,接近去年全年水平,交易金额1.15万亿元,同比增长40.5%。


为什么冰火两重天?


为了探究上市公司并购的真实情况,晨哨并购对上市公司今年以来的并购进行了系统梳理。



二、哪些是热门并购行业?


同花顺数据显示,截止今年9月13日,剔除新三板,期间A股上市公司披露的股权类交易(涉及股权交易的境内并购和出境并购)共计3193宗,涉及上市公司(包括买方、卖方、标的方)1818家。其中2756宗披露了交易金额,披露金额合计2.18万亿元。其中1780宗处于进行中状态,1413 宗处于完成状态。


从行业热度看,机械设备、医药生物、信息服务、化工、电子和房地产分别前6大热门并购行业,交易宗数占比分别为12.62%,12.37%,10.46%,7.95%,6.36%和6.20%,对应交易金额占比分别为9.59%、4.23%、13.04%、10.93%、5.50%和11.20%。



来源:晨哨并购、同花顺


按照同花顺行业分类办法,机械设备包括电气、通用和专用设备(工程机械、环保设备、仪器仪表、重型机械等),医药生物包括化学制药(原料药和制剂)、医疗器械、医疗服务、医药商业和中药,信息服务包括传媒(平面媒体及其他、营销和影视动漫)、软件开发及服务、通信,化工包括化工材料、化学制品和基础化工产品,电子包括半导体及元件、电子制造、光电子。


除了传统的房地产外,机械设备、医药生物、信息服务、化工材料和电子都是成长向好,符合国家产业政策导向的行业。

从并购重组涉及的上市公司的所在地看,上市公司聚集的珠三角和长三角地区上市公司超过了50%的并购交易。其中广东(590宗,18.48%)、浙江(359宗,11.24%)、江苏(347宗,10.87%)、北京(320宗,10.02%)和上海(243宗,7.61%)位列前五。




来源:晨哨并购、同花顺



三、国企与民企,谁是活跃买家?


从买方属性来看,截止9月13日,民企宣布的并购交易有2228宗,国企821宗,虽然民企依然并购市场的主要力量,但从披露金额来看,国企并购交易披露的金额已经接近民企,民企和国企的披露金额占比分别为54.38%和41.69%。




来源:晨哨并购、同花顺


此外,从上市公司并购控股情况看,50.05%的收购交易为控股收购,48.54%的收购为少数股权收购。




来源:晨哨并购、同花顺



四、产业并购升温


究竟是什么力量和逻辑,推动了这颇为奇特的冰火两重天景象?


对上市公司而言,并购是获得新的增长力量最直接和有效的资本手段。从并购目的看,上市公司并购重组划分为产业并购、借壳上市、整体上市三大类。以行业整合为主的产业并购正在成为新主流。


深交所数据显示,2018年上半年,深交所84单已披露重组中有48单为产业链并购整合。此外,2018年上半年经证监会并购重组委员会审核的上市公司重组案例中,约80%的上会企业系基于产业并购目开展。


产业并购不仅为并购主体带来更多内涵式增长的可能,上市公司群体开展的产业并购也在改变着实体经济的产业结构。


多元化策略曾经一度倍受中国企业的追捧,但跨界并购整合难度极大,也很难对上市公司主营业务形成很好的协同。


GE是世界上最大的多元化服务性公司。但近年业绩的持续下滑迫使GE放弃其多元化战略,回归工业本质。


同样,对中国企业来说,聚焦主营业务,挖深,挖宽护城河,在经济下行周期变得尤为重要。


去过几年,文化娱乐、O2O、P2P等并购热潮退去之后给市场留下了一地鸡毛对市场的教育作用是直观的。随着简单套利模式的终结,聚焦主营业务,围绕自身产品、技术和服务,开展基于产业链的整合和并购正在成为更多上市公司的理性选择。



五、政策加持 持续推进重组


在A股市场,政策永远是重要的风向标。


今年以来,证监会多次发文表态支持上市公司并购重组,上市公司并购重组审核流程大幅加速。


万华化学作价522亿元吸收合并控股股东万华化工是今年A股市场迄今为止最大的收购交易。项目的过会速度开创记录,从受理到过会用时仅27天,其中证监会审核时间12天。万华化学是A股市场的化工龙头。


这一举动是证监会向市场释放支持并购重组的积极信号。


2014年《上市公司收购管理办法》的修订、《非上市公众公司收购管理办法》、《非上市公众公司重大资产重组管理办法》和《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》等系列政策的发布,极大推动了并购重组市场的发展。


从2015年开始,上市公司并购一度极为活跃。不过,当时多元化的跨界并购是市场主流。借壳上市,文化传媒、互联网+、互联网金融题材并购是这并购市场的主要声音。


但与之对应的是,并购市场出现效率下滑,具体表现为,并购标的资产质量下滑,并购标的资产的整体ROE水平降低,上市公司重大重组事件对应的平均交易市净率大幅攀升。


所以,2016年后监管机构对上市公司兼并收购审核开始加强。


2016年9月9日,证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》,加大了对借壳交易的监管力度。受政策监管加紧等多重因素影响,2016年下半年开始并购市场明显降温。概念题材并购,跟风式并购退潮。


进入2018年,并购市场在历经强监管之后,重新恢复增长,基于产业链的并购重新成为主流。


尤其在跨境并购领域,政策对行业的分类监管意向明确。2017年8月,国家四部委发布《关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见》,加强对境外投资的宏观指导,引导和规范境外投资。意见鼓励开展有利于“一带一路”建设和周边基础设施互联互通的基础设施境外投资,能带动优势产能、优质装备和技术标准输出的境外投资以及与境外高新技术和先进制造业企业的投资合作;明确了房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部以及在境外设立无具体实业项目的股权投资基金或投资平台为限制开展的境外投资;赌博业、色情业等境外投资为禁止投资行业。



六、估值进入合理地带


除了政策加持外,供需关系同样影响并购市场。


无论是经济处在上行周期还是下行周期,企业都有并购的需求。并购是企业获得新的增长动力的最佳选择。


通常而言,经济或者产业景气时,并购主要由买方驱动;经济下行,更多并购是由卖方驱动。经济下行周期,并购更容易达成。由于经营和债务压力,大量公司被迫出售。供给端的大幅增加造成市场估值的大幅下降,是开展并购的好时机。


深交所数据显示,上半年深市主板、中小板、创业板上市公司的并购标的评估增值率均较去年同期下降约30%。


除了并购标的估值下降外,2018年以来一些明星企业IPO估值也出现了大幅下降。小米上市之初,传言估值一度达到1200至2000亿美元,但最终发行时估值仅为543亿美元。9月12日纽交所上市的蔚来汽车IPO股值为64亿美元,与与此前370亿美元估值之间的差额高达306亿美元。IPO前,蔚来汽车的估值一度达到370亿美元的高位。9月20日上市的美团点评估值定价为524亿美元。而此前,根据彭博的报道,美团IPO的估值目标为600亿元。


一二级市场估值倒挂,为并购上市公司提供了绝佳的机会。


大批上市公司大股东此前进行了大量股权质押,股价的连续下跌引发平仓风险,导致大股东或者主要股东急需资金。在整体市场调整的情况下,经常出现企业估值被严重低估的情况。泥沙俱下,但优秀企业的核心价值并没有变化。高特佳投资集团PIPE主管合伙人李秋实就认为,目前A股市场,在医疗健康领域,PIPE投资将迎来“黄金时代”。


根据市场统计, 2018年上半年,国内A股,有54家上市公司被举牌,举牌数量超过了2017年全年,举牌者包括上市公司、产业集团和私募基金。2014年-2017年,各年度公开披露上市公司被收购的数量分别为34家、57家、61家和50家。


截至6月底,国内A股平仓预警公告涉及的上市公司有84家。考虑到很多已经平仓预警但未公告的情况,有媒体统计,初步估计目前涉及平仓的上市公司超过400家,为市场提供了丰富的并购标的。



七、新国进民退潮?


一个需要特别关注的现象是,与前十年相比,一个逆向趋势是,国企对民企的并购大大增多。


2018年上半年,上市公司收购中频现国企身影。据统计,2018年上半年,国有企业收购上市公司案例有19宗。已实施完成的有3单,正在进行的有3单,公告有意向的10单,终止的有3单。




来源:晨哨并购整理


19宗案例中,有的上市公司原来就是国资股东控股。其中,鲁银投资控股股东由山钢集团变更为山东国惠,实际控制人仍为山东省国资委;江中药业由江西省国资委变更为国务院国资委;驰宏锌锗由云南省国资委变更为国务院国资委。但也有多宗并购是地方国资出手援救处于困境中上市公司,如济南高新城建收购天业集团。


去杠杆压力下,民营企业部门融资困难已是不争的事实。海通证券姜超认为,过去几年,中国银行贷款结构的最大变化是从民企流向了国企。


今年以来,央行层面的货币政策已经转向了实际宽松,3次定向降准释放的基础货币超过2万亿,但是从金融机构的反应来看,在货币放松之后,其第一时间并不是投放民企贷款、而是大幅投放国企和融资平台贷款。


2016年国有企业新增贷款6.9万亿、占据78%的新增企业贷款,而民企新增贷款仅为1.5万亿,只占新增贷款的17%。而在2013年以前,民企占增量信贷的比重接近60%,国企的占比只有34%。


这一轮金融去杠杆对民营上市企业冲击最大。巨大的偿债压力加上市值的大幅缩水,部分困境中的民企不得不并入国企以寻求自救。这给资金宽裕的国有企业带来获取优质民营企业资产的好时机。据晨哨并购了解,目前多家国有企业集团正在积极物色A股市场的优质并购标的。


近期,有关“国进民退”的争执与讨论甚嚣尘上,但从市场数据看,国进民退正在上演。





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