A股购,为并购而生

仅对赌一年,承诺8000万业绩,估值16亿!御家汇7倍溢价买阿芙--并购汪



小汪说


6.18购物狂欢节当天,刚刚登陆创业板4个月的御家汇宣布即将与阿芙精油的母公司北京茂思联姻。次日, 阿芙创始人“雕爷”的一封内部信坐实了该消息。一时间引起国内化妆品行业的大震动。时隔三个月,随着9月17日晚间公告的出炉,此次重大资产收购草案终于揭开面纱。


根据公告内容,御家汇拟通过支付现金的方式购买和谐成长等13名股东合计持有的北京茂思60%的股权,交易预估金额为10.2亿元,评估结果较资产账面净值增值超700%。


只承诺1年业绩,承诺当年业绩8000万,雕爷的北京茂思即获得16亿估值,并且获得10亿现金对价的支付。也真是卖出了一个好价钱,就是不知道交易所是否有疑问,御家汇的中小股东又是否满意了?


御泥坊和阿芙,两个同样依靠淘系电商平台成长起来的化妆品品牌。是什么原因让他们选择在此时走到一起?御泥坊究竟看上了阿芙什么,愿意以700%的溢价将其收入麾下;而此前一直计划独立IPO的阿芙,最终为何选择委身御泥坊?两者的结合,真的可以强强联合优势互补么?还是形势所迫抱团取暖?


在监管趋严的环境下,淘品牌的上市路一直充满坎坷。阿芙也不是第一个选择通过并购曲线救国的企业了。此前,膜法世家就借道卖永久自行车的中路股份登陆A股。在添信|并购汪48节线上课中,我们从市场结构性变化探寻资本运作的路径选择,通过对市场边际变化的解读提前洞察市场趋势变化,系统深入的探讨了企业证券化路径选择问题。欢迎有相关资本运作需求的企业与我们对接。


御泥坊和阿芙的联姻,可以说是一代淘品牌成长与困境的缩影。它们发家于B2C电商崛起的黄金时代,又挣扎于流量红利式微、传统品牌线上化、国际品牌小众品牌冲击的夹缝里。在愈加激烈的竞争和加速的行业洗牌中,如何在各自的生存困境中选择与自救,都是值得我们思考的问题。



01

御家汇的“面膜帝国”


1.1

电商IPO第一股


御家汇是一家以自主品牌为核心、依托互联网电子商务进行销售的“互联网+护肤品”企业,主要从事各类型护肤品的研发、生产、销售,核心产品为广为人们所熟知的“御泥坊”面膜。


其前身为2012年由戴跃峰(花名汀汀),连同御家投资、刘海浪、戴开波共同创立的湖南御家汇化妆品有限公司。随后几年里,相继引入了雷军担任创始合伙人的顺为资本、前海投资、深创投等优质外部投资者。2016年,公司整体变更为湖南御家汇科技有限公司。


2017年11月15日,御家汇通过IPO审核,拟发行不超过4000万股,每股发行价为21.23元,拟募资总额为8.5771亿元。 公司上市前的股权结构如下图所示:




2018年2月8日,御家汇正式于深圳交易所创业板上市,股票代码“300740”,成为国内电商IPO第一股。截止停牌日,御家汇收盘价为29.91元/股,动态PE为62.55倍,PB为6.13倍,市值81.36亿元。

截止公告日,御家汇控股股东为御家投资,持有63,936,143股股份,占公司股本总额的23.51%。戴跃锋为公司实际控制人,直接持有公司25,724,407股股份,并通过御家投资、汀汀咨询间接控制公司93,619,143股股份,合计共控制上市公司119,342,550股股份,股份占比为43.88%。


1.2

拳头产品:“御泥坊”面膜


作为一家靠卖面膜起家的电商,御家汇早期凭借着“御泥坊”这一拳头品牌打开了局面。而“御泥坊”也是御家汇最早培育的品牌。


事实上,御泥坊并非由戴跃锋一手创立。这个面膜品牌,最早只是湖南境内一个小镇上,借助当地矿泥特色原料,吸引游客前来体验浴泥服务的媒介。


当时的戴跃锋还只是一个在淘宝上倒卖二手笔记本的网店店主。在偶然的机会下了解到“御泥坊”产品后,产生了很大的兴趣,随后便从创始团队处拿到了其网络代理权。通过挖掘“御泥坊”背后的传统文化元素,对品牌进行包装宣传。


2007年,戴跃峰在淘宝创立了第一家御泥坊店铺。同年12月就拿下了淘宝网2007年度化妆品终评榜最佳面膜奖。并在随后两年时间里,将御泥坊做成了面膜品类增长最快的淘品牌,步入快速发展轨道,销售额逐年攀升。戴跃锋顺势回头收购了整个“御泥坊”品牌及生产基地,实现了反客为主。


时至今日,“御泥坊”在御家汇的品牌矩阵中依然处于核心地位。2015-2017年品牌销售收入分别为6.53亿元、9.61亿元、11.49亿元,占御家汇主营业务收入比例分别为85.17%、82.23%、70.04%。可以不夸张地说,御泥坊这一品牌撑起了御家汇的成功。


1.3

消费升级+流量红利:“面膜帝国”崛起


时势造英雄,作为成立最早运营做成功的“淘品牌”之一,御家汇的崛起适逢消费升级和互联网流量红利爆发,可谓占尽了天时地利。


伴随着消费升级,颜值经济时代来临,化妆品行业市场规模高速增长。据Euromonitor的统计数据,2011-2016年我国化妆品市场的CAGR达到7.7 %,而护肤品市场占比超半数,增速更高CAGR达8%,面膜市场CAGR更是相当高,CAGR达15.5%。


虽然增长迅速,但是面膜市场在当时的成熟度依然很低,竞争激烈但产品同质化严重,高度相似的面贴膜让人审美疲劳。而御家汇正是盯准了这一迅速膨胀的小市场,主打御泥坊这一品牌,依靠“泥膜”这个新奇的概念和亮眼的包装很快在淘宝平台上站稳脚跟。通过对单品类、单品牌的精细化运营迅速打开知名度,抢占市场份额。


而这一时期, 也正是电商B2C如日中天,充分享受流量红利的黄金时代。御家汇从成立起便定位于线上营销,将电商作为最主要的销售渠道。并将当时to C增长最快的淘宝天猫作为最先入驻的平台,随后又与唯品会、京东、聚美优品、快乐购等多个主流互联网电商平台建立了稳定的合作关系。


精准的市场定位和营销策略,助力了御家汇的迅速崛起。2014年-2017年,御家汇营业收入分别为4.32亿元、7.69亿元、11.71亿元和16.46亿元,年复合增长率达56.18%;归母净利润分别为0.37亿元、0.53亿元、0.74亿元和1.58亿元,年复合增长率达63.05%。2018年Q1,御家汇实现营业收入3.82亿,同比增长42.14%;归母净利润0.29亿元,同比增长19.81%。


如今,在戴跃锋的管理下,御家汇早已不只是多年前只卖面膜的御泥坊。通过自主培育和外延式收购不断发展新品牌,除“御泥坊”外,公司目前还拥有“小迷糊”“御泥坊男士”“花瑶花”、师夷家“薇风”等主要品牌,每个品牌具有不同的市场定位,覆盖不同消费群体。


其中,“小迷糊”是打造最成功的新品牌,销量紧随御泥坊之后,2016年销售收入突破亿元大关。2015-2017年销售收入分别为0.61亿元、1.10亿元、2.18亿元,占御家汇主营业务收入比例分别为7.99%、9.43%、13.30%。

在产品种类上,虽然目前营收仍主要由面膜支撑,但公司正积极开拓水乳膏霜等其他护肤品、彩妆等多个领域,并拿下了城野医生、OGX、KIKO等品牌的代理权,实行多元驱动策略。同时在渠道商积极拓展线下布局,线上线下融合发展。



02

“阿芙,就是精油”



2.1

中国精油第一品牌


此次的收购标的北京茂思,是一家以天然护理为核心、依托互联网电子商务及线下零售渠道进行销售的全方位个人护理品牌商,主要产品为天然植物精油及以其为添加物的个人护理及美妆品类,包括单复方精油、纯露等精油产品,面膜、爽肤水、保湿乳、洗发露、沐浴露等护肤与洗护产品,以及口红等彩妆产品。


提起这个公司,小伙伴可能会觉得名不见经传,但是提起其旗下的核心品牌“AFU阿芙”,想必大家一定都不陌生。


“AFU阿芙”品牌正式成立于2005年,创始人为“雕爷”孟醒。创业初期,以品牌定义品类,稳、准、狠的切入了精油这一细分市场,主营香薰护理产品,在国内普及芳疗概念,打造了“中国精油第一品牌”。


2009年,主要铺设线下店面的“AFU阿芙”首次接触了淘宝,正式入驻天猫成立了官方旗舰店。凭借虽小众但精准的定位,迅速在淘宝上站稳脚跟,并在此后连年保持精油类护肤品线上销售第一名。


在线上线下同步销售和营销的合力之下,“AFU阿芙”短时间内就在同类竞争对手中脱颖而出。2013-2014年,阿芙天猫官方旗舰店连续两年在双11当天蝉联美妆类目第一。 “淘宝每卖出三瓶精油,就有两瓶是阿芙“的宣传口号,正是其销售神话的缩写。因此,虽然起家于线下,但是在大多数人心中,阿芙可以说是和御泥坊在同一时间崭露头角的淘品牌。


2.2

不只是精油


“AFU阿芙”的成功,很大程度上取决于其精准的市场定位和品牌调性的把握。精油的主要消费市场一直在欧洲和北美,占比达80%,而亚太地区仅占10%左右。尤其在国内,普通消费者对精油产品的认知还很薄弱,消费习惯也没有培养起来。


选择进入这样一个还没有发展成熟的市场,也就意味着没有任何有力的竞争对手。彼时,国内的精油产品基本停留在专业沙龙线,而面向广大消费群体的日化线精油添加产品几乎是一篇空白。虽称不上蓝海,但仍然给了阿芙广阔的发展空间。

同时,一贯以营销创意新颖著称的阿芙,非常擅长与大IP跨界合作,通过与作家几米、音乐剧《猫》、小王子和梵高等一系列联名活动,打造了时尚、小资、品味、国际化的鲜明品牌调性。与普通淘品牌不同的“网店+专柜”的线上线下融合渠道,也给了消费者更多的信任感,提升品牌形象。


如今的阿芙,依然常年稳坐淘宝全网精油销量第一的位置,截止2017年,在中国一二线城市设有400余家形象专柜。随着品牌形象日渐深入人心,阿芙也开始不再仅仅局限于精油产品。


2016年起,阿芙开始开发全新产品线,正式进军美妆领域,扩展唇膏、妆前乳等精油添加的彩妆品,以及洗护用品,打造精油美妆界领导品牌;2017年初,阿芙还孵化了一个电商代运营公司,承接美妆以外的各种女性相关产品业务。此前已与厨具品牌Joseph Joseph、笔记本品牌德国灯塔和高端指甲油品牌人鱼之水达成合作。



03

溢价超700%,商誉减值风险大


本次交易中,最终采纳了收益法的评估结果作为本次北京茂思100%股权价值的评估结论。


经评估,北京茂思的主营业务评估价值为158,081.56,考虑非经营性、溢余资产和负债的价值估算,最终计算北京茂思股东全部权益的市场价值为164,121.65万元。而截至评估基准日,标的公司的净资产账面价值仅为19,433.97万元,增值达144,687.68万元,增值率高达744.51%。




由上表可见,通过与今年A股上市公司收购从事化妆品制造或运营销售公司的主要可比交易案例对比,按照可比交易案例的平均市静态市盈率24.37倍、动态市盈率15.03倍,本次交易对价对应的静态市盈率25.11倍、动态市盈率20.00倍均高于平均水平。


按照这个估值水平计算,标的60%股权价值为98472.99万元。而此次交易最终定价102,000万元,在评估价格基础上又增加了3,527.01万元。可见此次交易对标的的评估价值不低。


超七倍的高溢价带来了较高的增值风险。如果此次御家汇将北京茂思收入麾下,其商誉账面价值将暴增至15.4亿,这将占到收购后合并资产总额的 39.8%。如若将来行业发展产生波动,或标的经营业绩不急预期,御家汇将面临巨额商誉减值风险,对当期损益造成不利影响。



04

10亿全现金支付,财务负担重


此次交易作价10.2亿,根据公告披露,交易双方选择了全现金的支付方式,分三次按照10%、60%、30%的比例完成。

对于御家汇来说,10.2亿元显然是个不小的数目。根据2018年6月30日的财报数据显示,公司账面货币资金余额仅3.3亿元,2015年起的三年一期经营性现金流分别为5484.63万元,-7341.66万元,17,341.76万元,11,902.16万元。


显然,公司的自有资金距离所需的10亿现金还有很大差距,必然要通过其他方式筹集资金。公告中已披露,本次收购的资金来源为自筹资金,包括上市公司自有资金、银行借款或其他合法渠道及方式筹集的资金。


9月18日,御家汇发布公告,拟向银行申请不超过6亿元并购贷款,贷款期限不超过五年。该并购贷款以公司持有标的公司60%股权质押担保。公司实际控制人戴跃锋提供连带责任担保。


9月19日御家汇再次发布公告,公司实控人戴跃锋将655万股进行质押给海通证券,质押股数占其所持股份比例的25.46%,占公司总股本的2.41%。根据质押日收盘价29.91元进行估算,本次质押股票市值约为1.96亿元。按照质押折价的话至少约近1亿元。此番操作可能也是为了此次收购筹集资金。


一系列的筹资活动必然给上市公司带来较大的财务压力,进而增加财务风险。此次并购前,截至2018年6月30日,上市公司的资产负债率为29.33%,且主要以经营性负债为主。公司的流动比率、速动比率分别为3.43、2.53。根据备考财务报表审阅报告,本次交易完成后上市公司的资产负债率、流动比率、速动比率情况如下:




由表中数据可知,上市公司备考资产负债率为66.05%,较交易前大幅提升,备考流动比率、速动比率分别为1.24、0.93,均较本次交易前大幅降低。一方面是由于标的公司本身的流动负债,更为重要的一方面,则来自为完成本次交易上市公司需要筹集的资金,均需纳入负债项目,做其他应付款和长期应付款处理。


本次收购完成后,创始人孟醒仍将通过国开嘉和、聚峰国开持有21.44%的股份,管理层将通过持股平台仍持有5.38%股权,各VCPE基金(启明创投、IDG、晨光、锦旬)扔持有北京茂思13.18%股权。


此次收购,标的背后众多明星VC/PE机构获得了实现退出的好机会。以现金的方式支付,无需等待以股票方式支付而产生的禁售期,审批也将更加简单,方便各机构实现快速套现。对于实控人来说,按照目前的资本环境,落袋为安,增加流动性,也实为上策。



05

业绩承诺现隐忧?


此次御家汇将阿芙收归囊中,付出的代价不小。是因为对阿芙未来的盈利能力和业绩增长充满信心么?从此次交易的业绩承诺安排来看,答案似乎是否定的。


根据公告内容,此次交易中,对手方仅承诺了标的公司2018年一年的净利润数不低于8500万元。


如标的公司2018年度净利润低于承诺利润数,各乙方(国开嘉和除外)应向上市公司进行业绩补偿,具体计算公式如下:应补偿金额=(标的公司2018年度承诺利润数-标的公司2018年度净利润)÷标的公司2018年度承诺利润数×标的资产交易价格。


也就是说,上市公司花了10.2亿,仅换来了标的18年8500万*60%的净利润。根据公告披露数据,御家汇2017年、2018年上半年分别实现净利润15,817.70万元、6,414.72万元。若收购完成后实现并表,也仅仅能勉强维持上市公司业绩不下滑。


此外,公告中还披露了标的剩余40%股权收购的收购计划。按照协议约定,上市公司及/或上市公司指定的第三方应当不晚于2020年6月30日前召开董事会审议以现金方式收购剩余股权,且各方应于2020年9月30日前完成第二步收购的股权交割。


第二步收购的前提条件如下:

(1)标的公司2019年度净利润不低于(含)6,000万元;且

(2)标的公司及其下属公司在日常经营权移交日前不存在重大违法违规的情形;且

(3)上市公司已实际在本次重组中取得不低于(含)51%的标的公司股权。


收购价格约定如下:第二步收购时,标的公司剩余股权作价=标的公司2019年度净利润(×)估值倍数20(×)剩余股权占标的公司总股本的比例。剩余股权交易作价应不低于18.25亿元乘以(×)剩余股权占标的公司总股本的比例且不高于26亿元乘以(×)剩余股权占标的公司总股本的比例。


这一设计,相当于设置了标的公司2019年的最低净利润,只有不低于6000万才会进行第二步收购。同时,在收购价格的安排上,提前锁定了估值倍数和估值范围。


那么交易双方为何要设计一个这样的机制?


首先,对上市公司来说,若标的业绩出现意外上涨,提前锁定了估值倍数和估值区间,可以以更加划算的价格将剩余股权收入囊中。而对于标的公司股东来说,保留部分标的股权,也就保留了分享未来收益的可能性。如果未来业绩意外暴增,可以以一个比现在更高的价格售出剩余股权。


事实上,御家汇这个案例,属于将对赌条款设计为重复博弈。现金支付的情景下,业绩对赌协议可以设计为多阶段的重复博弈。重复博弈可以降低交易中的不确定性,以解决信息不对称问题。根据每一阶段的业绩实现情况调整下一阶段对赌条款,将上一阶段经营业绩作为下一阶段的对赌条款的数据基础。


如果第一阶段博弈出现不可持续迹象,则博弈双方均可终止博弈减少损失;如第一阶段合作成功则博弈双方可继续加大第二阶段博弈筹码。


此次交易中,对价支付方式的选择,业绩对赌的设计都发人深思。事实上,在并购交易中,成功的方案设计对对中交易的顺利实施有至关重要的作用。在添信|并购汪48节线上课中,小汪@并购汪通过经典案例复盘,对并购交易中的交易策略、融资方案、支付方案都进行了详细讲解,欢迎大家学习。



06

强强联合”?实为“抱团取暖”



既然对业绩预期并不乐观,这桩交易达成背后的驱动力究竟是什么呢?付出高昂代价的御泥坊,究竟是看上了阿芙精油什么?而原本计划独立IPO的阿芙,又缘何同意委身御泥坊?


6.1

一次愉快的合并?


此前,在并购消息公布的次日,阿芙创始人雕爷曾发布了《致阿芙全体员工的一封信》,将此次联姻称为“一次愉快的合并”。


在信中,他提到自己与御泥坊创始人戴跃锋在2009年认识,此次合并的转折点,正是两人共同参加湖畔大学组织的古田学习中的一次谈话。


在聊天中,两人发现,御泥坊的精细化运营正式阿芙的短板,而阿芙的线下渠道又是御泥坊欠缺的,两者具有很强的互补性。


若是此次御泥坊成功收购阿芙,二者可以有效发挥双方在采购供应链、产品开发、客服等各个领域的协同效应。双方创始人近十年的熟识,具体业务的深刻理解、信心、和互补性,也将为并购后的整合铺平了道路。


雕爷在信中表达了对此次交易的强烈信心,称其为两个国货精品品牌的强强结合。的确,御泥坊和阿芙存在着一定的互补性,然而这种表面上的优势互补,真的是故事的全部么?


6.2

危机四伏,抱团取暖


小汪@并购汪认为,雕爷信中所描述的更多的是一种美好愿景。事实上,御泥坊和阿芙虽然同为淘品牌中的佼佼者,都有着不错的经营业绩,但是面对着电商流量红利式微的大环境,国际品牌和小众品牌的冲击,以及一众传统品牌的围攻,两家品牌其实都面临着自己的内忧外患。此次二者的结合,更多的是共同面对增长天花板时的抱团取暖。


对于御泥坊来说,如今的困局可谓是“成也萧何,败也萧何”。早期御泥坊的成功,正是因为其准确切入了面膜这一细分市场,又在电商流量红利爆发期坚定的选择了线上营销渠道。然而,曾经的致胜法宝,在如今的市场环境下,却带来了产品结构过于单一、过度依赖电商渠道的短板。



从产品类目来看,面膜类始终是支撑御家汇稳定业绩的最重要的“功臣”。2015-2017年度,面膜品类的收入占其主营业务收入的比重分别为84.24%、85.87%、76.27%。虽然有逐年递减的趋势,但是绝对比重依然很大。


从品牌分类来看,御泥坊仍然是公司的“当家花旦”,2015年-2017年间,分别贡献了85.17%,82.23%和70.04%的收入。


总体来看,御家汇目前单品类,但品牌的经营结构面临很大风险,通过单核发展策略提升知名度后,还需要打造更多的知名品牌以及拓展产品领域分散风险。


此次的收购标的旗下目前有300余个SKU,目前已经取得了32项国产特殊用途化妆品行政许可批件,393个国产非特殊用途化妆品备案,拥有8项实用新型专利、16项外观设计专利。收购完成后,可以有效丰富御家汇的产品品类,扩充产品线。




过度依赖电商渠道是御家汇面临的另一个短板。根据表格数据可以看出,御家汇的销售收入超过90%都来自于线上,且平台集中度很高。据统计,2015-2017年,在天猫和唯品会这两个电子商务平台的营业收入在当年总营收中的占比分别为61.21%、57.35%和62.97%。


过于集中的营销渠道和对于少数几个平台的高度依赖给公司未来盈利的稳定性带来很大隐患。随着行业竞争加剧、电商增速下滑、互联网流量红利衰减,目前上市公司的主营业务收入增长率和毛利率都出现了逐年下降的趋势,同期净利润也有所下降。若不能拓展其他有效的销售渠道,未来业绩增长的可持续性面临巨大挑战。


此次的收购,或许就是御家汇为发展线下渠道的“自救”行为。始于线下渠道的阿芙品牌,经过多年发展,已基本形成了全渠道运营网,逐步建立起了自营+经销的渠道网络。积累了丰富的门店开发、运营管理等方面的经验。


截止2018年6月30日,已在全国30个省市铺设了352个专柜,其中直营专柜数量为96个,主要覆盖北京、上海、天津等地区;经销商约80个,共256个销售专柜,主要覆盖其他二三线城市。


而这些线下渠道的价值,也许就是御家汇最为看重的部分。线下渠道的铺设远比线上要复杂的多,费时费力。此次收购完成后,御家汇可以直接利用阿芙多年积累的线下销售网络,帮助其顺利打开线下市场,带来新的销售增长点。


反观阿芙的逻辑,似乎更好理解。创始人“雕爷”自称兴趣广泛,除了阿芙之外,还同时经营着雕爷牛腩、河狸家等多个创业项目,似乎对于精油已经兴趣寥寥。


随着淘品牌的不断升级换代,阿芙也面临着更严峻的竞争压力,出现了业绩下滑的现象。内部管理混乱,员工离职现象严重的传闻也屡屡传出。对于阿芙品牌来说,也许已经面临着由盛转衰的转折点。走向资本市场可能是为其带来增长活力的最好途径。


然而,自去年10月新一届发审委上任以来,上会企业财务的真实性、内部控制的规范性、关联交易、应收账款、结算方式等问题受到了前所未有的关注。裂帛、十月妈咪等一些列淘品牌在上市路上相继折戟,只有韩都衣舍磕磕绊绊登陆了新三板。

且相较于被上市公司并购重组,IPO过程漫长,不确定性很高。通过联姻御泥坊,只承诺1年业绩,承诺当年业绩8000万,雕爷的北京茂思即获得16亿估值,并且获得10亿现金对价的支付。也真是卖出了一个好价钱,就是不知道交易所是否有疑问,御家汇的中小股东又是否满意了?


而联姻后的两家公司,究竟能够实现涅槃重生,还是成为彼此的拖累,我们拭目以待!




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