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并购案例:180亿对赌!平安系138亿入驻,华夏幸福能否成为地产业的阿里?--并购汪


7月10号,华夏幸福发布公告,公司控股股东华夏控股与平安资管签订《股份转让协议》,约定华夏控股通过协议转让方式,向平安资管转让5.82亿股华夏幸福股份,占上市公司总股本的19.70%,此次转让股份价格为23.655元/股,较前一交易日停牌价折让5%,转让对价合计137.7亿元。


交易完成后,平安资管将成为华夏幸福第二大股东,持股比例由0.18%变更为19.88%;华夏控股及其一致行动人鼎基资本持股比例由62.37%下降到42.87%。不过,这个交易有几个比较值得注意的地方:


第一,此次交易并非是向平安资管发行股份,而是华夏控股直接转让老股,也就是说137.7亿资金实际上进入的是华夏控股而非华夏幸福的“资金池”。


第二,华夏控股承诺,以华夏幸福2017年归母净利润为基数,华夏幸福2018-2020年度的归母净利润增长率分别不低于30%、65%、105%,即2020年,华夏幸福归母净利润要翻一番多。


第三,交易完成后,平安资管可以向华夏幸福提名两名董事,意味着平安资管可能深度参与华夏幸福未来的重大决策甚至给予进一步的资金支持。


我们经常陷入的一个误区就是容易“就事论事”,往往只看见了最后的结果,但却忽略掉了形成这一结果的众多影响因素和其中的趋势变化,从而不能理解交易的核心问题和重大影响。在并购汪线上课讲解中,我们不单单只分析法规条文,更注重将市场结构性变化与制度演变结合在一起,从监管理念、市场博弈等角度入手,把握市场变化的边际量。



一、华夏幸福:我们不只是一家地产公司


2011年,华夏幸福借壳ST国祥登录A股,当年底,其营业收入78亿元,而2017年年底,其营业收入达596亿元,7年间,营业收入翻了7.64倍,CAGR达134%;资产总额在这一期间翻了19倍,CAGR达152%。


而如果说华夏幸福营收和资产规模的上涨主要是地价、房价攀升等因素的话,我们再来看看地产龙头万科的增长数据,2011-2018年期间,万科营收翻了3.4倍,CAGR为119%,资产总额翻了5倍,CAGR126%。都是要低于华夏幸福的。


那么,华夏幸福是如何实现这种爆发式增长的呢?说到华夏幸福,很多小伙伴以为其是一家地产公司,但实则不然,虽然地产开发业务仍是其最主要的收入组成部分,但核心的开发运营逻辑还是与万科、恒大、碧桂园等有着本质的区别,这种差异化的战略选择使得其能在万科、恒大、碧桂园等地产龙头后面迅速崛起。


按照华夏幸福自己的说法,其是一家“产业新城运营商”,秉持“以产兴城、以城带产、产城融合、城乡一体”的发展理念。根据华夏幸福财报,公司主要业务分为产业园区业务和房地产开发业务两大板块,其中产业园区业务包括产业新城与产业小镇两大核心产品,是公司的核心业务,也是公司核心竞争优势。


“产业园区业务“包括产业发展服务、土地整理、园区综合服务、基础设施建设及园区住宅配套服务。“房地产开发业务”包括城市地产开发(含北京市丰台区、河北省廊坊市、天津武清、山东文登等地区的地产开发)、物业服务及酒店经营等业务。


占华夏幸福收入比例最大的三项业务是:城市地产开发、园区住宅配套、产业发展服务。从三项业务收入占总收入比重的变化可以看出,产业发展服务占比在不断扩大,从2015年的16.55%增加到了2017年的38.71%;收入的绝对值也由2015年的63.43亿增加到了2017年的230.86亿,CAGR达191%。


城市地产开发业务即为我们所熟悉的万科、恒大、碧桂园等主要做的业务,比较容易理解。不过,需要指出的是,园区住宅配套业务为针对产业新城建设所开发的园区住宅,按照华夏幸福财报中的披露,其应该被划分到“产业园区业务”下。但是,根据华夏幸福2017年年年报,收入构成中不再有“园区住宅配套”项目,而是将其纳入到了“城市地产”开发项目当中,2017年占总收入比达48.51%。


那么,这个增长迅速的产业发展服务收入到底是什么意思呢?这还是得从华夏幸福的核心业务产业园区开发业务说起。


二、完全自担风险的PPP模式


华夏幸福的产业园区开发业务核心是PPP模式。这种模式需要与地方政府有良好的关系,白话一下,就是华夏幸福与地方政府签订排他性协议,政府出地、华夏幸福出钱出力,一起规划建设一个产业园区,然后招商引资。


在这一过程中,地方政府可以获得土地使用权出让收入(地方政府会以低于市场价的价格将土地使用权卖给华夏幸福)、招商引资带来的新增税收收入(原有企业原址产生的税收收入除外)等。这新增的收入的地方留存部分按一定比例纳入财政预算支出管理,第二年再按合同约定的金额支付给华夏幸福。而在此之前,华夏幸福要垫支全部的开支。


不过,在这种PPP合作模式中,风险全部由华夏幸福承担。根据华夏幸福披露的资料,“对政府而言,如果当年财政没有增量,则不需要支付服务费用;财政增量到期仍支付不清的,按合同予以豁免。”也就是说,华夏幸福在此过程中存在着极高的风险。


分工方面,地方政府将经济发展与社会服务等方面的非行政功能整体委托给华夏幸福。华夏幸福则需要通过衡量地方GDP、常住人口净流入等地方条件因素,并结合城市发展方向、趋势判断及城市群廊道分析、拓展策略分析等为城市设计产业发展方向,并规划开发策略。


然后,再按照规划设计,对园区进行土地拆迁和整理,并展开道路、供水、供电、供暖、排水等基础设施建设……直至形成一个配套设施健全的产业园。产业园建成后,华夏幸福还要担任“招商局”的职能,为地方政府招商引资。然后,地方政府再用招商引资增加的财政收入支付给华夏幸福款项(如果有财政收入的增加)。


华夏幸福的产业新城业务收入模式可以概括为两类:一类是 “成本加成”业务收入,另一类是“绩效奖金”。



成本加成类业务包括规划设计与咨询等服务、土地整理服务、基础设施建设、公共设施建设以及城市运营维护等服务。华夏幸福有4600人的产业发展团队,可以为园区建设提供规划设计与咨询服务;土地整理即土地的拆件和整理服务;基础设施建设包括在受托工业园区内进行的道路、供水、供电、供暖、排水设施、公共项目等;而绩效奖金类业务就是所谓的产业发展服务。



华夏幸福毛利率最高的业务就是产业发展服务了,小汪@并购汪@添信资本认为,这也算是给华夏幸福完全自担风险的一个风险溢价吧!虽然2013至今,产业发展服务毛利率有所下降,但一直维持在90%以上。


PPP模式的其他业务如土地整理、物业管理、基础设施建设等毛利率最终基本都稳定在了10%-15%之间。


同时,随着城镇化的进程不断推进,华夏幸福又提出了建设产业小镇,产业小镇的业务模式和盈利模式与产业新城类似。目前,华夏幸福已经打造了大厂影视小镇、香河机器人小镇、昌黎葡萄小镇等产业小镇。




三、天安门正南50公里:华夏幸福崛起之地


2002年,华夏幸福看到了大都市郊区化将带来的产业升级红利,由地产开发业务转型到产业新城业务,开始布局环京区域产业新城建设。


从华夏幸福收入构成可以发现,其收入主要来源于环北京区域。虽然其当前在布局环京区域外的地区,环北京区域收入占比从2013年的98.58%下降到了83.60%,但仍是最主要的收入来源。所以,华夏幸福还是一家区域性的公司。


位于天安门正南50公里的“固安产业新城”,是华夏幸福打造的第一个也是非常成功的一个PPP项目产业新城,是华夏幸福转型的开篇之作,其后来的扩张也都是复制了固安模式。



固安县是河北省的一个典型的农业县,2002年时全县生产总值不足50亿元,财政收入不足亿元,发展水平在廊坊市各县中倒数。但“天安门正南50公里”这个绝佳的地理位置吸引了华夏幸福,2002年6月,华夏幸福固安工业园区奠基,拉开了固安快速发展的序幕。2006年,华夏幸福与固安县政府签署了60平方公里、期限50年的排他性开发协议,开始开发固安产业园。


在北京企业外溢的大背景下,固安得天独厚的地理位置则成为了企业的首选。当前,固安区域已经构形成了以新型显示、航空航天、生物医药、智能网约车为主的产业体系。至今,固安区域累计引进企业超600家,累计招商引资额超1400亿。截止至2017年年末,累计招商签约企业392家,签约投资额1178亿元。


值得注意的是,固安产业园中也不乏华夏幸福实控人王文学旗下的其他产业,如固安的新型显示产业基地的核心项目就是维信诺(固安)第6代全柔AMOLED生产线项目。


而AMOLED生产线项目的实施主体云谷固安和霸州固安都是上市公司维信诺的子公司,维信诺的实控人即为华夏幸福的实控人王文学。


2015年底,华夏幸福实控人王文学的“知合系”买壳“黑牛食品”。后黑牛食品又取得了国显光电的控股权,从而转型到OLED业务。2016年9月,黑牛食品发布非公发行方案,募资180亿,用于以下项目:

(1)合资公司江苏维信诺5.5代AMOLED扩产项目;

(2)全资子公司云谷固安承担的6代AMOLED生产线项目;

(3)全资子公司霸州固安承担的6代AMOLED生产线项目。


现在A股市场比较低迷,壳价也不断在震荡中探低,但小汪发现,目前,基于产业并购逻辑的控制权转让交易十分活跃,2018年上半年,国资买壳交易数量也迅速增加,而且,产业基金在其中也发挥了重要作用。壳市场生态现在如何?这一变化趋势又反映了壳市场怎样的一个生态变迁?小汪在线上课的课程包最近更新的专题中,对壳市场生态变化做了详尽的分析,对市场结构变化脉络、证券发行制度变革都进行了深入解读。


黑牛食品的非公开发行方案多次修改后最后募资金额为150亿,今年2月份资金落实到位;6月份,黑牛食品正式更名为维信诺。


2016年10月、11月,国内自主创新第6代AMOLED屏体生产线和模组生产线项目分别在固安产业新城和霸州产业新城启动。由于入园企业与政府签订的协议属于保密项目,所以小汪@并购汪@添信资本无法得知截止至目前,具体云谷固安和霸州固安在产业园的累计落地投资额。但是,如果按照当时募资金额326亿元作为最终落地投资额,维信诺的AMOLED项目将为华夏幸福增加约147亿的产业发展服务收入。


此外,华夏幸福实控人王文学和“知合系”资本也在布局新能源和出行领域,如哪吒汽车、番茄出行等,而固安产业园中的另一重要产业体系还包括智能网联汽车,同样跟知合系的业务布局有交叉。



四、复制固安模式,高杠杆扩张


4.1 借壳ST国祥,获得融资优势


华夏幸福前身是华夏房地产开发有限公司,1998年在河北廊坊注册成立,实控人是王文学。华夏幸福刚成立时,主营业务是房地产开发;2002年起,公司开始转型,开启产业新城事业领域;2011年,华夏幸福借壳ST国祥实现上市,拥有了上市公司这一“小央行”平台后,华夏幸福一路高歌猛进,开启快速扩张模式,股价也一路攀升。


2011年9月,华夏幸福借壳ST国祥资产过户完成时其股价为3.54元/股(wind前复权价),截止昨日收盘,其股价25.57元/股,股价涨了622%。而2017年4月,政府宣布建立雄安新区时,雄安概念股华夏幸福股价接连涨停,今年1月,其股价最高达44元以上,市值破千亿。


通过复制前面提及的“固安产业园区”的模式,与多地政府签订合作协议,打造产业园区,实现飞跃发展;随着“一带一路”进程的推进,2014年华夏幸福已不满足于国内的业务,开启了全球化的探索。



截止到7月10日华夏幸福宣布引入平安资管前,华夏幸福的股权结构如下:




4.2 高杠杆扩张

小汪@并购汪@添信资本前面提到,华夏幸福产业园区开发业务时,需要自己先垫付资金,然后政府财政收入增加后才会将成本及收益逐渐支付给华夏幸福。这一运作模式也决定了华夏幸福必须有大量的周转资金,其资产负债率也一直居高不下。2010年时,其资产负债率达到了90.6%。


虽然高负债率是地产板块的一大特征,但从上图还是可以很明显地发现,华夏幸福的资产负债率一直高于同行,2016年开始才有所下降。


根据wind统计数据,自2011年上市以来,华夏幸福募资金额累计达1181亿,其中直接融资543亿,占比46%,间接融资(按增量负债计算)638亿,占比54%。



而从华夏幸福历年融资额的变动可以发现,2013至2016年间,华夏幸福的融资额不断增加,2016年达到了一个新高峰,全年融资额达388亿元,2017年后开始下降。


根据小汪@并购汪@添信资本的统计,2013-2017年间,华夏幸福累计购买经营性用地1994万平方米,买地资金支出587亿,拿地成本平均2944与元/平。从买地规模来看,2017年,华夏幸福扩张幅度进一步加快。


(2013-2017,华夏幸福购买经营性用地情况)


五、资金流紧张,营运能力下降


5.1 有底子,有面子,但是没日子

分析一下华夏幸福的财务报告,可以发现,实际上,其并没有实现真正意义上的“盈利”,或者说,虽然利润表有盈利,但资金并没有回笼。2013年至今,只有2015、2016两年期间经营活动现金流为正,但两年现金流合计也抵不过2017年的净流出。2013-2018Q1,其经营活动累计现金净流出达190亿。


2017年,华夏幸福经营活动现金净流量由正转负,小汪@并购汪@添信资本拆解了一下变动原因。2017年,其销售商品、提供劳务收到的现金减少了121亿,但购买商品、接受劳务支付的现金却增加了48亿,二者合计导致现金净流出额达169亿。



此外,职工薪酬增加了37亿,增幅达80.43%,根据华夏幸福的披露,是因为扩大规模,新增员工人数较多导致。


再看看投资活动现金净流量,自2013年起,一直都是净流出。2016年,公司投资活动现金流量净流出额激增,净流出额达251亿。根据华夏幸福年报的披露,主要是由于收并购业务大幅增长所致。2013-2018Q1,华夏幸福投资活动现金流量累计净流出额达600亿。


投资活动现金净流出在2016年、2017年有了大幅增加,小汪@并购汪@添信资本拆解了投资活动现金流量变动原因后发现,购买固定资产、无形资产以及并购子公司是其投资活动现金净流出大幅增加的主要原因。


2016年、2017年,华夏幸福的扩张步伐进一步扩大,并购了众多地产公司,并取得了控制权。2016年非同一控制下企业合并成本达147亿。2017年,除了并购多家房地产开发公司外,其还并购了生物科技公司、商贸公司等。


而支撑华夏幸福这样大幅扩张的,一直是其相对强大的融资能力。2016年、2017年,华夏幸福筹资活动现金净流入分别为254亿、571亿;2013-2018Q1,筹资活动现金净流量累计达1181亿。


而2018年Q1,支撑华夏幸福业务发展的筹资活动现金流量由正转负,筹资路径受阻。随后,其也被爆资金链出现问题。今年4月,收到上交所18问的问询函,多处提及其资金状况。

(华夏幸福收入、利润及其增长情况)


(华夏幸福资产及其增长情况)


华夏幸福自由现金流变化和资产、收入、利润的变化也形成了巨大的反差。对于资产、利润和现金流一个比较形象的比喻就是“资产是底子、利润是面子,而现金流是日子”,这么看来,虽然华夏幸福的底子和面子都不错,但日子很不好过呀!


如果直接考察企业的自由现金流量的话,华夏幸福的资金链问题也比较明显,因为除了2015年其自由现金流为正外,其余时间自由现金流都是负数。


要想真正深入了解公司业务和未来发展空间,除了分析其商业模式和发展空间外,必须还要结合财务分析了解业务实际进展,寻找其中隐藏的机会与风险。在我们精心准备的独角兽估值训练营中,以招股书为资料,系统拆解了行业分析及公司财务分析方法,分析不同行业公司特性及估值逻辑,欢迎大家参考。


5.2 回款周期长,营运能力下降

华夏幸福底子、面子都不错,但就是日子跟不上,一个很重要的原因就是营业周期在不断拉长,资金垫支出去后没有实现有效回笼。


从上面的图表可以发现,华夏幸福存货周转率、营运资本周转率、应收账款周转率都有比较明显的降幅。相应的,营业周期(计算公式:存货周转天数+应收账款周转天数+预付账款周转天数-应付账款周转天数-预收账款周转天数)则由2013年的1.81年上升为2017年的4.30年,营业周期过长。如此长的营业周期,意味着企业需要垫付大大量的资金。


如果与万科、碧桂园等对比,华夏幸福营业周期长的劣势则更加明显。



营业周期长也是华夏幸福经营模式的一个反映。产业新城模式周期要长于普通的房地产开发业务周期。按照华夏幸福产业园的PPP模式是其先垫付资金,招商引资成功后,政府财政收入有新的增量,第二年纳入财政支出预算,然后再逐年支付给华夏幸福。也即是说,华夏幸福资金回笼的时间存在很大不确定性,取决于地方政府财政收入增加的速度,可想而知,这样的流程必然拉长资金回笼时间并加大资金回笼风险。



2017年年末,华夏幸福应收账款余额达189.1亿元,同比增长了99%,而其中约185.33亿都为应收政府园区结算款。此外,自2011年其,华夏幸福就开启了快速扩张期,不断拿地,并将“固安模式”开始复制到京津冀地区以外,这也增加了其资金流压力,并导致营运资产周转率下降。


5.3 存在大量未计提减值准备的应收款

根据华夏幸福2017年年报的披露,其2017年未185亿的应收政府园区结算款均没有计提坏账准备,此外,还有42亿的其他应收款未计提坏账准备。



注:其他应收款截取了部分项目


根据华夏幸福的说法,因公司产业新城业务主要客户是地方政府,信用良好,且98%应收账款账龄在一年以内,所以没有计提坏账准备。但是,其2017年财报中就披露了应收霸州市胜芳财政局出现了违约的情况。




而且,华夏幸福产业新城的PPP项目,资金的回笼本身存在很大的风险,有“名债实股”的意思,根据其官方披露,“对政府而言,如果当年财政没有增量,则不需要支付服务费用;财政增量到期仍支付不清的,按合同予以豁免。”


也就是说,地方政府应支付给华夏幸福的款项实际上是一个分红收入,而不是以地方政府信誉作为担保的债务如果产业园区招商引资做的不好,地方政府财政收入增加有限,那么华夏幸福是无法收回已经垫支的款项的。所以,其大额未计提坏账准备的应收款确实是一个潜藏的巨大隐患。


六、138亿资金能否解华夏幸福燃眉之急


从上面的分析,不难看出,华夏幸福当前的确面临着很大的风险,包括自由现金流持续为负、营运周期不断拉长、产业新城的PPP项目完全自担风险等。当前,最紧迫也是最重要的就是资金流风险。


当然,资金问题不单单是华夏幸福自身的问题,也是整个房企行业的问题。而在这致命的现金流方面,华夏幸福的确是遇到了大问题,2018Q1,一直为其输血的筹资活动现金流也由正转负,可见融资也的确约到了问题。此外,根据华夏幸福2017年报,其还未控股子公司提供了约676亿元的贷款,资金流危机四伏。


此次控股股东华夏控股向平安资管低价转让19.7%股权,获得近138亿的现金流,主要应该也是支撑华夏幸福的发展,小汪@并购汪@添信资本就用排除法给大家算一算。


除华夏幸福外,其实控人王文学还控制着其他三家A股上市平台:维信诺(原黑牛食品)、玉龙股份和ST宏盛。维信诺在今年2月刚刚募集了近150亿的资金而且还有政府补助,所以应该不会很缺钱;玉龙股份总市值40多亿,而且近年来经营活动现金流也一直为正,也应该不存在太大的流动性问题;另一家公司ST宏盛,虽然被戴上了ST的帽子,但是市值就10亿多。除上市平台外,王文学旗下的“知合系”多为一些投资控股平台。


所以,此次华夏控股忍痛低价转让股权,主要应该还是解决华夏幸福紧张的现金流问题。不过,小汪@并购汪@添信资本前面已经分析了,华夏幸福存在着巨大的资金缺口,2013-2018Q1累计经营企业自由现金流量为负的719亿,累计经营活动现金净流出190亿,累计投资活动现金净流出600亿,累计筹资活动现金净流入1181亿。


截止到2018Q1,华夏幸福短期借款金额29亿,一年内到期的非流动负债212亿,长期借款371亿,与上面的数据比起来,此次交易的138亿就只是一个小数目了。


七、平台模式在地产业是否可行?


自2002年转型到产业新城业务到现在,华夏幸福发展十分迅速,市值曾一度突破千亿。其高速的发展很重要的一个原因就是差异化竞争策略。如果直接切入城市地产,则将会与万科、恒大、碧桂园等发生激烈的竞争。


而华夏幸福则独辟蹊径,从另一个角度切入,看到了大都市郊区化带来的产业升级红利,从环京区域入手,开始做产业新城,固安产业园的大获全胜也成功证明了其这一策略的正确性。随后,华夏幸福开始不断复制这种模式。



--并购汪原创出品--


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