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基小律观点 | 资管新规细则系列解读(一):资管业务新规对私募基金的几点影响



2018年7月20日,证监会就《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法(征求意见稿)》(“《资管办法》”)及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定(征求意见稿)》(“《资管规定》”)(合称“《资管业务新规》”)公开征求意见。《资管业务新规》作为《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(“《指导意见》”)的配套细则,主要规范证监会监管体系下的持牌证券期货经营机构的私募资产管理业务。


尽管《资管业务新规》并未明确是否调整私募基金管理人及私募基金,但是规定内容仍然可能对私募基金产品几点重要影响。



01《资管业务新规》是否适用于私募基金


对于私募基金行业来说,《资管业务新规》一经发布,首先问题即在于是否适用于私募基金。关于《资管业务新规》的适用范围,可以用“两个适用”“两个不适用”来概况。

两个适用

(一)证券期货经营机构的私募资产管理业务

根据《资管办法》规定,“在中华人民共和国境内,证券期货经营机构非公开募集资金或者接受财产委托,设立私募资产管理计划并担任管理人,由托管机构担任托管人,依照法律法规和资产管理合同的约定,为投资者的利益进行投资活动,适用本办法。证券期货经营机构,是指证券公司、基金管理公司、期货公司及前述机构依法设立的从事私募资产管理业务的子公司。但不包括私募基金管理人。

(二)证券期货经营机构设立特定目的公司或者合伙企业从事的私募资产管理业务。



两个不适用

(一)非公开募集资金开展的资产证券化业务

非公开募集资金开展的资产证券化业务,由证监会另行规定。仍然适用现行的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》等规定。

(二)私募基金管理人及私募基金

从《资管业务新规》规定的业务主体与业务形式来看,私募基金管理人不属于证券期货经营机构;私募基金管理人发行的私募基金亦不属于《资管业务新规》项下的资产管理计划。因此,基于现有规定,笔者理解,《资管业务新规》也不适用于私募基金管理人及私募基金。

虽然私募基金管理人及私募基金不适用《资管业务新规》,但是否可以推导出私募基金管理人及其私募基金亦可以不适用《指导意见》呢?笔者理解是否定的。如笔者在之前的解读文章“资管新规系列解读(二):私募基金将适用新的合格投资者标准”中讨论,根据《指导意见》第二条规定,“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规,私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见”。而目前私募基金方面的专门法律仅有适用于私募证券基金的《中华人民共和国证券投资基金法》。而作为行政法规效力层级的《私募投资基金管理暂行条例(征求意见稿)》尚未颁布实施。除此之外,尚无其他私募基金方面的专门法律、行政法规。此外,正如《指导意见》的立法背景与目的所言,其主要目的之一是“全面覆盖、统一规制各类金融机构的资产管理业务,实行公平的市场准入和监管。”在这一背景下,私募基金很难置身事外,仍然沿用原有的一套独立规则。

因此,笔者理解,本次《资管业务新规》主要针对持牌的证券期货经营机构的私募资产管理产品。后续仍然有待证监会等监管部门发布专门针对私募基金如何适用与落实《指导意见》的专门细则规定。在此之前,私募基金可继续沿用现有证监会、中国基金业协会的相关规章、规范性文件、自律规则。


02资管产品投资于同一资产的比例限制


《资管业务新规》在《指导意见》基础上,进一步提出了“资产组合”的“双20%”要求。即:“一个集合资产管理计划投资于同一资产的资金,不得超过该计划资产净值的20%;同一证券期货经营机构管理的全部资产管理计划投资于同一资产的资金,不得超过该资产的20%。”“单一融资主体及其关联方的非标准化资产,按照同一资产合并计算。

这一规定对集合资产管理计划的投资有比较大的影响。以往较常见的资管产品募集资金投资嵌套私募基金,私募基金再对外投资单个或多个特定项目的方案,今后可能会遇到障碍。如果私募基金投资于单个专项项目资产的,集合资产管理计划募集的资金,至多可将募集资金的20%投资于该项目,剩余超过80%的资金仍然需要进行资产组合投资,并且每个单一资产的投资比例均不得超过20%。基于此,原则上一个集合资产管理计划募集的资金,需要至少投资于五个不同资产,并且每个单一资产的投资占比不能超过20%。对资管计划管理人的募资能力与资产组合配置提出了更高的要求。

《资管规定》同时规定了一种不受“双20%”限制的例外情形,即“全部投资者均为符合中国证监会规定的专业投资者且单个投资者投资金额不低于3000 万元的封闭式资产管理计划。同时符合如下三个要求:(1)全部投资者均是专业投资者,《资管规定》特别强调,专业投资者不包括募集两个以上投资者资金设立的资产管理产品。(2)单个投资者投资金额不低于3000万元;(3)属于封闭式资产管理计划,即在产品存续期内,资管计划规模总额不变,不得申购、赎回。


03私募基金管理人担任资管产品投资顾问的条件


《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》(“《暂定规定》”)规定,符合条件的私募证券基金管理人可以担任“提供给投资建议的第三方机构”。《资管业务新规》将“第三方机构”调整界定为“投资顾问”,并基本沿用了《暂行规定》中的投资顾问条件。

《资管规定》规定,同时符合以下条件的私募证券投资基金管理人可以担任资产管理计划的投资顾问:(1)在基金业协会登记满一年、无重大违法违规记录的会员;(2)具备三年以上连续可追溯证券、期货投资管理业绩且无不良从业记录的投资管理人员不少于三人;(3)中国证监会规定的其他条件。

《资管规定》要求,证券期货经营机构不得聘请个人或者不符合条件的机构提供投资顾问服务。不得允许投资顾问及其关联方以其自有资金或者募集资金投资于分级资产管理计划的劣后级份额,不得向未提供实质服务的投资顾问支付费用或者支付与其提供的服务不相匹配的费用。证券期货经营机构应当对投资顾问的投资建议进行审查,不得由投资顾问直接执行投资指令。


04资管产品投资私募基金的嵌套限制


针对资管产品的嵌套问题,《资管业务新规》沿袭了《指导意见》的单层限制要求。资产管理计划投资于其他资管产品的,所投资的资管产品不得再投资除公募基金以外的其他资管产品。如果资管产品投资于私募基金的,将私募基金理解为一层结构,那么私募基金必须直接投资最终标的资产,不能再行嵌套其他产品。

根据《资管规定》要求,分级资产管理计划不得投资其他分级或者结构化金融产品。在资管产品投资私募基金的结构下,如果需要进行结构化设计的,只能在资管产品或者私募基金的单个层面设置,不能同时进行结构化安排。同时,在嵌套结构下,需要按照穿透原则合并计算分级杠杆倍数、举债杠杆比例、总资产、同一资产的金额、比例等,确保符合相应的限制性要求。


05资管产品的合格投资者要求与核查


《资管业务新规》参照《指导意见》的规定,根据投资标的类型的不同,设置不同的合格投资者投资额要求。其中,资产管理计划投资于《资管办法》第三十七条第(五)项规定(即,“(五) 第(一)至(三)项规定以外的非标准化债权类资产、股权类资产、商品及金融衍生品类资产”)的非标准化资产的,接受单个合格投资者委托资金的金额不低于100 万元。根据前述规定,若资管产品投资嵌套私募基金,最终投资于第(五)项规定的非标准化资产的,资管产品的合格投资者的投资金额需要满足不低于100万元的要求。

此外,《资管规定》要求,“资产管理计划接受其他私募资产管理产品参与的,证券期货经营机构应当有效识别资产管理计划的实际投资者与最终资金来源”。基于这一要求,如果是公募资管产品投资于私募资管产品的,不需要穿透识别上层公募资管产品的投资者情况。如果是私募资管产品或者私募基金投资于资管产品的,资管产品管理人需识别上层产品的实际投资者与最终资金来源。但是,这一要求是否具有必要性与可操作性还有待观察。

因为上层资管产品管理人在产品募集时,也会履行投资者适当性等程序。如果在对外投资时,仍然要求下层资管产品管理人审查上层资管产品投资者的身份与资金来源,一方面将增加下层资管产品管理人的工作与责任,同时弱化了上层产品管理人的核查作用。另一方面,上层资管产品的投资者的资料信息等文件属于产品管理人所有,是否适宜提供给下层资管产品管理人进行审查,缺乏可操作性。因此,基于监管的必要性与操作可行性,笔者建议在《资管业务新规》中删除这一不合理要求,仅明确每一层级管理人对其发行的资管产品负责的原则,不宜任意扩大资管产品管理人的合规审查责任。




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