A股购,为并购而生

并购与反并购实战套路深度盘点(二)


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三、反并购策略


【事前防御分析】

首先,分析本企业具有哪些目标公司的特点如技术型企业通常重视对技术或产品研发方面的投资,**惯于分析其技术上的可行性,一旦某些项目未能取得预期效益,往往就会陷于资金周转不开的境地,成为潜在收购者的追捕目标只有准确地分析出企业在经营中出现的目标公司特点,事前防御才有意义和效果。


其次,根据分析出的结果制定出有针对性的防御措施,并考察防御措施实施的力度和效果如技术型企业要经常向投资者或者媒体介绍项目进展状况,及时披露关于未来市场需求满足的信息,争取获得市场的认同。


【事中防御分析】

一旦出现具体的收购行为,目标公司不仅要尽快分析出进攻方所属的类型和特点,还要对自身的情况有透彻的了解,然后制定出详尽的反收购方案。


首先,对收购方的类型进行分析收购方属于何种类型?主要追求什么目标?是池底渔夫扩张者战略买家,还是金融买家?


池底渔夫是指在收购市场上不断寻找便宜货色行为活跃的买主,他们倾向于收购低市盈率的有利可图的企业。


扩张者可分为市场份额扩张者和产品系列扩张者两种,其目标在于扩张他们产品的市场份额或者产品的系列。


战略买家是指寻求多元化发展或者重新组合资产的购买者,其目的是希望通过对目标公司的控制,获得收购后企业的联合收益战略买家一般非常关注目标企业的经营业绩战略的可行性以及交易后的整合问题,因此,他们通常会支付比其他购买者更高的价格。


金融买家是指仅仅追求财务效应的投资者,比较倾向于用现金或金融杠杆完成交易金融买家通常只关心企业价格财务结构和预期收益,要求企业具有稳定收入,很少的负债和良好的成长性,不太在意公司的内在属性。


其次,对本企业状况进行分析。对收购行为进行分析,一些收购行为貌似敌意收购,但它能对目标公司的长远发展起到积极作用,因此需要相机抉择


分析本企业的优势劣势机会和威胁,对本企业和行业的发展前途有一个比较客观的把握;分析本企业在行业中的地位,了解本企业对并购方的吸引力何在


分析能够动用的反并购资源,如白衣骑士,与政府的关系以及自身的财务状况等,进行反并购的成本核算等。


【反并购策略选择】

在对收购方类型特点和收购动机进行了准确的分析之后,接下来就是选择有效的反并购策略。


对金融买家的策略选择由于金融买家通常希望以很低的价格买入目标企业,然后寻找时机转手出售或者分拆出售,以赚取差价,因此价格对于金融买家至关重要针对这一特点,目标企业一方面要在日常经营中关注企业的市场价值,防止出现价值低估的现象,必要时还需要托高股价;另一方面,在金融买家提出收购要约后,目标企业应该及时寻找白衣骑士提高股价,从而减少金融买家的预期利润;还有一方面,对于借助金融杠杆的收购者,目标企业还可以及时加大负债或者采取虚胖策略,来降低对并购方的吸引力。


对池底渔夫的策略选择应对池底渔夫有三个最好的办法:一是及时评估企业资产的实际价值并向市场公布;二是及时表明反并购的态度和决心;三是找到白衣骑士并向市场发布当池底渔夫看到目标企业态度坚决,没有什么便宜可捞时,就会自动撤离。


对扩张者的策略选择由于扩张者看中的是与目标企业产品相关的业务,一般采取的是横向或者纵向收购,因此,目标企业的重点就是在日常经营活动中采取防范措施,随时观察行业内竞争者的状况,了解上下游企业的发展情况,设置拒鲨观测者当然,一旦出现收购行为,目标企业还可以采用帕克曼防御术,进行主动攻击 。


对战略买家的策略选择由于战略买家关注的是目标企业和本企业联合后所取得的收益,所以战略买家的收购要约一般都很优越面对这样的收购者,目标企业很难找到愿意出高价的白衣骑士,即使白衣骑士能用高价把收购方击败,目标企业日后的经营也很成问题,因此,白衣骑士和股票回购策略是不适合的但如果采用毒丸计划或者焦土政策,减少目标公司的吸引力,可能会比较有效果。


当然,由于收购的动机往往是复杂的,目标企业经营状况财务能力以及所属行业特点都有很大差别,每个企业在面临收购时所能够动用的资源也有所不同,因此以上的策略选择并不是绝对的。


【事后总结】

目标公司在击败收购攻击后,应该进行事后总结,为下一次的反并购提供宝贵的经验教训

  1. 总结在反收购之前,是否制定过有效的防御措施;

  2. 总结防御措施起到的作用,并检讨防御措施的漏洞和缺陷,及时修正和弥补;

  3. 总结目标企业在反收购过程中的正确与失误,并提出修改意见;

  4. 分析当前目标企业最有优势和最有劣势的三个方面,提前找出调整方案,及时构筑防御体系。



四、反并购策略案例——广发VS中信


【事件经过】

2004年9月1日,中信证券召开董事会,通过了拟收购广发证券股份有限公司(下称广发证券)部分股权的议案9月2日,中信证券发布公告,声称将收购广发证券部分股权一场为期43天异彩纷呈的收购和反收购大战,就此拉开了帷幕。


9月4日,广发证券实施员工持股计划的目标公司深圳吉富创业投资股份有限公司(下称深圳吉富)成立9月6日,中信证券发布拟收购广发证券部分股权的说明,称收购不会导致广发证券重大调整,不会导致广发证券注册地法人主体,经营方式及员工队伍的变更与调整9月10日,深圳吉富以每股1.16元的价格率先收购云大科技持有的广发证券3.83%股权9月15日,深圳吉富按每股1.20元的价格受让梅雁股份所持有的广发证券8.4%的股权,此时,深圳吉富共持有广发证券12.23%股权,成为第四大股东。


面对广发证券的抵抗,9月16日,中信证券再一次重拳出击,向广发证券全体股东发出要约收购书,以1.25元/股的价格收购广发股权,使出让股东的股权在评估值基础上溢价10%-14%,以达到收购股权51%的目的。


9月17日,原广发证券第三大股东吉林敖东受让风华高科所持有2.16%广发证券股权,增持广发证券股权至17.14%,成为其第二大股东9月28日,吉林敖东再次公告受让珠江投资所持广发证券10%股权,至此,吉林敖东共持有广发共计27.14%的股权同日,原广发证券第一大股东辽宁成大公告,受让美达股份所持有的广发证券1.72%的股权,至此辽宁成大共计持有广发证券27.3%的股权,继续保持第一大股东地位此时,辽宁成大吉林敖东与深圳吉富共同持有广发证券66.67%的股权,三者构成的利益共同体的绝对控股地位已不可动摇。


10月14日,因无法达到公开收购要约的条件,中信证券发出解除要约收购说明至此,历时43天的反收购大战,以广发证券的成功画上了圆满的句号。


【收购动机分析】

广发证券在全国各地拥有78家证券营业部,其中广东47家中信证券本身的营业部主要分布于北京上海江苏广东和山东,若能收购广发,则中信在东南沿海各省市的竞争力将大幅提高。


此外,广发的投行部门也颇具实力,2002年,股票发行总家数总金额分别名列第1位和第2位,国债承销在证券交易所综合排名第7位2003 年,股票发行总家数名列全国同业第4位收购可以**加强中信证券的综合实力同时,广发的人才和市场声誉也是一笔巨大的无形资产,对中信具有极大的吸引力。


另外,中信发现广发的价值相对低估,通过收购广发能够提高自身的业绩当时,中信证券的股价虽然比最高点损失惨重,但股价仍为7元左右而广发证券的转让价格均接近其每股净资产,约为1.2元两家公司的股价之比高达6倍左右,中信证券的市盈率高达150倍,PS比率(股价/每股销售收入)也高达18倍,分别是广发证券对应估值比率的8倍左右。


按中信当时的市净比指标为参考,广发证券的每股定价可达到净资产的3.3倍,即4元左右,如按照中信证券的市盈率和PS指标看,广发证券的每股价格则会高达8元左右一旦广发证券上市,则每股估计在4-8元左右,因此,只要收购价格低于每股4元,对于中信提高业绩降低估价指标和支撑股价十分有利。


【反收购策略运用】

根据对收购动机的分析,我们可以发现在这次收购行动中,中信是金融买家和扩张者因此,广发证券有针对性地采取了以下三个主要的反收购策略:实行相互持股,建立合理的股权结构;果断启动员工持股计划,阻止中信收购的步伐;邀请白衣骑士,提高股价和缓解财务危机值得注意的是,在本次反收购战斗中,由于股东管理层和员工高昂的斗志和必胜的信心,没有贸然启用副作用很强的毒丸计划和焦土战略,有效地防止了两败俱伤的局面。


坚定的相互持股广发证券与辽宁成大的相互持股关系,在广发证券反收购成功中起到了很重要的作用广发证券工会是辽宁成大的第二大股东,持股16.91%辽宁成大2004年初持有广发20%的股份,2月又从辽宁外贸物业发展公司收购了广发约2538万股,约占1.3%,6月从辽宁万恒集团收购广发约8624万股,约占4.3%,至此,辽宁成大持有广发的股份比率高达25.58%,成为广发的第一大股东在中信证券发出收购消息之初,辽宁成大即表示要坚定持有广发的股权,并于9月28日受让美达股份所持有的广发证券1.72%的股权,这种态度给广发证券很大的信心支持。


员工持股计划由于几年前公司高层已经有员工持股的战略意图,并开始运作员工收购计划,因此,吉富公司的募股非常顺利到2004年8月20日,包括广发证券广发华福广发北方广发基金与广发期货在内五个公司的员工交纳的募资就近2.5亿元当中信公布收购广发之后,广发证券实施员工持股计划的目标公司深圳吉富创业投资股份有限公司很快就召开了创立大会,并正式运作在成立之后通过收购云大科技与梅雁股份所持有的广发股权,在实现自身目的的同时也有效地阻止了中信收购的步伐。


白衣骑士在本次反收购行动中,广发证券积极寻找白衣骑士也是反并购能够成功的一个最主要的原因深圳吉富在收购云大科技与梅雁股份所持有的广发股权之后,很快就面临着资金的短缺吉林敖东在这次反收购活动中,就扮演了白衣骑士的角色吉林敖东原本是广发证券的第三大股东,共持有广发证券14.98%的股权,在本次反收购过程中,吉林敖东不断增持广发证券的股权,有力地挫败了中信证券收购行动。


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