A股购,为并购而生

经典案例拆解格雷厄姆的烟头炒股战法--唐书房



在老唐过去的文章里,多次提到过价值投资有两大核心流派:格老门和巴神堂。作为巴神堂的小喽啰,对后者的思想谈的比较多。今天拿两个典型案例,来拆解一下格老的烟头战法——这两个案例,都是格雷厄姆脑残粉时代的巴菲特重仓干过的。


通过实战案例,我们来看看格老门徒是如何发现烟头的,捡烟头有哪些条件,免费抽一口的标准动作是什么?对比我们自己捡烟头的经历,来看看我们是否忽略过什么?本文有思想、有工具,文中两个表格展示的估值法,今天依然可以直接套用。


第一个案例:桑伯恩地图公司。发生时间:1958年。当时公司股价从1938年顶峰110美元/股,持续下滑到1958年的45/股,跌幅约60%,市值约473万美元。期间道琼斯指数大牛,从120点增长到550点。


公司从事地图测绘业务,主要客户是保险公司(鼎盛时期约30家保险公司)。保险公司需要利用这些地图及地图内建筑物的构造细节,估算火灾发生概率及发生后潜在损失,以给对应的火灾产品定价。


另外还会为部分政府机构和企业提供服务,例如帮助雅芳公司确定产品的经销区域,提供军队施工所需环境资料,提供政府建立社区避难所所需环境资料,为城市规划部门提供辅助资料,为自来水公司编制和起草自来水输送管道图等等。


地图的首次测绘非常花费人力,不仅需要街区地图及区内建筑物细节,同时还要包括地面下自来水管的走向直径,建筑物的电梯井,窗户分布及建筑材料、区内分布的工业设施等等。


但测绘一旦完成,可以同时卖给多家客户,并不增加什么成本。这和现代的软件研发类似,研发费用很高,但边际成本很低。同时,出于地图更新的需要,客户每年都会缴纳订阅费,以保证收到地图的更新资料。更新所需的人力较少,只需要关注区内的变化即可。


由于这种产品特点,很显然一旦桑伯恩公司完成了某个城市的地图测绘,就不会再有第二个竞争者来参与了。因为老客户不会买第二份,而面对新客户时,桑伯恩公司的近于零成本的优势又足以吓退竞争者。


但是,在上世纪五十年代,一种在现有资料中语焉不详的新手段被保险公司运用。大致的意思就是保险公司不再需要通过地图和周边环境来计算火灾概率和损失了,而是通过建筑的财务资料(例如建筑结构成本等)建立模型来估算概率和损失,因此,桑伯恩公司的地图服务就像未来的柯达胶片一样,不可阻挡地走向衰落。


1950年,公司年净利润68万美元,但到1958年,净利润仅30万美元,其中地图主业经营净利润约10万美元,早期利用公司利润建立的证券投资组合创造净利润约20万美元。总股本一直没变,是10.5万股。1958年股价45美元,公司总市值约473万美元,市盈率约16倍。过去五年,最高股价75美元,最低股价36美元。


巴菲特通过阅读公司财报发现:


①这家公司资产负债表里,有以成本价记录的对外证券投资(请回忆《手把手教你读财报》里的长期股权投资和可出售金融资产),账面价值260万美元,而这些证券当时的市值是730万美元(报表附注披露了),远超公司总市值;


②这家公司的主营业务正在衰落中,但由于边际成本非常低这一特点,衰落过程中依然可以创造少量利润(例如1958年,地图主业就有10万美元的净利润)。主业不会突然死亡,只会一家一家客户的少下去,慢慢走向死亡;


③企业的经营还可以依托地图向多方面发展,管理层也有此想法,但受限于董事会的不思进取,无法行动。


由于历史原因,公司14名董事会,有9名是各大保险公司人员,合计仅持有公司股份46股,还有一名律师,持有10股(另一本书说董事们合计拥有400股,数据有矛盾的地方。但不管是几百股还是几十股,相对于10.5万股来说,董事们持股非常少)。


这些人,利益在保险公司身上,关注点是桑伯恩公司是否尽责为保险公司提供最新最准的地图信息,至于桑伯恩本身的盈利,董事会成员不是很关心;


④巴菲特认为,a.公司价值低估,b.只要通过将投资组合变现就足以实现价值,c.持有足够改组董事会的股票,就可以实现b;


⑤于是,1958~1961年巴菲特陆续投入巴菲特合伙企业总资产的约35%,买入了大约2.4万股桑伯恩地图公司股票,并联合了其他股东,致使一致行动人持股达到4.6万股,经过一番斗争,最终掌控董事会。


1961年,巴菲特成功将公司分拆,地图公司作为一个单独的经营实体存在。巴菲特还设计了一个可以最大限度避税的退出方案,以公司持有的证券市价作为支付对价(就是前面说的市值730万那部分),回购桑伯恩公司股权。通过回购和分红,巴菲特最终实现了回报。


桑伯恩地图公司一直持续经营到2011年,被英国一家媒体公司收购,再后来又在一次管理层收购中卖给了公司管理层。今天,该公司的主要业务包括地理空间数据可视化技术,三维地图,空中摄影,现场数据采集,与雨水有关的软件服务,森林库存管理以及野外火灾风险评估等——这些,大概就是当时巴菲特与管理层的共识:依托地图业务多方面发展。


从这个案例中,我们可以发现,烟头可不是便宜就行,巴菲特眼中的烟头股桑伯恩,①具有显而易见的低估,仅投资组合部分(730万美元)已经远远超过了公司市值(473万美元),主业白送;②主业虽然在衰退,但依然具有造血功能,不仅不会消耗公司现有现金,而且会少量创造现金;③主业有改善的可能和可信的措施;④具备让隐藏价值体现的能力,即通过入组董事会,变现低估的投资组合。


显而易见的低估+有改善可能+有实现价值的机会或能力,构成烟头股桑伯恩。这是特例还是巴菲特的心中的规则?我们再看看另一支烟头:邓普斯特农具机械公司。邓普斯特烟头上的获利经历,在巴菲特心中埋下了“从此不玩烟头股”的火种。这么矛盾的一句话,怎么来的?继续看拆解。



邓普斯特公司建立于1878年,主要生产风车、水泵等以风或水为动力的灌溉装置,是西部地区名声卓著的农具公司。他家制造的风车,是平原之上到处可见的巨大景观,也是移民垦荒种田的必备的大型投资(顺口起见,下面称之为风车公司)。这种产品没多大技术门槛,区域内竞争者很多。


在20世纪五六十年代,对风车公司而言,一种无法抗拒的降维攻击来到西部大平原:电网和电泵。以电力作为驱动力,很显然比风力和水流更可靠,要求条件更低,更方便。


因此,市场给予风车公司的看法就是没前途,例如1961年公司财务报表的净资产数据是460万美元,折合每股约76美元(总股本60146股),而股价则波动于16美元~30美元之间,为账面净资产的2~4折。


1956年开始,巴菲特逐步开始在25美元左右买入。最终持有公司总股本的70%,并通过合作伙伴间接持有了10%。平均买入成本约28元(显然没有抄到底),大部分仓位在1961年买进——巴菲特又玩一把炒股炒成控股股东。


当时巴菲特合伙公司(就是巴菲特的基金)总规模约700万美元,这笔投资所占仓位约为20%。对巴菲特而言,算是重仓了。那么巴菲特是如何做出重仓决定的呢?


风车公司是少见的巴菲特直接在致股东信里列出过财务资料和估值的企业,虽然列的是1961年数据——巴菲特最早肯定看的是1956年的,但由于公司是缓慢滑坡,估计资产负债表变化不是很大。


拿1961年报数据,来看看巴菲特是怎么给烟头估值的吧!(单位万美元,细微差异为老唐搞四舍五入造成的)





按照公司当时60146股的总股本计算,每股账面净资产为76.5元,而巴菲特给的估值是35.6元。在此基础上,巴菲特最高买入价格为30.25元,平均买入价28美元,大体在账面净资产的三到四折之间,为自己所做估值的78%以下。


这个案例里面,巴菲特几乎是教条般的执行者格雷厄姆“市值低于净流动资产的2/3”买入原则:公司净流动资产约322万(692-138-232),巴菲特最高介入价格30.25×60146=182万美元,为净流动资产的57%。上表中折扣一列,喜欢捡烟头的投资者,今天依然可以直接当做模板套用。


比较有思考价值的问题是,只是便宜就可以了吗?好像不是。巴菲特指出:(这家公司)过去十年的经营状况是,销售停滞不前,库存周转缓慢,相对于资金成本而言没有实际利润


这个评价很有意思的,和前面的地图公司一样,巴菲特看见公司主业正在衰退,但不会马上崩溃(用的词语是停滞不前),同时主业并不消耗公司资本金(能赚回相当于资金利息的利润)。


更重要的是,巴菲特能明显看见主业有改善空间。信中说,公司售后维修销售的配件,和新设备零配件定价一样。巴菲特对此不以为然,他认为对已售旧设备提供维修零件时,应该制定更高的价格,因为买家没有别的选择,必须购买。


巴菲特看到的定价策略相当准确,想想今天我们自己的汽车维修价格就知道了。记得在哪儿看过数据,汽车零件整车比最高的好像是奔驰。按照奔驰零件定价,买齐一辆新车的全部零件,价格是整车的八到九倍。


巴菲特控股该公司,忍了一段时间后,忍无可忍,炒了原管理层鱿鱼,聘请了新CEO哈利.巴特勒。通过哈利.巴特勒的经营管理,风车公司逐步收回应收账款,将存货(零配件)提高定价变现,然后将现金配置在巴菲特看中的低价证券上。


通过这样的措施,1962年,风车公司的资产负债表变成这样





简而言之,就是通过积极回收应收账款、低于账面值变卖存货和设备收回现金(同时产生可抵扣的亏损,增加递延所得税资产),然后将变现所得现金拿来做投资。


通过这些手段,公司的账面净资产虽然从460万美元降低为407万美元,缩水约12%,但使用1961年同样的折扣率,我们会发现公司的内在价值从214万增加到了298万美元,增幅40%,每股估值也从35.6元提升到约49元(摊入给新CEO股票期权2000股,30元的行权价)。


1963年,同样的措施,内在价值提升到每股65美元。在1963年年底,通过一次私募收购,巴菲特按照每股80美元的价格,实现了退出,一共赚了230万美元。然而,正是这件事情,让巴菲特开始对捡烟头的投资形式产生了反感。


在《巴菲特传:一个美国资本家的成长》里,作者写到:


每个月,巴菲特和忠实的莫内恩都会驱车来到平原上的肮脏小镇比阿特利斯,就像堂·吉诃德带着自己忠实的侍从桑丘一样。但是,巴菲特并不能完全控制登普斯特尔机械制造厂,它需要一次彻底的整改,不过每天应付鸡毛蒜皮的小事并不是他的特长。


这就像在祖父的巴菲特父子商店里擦水果箱一样让他感到头痛,巴菲特并不喜欢经营事务本身,而是喜欢它们以数字形式形成的一种抽象概念。每个月巴菲特都会让经理人精减开支、减少存货,而他们总是口是心非地答应,然后等巴菲特回到奥马哈之后又把一切都抛到脑后。


……

巴菲特极其反感别人把他叫做“破产清算人”,他发誓自己以后绝对不会再解雇员工了。


在《滚雪球》里,艾丽斯.施罗德这样表述:


这次经历也让巴菲特知道了自己非常讨厌担任积极投资人的角色。尽管从本次投资中获得了可观的收入,但巴菲特“绝对不想”以后再重复这种销售资产和解雇员工的工作。


当然,习惯不是那么容易改的。虽然巴菲特在1964年已经开始将视线投向了优秀企业,例如大约以16倍市盈率购买了困境中的美国运通,但在那之后,巴菲特依然本性难移地捡了不少烟头,继续重复了很多销售资产和解雇员工的工作。


包括今天29万多美金一股的伯克希尔.哈撒韦公司,也是捡烟头捡成大股东后,干脆用这个壳来运作投资,警醒自己再也不要去捡烟头——虽然伯克希尔.哈撒韦案例是赚钱的,但巴菲特后期多次公开承认捡伯克希尔.哈撒韦烟头是个大错误,他说“如果我从来没有听说过伯克希尔.哈撒韦,可能我的情况会更好”。这是后话,与本案例无关。


我们从这里案例要看到的是,巴菲特捡烟头的条件,跟地图公司一样,由“显而易见的低估+有改善可能+有实现价值的机会或能力”构成。


①显而易见的低估,净资产的四折以下;②主业虽然在衰退,但依然具有造血功能,不会消耗公司现有现金;③主业有改善的可能和可信的措施;④具备让隐藏价值体现的能力,即通过入组董事会,变更管理层,实现主业经营提升及资产的有效配置。


巴菲特在这两个重注的案例中,都是通过炒股炒成控股股东,入主董事会,将低估实现为利润的(并非所有,巴菲特也捡过其他类型的烟头,例如股票换咖啡豆,可转债套利,买进后获利抛出等)。这一条,对于我们大多数人来说,很难做到。那么,我们捡烟头的时候,有想过最终我们看到的“低估”,会通过什么手段或者催化剂来实现吗?——这非老唐所长,只提问题,不负责答案……


后记:1966年1月,巴菲特投资生涯中,第一次钱比主意多,4400万美元现金闲置在手,找不到可以吸的烟头,于是宣布不再接受新资金;1967年10月,巴菲特给合伙人的信里说:“我觉着自己已经跟不上目前的市场形势了”;1969年巴菲特告别股市,并于次年解散巴菲特合伙公司(相当于基金清盘)。


以捡烟头为主的10年里,巴菲特战绩如下:



——本文案例数据来自《巴菲特致合伙人信》、《巴菲特投资案例集》黄建平、《巴菲特的估值逻辑》陆晔飞、《巴菲特传:一个美国资本家的成长》罗杰.洛温斯坦、《滚雪球》艾莉斯.施洛德等书籍资料,谢谢上述作者。




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