A股购,为并购而生

投机需要估值,投资也需要估值,今天好好聊聊估值--唐书房


估值,就是估算一下这家公司或者这个股票大概值多少钱的意思。投机需要估值,投资也需要估值。投机的估值,侧重于卖,考虑的问题是多少钱可以脱手;投资的估值,侧重于买,考虑的问题是多少钱买下来划算。


有些人的估值是数据和推理,有些人的估值是经验和感觉。当然,也有些人所谓的估值是跳进去以后的自我安慰,偶然自慰一下可以,自慰多了,铁定会招来镰刀凌迟大法,成功地被割掉韭菜根,黯然离去。


为了在市场里活着,无论是投机还是投资,无论是经验还是推理,都需要知道一些估值的方法,或者用来赚钱,或者用来壮胆。估值的书籍很多,方法也很多,但总体来说,只有两大类:相对估值和绝对估值。


所谓相对估值,简单的说,就是给目标公司(就是你要估值的对象)找一家可比公司做参照物,依照可比公司的市值与X之比,得出一个系数,然后套用在目标公司上,得出一个目标公司值多少钱的结论。


这个X有很多,常见的有市值/盈利之比,得出市盈率PE;市值/净资产,得出市净率PB(大陆之外,习惯叫市账率,就是市值与账面净资产的比值);市值/销售额,得出市销率PS;市值与经营现金流净额之比,得出市现率PC;市值与息税折旧摊销前利润(Ebit,芒格说Ebit是坨屎)之比,得出市屎率;市值与屁股之比,得出市屁率PP,错了,没市屁率,这条负责搞笑……


总之,一句话,你可以选择可比公司市值与它的任何财务数据相比,得出一个可比公司的PX(劈叉),然后用这个劈叉乘以目标公司的该项财务数据,得出一个目标公司的“应该有的市值”,然后与现有市值相比,来表达是否低估或者高估。


就这么简单?对,就这么简单!推到尽,相对估值法的理论依据是:市场既然给张三这个价钱,一定有他的道理;李四跟张三长得很像,也应该值这么多钱。


因此,相对估值法起效的条件有三:


1)市场给张三这个价格,真的有它的道理,而不是一时癫痫发作;


2)李四跟张三真的长得很像,而不是你眼花了,误拿张飞做貂蝉的对象。也就是确认你的选的可比公司真的“可“比;


3)你的估值说辞,别人乐意信。乐意信嘛,原因很多,比如你的文章写的很出彩、你是很有影响力的分析师、刚好有人需要这个估值故事……等等。


以上三个条件满足,相对估值法就会起效,在A股市场里,这种估值法很有市场的,最常见的就是所谓板块联动效应,即他家挖煤的,我家也挖煤的,他涨凭什么我不涨,这基本就算市屁率了,挺有用的,反正市场不缺人信。


炒股的话,关于估值的知识,知道上面这些劈叉PX,足够了。如果万一天生胆小,或者象老唐一样后天被吓破胆了,不敢“炒”股,那就稍微麻烦一点了,需要学习绝对估值法。


所谓绝对估值法,主要指的就是自由现金流折现法以及其变型形态:股利折现法。自由现金流折现法是唯一能在逻辑上说得通的估值方法,简单理解就是一家企业值多少钱,要看从现在到它消失的全部时间段里,我能从中拿回多少钱,这些未来可以拿到的钱折合现在的钱是多少,然后通过总数和我要付出的金钱对比,看划算不划算。


上回说到,单纯“炒”股的话,知道相对估值的劈叉PX,足够了。如果万一天生胆小,或者象老唐一样后天被吓破胆了,不敢炒股,那就稍微麻烦一点了,需要学习绝对估值法。


所谓绝对估值法,主要指的就是自由现金流折现法以及其变型形态:股利折现法。它是唯一能在逻辑上说得通的估值方法,简单理解就是一家企业值多少钱,要看从现在到它消失的全部时间段里,我能从中拿回多少钱,这些未来可以拿到的钱折合现在的钱是多少。举个简单的例子,假如有一个100%确定3年后还本的债券,年息为5%,面值为100元,如果你想获得10%的回报率,这个债券多少钱你会买?这就是一个最简单的现金流折现估值法模型。怎么算呢?第一年末,你会得到5元;第二年末,你又会得到5元钱;第三年末,你会得到105元;这个债券总共回收的现金是5+5+105=115元,要价115元,你会买吗?当然不会,除非脑壳进水。你拿今天的115换未来三年陆续拿回来的115,这属于有病。


多少钱才值得买呢?首先因为是100%确定3年后还本,所以,我们不考虑风险问题。在你期望获得10%的年回报的情况下,第一年末的5元值多少钱呢?值5/(1+10%)≈4.55元,这个计算的含义是,如果现在给我4.55元,然后假如工商银行有一个10%利率的存款,我存进去,一年后我就可以连本带息得到5元,因而在10%的收益率要求下,一年后的5元等价于现在的4.55元。
同样,第二年末的5元,就等于5÷(1+10%)÷(1+10%)=4.13元。原理是将第二年末的5元,等于第一年末4.55元,然后第一年末的4.55又等于现在的4.13元。


同理,第三年末的105元,就等于105÷(1+10%)÷(1+10%)÷(1+10%)=78.89元,含义同样,现在你给我78.89元,我去存年收益10%的存款,三年后同样能拿到105元,因此在10%的收益率假设下,三年后的105元就等价于今天的78.89元。综上所述,如果我想获得10%的回报,这张债券我最高出价只能是4.55+4.13+78.89=87.57元。


上面这个计算过程,就叫做现金流折现,而这个10%就叫折现率。


它的逻辑非常清晰,这张债券全部生命周期里(三年),带给我的全部现金流是三年内的利息15元,加上三年后还本100元,合计115元,按照10%的折现率计算,它的价值就是87.57元。估值结束。


然而很遗憾

,股市里可没有这么纯正的投资品股市的难题首先,公司股票没有到期还本之说;其次,公司经营利润可不一定和债券利息一样,全是白花花的现金,有些利润可能是会计做账作出来的,是欠条,水中花镜中月;再次,即便是含(现)金量十足的利润,但公司也不能像债券利息一样全部给你,它经常还要投钱进去更新设备或者扩产什么的,需要资本再投入;最后,公司每年赚多少钱可没人给你打保票。


这四个难题,就造成了股票无法象债券一样清晰的计算出来一个准确的价值,这才是“估值”的“估”字的含义。估值第一定律:精确到小数点后的所谓估值,都是逗你玩儿。怎么解决呢?首先,公司股票没有到期还本一说,我们的“本”就得依赖下一位接盘侠出价才能拿回来。接盘侠在什么价格“一定”会来,这是股市里首先要考虑的问题。只有这个确定了,我们的“本”才能保住,避免了我们想别人的“息”,别人谋走了我们的“本”;


其次,公司的利润要区分是真赚钱(现金)了,还是只赚账上数字。如果只是账上数字,你还得估算它何时变成钱,能变成多少钱;


再次,如果你计算出公司创造出的含金量十足的利润数字,由于这利润也不能分光,公司可能还要更新设备或者扩产什么的。我们还需要去厘清,哪些投入是维持现有获利能力必须耗费掉的钱,哪些是为了扩大获利能力的新投资。对于维持现有获利能力的钱,我们将它当做费用处理(就叫维持费吧)。每年获取的含金量十足的利润里,减去维持费,剩下的就是自由现金流。


最后,把每年能创造出来的自由现金流,加上你计算的接盘侠会给的钱,一起按照你想要的回报率(折现率),按照不同年限收到的钱分别折现后加总,就得到了这个公司的估值。讨厌的“但是”来了——由于这些东西都是你的估算,既没有国务院文件规定,也没有银行担保,所以我们还需要给这个估值打个折扣,算成你承担未知风险的代价(风险溢价)。终于,你可以下手的价格,出来了。


除了你要求的折现率是个确定的数字以外(你可以任意精确到小数点后面N位,只是折现率越高,显然自己能出的价格就越低,买不到的可能性就越大),另外的东西都是变量:①接盘侠出价;②利润真假;③每年的自由现金流(它几乎不可能是一模一样多,可能还有波动);④折扣。这四个变量+折现率,任何一个因素的变化,都可能造成“估值”的不同。赔钱的投资决定,一定是以下一种或几种因素:①过高的估计了接盘侠出价,被自己的乐观骗;②将假利润当做了真利润,被公司会计骗;③高估了每年产生的自由现金流,被自己的乐观骗;④折扣要求太少,被不确定性骗。


不容易吧?本来就不容易。谁说投资赚钱容易,那一定是骗你的。投资很简单,但并不容易。Investing is simple,but not easy.要赚钱的投资决策,一定是①保守估计接盘侠的出价;②仔细甄别真假报表利润;③确认自己能够“大体”估算该企业的自由现金流;④至少留出30%以上折扣。当然,虽然不容易,但也很简单,比如老唐就多次在雪球说过,我的估值法很简单,两句话:①三年后15倍市盈率卖出能获利100%,我就会买;②高杠杆企业打7折。


这里代表着:①三年内有机会在15倍市盈率水平交给接盘侠;②能确认利润为真;③能大体预测出三年后的利润水平;④留有一定的折扣,实际上三年能赚百分之五六十就已经满意了。以天朝股市的特性,①概率实在是太大了,常常有惊喜。难点在②,但最难是③。


认真读财报——解决②;理解企业、选择那些至少能看清楚三年以后净利润水平的企业——解决问题③,这没有捷径,凡是说有捷径的,要么傻要么坏。


然后嘛,简单了,傻傻地等个便宜价格,再待其远高于15pe的合适时机将筹码交给接盘侠。重复。


这就是笨笨夹头(价投)投资生活的全部。



昨天发了《聊聊估值(下)》之后,有朋友留言问:老唐,你为什么说15倍市盈率接盘侠一定会来,这个15是如何确定的?——好问题。

1955年,巴菲特的老师格雷厄姆曾被问过类似的问题,那是美国国会证券市场委员会的一次调查询证,格雷厄姆作为证券市场著名专家到场接受咨询。


一名国会议员问:“尊敬的格雷厄姆先生,当您发现了某个特殊的情形,并且您仅凭臆想判断你可以用10美元买下,而它是价值30美元的,于是你买进一些。但只有当许许多多其他的人,认为它确实价值30美元的时候,您才能实现您的利润。这个其他人认为它价值30美元的过程,是如何产生的——是做宣传呢?还是什么别的?是什么原因促使一种廉价的股票发现自己的价值呢?” 这个问题就和如何断定接盘侠一定会在15PE来临一样,都是关于价值回归原理的疑问。格雷厄姆当时回答道:“这正是我们行业的一个神秘之处。对我和对其他任何人而言,它一样神奇。但是我们从经验上知道最终市场会达到它的价值。”


就这个答案而言,格老要么并不乐意解释,要么可能当时也没想透彻,仅仅是依赖于历史的统计。当然,现在,我们已经没有必要追究格老究竟是懒得说,还是因为自己也没想通。


今天,我们来理解这个已经不难。


首先,我们知道资本具有逐利的天性,正所谓金钱永不眠,永远在寻找回报率更高的资产;如果将世界上的资本看成一个总体的话,它最不愿意存在的形态就是:现金——因为现金不产生任何收益;


其次,市盈率实际上就是回报率的倒数,20倍市盈率的意思就是回报率为5%,15倍市盈率表示企业赚回的利润是你投资金额的6.67%。如果存款赚2.5%,国债赚4%,资本会弃存款投国债,推高国债的价格。同样,如果国债100%确定赚4%,股权70%确定赚10%,资本就会弃国债投股权,推高股权的价格,直至股价上涨至回报率从10%回落至4%/70%≈5.7%为止;


最终,我们会发现,若是信息对所有人都免费而透明,自然而然,资本的逐利性会瞬间将所有资产的回报率拉至同等位置。就好比若工商银行有两款条件一模一样的存款,一个利率为3%,一个利率为4%,无需任何知识,任何头脑正常的人都会选择存4%的(因而这种情况也不可能存在)。


然而,讯息终究是有成本、有价值、有门槛的,这个世界永远也做不到信息对所有人透明。否则,各尽所能、按需分配的共产主义,昨晚八点二十就实现了。由于信息的不透明,这个“回报率拉至(经风险加权调整后的)同等位置”的过程,得以慢慢实现,体现在市场里,就是或快或慢地上涨。当然,若是低收益资产,这个过程是反过来的,或快或慢的下跌过程。


这就是价值回归的过程,并不神奇,就是围绕着无风险回报率上下波动的过程。无风险回报率就好像是一根引力棒,它的位置决定着资产价格的整体趋势。这也是我们经常会听到的加息利空、降息利好说辞的来源:提高无风险回报率,会打压资产价格;降低无风险回报率,就会提升资产价格。如同5%回报率的永续债券,如果今天存款利率提升为10%,那么这个面值100的债券,价格至少要跌过50元,才会产生吸引力一样。


利润真实的资产,15倍~20倍PE一带,提供着5%~6.67%的回报率,只要无风险回报率低于此数,接盘侠一定会出没。无风险利率低于此数越多,接盘侠出现的概率越高。这是资本天性,是不以人的意志为转移的市场规律——信心就来自于此。






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