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“一拆三”到“A+H”,药明康德3年2000亿资本运作史!--并购汪



小汪说


9月18日,药明康德正式向港交所递交了上市申请,待聆讯通过后将实现“A+H”双上市。


作为世界上唯一的开放式生物制药平台,中国最大的新药研发外包服务公司,药明康德同样也是2015年前后中概股私有化回归潮中的一员,其私有化的动因与其他中概股别无二致。但与其他中概股不同的,是药明康德独特的“一拆三”私有化回归方式。


通过 “一拆三”私有化回归,药明康德在2015年从美股退市之后,短短三年内就实现了从33亿美元市值向整体2000亿元人民币市值的跨越,这样的跨越不可谓不惊人……


而如今随着“A+H”双上市登陆港股,药明康德资本运作策略又将迎来新的篇章。


毫无疑问,药明康德已成为一众回归中概股中最大的明珠之一。无论是独一无二的私有化方案设计,还是对于市场与监管环境无与伦比的把控能力,都使药明康德的私有化成为了跨境并购及资本运作史上最为经典的案例。


其交易中的私有化海外上市公司的策略,交易结构的搭建和融资设计,再到LBO/MBO/IBO策略,均有很强的技巧性。在48节线上课中,小汪@并购汪对此进行了更系统性的解析,详细分解了并购基金搭建、资金安排、退出闭环,有助于帮大家清晰、系统理解跨境并购的方方面面。


无论如何,一个生态迁徙和新经济孵化的蓝图正在徐徐展开,怎样理解这样的变化,怎样拥抱这样的变革拥抱A股、港股的新时代,也欢迎有需求的企业家,与我们的投行团队直接交流与联系。


在本文中,小汪@并购汪先来复盘药明康德从“一拆三”到“A+H”上市的资本运作史。



01

私有化的前世今生


2007年,药明康德在纽交所上市,股票代码为“WX”。上市之后,药明康德进行了一系列并购,包括2007年收购化学合成物提供商Chemdepo、生物试剂提供商Abgent、中国临床研究服务公司Jiecheng和MedKey,2014年收购研究机构XenoBiotic Laboratories、2015年收购基因分析公司NextCODE Health等等。


在2015年4月推进私有化之前,药明康德还联合复兴医药、厚朴投资、光大医疗基金收购了顶尖的生物技术公司Ambrx。


药明康德在纽交所上市初始,4名创始人的持股比例就并不高,董事长李革持有6.13%股份,其他几名创始人持股比例均在5%以下,第一大股东是机构FMR LLC,持有19%股份。到2015年私有化前,随着一系列减持和稀释,董事长李革仅持有药明康德1.4%股份,另一名创始人张朝晖持有1.1%股份,其他董事高管均不持股。


2014年,药明康德实现销售收入41.25亿,净利润6.8亿,市值约为32.6亿美元


药明康德的私有化发起人是以董事长李革为代表的管理层,并联合外部PE机构,为MBO。四名创始人提高自身持股比例,是私有化的目的之一。同时,提高持股比例,使实际控制人认定清晰·,也是药明康德能够回归A股的前提条件。



02

“一拆三”的私有化方式


药明康德的私有化策略为非常罕见的“一拆三”,即将美股上市公司业务分拆为三部分,分别在新三板挂牌,香港申报IPO,以及A股IPO。“一拆三”是药明康德在2015年私有化运作初期就确定好的战略,与传统中概股回归方式差别很大。

2.1

私有化前期准备:挂牌新三板,资产剥离


具体运作上,私有化退市之前,药明康德首先推动子公司合全药业在国内新三板挂牌,并将大分子相关业务也就是药明生物,从上市体系内剥离。随后再推进纽交所上市公司主体的私有化。


私有化完成后,进一步推动已经剥离出去的药明生物以及退市之后的药明康德分别在港股和A股IPO。


1)推动合全药业挂牌新三板


合全药业是药明康德的子公司。2015年4月3日,药明康德推动合全药业在新三板成功挂牌,开创了海外上市公司子公司在新三板挂牌的先例。由于药明康德创始人以及高管持股比例均低且分散,合全药业挂牌中面临的主要是实际控制人认定的问题。最终合全药业的实际控制人被认定为药明康德纽交所上市主体WuXi Cayman。






2)剥离相关大分子业务


在推进合全药业挂牌的同一时间,药明康德将大分子生物药业务的相关股权、业务、资产、人员进行剥离,具体包括:①药明企业管理及其下属公司药明生物、上海药明生物、Biologics Hk②苏州监测③上海药明部分业务部门。剥离之后,以上公司都不再并入药明康德上市主体的合并报表范围内。


新三板挂牌以及资产剥离完成之后,董事长李革联合汇侨资本于2015年4月29日提出了私有化要约。



03

发出私有化要约


以董事长李革为首的管理层,联合汇侨资本Ally Bridge等机构,提出了无约束力的私有化要约。私有化要约价格为:每股普通股5.75美元,这一价格较2015年4月28日收盘价溢价16.2%,较药明康德过去180个交易日的加权平均收盘溢价24.1%。以5.75美元/普通股价格计算,私有化总成本约为33亿美元。


私有化买方团包括管理层控制的G&C IV Limited以及晓钟投资,并联合了一众明星机构,具体包括:汇侨资本Ally Bridge、博裕资本Boyu Capital、淡马锡生命科学Temasek Pavilion JVCo、平安Ping An、高领资本Hillhouse Capital、云锋基金Yunfeng Capital、红杉资本Sequoia Capital、君联资本Legend Captial、浦银国际SPDB International


私有化的方式确定为反三角合并。董事长李革在开曼群岛设立Holdco,随后在Holdco之下设立全资子公司Parentco,Parentco设立全资子公司Merger Sub。Merger Sub和上市主体WuXi Cayman 进行反三角合并,合并之后WuXi Cayman 存续。





药明康德的私有化是通过反三角合并的方式完成的。关于反三角合并的作用、美国并购基金如何募资,以及美股私有化的相关具体规定以及144A规则,可以具体参考《跨境并购》报告。通过设立下属合并母公司以及合并子公司,引入债权杠杆,由私有化后存续公司来承接债务。通过类似的“股权杠杆+债权杠杆+多层结构设计”增强募资能力,可以极大地减轻私有化的资金压力。




04

私有化中的资金安排


以李革为首的管理层发出私有化要约的总价为33亿美元。其中11亿美元采用债权融具体包括8美元的并购贷款、以及3亿美元的管理层贷款。


2015年11月20日,平安银行及浦发银行与Merger Sub及 Group& Cloud Limited 签署了《并购贷款协议》和《管理层贷款协议》,同意合计提供8亿美元并购贷款以及3亿美元管理层借款用于支付私有化对价。


2015年11月24日,Holdco向各个财团成员,李革设立的G&C I Limited和G&C II Limited 发行Holdco股份,进行股权融资。

管理层以自有资金以及3亿美元管理层贷款入股Holdco。发行完毕后,管理层持有Holdco 39.31%股份,其他投资者持有Holdco 60.69%股份。




4.1

8亿美元并购贷款


从债权融资看,药明康德私有化的债权融资包括8亿美元并购贷款以及3亿美元管理层贷款,资金提供方为平安银行与浦发银行。

8亿美元的并购贷款主体,是用于反三角合并而设立的Merger Sub。在进行反三角合并后,这部分贷款被吸收合并之后的WuXiCayman 所承接。8亿美元贷款的增信措施,是以MergerSub 股权为质押,在合并完成后,质押效力涉及存续的WuXi Cayman 所有股权。


这样设计的目的,是直接由标的承担还款压力,为LBO。


同时, 根据2015年12月29日合全药业的公告,合全药业香港子公司STA香港,将为吸收合并后WuXi Cayman承接的8亿美元并购贷款提供担保,担保期限为提款之日起的84个月 。担保方式包括连带保证担保、将所有资产设定固定及浮动质押或类似担保权益、指定账户质押 。


在此之前,2015年8月份,新三板挂牌之后的合全药业进行了一轮定增,高领资本及红杉资本分别认购定增约6000万元。高瓴资本以及红杉资本,也是私有化买方团中的一员。


这一次定增发行价为69.65元/股,以定增价格计算,合全药业总市值为90亿元。而在2015年6月的前一次定增方案中,定增价格仅为5.38元/股。


4.2

3亿美元管理层贷款


在Holdco向各个财团成员以及管理层发行股份,进行股权融资时。李革设立的G&C I Limited、G&C II Limited、Group&Cloud Limited 等也认购了Holdco股份。认购股份的资金部分来源于3亿美元的管理层贷款。


3亿美元贷款的贷款主体为Group&CloudLimited,以管理层通过G&C Limited、G&CII Limited 、Group&Cloud Limited 持有的Holdco 24.4%股权为质押。李革为该部分管理层贷款提供个人担保。


根据管理层贷款的协议条款,在私有化完成后,2016年1月27日至2月1日,李革等管理层控制的Group&Cloud Limited需要先行偿还部分贷款。在2016年1月份,李革等管理层出售了部分股权,用来将合计1.4亿美元的Holdco股份,分别转让给四家机构。


四家机构具体为:Eastern Star Asia InvestmentLimited、L&C Investment Limited、Fertile Harvest Investment Limited。RelianInvestment Limited,预计将分别获得0.47%、0.47%、1.16%、1.16Holdco 股份。对应Holdco整体估值约为42.94亿美元,较33亿美元的私有化作价高了很多。


在股份转让完毕后,四家投资机构将与李革签订一致行动协议或表决权委托协议。李革将继续持有转让给对应四家机构3.26% Holdco股份的表决权,这对于维持管理层对holdco控制力是有帮助的,也有助于后续私有化后药明康德在A股的IPO。


同时,药明生物在香港上市以后,将解除前期的股权质押等安排,改为以上市后的药明生物股份为质押,进行置换,并进一步为剩余的贷款提供担保。


4.3

银团视角“股权+债权”的创新


从银团视角来看此次私有化的资金安排,平安银行以及浦发银行是私有化债权融资的提供方。两家银行及相关机构还参与了买方团等,提供了股权融资。此外,四家有关机构根据管理层贷款的条款,获得了Holdco股份。具体如下:


①  提供并购贷款:平安银行以及浦发银行合计提供8亿美元并购贷款以及3亿美元管理层借款用于支付私有化对价。

② 参与买方团提供股权融资: Pingan WX Pharm Limited (平安)参与买方团,认购了Holdco 6.2393%股份。SPDBI WX Limited(浦银国际)参与买方团,认购了 Holdco 1.8718%股份,为私有化提供了股权融资。


平安银行、浦发银行在参与药明康德私有化过程中提供了“股+债”的资金解决方案,实际上大胆突破了中资银行传统并购贷款思维的限制,用“债权+股权”的双重视角去设计相关融资条款,既实现了债权的安全性,又实现了股权的高额投资设计。



05

私有化之后


5.1

4名创始人表决权提升至34.48%


2015年12月10日,WuXi Cayman从纽交所退市。


2016年1月,根据管理层贷款协议,李革偿还部分贷款,解除部分股权质押后,将对应的Hold从股份转让给了4家PE机构完毕后,4家机构于分别同李革签订了一致行动协议或者表决权委托协议。


完成私有化之后,药明康德仍然没有控股股东,但四名创始人李革、赵宁、刘晓钟、张朝晖签署了一致行动协议,共同成为药明康德的实际控制人。


在计算和其他机构的一致行动协议及表决权委托协议后,四名创始人合计控制的表决权为34.4812%,相较私有化完成前有极大飞跃。


具体股权结构图如下:





5.2

药明生物港股上市,为贷款提供增信


在私有化完成以后,前期剥离出去的药明生物进行了股权的变更以及重组。Biological Holdings成为药明生物的控股股东,持有药明生物88.74%股份,私有化后的药明康德持有Biological Holdings79.19%股份。


药明康德4名创始人直接以及间接通过Biologics Holdings、G&C Limited 、G&C Limited等公司,同样控制药明生物超过30%的表决权。



2017年6月13日,药明生物成功在港股上市,公开发行1.92亿股,发售价为每股20.6港元。药明生物的公开发售获大量超额认购,超购37.46倍,市值一度超过400亿港元,最新市值达到了924亿港元。




5.3

合全药业资产整合,收购PDS部门


新三板挂牌的合全药业,在私有化完成后则承担了进一步资产整合的任务。


在私有化完成前,合全药业实现了新三板的上市,并且通过子公司STA为私有化中的并购贷款提供了担保。在私有化完成后,4名创始人成为合全药业的实际控制人,合全药业在2016年底推出了资产重组方案,拟向控股股东上海药明康德购买其拥有的 PDS 部门全部资产与负债,交易作价15.2亿元。


注入的 PDS 部门主要业务包括理论制剂的工艺验证和后续开发以及制剂的生产和包装等,主要涉及临床阶段口服固体制剂和悬混剂的制剂研发、实验 室研发性生产(小试/中试生产)。重组后合全药业 CMO 业务条线由原有活性中间体、原料药板块扩充至制剂研发及生产板块。


此外,交易前药明康德等控股股东及实控人持有合全药业78.13%的股份,交易后持股比例提升至88.62%。


5.4

药明康德A股IPO


与此同时,药明康德开始申报IPO,并且于2018年3月27日的发审委第51次工作会议上成功过会。


5月8日,药明康德在上交所上市,IPO当中发行股票数量为 104,198,556 股,发行价格为每股人民币 21.60 元,募集资金总额22.50亿元,实际募集资金净额21.30亿元。


从上市至今,药明康德股价已从25.92元/股,上升至87.50元/股左右,股价涨幅达到了237%。目前,药明康德的市值已稳定在911亿元左右。





06

药明康德“A+H”双上市


继成功登陆A股之后,药明康德在2018年9月17日向港交所递交了H股上市的申请,并且已被证监会受理。


药明康德本次发行的H股股数占发行后公司总股本的10%至15%(超额配售权执行前),并授予承销商(簿记管理人)不超过前述发行的H股股数15%的超额配售权,据悉融资约10亿美元。


根据披露,药名康德本次募资将主要用于以下用途。

•      用于扩大全球所有业务单位的生产力及能力

•      用于收购CRO及CMO/CDMO公司

•      用于投资有创新业务模式且有增长潜力的公司

•      用于开发高端科技,如人工智能、医药健康数据平台

•      用于偿还银行贷款以及营运资金


根据并购汪线上课,一个发行人可以在两个不同的交易所分别寻求主要上市,从而成为“双重上市”(dual listing)的上市公司。双重上市指的是,发行人主要在该交易所及另一个交易所上市,同时遵守两个交易所的规则。比如国内的A+H公司,就是在国内交易所(上交所或深交所)上市,且同时在香港联交所上市,需要同时遵守两个交易所的规则。在线上课中对于“A+H”上市、分拆上市等策略进行了更进一步的详解,这里小汪@并购汪不再赘述。


而通过A+H上市,药明康德将获得境内外双重融资渠道,显著降低融资成本。



07

小汪点评


毫无疑问,独一无二的私有化“一拆三”方案设计,以及本次的“A+H”双上市,使得药明康德成为了中概股私有化回归历史上最为经典的案例之一。无论是其中的方案设计,还是对市场与监管环境无与伦比的把控能力,都可圈可点。


药明康德罕见的一拆三私有化回归方案,实现了整体市值的最大化。这样的市值放大效果十分惊人。我们可以简单计算一下。


· 挂牌新三板的合全药业,主要负责为跨国药企提供小分子药物中间体,原料药和制剂的CRO服务,同时还包含PDS 部门。2018年上半年实现营业收入12.12亿元,实现净利润2.64亿元。以目前41.05元/股的价格计算,合全药业市值为180亿元。

· 香港上市的药明生物,主要定位为“开放式生物药技术平台”,提供生物药发现、开发及生产服务。2018年上半年实现营收10.54亿元,实现净利润2.493亿元。目前药明生物市值为924亿元港元,合806亿元人民币。

· A股IPO的药明康德,向全球制药公司、生物技术公司以及医疗器械公司提供一系列的实验室研发、研究生产服务。2018年上半年实现营业收入44.09亿元,实现净利润12.72亿元。当前药明康德最新市值为910亿元。




药明康德通过这样的一拆三方案,整体募资超过60亿元人民币,占到其私有化时33亿美元市值的接近三分之一。私有化回归成功后,本次药明康德的H股上市,据悉融资金额也将超过10亿美元。在港股没有IPO发行价限制的环境下,这次H股上市募资接近之前募资的总和。


另外值得注意的是,三家公司加起来的市值之和约为1900亿元。这意味着相较私有化回归时33亿美元的价格,药明康德总体市值涨幅起码超过8倍。


市值增长的一方面原因,是药明康德的当前业绩已大幅提升。2014年药明康德全年营收约为41.25亿元,实现净利润6.8亿元。而在18年上半年,三家公司实现的营收及高达66.75亿元,实现净利润高达17.85亿元。


但更重要的还是,药明康德独一无二的“一拆三”及“A+H”股策略,合全药业、药明生物、药明康德定位及业务均有所区别,分别在新三板、A股、港股实现证券化,便于实现整体市值的最大化。


这样的“一拆三”私有化MBO方式,与资金安排关系密切。这样做的好处还有什么?在线上课中,小汪@并购汪@添信资本提供了进一步的解析空间。作为市场上唯一与时俱进分析市场建制、结构与解构的专业课程,也是市场上唯一专注于资本市场边际变化的专业解析。线上课既分析了目前最核心的港股证券化/CDR/定向注册制/新经济估值等问题,又对其他从上市到并购、融资、产业基金/并购基金、跨境并购的方方面面进行了讲解,欢迎大家参考。





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