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境外分拆上市热潮开启?三六零分拆鲁大师赴港IPO!--并购汪



小汪说


9月10日,360鲁大师控股有限公司在港交所递交了上市申请,国信证券(香港)为独家保荐人,麦格理为财务顾问。鲁大师成为三六零私有化成功后第一家境外分拆上市的公司。


2015年,奇虎360开始筹备私有化回归。同年,有36家在美上市的中概股收到了私有化要约。在A股市场鼎盛时期,中概股纷纷私有化,希望回我大A股。


2016年下半年以来,随着再融资新规、并购重组新规、减持新规等的接连颁布,A股融资变得更加困难,加之当前A股市场的跌跌不休,A股公司开始纷纷“走出去”,分拆子公司境外上市成为了新趋势。


小汪@并购汪接下来就以三六零分拆鲁大师境外上市为契机,分析鲁大师现状的同时,跟大家一起看看:

  • 分拆子公司境外上市对被分拆上市公司会有何益处?

  • 不同的分拆方案会如何影响上市公司业绩?

  • 境外分拆上市有哪些监管规定?


A股上市公司分拆子公司境外上市,不同的方案有什么优点缺点?如何设计一份完美的分拆方案?企业家如有分拆子公司海外上市方面的需求,也可联系添信|并购汪团队。添信|并购汪团队深度参与资本市场,提供研究咨询建议,协助企业家规划资本战略,业务合作可联系汪老师,微信/电话18519783108。



01

2大业务板块,4项业务


“鲁大师,装机必备”! 它也曾是小汪@并购汪电脑的必备工具,告诉小汪@并购汪机器的数据、性能,是不是跟电脑城店员或产品网页展示的一致。


不过,随着电脑系统的更新、电脑性能的不断优化,检测电脑硬件性能的需求越来越小,鲁大师逐渐成为了“遗老”,小汪@并购汪也已经多年没有用过鲁大师了。听说鲁大师赴港IPO的消息,小汪@并购汪也很惊讶。


而且,根据招股书披露,2018年上半年,鲁大师平均月活近1亿,仍有很大的体量。


1.1

“跑分”跑出来的品牌


鲁大师因其在电脑硬件测评(俗称“跑分”)领域的突出优势而被我们熟知,跑出了“鲁大师,装机必备”的光荣称号。鲁大师的历史要比360悠久,前身可以追溯到1999年的“优化大师”,创始人是鲁锦,也被称为"中国优化第一人"。


2007年,鲁锦推出了全新的PC硬件测评软件“Z武器”,2009年,Z武器更名成为“鲁大师”。鲁大师推出后,1年多就发展到了几千万用户,好多人也养了“鲁大师,装机必备”的习惯。


2010年9月,鲁大师被三六零收购,后鲁大师现任实控人和CEO田野接管鲁大师业务。当时鲁大师已有式微之势,作为一款工具类产品,其很难保持用户粘性,加之随着电脑性能的提升和用户向移动端的转移,对鲁大师的需求越来越小,鲁大师的日活也不断下降。


但由于作为奇虎科技的一个部门,鲁大师核心业务就是做好“跑分”,与三六零的其他业务不能有太多冲突。


360安全卫士是防御工具,有查杀流行木马、清理恶评及系统插件,管理应用软件,系统实时保护,修复系统漏洞等数个强劲功能,并且提供对系统的全面诊断报告,方便用户及时定位问题所在,为用户提供全方位系统安全保护。


而鲁大师则是硬件测评工具,功能相对单薄,但相对来说它可以轻松准确的检测出各种硬件信息,从CPU、主板、硬盘、内存等等,非常适合新装机或重装系统的用户使用。


鲁大师如果拓展到安全防御等其他领域,又会与三六零的其他业务有所冲突。所以直到2012年,鲁大师也没有太多的创新,只是2012年时推出了鲁大师手机版,并相继增加了温度实时监控、硬件防护、系统清理、磁盘整理等功能。


不过,这些小功能重新使鲁大师的用户数有所提升,一定程度上也解决了部分工具类产品没有粘性的问题。



(目前鲁大师

手机版评测功能界面)

1.2

“跑出”三六零


作为奇虎科技下的一个部门,2014年11月,鲁大师从奇虎科技分拆出来,成立成都奇鲁,成为了一个独立运营的公司。目前,其业务由两大板块四部分业务组成。


  • 线上流量变现业务板块


借助鲁大师的流量入口,其第一大板块业务就是流量业务,也就是线上流量变现业务。最初,流量变现业务只是单纯的广告业务。2016年,又增加了游戏业务,为其他游戏平台(主要是恺英网络)导流。2017年9月,鲁大师又获得了游戏运营牌照,开始做自己的游戏运营平台,主要代理运营并分销第三方开发的游戏。



(鲁大师游戏平台游戏展示界面)


目前,鲁大师旗下线上流量入口包括实用软件和游戏库。2018H1,游戏库平均月活0.152亿;实用软件主要有5款软件,合计平均月活0.82亿左右,包括:鲁大师个人PC端、鲁大师移动端、大师双开、手机模拟大师和360省电王。




个人PC端的鲁大师仍是流量担当,根据招股书信息,个人PC端鲁大师月活0.594亿,


而手机端的鲁大师月活用户数为380万,比较“袖珍”。移动端的不足也是鲁大师的痛处所在,在移动化的浪潮中,用户对跑分软件的热情似乎并不高。


鲁大师的另一个明星产品就是大师双开,2017年年底推出以来,已经有1000多万的月活。


大师双开也是鲁大师拓展海外业务的主打产品,大师双开主要为满足我们如微信等APP的多账号需求而开发,它可以运行虚拟安卓系统,可以用同一部手机登录两个账号。


  • 电子设备销售业务板块


谷歌和苹果的“无缝链接”生态链,使得田野也萌生了做硬件的想法,从三六零分拆出来后,田野开始主导鲁大师布局智能硬件市场,开启了鲁大师的第二大板块业务:电子设备销售业务。


鲁大师开发了自己的硬件品牌“鲁蛋”,销售一些小型手机智能配件,如鲁蛋无线快充、鲁蛋超薄数据线、鲁蛋智充等。在自营的鲁蛋官网和京东平台销售。




此外,借助于自身在硬件测评领域的专业度和品牌优势。2017年8月,鲁大师又切入了二手手机电商领域,有自营的二手手机线上商店“小鲁优选”,经营苹果、小米、华为等二手手机的回收及销售。




据官网介绍,小鲁优选平台上手机均为9.5成新以上,回收渠道为自营的二手手机回收平台及线下手机回收商。二手手机回收后,鲁大师团队会进行检测,并出具检测报告,检测没有问题的手机用鲁大师统一包装出售,并提供7天无理由退换货和一年质保服务。



02

营收刚刚过亿,二手手机电商是新增长点


“遗老”鲁大师体量极其袖珍,2017年营收刚刚过亿,净利润5600多万。2018年以前,99%的收入都来源于线上流量变现,2018年上半年,二手手机电商业务开始发力,占比超过40%。




2.1

线上流量变现为主要收入来源


2015-2017年间,线上流量变现收入占比均在98%以上。鲁大师流量变现业务主要来自于两个方面:广告和游戏。


鲁大师的广告业务主要有三种:


一是为三六零提供主业导航服务,针对个人PC端。安装了鲁大师软件后,会询问用户是否同意将360导航网站“https://hao.360.cn/”设置为默认网站。如用户同意该默认设置,则每当用户打开网页浏览器,都会直接跳转至360导航网站作为首页。


二是迷你页弹窗服务,针对个人PC端,也就是我们电脑上有时候会弹出来的一些弹窗消息。


三是banner广告,针对个人PC端和移动端。


按照不同的广告品类,收费模式有所不同,具体而言:

  • 主页导航服务:根据千次IP访问量收取费用;

  • 迷你页弹窗服务:根据不重复造访人次或页面浏览量╱点击量收取费用;

  • 条幅广告服务:根据不重复造访人次╱页面浏览量╱点击量或固定费率收取费用。


具体的收费标准会视情况而定,据招股书披露,2016年、2017年、2018H1,鲁大师在线广告收入分别为0.67亿、0.98亿和0.76亿。


2016年起,鲁大师开始为其他游戏平台导流(主要是恺英网络),并在2016年通过游戏业务导流取得了256万收入。


根据其招股书披露,鲁大师作为流量入口,议价能力较强,其自有游戏平台与第三方游戏开发及运营商的分成大约是三七分,游戏平台能取得70%的分成。而作为导流方,其与第三方游戏运营平台恺英网络的分成中,鲁大师获得67%。2017年,游戏业务取得了近2300万的收入,是2016年同期的近10倍,主要是自有游戏运营平台取得了较高收入。


毛利率方面,2016年、2017年、2018H1,线上流量变现毛利率分别为87%、85%和78.2%,毛利率有所下降,主要是推广成本的支出增加导致毛利率有所下降(鲁大师将广告推广成本计入了营业成本中)。


2.2

二手手机销售业务迅速发展


除线上流量变现外,鲁大师的另一个业务板块是电子设备销售。鲁大师的电子设备包括智能硬件和二手手机,但智能硬件的销售额占比极小,基本可以忽略。2017年8月起,鲁大师推出了二手手机电商业务。2018H1,二手手机销售业务收入近0.74亿,占收入比重超40%,成为新的营收增长点。


但是,二手手机业务目前毛利率较低,2017年未21%,2018H1则下降到了2.8%。


而且根据鲁大师招股书披露,鲁大师二手手机销售业务98%以上都是通过线下二手手机销售商出售,说明鲁大师的小鲁优选平台目前尚未得到消费者的普遍认可,在拥挤的二手手机电商赛道目前尚未取得一席之地。


但根据鲁大师招股书披露,其还准备做二手手机的“新零售”业务,计划在成都、四川等地设立销售二手个人计算机及其他电子设备的新业务线及一系列实体体验中心,扩大品牌影响力。不知鲁大师这一创新的模式能否为其赢得更多的市场份额。


2.3

鲁大师盈利痛点


  • ARPU值为2元/MAU

根据鲁大师招股书,2017年、2018H1,其平均月活分别为0.63亿、0.975亿,但其2017年、2018H1收入分别只有1.23亿和1.70亿,如果剔除二手手机销售业务收入(二手手机销售目前98%通过线下渠道),对应的ARPU值分别为1.91元/MAU和1.96元/MAU,货币化能力堪忧。


小汪@并购汪认为,鲁大师低货币化能力也是多种因素的共同结果:其一,鲁大师的应用软件多为工具类,缺乏粘性;其二,不排除软件自启动导致月活数虚高的影响;其三,营销力度不足。


今年以来,新经济独角兽们纷纷上市,而且都是流血上市,包括拼多多、趣头条、猫眼等,这些独角兽们营收至少是鲁大师的十几倍,但反而鲁大师是携带利润上市,重要的原因就是鲁大师对营销的投入较小。而低营销投入可能也是鲁大师货币化能力较低的重要原因。


  • 70%收入来自于关联方


鲁大师招股书披露后,最受诟病的地方就是其收入主要来源于关联方。2017年,鲁大师来自大股东嵩恒网络和三六零的合计收入占比达70.9%,其中33.9%来自于嵩恒网络,37%来自于三六零控制的奇虎科技。


不过,2018年以来,随着二手手机业务的增加,鲁大师来自于关联方收入的占

比有所降低,2018H1占比下降到了22%。

看完了鲁大师的业务,接下来,小汪@并购汪再和大家一起看看鲁大师境外分拆上市策略。



03

鲁大师境外分拆上市策略


2014年11月,鲁大师从三六零分拆出来,鲁大师上市前一年,三六零通过股权转让及股东权益委托的方式,对鲁大师由控股转变成参股,由此也获得了一笔数额不小的投资收益。


3.1

上市前由控股转为参股


2014年11月,成都奇鲁成立,鲁大师业务由三六零分拆到成都奇鲁。成都奇鲁成立时,三六零合计间接持有85%股份,田野持有15%股份,三六零控制成都奇鲁。


2017年1月,三六零将对成都奇鲁36%的股份以1.14亿元的对价转让给嵩恒网络,三六零合计持股比例下降到49%。同时,三六零也将对成都奇鲁的股份对应的权益委托给田野行使,因此,三六零失去了对成都奇鲁的控制权。


后成都奇鲁的股权又经转让调整,搭建红绸VIE架构上市前,成都奇鲁的股权结构如下:




早些年,周鸿祎就表示,“在360公司内部要给更多团队松绑,如果团队能力不错,在内部孵化,将其拆分出去,让其独立往前冲。”而鲁大师则是第一个冲出来境外上市的公司。虽然鲁大师目前规模极其“袖珍”,但作为三六零私有化后第一家冲出来上市的公司,也很值得我们期待。


小汪@并购汪认为,后续,按照周鸿祎的“松绑”设想,或许还会有第二个甚至第三个更大规模的“鲁大师”从三六零冲出来境外上市。


上市前,鲁大师的架构也进行了调整,并于2018年7月更新了股东名册,搭建了红绸VIE架构,具体股权结构如下:




此次上市主体是360鲁大师控股,今年2月在开曼群岛注册成立。三六零孙公司诚盛持有360鲁大师控股41.3725%股份,为第一大股东;鲁大师实控人田野全资控股的大师控股持股27.667%;嵩恒网络间接控制的Songchang International 持股23.6414%。


不过,虽然三六零间接持股41.37%,与第二大股东田野持股比例差距为13.7%,但由于诚盛继续将持有的360鲁大师控股股份的相应权益委托给田野控制的大师控股,故田野为360鲁大师控股实控人,360鲁大师控股为三六零的参股而非控股公司。


而三六零对鲁大师由控股到参股的转变,也为三六零贡献了一笔不小的利润。


在新的VIE架构中,除鲁大师现任实控人及CEO田野外,鲁大师高管技术总监及执行董事何世伟控制的鸿蒙投资按面值取得了鲁大师3.3677%股份。VIE框架搭建的时候,管理层持股是很重要的一方面。除此之外,是否采取同股不同权的AB股框架、IPO前投资者是否通过可转换优先股或可转债入股、每轮融资是否签署回购协议等对赌协议……此类问题都关系重大。


VIE框架设立后,上述关键问题,对于企业未来控制权归属、融资效率、上市选择等方面也影响极大。这些问题,一篇公众号讨论不完。感兴趣的朋友们,可参考48节线上课。当然,我们更欢迎的还是资本业务的相关对接,有相关资本运作需求的企业家或是业务合作的企业家可联系添信|并购汪团队,微信/电话18519783108。


3.2

增加三六零近3亿税前利润


根据小汪@并购汪上文的分析,我们知道2017年1月,三六零向嵩恒网络转让36%鲁大师股份,对价为1.14亿,将剩余股份对应的权益委托给田野行使,从而失去了对鲁大师的控制权。


但是,这些变动反映到财务报表里面就大有学问:通过股权转让及委托权益,“袖珍”的鲁大师却为三六零带来了近3亿的税前利润。


(图片来源:三六零公告)


股权转让前,按照鲁大师在三六零账面价值计算的鲁大师整体估值是0.61亿,转让时鲁大师的收益法估值为4.49亿,股权转让以及表决权委托后,三六零失去了对鲁大师的控制权。


在编制2017年合并财务报表时,根据《企业会计准则解释第4号》,“企业因处置部分股权投资或其他原因丧失了对原有子公司控制权的,在合并财务报表中,对于剩余股权,应当按照其在丧失控制权日的公允价值进行重新计量。处置股权取得的对价与剩余股权公允价值之和,减去按原持股比例计算应享有原有子公司自购买日开始持续计算的净资产的份额之间的差额,计入丧失控制权当期的投资收益。”


三六零根据鲁大师收益法估值结果对剩余的鲁大师股权价值进行了重新计量,丧失控制权日鲁大师估值4.49亿,剩余49%股权的价值为2.2亿元。这2.2亿元与处置股权取得的1.14亿元对价之和,减去按原持股比例计算应享有鲁大师净资产的份额0.54亿元之间的差额约2.8亿元,计入当期投资收益


即失去对鲁大师控制权后,三六零除取得1.14亿元的现金对价,还取得了近2.8亿元的投资收益。


3.3

以失去控制权为代价的投资收益?


不过,三六零确认2.8亿元的投资收益是以失去对鲁大师的控制权为代价的。


小汪@并购汪上文提到了,根据《企业会计准则解释第4号》,企业因处置部分股权投资或其他原因丧失了对原有子公司控制权的,合并报表中,需要对剩余股权按照失去控制权日的共公允价值重新计量。


也就是说,只有失去了对子公司的控制权,才能对剩余股权按公允价值重新计量,如果仍想保持对分拆公司的控制,那么就无法享受到分拆公司因价值评估增加所带来的母公司利润增厚。


上市公司分拆子公司境外上市一个最重要的优势就在于获得更多的融资平台,需要保持对子公司的控制权。那上市公司有没有可能鱼与熊掌兼得,确认股权投资收益的同时又不失去控制权呢?


小汪@并购汪认为,这也并不是不可能,毕竟控制权认定的主观性是特别强的,失去与未失去控制权之间只有薄薄的一层纸。小汪@并购汪也开一个脑洞,就以三六零为例,推演一下鱼与熊掌兼得的情况。



04

形式上的失去控制权?


此次上市前,三六零实益控制的鲁大师股份在40%以上,与第二大股东大师控股持股差距在10%以上,三六零实际是通过表决权委托的方式失去了对鲁大师的控制权,但仍保留了对鲁大师的“潜在控制权”。


也即是说,若表决权委托协议撤销,三六零将重新获得对鲁大师的控制权。这种表决权委托安排的股权结构设计也十分巧妙。若是表决权委托方式导致的失去控制权,上市公司想重新获得控制权似乎并不难。


不过,毕竟股权结构变动影响重大,这也只是小汪@并购汪假想的一种情况。


除了三六零分拆鲁大师外,今年的另一例分拆上市交易——平安分拆平安好医生港股上市,同样使得平安确认了百亿级别的投资收益。


平安通过少量的股权转让,使得平安控制的安鑫对平安好医生的持股比例降低到了49.90%。就此,平安认为失去了对平安好医生的控制权,由此因长期股权投资价值重估确认了108.50亿元的投资收益。


这起分拆交易在当时曾引起了很大争议, 对于平安到底有没有失去平安好医生的控制权,也引发了广泛争论,关于这一交易的详细分析可以参考《平安好医生“控制权之谜”:海外分拆上市路径与风险详解》


总之,小汪@并购汪认为,确认分拆子公司股权价值重估带来的投资收益和保持对分拆公司的控制权间也并非绝对的互斥,若是境外分拆上市前能精心设计股权结构,也是可以鱼与熊掌兼得的。更具体的分析欢迎大家参考48节线上课,有相关资本运作需求的企业家或是业务合作的企业家可联系添信|并购汪团队,微信/电话18519783108。



05

境外分拆上市监管环境如何?


分拆上市很难避免的一个问题就是利益输送问题,尤其是在资本市场监管体系不够健全的情况下,而且分拆上市程序复杂,涉及到多方面利益主体的利益协调问题,监管起来较为困难。


此外,对于A股市场而言,IPO还存在“堰塞湖”问题下,允许已A股上市公司再A股分拆,也会对市场带来更大扩容压力。对此,监管严格禁止境内上市公司分拆A股上市。


但对于境外分拆上市,监管没有做过多限制。2004年,证监会颁布67号文《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》(证监发[2004]67号),规定了境内上市公司控股型境外分拆上市的相应条件以及境内上市公司的信息披露义务等要求。


5.1

核心原则:分拆业务不能为上市公司核心业务


67号文的核心原则就是分拆业务不能是上市公司的核心业务,对上市公司当前业务不能产生较大影响,具体而言:


1)被分拆的上市公司:

  • 最近3年连续盈利;

  • 最近3年发行股份及募集资金投向的业务和资产不得作为对所属企业的出资申请境外上市;

  • 最近3年无重大违法违规行为。

  • 不存在资金、资产被具有实际控制权的个人、法人或其他组织及其关联人占用的情形,或其他损害公司利益的重大关联交易。


2)分拆子公司对上市公司重要性:

  • 上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业的净利润不得超过上市公司合并报表净利润的50%;

  • 上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业净资产不得超过上市公司合并报表净资产的30%。


3)独立性要求:

  • 上市公司与分拆公司不存在同业竞争,且资产、财务独立,经理人员不存在交叉任职;

  • 上市公司及分拆公司董事、高级管理人员及其关联人员持有分拆公司的股份,不得超过分拆公司到境外上市前总股本的10%。

所以,在满足上述要求的条件下,境外分拆上市能否成功的核心就是分拆的业务能否满足境外交易所的上市要求,尤其是市场门槛要求。


5.2

针对的是控股型分拆


需要指出的是,67号文针对的是分拆控股型的子公司境外上市的情况,而如果是参股的子公司,则可以不适用67号文的规定。


三六零分拆鲁大师境外上市前1年,对鲁大师已经由控股转变成参股,所以,可以不用完全满足67号文的要求。


小汪@并购汪认为,67号文的适用前提是分拆公司是上市公司子公司,这也为不满足67号文的境外分拆策略撕开了口子。


不过,当前的法规还是2004年发布的,随着境外分拆上市公司家数的增多,法规很有可能将做出修订,如港股主板《上市规则》第15号应用指引就规定如果分拆公司在过去12个月内为上市公司子公司,则视同分拆子公司适用相关规定。这些规则的动向需要我们密切注意,添信|并购汪团队也会持续跟踪相关信息。


我们准备的48节线上课,是市场上唯一在与时俱进分析市场建制、结构与解构的内容包,也是市场上唯一专注于资本市场边际变化的专业解析,欢迎感兴趣的朋友们参考。



06

小汪点评


2015年起,中概股纷纷私有化回归,港股也有很多公司纷纷要回A股,包括恒大、碧桂园、金山软件等等。而目前,由于A股市场不好,A股上市公司开始纷纷寻求境外分拆上市,获得更多的融资平台,况且,如果分拆方案设计的好,还可以增厚母公司利润。


根据小汪@并购汪的不完全统计,2016年下半年以来,A股境外分拆上市的案例开始明显增多。A股上市公司境外分拆上市的热潮已经拉开序幕?






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