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浅谈政策文件中屡次出现的“疏通货币政策传导机制”




【正文】


我们现在面临的困境,就是当货币政策趋紧时,受伤害的不仅仅是金融体系,实体经济受到的冲击可能更大。而当货币政策转松时,金融体系会陷入两难境地,实体经济得到的好处也会非常有限,所以货币政策传导机制出现了问题。



一、近期政策文件屡屡提及“疏通货币政策传导机制”


如果我们稍加留意,就会发现最近的一些政策相关文件和信息中,“疏通货币政策传导机制”这一表述屡次出现。


例如,2018年8月3日,国务院金融稳定委员会第二次会议重点研究了进一步疏通货币政策传导机制、增强服务实体经济能力的问题。此外, 2018年8月11日,中国银保监会官网发布《强监管引领、打通货币政策传导机制,提高金融服务实体经济水平》的文章,再次提及“货币政策传导机制”。再加上后来的《关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》(银保监办发〔2018〕76号),可以说,“疏通”或者“打通”货币政策传导机制已经明确成为了近期政策工作的重点,而根本着力点则是服务实体经济。


其实在很久以前(最早从利率市场化改革开始),关于“打通货币政策传导机制”的问题就已经在高层的言谈及相关政策文件中有所提及,即有量的维度向价格维度转换,通过价格调节市场行为。


这也从侧面反映出了,现阶段的货币政策传导机制出现了问题,或者说一直以来就没有真正被完全打通过,导致实货币政策没办法真正发挥作用,货币政策的实施效果在实体经济中并没有真正体现。



二、什么是货币政策传导机制?


理解货币政策传导机制的关键,是弄明白货币政策机制究竟想传导到哪里的问题。我们在教科书都会记得最终目标有四个,即稳定物价、充分就业、经济增长和国际收支平衡。但是最终目标并非一蹴而就,也不仅仅依靠货币政策,从微观角度来看讨论它似乎并不解决实质性问题,我们需要考虑得是在最终目标实现之前的那些诸多中间目标,例如,市场利率。


这里的货币政策主要包括法定存款准备金、公开市场操作、MLF、SLF、信贷配额、再贴现、再贷款、改变政策利率、国库定存等等,有量也有价。因此,货币政策工具篮子是比较丰富的。


(一)货币政策的最初目标应是控制流动性,进而达到控制利率的目标,即量价组合。当然这里的流动性有银行间、银行与非银金融机构,利率有短期和长期。通常情况下,通过提供流动性,能够改善金融体系的流动性水平,以期降低银行间、银行与非银行金融机构之间的短期利率,并引导长期利率的变化,反则反之,这是从量的维度来实施货币政策。


(二)当然,通过控制货币供应量的手段并不被鼓励,因为它会造成诸多负面效果,而比较受鼓励的方向是通过控制价格来改变市场利率,即通过政策利率,来改变银行间、银行与非银金融机构之间的短期利率,以期引导长期利率的变化。


(三)在银行之间、银行与非银金融机构之间的流动性和利率水平被央行操作传导之后,央行希望这种改变进一步在实体经济中体现。即如果央行提供流动性或降低政策利率,则意味着银行间的利率水平会有所下降、流动性会有所改善,而这种改善也应反映在实体经济中,实体经济的流动性和融资成本也会相应改善。


(四)如果央行在经历一系列货币政策操作之后,实体经济会有预期的反应,则意味着这种货币政策传导机制是顺畅的,否则就意味着传导出现了问题,要么央行与银行之间、要么是银行与实体经济之间。


综上,所谓货币政策传导机制,实际上是央行做了一些事情,但是没有达到预期效果,如实体经济流动性没有变化、融资成本没有改变等等,这种情况下就意味着传导机制出现了问题。



三、关于货币政策传导机制理念的简述


货币政策传导机制的探讨其实是一个严谨的学术问题 ,一些我们熟知的学派对此均有过论述。例如,


(一)凯恩斯学派认为货币供给增加将导致利率下降,并刺激投资,通过乘数效应来促进经济增长。


(二)而以弗里德曼则认为货币供给增加将直接导致经济的名义增长和相应的通货膨胀水平,不改变实际经济增长。


(三)资产价格理论则认为货币政策会通过影响不同金融资产的相对价格,并传导际实体经济,来达到货币政策的目标。这里面比较有代表的性包括汇率渠道理论、托管q理论、莫迪利安尼的生命周期理论等等。


(四)此外还有一种理论可能更适应中国,即信用传导理论,这包括通过央行资产负债表的变化来改变金融机构的信用收缩与扩张,以期达到货币政策的目标。另外一种则是通过银行贷款投放的传导来达到货币政策的目标。


由于我国自身的金融体制和金融市场特点(如直接融资占比低、功能弱、二元经济结构问题明显)等等,并没有实现真正的市场化,且诸多领域仍有管制,价格机制的功能并没有完全发挥,因此信用传导理论会更加适合我国的情形,当然其它三种理论也会有一定程度的影响和借鉴意义。



四、央行货币政策传导分为两层:一层已经打通、另一层仍在努力中


央行的货币政策没办法直接对实体经济产生影响,必须通过直接与实体经济相关的商业银行等金融机构来完成,这也意味着央行货币政策实施效果第一层会传导到金融机构,再由金融机构传导至实体经济。


(一)第一层:已经打通,基本顺畅


从目前来看,第一层的传导基本是顺畅的。即当央行考虑降低存款准备金、开展公开市场和MLF操作、下调公开市场与MLF利率时,商业银行等金融机构的流动性是很快可以得到改善的,反则反之。例如,2013年的“钱荒”以及近期的货币政策转向,对商业银行等金融机构流动性的改善效果是非常明显的。


由于部分金融机构是中央银行在公开市场操作与MLF等操作的直接对手方,对央行的操作具有比较强的敏感性,这也是央行在实行货币政策时所乐于看到的。那些央行的直接对手方再进一步通过银行间市场等途径向其它金融机构和金融市场传导,央行的操作意图便可实现。


(二)第二层:仍是主要问题


在第一层比较顺畅之后,也只是实现了央行的第一个小目标,对央行最终目标的实现比较关键的是第二层,即商业银行等金融机构这种流动性的改变是否会有助于服务实体经济。也就是说,央行向市场提供了流动性,商业银行有没有将这些流动性提供给实体经济,或者说有没有以合理成本提供给实体经济。如果没有,或者没有以合理成本的形式提供,则意味着央行的最终目标没有实现。这也就是我们目前所面临的问题。



五、目前的情况:货币政策在第二层传导不畅的原因有很多,不能全怪金融机构


(一)银行间与实体经济冰火两重天


1、在央行6月份便已经提出“保持流动性合理充裕”的政策之后,一系列相关的措施相继而来,包括降准、加大MLF操作、下调国库定存招标利率、定向引导、窗口指导等等,使得市场流动性达到了合理充裕的政策诉求,货币市场利率也稳中有降,同业存单发行利率降至两年前的低位水平,银行间市场利率甚至一度与政策利率形势倒挂之势。但另外一方面,实体经济(特别是小微企业)融资难融资贵的问题仍然比较突出,呈现出银行间与实体经济之间冰火两重天的矛盾现象。


2、这种矛盾现象产生的根源便是货币政策传导机制出现了问题,当央行向银行体系注入流动性之后,会受到多重因素的制约,如实体经济真正需要资金的那些企业是否满足金融机构的风险标准、金融机构是否能够从这些企业中获得相应的风险溢价、金融机构进行信贷投放是否有足够的额度等等,使金融机构陷入“有钱投放不到自己想要去的地方、那些需要资金的地方金融机构又不愿意去”的窘境。


(二)何以会出现如此窘境?


为什么会出现这种问题呢?其实根源是多方面的,包括至少不下以下几种:


1、受这轮去杠杆和高压监管政策的冲击,影响比较大的是地方融资平台、国有企业、房地产市场等领域,这些领域通常是影子银行等业务的作业重点,即使本轮政策有所恢复,但强度依然不减,且为结构性,导致这些被压制的融资需求继续出现下降,商业银行的流动性恢复之后发现之间授信的领域出现了资金需求的下降,一时找不到方向。


2、商业银行在近两年也出现了不小的变化,传统高风险的非标业务被大幅压缩,表外回表、表内被明显规范,风险偏好下降明显,债券投资配置方向也更倾向于利率债和高等级信用债,那些风险溢价比较高的民营企业等等无法进入商业银行的评估标准,因此在这种情况下商业银行获得新的流动性很难进入到这些领域,导致中小企业、民营企业等融资难度进一步上升。


3、之前一些不被政策认可的领域商业银行主要通过影子银行来进行投放,去杠杆去通道背景下影子银行业务几乎腰斩,一刀切的政策让一些合理存在影子银行业务也被明显打压,而这些业务通常又为大项目、大资金,资金的突然断供对实体经济所带来的冲击就是我们目前所看到的情形。


4、现阶段,我国实体经济融资方式仍主要依赖银行表内信贷,但信贷受额度管控等因素影响,增长较为缓慢。而之前带有监管周期特征的表外业务突然停滞使得表内无法有效快速承接,造成资金投放没办法迅速跟上被强制压缩的部分。从这个角度来看,直接融资规模的不足是间接因素。


5、在之前的很长一段时间,由政策高压所造成的资金紧张给商业银行经营管理带来较大的冲击,也是在这期间商业银行的资金成本被大幅抬升,而由于时滞效应的存量,资产端定价又没有快速跟上来,使得商业银行利差收入被明显挤压。目前虽然流动性有所改善,但也只是针对增量,商业银行存量负债仍背负较高的成本,需要资产端给予配合,因此商业银行在资产端是比较挑剔的。


(三)困境:货币政策松时传导有障碍、紧时基本顺畅


1、从这几年的货币政策实施效果来看,传导机制并非一无是处,我们会发现一个现象,即当货币政策趋紧时,银行间会同步趋紧(时效性非常强),而由于时滞因素的存在,实体经济流动性也会趋紧但会有6个月左右的滞后。也就是说当央行觉得市场流动性比较充裕、通货膨胀有所抬头时,会考虑收紧货币政策,这时必然会伤及到实体经济,实体经济流动性会急剧恶化、融资成本大幅抬升,金融体系受到的伤害必然会在实体经济中得到体现。


2、但是当货币政策趋松时,金融体系的流动性也会有所改善,但实体经济的流动性并不会相应有所好转,货币政策的实施效果会出现明显折扣,商业银行由于天然的利差保护动机和风险管理意识,将会倾向于将资金投向具有风险兜底的领域,如房地产、地方融资平台、同业资产等等,而实体经济中一些评级不高的企业只能尝试通过影子银行来获得资金,同时需要付出较高的融资成本,这种滚动效应将会进一步降低货币政策的实施效果。


监管部门本来期望能够通过去通道等系列政策打压影子银行业务,缩短实体经济融资链条,达到降低融资成本的目的,但是商业银行在此情况下会降低风险偏好,使得那些本来需要资金的企业没办法获得授信,那些不需要资金的企业又没办法满足商业银行的收益要求,使得流动性多在金融体系内部流动,进一步恶化货币政策的实施效果。从这个角度来看,央行目前面临的困境便是如果货币政策转紧,实体经济必然会受到更大的冲击,如果趋松,又需要在效果上多想想办法。



六、一些思考与想法


(一)央行为打通货币政策传导机制已经做了很多工作,包括利率市场化的推进、加大货币市场基础设施建设、积极发展债券等直接融资市场、创新多种公开市场操作方式、通过多种途径释放流动性等等。应该说现在整个市场的流动性是非常充裕的,而央行原行长周小川认为货币政策传导机制的最大障碍是商业银行没有按照利润最大化的原则办事,现如今这个最大障碍也无须主动提示便已打破,利率市场化也接近真正完成,但仍然没办法完全打通货币政策传导机制。所以才有我们之前看到的央行与财政之争。


(二)但是,即便货币政策传导机制没办法完全打通,但有一点是非常明确的,央行的货币政策对银行体系的流动性仍有非常强的控制能力,当央行想适度对银行体系进行惩罚时,这种效果是很容易通过各种途径实现的,因此从这个角度来看应对流动性管理怀有敬畏之心。


(三)打通货币政策传导机制并非易事,也并非央行一个部门的事情,它是一项系统工程,需要多部门合力完成,且需要花时间,这意味着在未来2-3年内,商业银行等金融机构将迎来一个非常难得的新发展机遇,即外延与内涵可以并举,在对内不折腾、对外韬光隐晦的战略主旨下,可以努力使自身在2-3年的时间内上一个新的台阶。


(四)从政策的逻辑脉落来看,未来至少有以下几个作业方向是明确的:


1、存量项目的资金缺口(比如一些地方政府债务等等),这些是商业银行传统业务和影子银行业务的重点领域,且多为基建项目,目前正是政策鼓励的方向。


2、真正深入到实体经济,寻找优质资产,目前整个行业都在尝试去寻找,但是优质企业或者行业的筛选并非易事,易早不易晚,它像一个漏斗,最先被选择的企业可能不仅低风险,还会呈现高收益的特征,因为此时的优质企业受到政策的鼓励、监管的引导,各部门也会积极推荐,所以风险较小,但由于目前仍然处于风险资产收益高位的阶段,因此又能够满足高收益的要求。


3、如果不明白时不我待的政策和政治内涵,寻找优质资产的时机一再错过,后续所谓的优质资产不仅高收益还带有高风险的特征,而未来几年风险事件爆发可能会成为周期性事件,将会使得优质资产的质量不断下降。


4、从逻辑上来看,发展资本市场也是打通货币政策传导机制的一种做法,而目前的资本市场估值正处于历史相对低位,特别是银行等金融行业,但是这些行业由于天然的利差优势,盈利水平相对诸多实体经济行业仍然比较客观,因此相关的资本市场业务(如资本市场投融资等方面),这其实也是政策鼓励的方向。


5、存量资产流转业务会有比较大的发展,信贷额度虽然在不断放开,但仍然受到比较明显的管控,在这些情况下加大流量与提高流速是当务之急,也只有流速更快,才能更好地发挥货币政策的作用。虽然2016年开始企业ABS规模超过信贷CLO,但从今年的情形来看,信贷CLO重新超过企业ABS的概率是明显上升的,发行规模和发行数量均明显增加,相信这和政策的引导是分不开的。此外,近期的文件多次提及加快信贷资产流转,这意味着之前监管不怎么认可的银登和北金所等也会有相应的发展,因此应抓住这个机会大力推进证券化业务。




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