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236亿!天山铝业借壳紫光学大,拯救濒临退市壳?--并购汪



小汪说


9月14日晚,停牌近6个月的紫光学大终于发布了与天山铝业的重组方案。


根据重组预案,紫光学大拟通过发行股份及支付现金的方式购买天山铝业100%股权,作价236亿元,接近紫光学大停牌市值的9倍,本次重大资产重组构成“重组上市”。


此外,相较于前次停牌公告披露的信息,此次重组预案给出了大家最为关心的学大教育的处置方案。


此次天山铝业借壳紫光学大,两家公司体量相差悬殊,最后的摊薄只有9.5%,交易完成后流通股下降到0.73亿股,这种交易结构的设计大大增加了其投资价值,留下了最少的流通股。


借壳标的天山铝业也是铝行业龙头公司,原铝单厂产能排名全国第二,总产能位列全国前十、新疆第二,资产质量十分优质。而且,天山铝业的借壳估值也比较低,对于交易对手和中小股东的利益有比较好的倾斜。


对于紫光集团而言,紫光学大的并购后遗症问题一直未能根本解决,所以虽然2017年的小幅扭亏为盈暂时避免了其退市风险,但退市的达摩克利斯之剑一直高悬,若此次交易成功落地,天山铝业也拯救了紫光学大的壳于退市危机。


接下来,我们就一起看看此次交易。


其实,在此次借壳前,天山铝业接受过IPO辅导,为何现在转而选择借壳上市?IPO和借壳该如何选择?在并购汪48节线上课中,我们从市场结构性变化探寻资本运作的路径选择,通过对市场边际变化的解读提前洞察市场趋势变化,同时用上千页PPT重点分解且深入系统探讨了企业的证券化路径选择问题。当然我们更欢迎的,还是资本业务的相关对接,有相关资本运作需求的企业家或是业务合作的企业家可联系添信|并购汪团队,微信/电话18519783108。



01

最新重组方案


1.1

天山铝业借壳紫光学大:作价236亿


交易对方:锦隆能源、锦汇投资、曾超懿、曾超林等18名天山铝业全体股东;

交易作价:236亿元;

支付方式:股份支付占99.68%,现金支付占比0.32%(7500万现金支付给天山铝业第一大股东锦隆能源);

发行价格:25.05元/股;

发行股份数量:939,121,750股;

静态PE(对应2017年归母净利润):16.66;

动态PE(对应2018年承诺扣非归母净利润):17.66;

业绩承诺:天山铝业全体股东承诺2018年度、2019年度和2020年度标的公司实现的扣费归母净利润分别为不低于13.36亿元、18.54亿元和22.97亿元;

补偿方式:先股份后现金;


股份锁定:紫光卓远、紫光通信、紫光集团股份锁定36个月;曾超懿、曾超林及其一致行动人股份锁定36个月;天山铝业其余财务投资人股东股份锁定24个月。


本次重组交易完成前,紫光卓远为紫光学大控股股东,持股比例为15.59%,清华控股为上市公司实控人。


本次重组上市交易完成后,上市公司的控股股东将变更为锦隆能源,其将持有上市公司33.05%股份,曾超懿、曾超林为锦隆能源的实控人同时也将成为紫光学大新的实控人。曾超懿、曾超林及其一致行动人合计控制上市公司股份比例合计为70.31%。


同时,曾超懿、曾超林也为锦汇投资的实控人,根据紫光学大重组预案披露信息,2018年5月,锦汇投资股东与厦门象屿签订了股份转让协议,将锦汇投资100%股权转让给厦门象屿制定的子公司,上述股权转让交易完成后,曾超懿、曾超林及其一致行动人持有上市公司股份比例合计将变为61.01%。





1.2

学大教育置出给创始人金鑫


对于大家期待很久的学大教育何去何从的问题,此次重组预案给出了答案。

  • 将学大股权转让给学大教育创始人金鑫

紫光学大将持有的学大信息和学大教育100%股权(以下统称学大股权)转让给安特教育,而安特教育为学大教育创始人金鑫实际控制的公司;

  • 以本次重组成功为前提

同时,将学大教育转让给金鑫要以本次重组成功实施为前提;

  • 利用股权转让价款清偿债务

紫光学大现金收购学大教育100%股权时,紫光卓远向上市公司提供了23.5亿元的过桥贷款,根据预案披露信息,截止到2017年报告期末,借款本金余额为18.15亿元。紫光学大拟利用将转让学大股权的转让款来清偿上述债务。


不过,对于学大股权转让款的具体金额,预案中并没有披露。


紫光学大收购学大教育的交易是资本市场的明星交易,交易方案设计非常巧妙,但最后却因监管环境的变化最终导致交易无法实现资金闭环,教训十分惨痛。这也警示我们一定要密切关注市场的边际变化,我们准备的48节线上课,是市场上唯一在与时俱进分析市场建制、结构与解构的内容包,也是市场上唯一专注于资本市场边际变化的专业解析。



02

借壳前的紫光学大


2.1

当前主要资产及财务状况


2015年4月,紫光卓远作价6亿元,受让椰林湾投资持有的紫光学大1500万股(占总股本的15.59%)股份,从而获得了银润投资控制权;随后,同年7月,紫光集团就推动银润投资收购中概股学大教育。目前,紫光学大市值为27.11亿。


虽然学大教育为K12教育领域龙头企业,营收规模在20亿以上,但其从2016年才开始盈利,2016年归母净利润0.79亿。而由于定增方案的终止,紫光学大23.5亿元过桥贷款的年利息支出就将高达1亿元以上,加之收购学大教育的中介费用,紫光学大2016年出现了亏损。加之2015年紫光学大就已经出现亏损,连续两年亏损,紫光学大按照规定被“戴帽”。


2017年,紫光学大实现扭亏,归母净利润0.23亿,暂时解除了退市风险警示。




目前,紫光学大最主要资产为其4家子公司,分别为学大集团、学大信息技术、上海瑞聚实业有限公司和厦门旭飞房地产开发有限公司。其中教育行业为公司最主要行业,贡献了紫光学大大部分利润。





2.2

控制权变更过程中

目前,紫光学大控股股东为紫光卓远,持有紫光学大15.59%股份。紫光卓远为紫光集团全资子公司,清华控股持有紫光集团51%股权,为公司实际控制人,教育部为公司最终实际控制人。




2018年9月4日,清华控股与高铁新城、海南联合分别签署股权转让协议,清华控股分别将其持有的紫光集团30%、6%的股权转让给高铁新城、海南联合。同时清华控股、高铁新城、海南联合三方签署《共同控制协议》,共同控制紫光集团。

若上述股权转让交易完成,紫光集团的控股股东将由清华控股变更为清华控股、高铁新城、海南联合共同控制,紫光集团实际控制人将发生变更,相应紫光学大的实控人也将发生变更。



03

标的资产:天山铝业


3.1

天山铝业股权结构


天山铝业控股股东是锦隆能源,持股36.64%,第二大股东为锦汇投资,持股10.22%,锦隆能源和锦汇投资均由曾超懿和曾超林控制,曾超懿和曾超林直接合计持有天山铝业总股本的11.32%,并通过锦隆能源和锦汇投资间接控制总股本的46.86%,合计控制天山铝业总股本的58.18%。


此外,曾超懿、曾超林的一致行动人合计持有天山铝业总股本的19.4%,曾超懿、曾超林及其一致行动人合计持有天山铝业总股本的77.58%。




(天山铝业实控人及其一致行动人持股情况)


目前,天山铝业拥有全资子公司7家和民办非企业单位(石河子天山铝业职业培训学校)1家。




3.2

原铝单厂产能全国第二


天山铝业主营业务为原铝、铝深加工产品及材料、预焙阳极、高纯铝、氧化铝的生产和销售。天山铝业已建成年产能120万吨原铝生产线,配套建有6台350MW发电机组和年产能30万吨预焙阳极生产线。


同时,天山铝业在江苏江阴建有年产5万吨铝深加工基地,正在新疆石河子建设6万吨高纯铝生产线,正在广西靖西建设80万吨的氧化铝生产线。根据阿拉丁研究报告,以截至2017年12月原铝生产能力排名,天山铝业原铝单厂产能排名全国第二,总产能位列全国前十、新疆第二。




3.3

营收超过200亿,3年累计业绩承诺54.87亿


天山铝业全体股东承诺2018年度、2019年度和2020年度标的公司实现的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为不低于13.36亿元、18.54亿元(同比增长39%)和22.97亿元(同比增长24%),业绩承诺覆盖率为23%。


从历史业绩角度, 2017年天山铝业实现营业收入209亿,根据东方财富三级行业分类,有色金属-基本金属-铝行业A股上市公司中,营收规模超过200亿的只有2家:中国铝业和云铝股份。天山铝业营收规模仅次于云铝股份。同时,2017年天山铝业归母净利润达14亿,高于2018年的业绩承诺。



2015年以来,天山铝业的毛利率也有所提升,从2015年的6.99%提高到了2017年的15.72%,根据天山铝业披露的信息,这主要是由于铝锭价格上涨所导致。天山铝业的毛利率在同行业中,也处于相对较高水平。




此外,天山铝业正在新疆阿克苏地区阿拉尔市国家级经济开发区新建年产50万吨(一期30万吨)预焙阳极生产线、在广西靖西新建年产250万吨(一期80万吨)氧化铝生产线、在新疆石河子新建6万吨高纯铝生产线,截至本预案签署日,高纯铝生产线已开始试生产。


氧化铝生产线建成后,天山铝业将形成从上游铝土矿、氧化铝到原铝及铝深加工一体化的完整产业链,可使其在原材料成本、品质等管理上更具优势,获取更多产业附加值,同时也将提升其营收规模。


若天山铝业营收规模能持续提升,毛利率保持稳定,完成业绩承诺应该不会很困难。



04

交易对上市公司及原控股股东影响


4.1

7.08%的流通股,流通股减少


根据《证券法》、《上市规则》等规定,上市公司股权分布发生变化不再具备上市条件是指社会公众持有的股份低于上市公司股份总数的25%,上市公司股本总额超过4亿元的,社会公众持有的股份低于上市公司股份总数的10%。


紫光学大体量相对于本次交易而言比较迷你,紫光学大停牌前市值只有27亿,而天山铝业估值236亿;紫光学大原有股本0.96亿,增发股份9.39亿。但由于天山铝业除实控人及其一致行动人外其余股东持股比例较小,所以此次交易完成后社会公众股合计仍达27.25%,仍具备上市条件。小汪@并购汪这里再放一下交易完成后紫光学大股权结构图,大家可以计算一下公众股比例。





但小汪@并购汪需要提醒小伙伴们的是,虽然收购天山铝业后,紫光学大体量相当于原来的9倍,但是流通股反而减少了,只有不到7.08%。此次新增股份中,天山铝业实控人及其一致行动人锁定期为36个月,其余财务投资人股份锁定24个月。此外,紫光学大原控股股东及其一致行动人股份同样锁定了36个月,所以,流通股反而只有7300万,股价弹性将反而增大。


所以,除了有优质壳、优质标的外,好的交易方案同样至关重要,交易方案如何设计?交易结构如何搭建?欢迎参考添信|并购汪48节线上课


4.2

天山铝业拯救紫光学大于退市危机?


虽然紫光学大2017年以0.23亿的盈利实现扭亏为盈,但退市的达摩克利斯之剑一直高悬,因为一方面,收购学大教育的交易资金链没有实现闭环,极高的资产负债率及高额的财务费用一直压榨着原本不高的利润;另一方面,学大教育原管理层和员工没有拿到紫光学大股份,利益没有绑定,所以,不找到根本的解决方案,解除退市风险才是暂时的。


天山铝业则可拯救紫光学大于退市危机,此次交易中,天山铝业估值236亿,对应的2017年静态PE为16.66倍,2018年动态PE为17.66倍。


根据紫光学大预案披露的信息,同行业上市公司的市盈率平均值为40.44,市净率平均值为2.58,天山铝业的静态市盈率为16.66倍,低于同行业上市公司平均水平。





但2018年以来,铝业股股价大幅下跌,根据东方财富三级行业分类最新的估值情况,铝行业PE(TTM)中位数为24倍,均值为34倍。


若假设紫光学大2018年年初已经完成对天山铝业的收购及学大股权的置出,并以天山铝业2018年承诺归母净利润视作借壳完成后的紫光学大净利润,则借壳完成后,紫光学大2018年EPS约为1.2904元/股,分别按照24倍PE和34倍PE计算的紫光学大股价分别为30.97元/股和43.87元/股。




(借壳完成后紫光学大市值和股价测算表)


2015年4月,紫光卓远以6亿元对价取得银润投资15.59%。随后,紫光集团和紫光通信又通过二级市场增持的方式分别取得了紫光学大3.02%和5.15%股份,平均对价约在35元/股左右,由此计算的增持对价为2.75亿,紫光系买壳成本合计为8.75亿。


若假设交易完成后紫光学大股价为30.97元/股,则紫光系合计持股价值为7.08亿,在买壳银润投资这一交易中亏损24%;若假设交易完成后紫光学大股价为43.87元/股,则紫光系合计持股价值为10.02亿,在买壳银润投资这一交易中盈利14.5%,对应的年化收益率约为4.6%。


虽然在借壳银润投资这一交易中,紫光集团整体而言是没有盈利的,但紫光集团仍持有紫光学大股份,若天山铝业后续盈利能较强,紫光集团则可享受到股价增值所带来的收益。



05

小汪点评


5.1

学大教育创始人拿回学大教育,资金闭环


2015年紫光集团首先获得了上市公司银润投资的控制权。2015年4月紫光集团全资子公司紫光卓远作价6亿元,受让椰林湾投资持有的紫光学大1500万股(占总股本的15.59%)成为银润投资的控股股东。


在获得银润投资控制权后,紫光集团推动银润投资收购美股上市公司学大教育,而紫光集团为银润投资制定的收购学大教育的完整方案如下:


1)首先,紫光集团向银润投资提供过桥性质的借款3.7亿美元,使其现金收购学大教育,并使学大教育从纽交所退市。


2)随后,银润投资推出定增方案募集配套资金55亿元,其中23亿元用于收购学大教育100%股权,置换紫光集团前期提供的借款。


3)23亿元募配资金的认购方,为学大教育的股东。通过认购募集配套资金,学大教育的管理层和员工将实现绑定。


4)剩余募集配套资金将由紫光集团以及关联公司认购,保证了上市公司的实际控制人不发生变化,从而规避了借壳。


我们都知道两点之间,线段最短,但最简单的往往也最困难。紫光集团在此次交易中用了最直接简单的思路,却又在这种简单的思路之下,进行了精妙的安排,最终的效果,是达成了一个效率相当高的交易方案。紫光集团通过控股银润投资,发行股份直接购买学大教育, A股上市公司直接购买美股上市公·司,将私有化和回归A股上市同时进行,方案直截了当到让人感慨,给了市场极大的启示。


因此在这一定增收购方案抛出后,一时间金融资本和产业资本都给予了极大的厚望。银润投资复牌后,连拉9个涨停板,股价从停牌前的22.3元/股,被一路拉升至52.59元/股,市值也从21.4亿元涨至50.49亿元,股价最高涨幅超过300%。


2016年6月份,银润投资完成了对学大教育的境外收购,学大教育正式成为银润投资子公司,银润投资更名为紫光学大。但是后续定增方案,却遭遇阻力。


由于定增未能成功实施,紫光学大无法通过定增募集资金归还当初私有化学大的来自控股股东紫光集团的巨额债务,紫光学大承担了很大的财务成本,对正常经营产生了很大影响,出现了有可能退市的风险。紫光学大在2015年、2016年归母净利润分别为-1,356.25万元,和-9,868.32万元,亏损戴帽并更名“*ST紫学”。此外定增未能顺利实施的另外一个影响,是导致学大管理层和员工未能持有上市公司股份。


这一系列的并购后遗症使得紫光集团在教育领域的布局异常曲折,过程十分不顺利。不过,根据此次交易预案,若借壳交易顺利完成,学大股权将置出给学大教育联合创始人金鑫控制的安特教育,置出学大股权的股权转让款将用于偿还紫光卓远的过桥贷款。


监管环境的变化是紫光学大收购学大教育这一明星交易折戟的最主要原因,如何及时掌握市场环境的每一次边际变化?把握变化的脉络?我们准备的48节线上课,是市场上唯一在与时俱进分析市场建制、结构与解构的内容包,欢迎大家参考。

上述一系列交易完成后,首先,通过置入盈利能力更强的标的天山铝业,紫光学大不用再担心保壳问题;其次,利用置出学大教育股权的资金偿还过桥贷款,实现交易资金闭环,解决当前资产负债率过高的问题,同时也能降低财务费用。


最后,学大教育创始人金鑫重新取得了学大教育的控制权,可以继续发展学大教育业务,或是继续推动学大教育的单独上市等进程。


5.2

双赢的交易方案


天山铝业曾经拟申报IPO,经过IPO辅导,但此次借壳的摊薄也只有9.5%,反而低于IPO最低10%的摊薄。


天山铝业在上交所公开发行债券,财务资料始终是公开的,整体公司质量较为优质。相比其他铝业公司,经营业绩稳定,且拥有较强的行业竞争地位。


标的天山铝业是铝行业龙头公司,原铝单厂产能排名全国第二,总产能位列全国前十、新疆第二,资产质量十分优质。按照营收规模统计,天山铝业在同行业A股上市公司排名前三。


此外,天山铝业还有多条在建生产线,包括50万吨(一期30万吨)预焙阳极生产线、年产250万吨(一期80万吨)氧化铝生产线、6万吨高纯铝生产线,且高纯铝生产线已开始试生产,产能还有很大提升空间。且氧化铝生产线建成后,天山铝业将形成从上游铝土矿、氧化铝到原铝及铝深加工一体化的完整产业链,可使其在原材料成本、品质等管理上更具优势,获取更多产业附加值。


根据天山铝业全体股东的业绩承诺,其2018年度、2019年度和2020扣费归母净利润分别为不低于13.36亿元、18.54亿元(同比增长39%)和22.97亿元(同比增长24%),成长性较好,小汪@并购汪认为同时使考虑了新增产能带来的增量营收。

天山铝业的注入,将大幅改善紫光学大的盈利和股价。而且,虽然交易完成后上市公司股本变为原来的近11倍,但流通股反而减少了,只占到总股份的7.08%,为0.73亿,股价弹性反而增大。


此外,此次重组交易天山铝业全体股东做出了3年合计54.87亿元的业绩承诺,覆盖了23%的交易对价,若假设此次重组交易2018年年初已经完成,且实现的归母净利润数与业绩承诺一致,则分别对应24倍、34倍PE的重组完成后的上市公司市值将分别达321亿和454亿元,股价分别为30.97元/股和43.87元/股。


虽然紫光集团在买壳银润投资这一交易中并未获利,但仍可享受此次交易完成后股价上涨带来的收益。清华控股之所以愿意出让紫光学大的壳资源给天山铝业,也是因为看好天山铝业的价值。





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