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货币金融数据分析入门(中):M2的来龙去脉--王剑

(作者王剑,本文写于2015年8月22日)


主要内容(1)M2的来龙去脉:从不同渠道投放或派生而来,最后形成了不同的存款结构。
(2)本文还估摸了7月央行及银行向证金放款12000亿元。


上集中,我们阐述了央行通过调节《货币当局资产负债表》的各资产、负债科目,来实现基础货币的投放。比如7月末,基础货币数据为28.3万亿元。


而7月末的广义货币(M2)为15.3万亿元,这是整个国家的货币总量。换言之,央行只发行28.3万亿元的基础货币,最终这些基础货币经过层层派生,形成总共135.3万亿元的货币。


本文是中集,主要解释三个问题:
我们需要多少钱?
这些钱到哪里去?
这些钱从哪里来?



一、我们需要多少钱?


钱是交易媒介,各种商品被流通都需要钱(限于篇幅,本文暂不考虑钱的其他职能,比如塞箱底,或用来垫麻将桌脚,或烧给祖先——你没听错,真有烧真钱的)。  


一个国家需要多少钱,可大致估算,其主要依据是著名的费雪方程MV=PT,它是现代货币经济理论的基石,是金融学界的“质能方程”。


M:货币总量(就是我们要研究的M2)

V:货币流通速度

P:价格

T:总产出。  


所以,我们要大致预测PT,即以现价标价的总产出。主要包含以下几大块:

(1)新创造出来的财富,需要新发货币来流通。大致上,我们可用名义GDP(约为GDP+CPI)代表新创造出来的财富。如果实际GDP增速是7%,CPI是3%,那么MV至少应增长10%。
(2)不计入GDP的新造财富,需要新发货币。主要是指地下经济活动,比如贩毒贩人口。这个应该不多,暂忽略。
(3)不计入CPI的价格上涨,主要是房价的上涨。
(4)货币深化。也就是原来不投入市场流通的东西,现在开始投入了,所以要相应的货币。


在我国过去几年中,主要是指土地。所以,第(3)、(4)点主要是和房地产业相关。  


第(2)、(3)、(4)点其实较难量化,但可汇总为一个残差项,用e表示。


因此:MV增速=GDP+CPI+e  


MV增速确定后,假设货币流通速度(V)与去年持平(其实货币流通速度应是略降,因为经济活跃度下降),那么M2增速和MV增速就是一致的。


所以:M2增速= GDP+CPI+e  


e很难预测,可以参考近几年的值(在3.5个百分点左右),并结合今年情况作出修正。第(2)点忽略,第(3)、(4)点主要和房地产业相关。现在房地产下行,e应该是较往年下行的。



上述几项划分是较为粗略的,但可供我们大致确定所需的M2增速。  


2015年GDP目标是7%,CPI是3%,e较近年(3.5个百分点左右)继续下行,比如2个百分点,因此确定今年M2增速目标是12%。  


该指标不是硬性考核指标,而是一个参考目标值。比如今年实际CPI低于3%的预期,仅为1.6%(7月),那么实际M2增速也理应低于12%。



二、钱到哪里去?


本文所谓的钱是指广义货币(M2),我们先了解其口径。所谓口径,也就是它现在以什么样子存在。M2=M1+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款(单位定期存款和自筹基建存款)+外币存款+信托类存款+其他存款。


M1(狭义货币)=M0+企事业单位活期存款。

M0是流通中的现金。  

M2中的“其他存款”,则包括股票市场证券公司客户保证金、住房公积金中心存款、非存款类金融机构在存款类金融机构的存款(比如货币市场基金在银行的协议存款)等。 


按此,M2划分为两大部分:M0和存款(M2-M0)。  


从央行公布的的《其他存款性公司资产负债表》中,我们能够看到存款(M2-M0)又可划分为两部分:非金融机构(企业和个人)存款、非银行金融机构存款(证券保证金、货币市场基金在银行的存款等)。再加上M2,就能看到整个M2的三大组成结构。7月末为:



 而今年1-7月的逐月占比数据是:



很明显,股市太好,导致存款搬家,搬到股市来了……但存款总量大,其实也搬不了多少,银行不必紧张。  


结构划分在分析增长时也很重要,可用来做“增量占比”(或称“增长贡献率”)的分析。


先看环比,7月末M2比6月增加了近2万亿元,而这近2万亿元的增长几乎全部来自“非银行金融机构存款”(主要是证券客户保证金),M0和“非金融机构存款”均与上月基本持平。  


7月非金存款无增长或下降,其实是规律,因为往年,6月末银行像变戏法一样冲高存款(冲时点),7月存款就会流回原来的地方,因此7月存款环比下降。今年在央行管控下,这种存款波动已不明显,但7月存款仍无明显增长。  


再看同比。7月的M2同比增长13.3%,而前几个月同比增速仅为10%出头。这是由于去年6月末银行存款冲时点,7月存款就流走(降低了基数),而今年无此波动,所以今年7月M2增速大增。我们把7月M2的同比增量划分为上述三个部分,其结构为:


这个饼图似乎读不出太多信息,但作个比较就好读了。把上述三项的百比分占比(1%、58%、41%),与同比增速13.3%相乘,即可把这13.3个百分点拆分,看到M0、非金存款、非银存款各自贡献了0.1、7.7、5.5几个百分点。


  我们再把1-7月的M2同比增速都做此拆分,能够看到:


可见,7月M2同比增速明显高过前几个月,主要因素是非金存款贡献了13.3%中的7.7个百分点(而前几个月该项仅贡献不到7个百分点)。这是因为去年7月基数低。而包含救市因素的非银存款,贡献了5.5个百分点,也高于前几个月。



三、钱从哪里来?  


上述M2存量是整个国家拥有的钱,分三部分。从另一个角度,我们还要关心这些钱是如何而来的,从哪几个渠道而来。  这就好比会计原理,一边是资金来源(负债和权益),另一边是这些资金的用场(资产)。  


借此比喻,我们可以将M2画成类似“资产负债表”,左边是存量的结构,而右边是M2的不同来源的结构。


论来源,货币是派生来的。货币派生公式大家都烂熟于心:M2=基础货币×货币乘数  


央行调节基础货币,见本系列上集。但货币乘数,则是一个计算的结果,是M2与基础货币相除的结果,乘数是无法事先操作的。所以央妈操作的其实是“货币派生量”  


换言之,基础货币通过银行,有多种货币派生渠道,央行逐一控制这些渠道的派生总量,来实现控制M2总量的目的。  


目前,M2的来源主要有:  


(1)央行吸收外汇占款,以及直接向非银行机构放款(平时极少),直接投放M2(同时也投放基础货币)。注意,这不叫派生,而是直接投放M2。  


央行直接向非银行机构放款,并不全计入M2(该科目原先有些余额,不多,不知明细,我们暂不将其算入M2)。7月,央行“对其他金融性公司债权”增加2000亿元(没有更详尽的公开数据),我们将其全部当作是对证金公司的放款(通过再贷款等方式),全计入M2,所以直接增加M2金额为2000亿元。  


(2)银行向企业和个人投放资金(投放信用),派生M2。这才是M2派生渠道。


所谓货币派生,是指银行收到一笔100元存款后,将这笔钱里的一部分(比如80元)投放给其他借款人,形成了该借款人的存款80元。因此,全社会的总存款从100元增加为180元(派生出80元)。所以,银行将自己吸收来的存款资金投放出去,就会形成货币派生。  


派生渠道又主要分为三种:

(1)贷款:银行向非金融企业和个人投放贷款。
(2)自营非金债券:银行购买非金融的债券,向其投放资金。
(3)其他:包括自营非标(绕道对非金企业放款)、银行向其他金融企业放贷(有些非银存款会计入M2)等。


自营非标  

自营非标就是“绕道”的贷款。最简单的形式,就是银行以自有资金购买了信托或其他金融机构的理财产品,然后以该理财产品的名义向借款人投放资金。这样绕道,银行的资产类别就成了各种“投资”,不再是贷款,可规避存贷比、信贷额度、贷款风险权重等监管。


银行向非银金融企业放款  

银行向其他金融企业放贷,形成金融企业在银行的存款,不全计入M2(有些不计入),所以这块难较统计。好在平时这个数据不大,一般不用多管。但7月为救市而向证金公司放贷,使这类贷款余额增加了1万亿元。我们将这1万亿元全算证金公司头上,所以全归入M2


关于派生渠道  

需注意的是,上述三个渠道是指银行用表内资金投放的,才会派生货币。吸收的表外资金(比如发行理财产品募集的资金)是不会派生存款,因为客户拿存款买了理财产品(存款减少),银行把这资金再投放给借款人(存款增加),存款一增一减,总额没变。  


通过上述逻辑,我们也就把M2来源划分为了四部分:由外占投放的由信贷派生的由债券派生的由其他派生的  


外占投放是被动的,而另三个派生渠道,央妈则有很强的控制力。因此,央行会观察外占投放,同时调控另三个渠道,以此达到合意的M2增量。  


比如贷款,央行每年控制银行的信贷额度。而债券,最大的债券市场是银行债券市场,也由央行主管。至于非标,曾经不归央行管,所以2012-2013年出现非标失控从而M2增速失控的局面。经历了2013年6月“钱荒”后,央行开始监管这一领域,因而也控制了其总量。  


今年M2增量目标是12%,那么差不多是增量15万亿元左右。央妈观察外占投放(或回收)的M2,相应控制另三个派生渠道,将M2增量调节在15万亿元左右。


四、实证:货币数据细节  


我们先把M2总量数据划分为上述四部分。


  7月末M2总量为135.3万亿元。同期,《货币当局资产负债表》显示外汇资产为26.4万亿元,那么我们假设外占投放了等额的M2。另有2000亿由央行救市投放,所以其余108.7万亿元的M2是派生而来的。


135.3-26.4-0.2=108.7(万亿元)  然后,根据《其他存款性公司资产负债表》,7月末银行“对非金融机构债权”、“对其他居民部门债权”合计为98.8万亿元。这里包含了银行对非金企业、个人投放的债权(包含贷款、非金企业债券)。但这是按对象(企业、个人)划分的,我们希望能按贷款、债券划分。因此,查阅《存款类金融机构人民币信贷收支表》,对企业、个人贷款总额为87.2万亿元,那么其余11.6万亿元为非金企业债券。  


最后剩余的9.9万亿元,归在“其他”里。108.7-87.2-11.6=9.9(万亿元)  


这9.9万亿元,其中1万亿元是银行贷给证金公司的,另外8.9万亿元则主要是银行的自营非标。


  M2来源有了上述四部分的划分后,M2的存量结构与来源结构就齐备了(我们把救市导致的12000万亿元M2投放单列)。


上表的意思是:右栏说明了钱是哪儿来的。这些钱派生而来后,通过各种流通,导致存款类别变化(比如我领到工资,企业存款变成个人存款;我拿钱到商家买东西,个人存款就变成了企业存款;或者拿去炒股,个人存款变成了非银行金融机构存款),最后形成了表格左栏的货币存量结构。  


同样,几个来源,也能够做增量占比分析。比如7月M2环比增加1.98万亿元,我们可将其分解为四个部分:


很显然,外占下降导致M2减少,贷款、债券和其他(主要是非标)增加了M2,这几项合计7836亿元。而12000亿元的救市资金是7月M2上升的主因。


  还有一个比较有趣的分析,就是把上述《M2的存量结构与来源结构(7月)》表格也写成增量:


从右栏来看,12000亿元的救市资金是7月M2上升的主因(会形成非银行金融机构存款),其他因素则贡献了7836亿元的M2,但我们却发现左栏的M0和非金融机构存款几乎没增长。这说明,原来的M2总量中有与7836亿元相近的金额搬到了股市。


  M2来源(右栏)的增量分析极为重要。因为,每一次M2的派生,意味着某个人(企业人或个人)拿到一笔人民币,可能是他用赚的美元换了人民币,更有可能是他拿到了银行的资金运用。比如通过银行新发贷款100万元,就是派生100万元的M2,也意味着有一位借款人拿到了100万元的贷款。  


所以,派生的意义不仅仅是印钱,还是事关融资。而融资,是金融体系的核心功能,所以要重点分析。我们将在下集分析融资。



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