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货币金融数据分析入门(上):读懂央行资产负债表--王剑

(作者王剑,本文写于2015年8月14日)


主要内容

(1)央行披露7月资产负债表的时间有所提前;
(2)1-7月基础货币持续收缩;
(3)外汇占款不再是投放基础货币的主要渠道。


分析货币金融数据,是每位宏观、策略、金融分析师的月度例行任务,数据五花八门,眼花缭乱。我们计划用上中下三篇《货币金融数据分析入门》,为大家提供我国货币金融数据分析的入门框架。


  本文是上篇,通过央行资产负债表(货币当局资产负债表)读懂基础货币的投放;中篇讨论在基础货币基础上,如何派生信用货币,用以分析广义货币(M2)的增长;下篇讨论社会融资,也就是货币总量如何帮助世人解决融资问题。


  当然,由于琐事缠身,文章的推出没有时间表……



一、央行资产负债表中的基础货币  



今日,央行将7月的资产负债表突然间挂到网站上,其实是蛮拼了。


  之所以说“突然”,因为以前该表的披露时间很晚,比如6月的表格,得迟至8月中旬左右才挂到央行网站上。这种局面很令人抓狂,因为我们分析M2等数据时需要用到基础货币(原表中称“储备货币”)等数据。而想弄明白基础货币的投放,不得不看央行资产负债表。此前,我们还没看到央行资产负债表,M2却已公布,领导让我们点评M2数字……毫无疑问,那时候大家都不得不在瞎扯,或者用其他数据估算基础货币。


由于央妈的主要任务是帮我们印钱,其方式是投放基础货币(基础货币通过银行体系,再派生为信用货币)。

  

我们可以粗略地认为,央妈调整资产负债表中各种科目,最终是为了确定其中的核心科目:基础货币。  


根据今日年的数据,7月末基础货币数据为28.3万亿元。其中,基础货币中流通中的现金(M0,原表中称“货币发行”)为6.5万亿元,另外存款准备金(原表中称“其他存款性公司存款”,“其他存款性公司”基本上就是指银行)21.8万亿元。这就是基础货币的结构。




历史上看,基础货币的这两项比重是比较稳定的,但节假日时大家持有现钞比较多,比例会季节性跳升。另外,电子支付的普及,也使M0占比缓慢下降。


  拿到基础货币余额,我们一般还要分析其增长情况。7月基础货币较上月环比下降5606亿元(原因后文分析)。此外,我们也可分析其同比变化情况,比如7月基础货币余额同比仅增2.4%,该增速比以前年份下降很多,所以从基础货币角度来说,央行货币政策肯定说不上宽松。



但最终货币投放量是“基础货币×货币乘数”,所以最终货币是宽是紧,还要看货币乘数和最终货币量。二、基础货币的投放渠道  我们把7月央行资产负债表画成简图,能够看出来基础货币是其最主要的负债科目。而央妈每月调整其他各种资产负债科目,最终是为了确定一个她所认为合适的基础货币(下一步,央妈还会打电话给银行,控制货币派生环节,最终确定了广义货币投放数量)。


蓝底白点是基础货币。而其他资产负债科目可用来调整基础货币(不同的科目意味着不同的基础货币投放渠道)。当然,不是所有的调整都是央妈主动发起的,有时是被动的。


  从图中能看到,外汇资产是占比最大的资产科目。过去十多年我国充当“世界工厂”,赚了很多外汇(主要是美元)。根据结售汇制度,出口商赚到美元后到银行换成人民币(在出口商银行账户上形成一笔人民币存款,是M2),银行再拿这美元到央行这换成人民币(在银行的准备金账户上形成一笔存款准备金,是基础货币)。这样,就完成了一笔外汇占款投放的基础货币(同时也投放存款)。


  从表中可以算出,外汇资产投放了93%的基础货币,是主要投放渠道。央行持有了这些结汇产生的外汇资产,在美元贬值时会遭受损失,这种损失是央行执行货币政策的成本。


  其他投放、调整基础货币的渠道还包括:


1政府存款  


如果政府从民间收了税,存款从居民手中转移到政府手中。按规定,政府会把其中一大部分存到国库。国库由央行代为经营,存到国库的钱就被视为退出流通,因此相应减少基础货币。而政府花钱时,则刚好相反。


发行债券及其他公开市场操作  

央行如果向银行发行了债券(央行票据),就相当于从银行那收回了基础货币(银行领到一张央票,央票不能当钱花),债券到期偿付时则投放了货币。同样,央行对银行做一个正回购(央行把债券卖给银行,回收了基础货币,并约定到期后买回)。  


这类工具,本质是央行先卖出债券回收基础货币,到期后相反操作。既然是发行债券,央行也要支付利息,这也是执行货币政策的成本。为节约成本,央行现在发行央票已经很少了,7月余额仅为6522亿元,而2008年时曾经超过4万亿元。所以,央妈执行货币政策也是要算成本账的。


再贷款  


央行向银行、非银机构发放贷款,直接形成基础货币。近年,央行使用再贷款、PSL、MLF等工具(这些工具本质上都是再贷款,只是抵押物、期限等条件不同)向银行发行再贷款,因此该科目金额持续上升,7月末达到2.2万亿元,最高时曾超3万亿元(今年二季度)。  


值得注意的是,7月央行对非银金融机构的再贷款突然增加2000亿元(该数据今年以来就没有变化过),应该是央行给证金公司的再贷款,用来救市。  


再贷款央行不但不用支付利息,还能赚点利息,所以没有货币政策成本。但银行承担了成本,会转嫁至借款人。没办法,这成本总得有人承担。  


此外,央行向政府放贷也是投放基础货币的,但这一行为已被《人民银行法》禁止。


实证:7月及1-7月的基础货币投放  


我们把7月末的资产负债表,与6月末的资产负债表,做一个轧差,得到一张“7月变动值”的资产负债表,就能从中观测7月的基础货币是如何投放的。


  这张轧差表格如下(单位:亿元):


能够看到,基础货币下降了5606亿元。其中,外汇资产下降贡献了其中的3080亿元,而政府存款上升贡献了其中的3732亿元,对银行再贷款的下降贡献了898亿元,这三者合计贡献了7709亿元。但对非银发放再贷款2000亿元,投放了2000亿基础货币,因此基础货币只降了5700亿元左右(还有其他科目的零星影响)。


  我们把这些变化画成分析师们熟悉的“K线图”,就一目了然了。


所以,7月,外占下降和财政存款增加(因为缴税。我国是每季初的第一个月缴纳上季度的所有税,即每年1月、4月、7月、10月缴税)导致了基础货币大幅下降。银行偿还再贷款(可能是因为银行实在无处可放贷,拿了央妈的再贷款还得付利息,就找央妈还掉了)回收了898亿元基础货币。然后,央妈向非银行金融机构(应该是证金公司救市)投放的再贷款成了7月基础货币投放的主力。


  7月份公开市场操作金额很小,都在“其他”里。


  我们可用同样的轧差表,分析1-7月基础货币变化。1-7月,基础货币金额大降1.1万亿元!细节为:



从中可见,外占下降6612亿元,回收了相应金额的基础货币。财政存款回收4937亿元的基础货币(政府支出一般在年底,所以年底才会因此投放基础货币)。


  因此,前面十几年用外汇占款投放基础货币的时代可能已经终结。这有可能是热钱外流,也可能是居民预期人民币贬值而换成外汇,持有外汇(或者出口商赚到美元后不来换人民币了),还有一种可能是国内居民换成外汇去海外投资。从商务部公布的数据上看,今年以来非金融类对外投资的同比增幅确实高过前两年。


随着我国经济开放程度增加,对外投资、藏汇于民都是很正常的事情,这并非是恐怖的热钱外流。它只不过是说明“外占投放基础货币”这种方式不再使用了而已。基础货币不再依赖外占,反而能够提升我国货币政策的自主性,也减轻央妈的外汇管理压力(比如美元贬值时承担的汇兑损失)。


  而正如前文所述,央行还有很多渠道可以投放基础货币。毕竟,钱都是央妈印的,不用担心。





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