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298亿!估值翻倍!盛大游戏“借道”世纪华通,顺利回归A股?--并购汪



小汪说


今早,世纪华通发布公告,宣布拟以发行股份及支付现金的方式收购盛跃网络100%股权,交易298亿元,备受市场瞩目的交易方案终于出炉。


2015年11月,盛大游戏以约124亿元的市值从纳斯达克私有化,盛跃网络则是盛大游戏私有化后的持股主体。


从盛大游戏私有化开始,就风波不断,私有化财团4次变更、控制权争夺愈演愈烈,惊心动魄,也引发了市场的广泛关注。世纪华通能在激烈的控制权争夺中最后取得胜利,与其股东在跨境收购中提前锁定标的密不可分。


至今,距盛大游戏私有化已近3年时间,盛大游戏在此次交易中的估值,较私有化估值翻了2倍多。


虽然盛大游戏估值上升不少,但由于世纪华通当前市值高达474亿,且其控股股东提前入股标的,因此本次交易未导致上市公司控制权变更。假如交易顺利完成,世纪华通毫无疑问将成为A股龙头游戏公司之一。


盛大私有化过程中有哪些细节?股东作出的未来三年75亿业绩承诺能否实现?在游戏监管趋严,巨人网络上会失败的情形下,此次收购又是否会面临不确定性呢?


小汪@并购汪接下来就详解本次盛大“借道”世纪华通回归A股的交易。


2018年的跨境并购市场风起云涌,国内外监管环境,跨境资金筹集方案都发生了不小的改变,想要成功将交易落地,国外监管合规以及资金链闭环都将越来越有挑战性。如何进行股权结构的搭建,如何安排资金和企业的出境与入境,是一个非常讲究策略的问题。话不多说,欢迎参考我们上市公司快要人手一本的《跨境并购》。有相关资本运作需求的企业家或是业务合作的企业家可联系添信|并购汪团队,微信/电话18519783108。



01

网游霸主盛大游戏



盛大游戏成立于1999年,由陈天桥创办。2001年时,当腾讯阿里还在为融资、为盈利而焦头烂额时,盛大就已经依靠代理韩国Actoz公司旗下的网游《传奇》而日收入过百万。


(盛大游戏全部核心游戏一览)


除了代理外,盛大游戏也自主进行游戏研发,2003年,其自主研发的第一款网络游戏《传奇世界》上线,在2009年上市之前,盛大总共储备了《热血传奇》、《传奇世界》、《龙之谷》、《冒险岛》、《永恒之塔》五大核心游戏。


2009年9月,盛大游戏登录纽交所,发行价格12.50美元/ADS,折合6.25美元/股,募资10.43亿美元,创下了当时中国企业在美国单地上市融资规模之最。


2007-2009年期间,盛大游戏营收和利润都保持高速增长,2008年、2009年收入增长率均超过40%,净利润增长率均超过50%。在上市当年盛大游戏实现营收约50亿元,实现净利润约15亿元。



但2010年开始,收入增速大幅下降,净利润出现下滑,盛大游戏被腾讯游戏所超越,随后,收入一直处于负增长的状态。



伴随业绩的下降,其股价也不断下跌,2013年5月,其股价跌到了2.68美元/ADS的低点,2013年的平均PE(TTM)3.77倍,市值最低点时不到7.4亿美元。2014年1月,盛大游戏开始寻求私有化回归。




02

2年的坎坷私有化历程



盛大游戏的私有化过程十分坎坷,不仅私有化财团4次更换,期间还历经控制权争夺,管理层动荡等问题,可谓一波三折,十分坎坷,历时2年时间才终于完成盛大游戏的私有化。而且,私有化后还又遭侵权诉讼、小股东诉讼。


2.1

私有化财团几经更换


2014年1月,盛大集团和春华资本等为首的财团向盛大游戏董事会提出初步非约束性私有化要约,拟以3.45美元/股(6.9美元/ADS)私有化盛大游戏,对应的盛大游戏市值为18.55亿美元。


同年4-5月,私有化财团发生第一次变更,完美世界、FV Investment Holdings、CAP IV EngagementLimited加入私有化财团;


而到了9月,财团组成又发生了第二次变更,完美世界、春华资本、FV Investment Holdings、CAP IV EngagementLimited宣布从买方财团中退出,香港东方金融控股有限公司、海通证券、宁夏中绒加入财团。


宁夏中绒加入后,盛大游戏进行了人事更迭,2014年10月,盛大游戏原CEO张向东(微博)被董事会去职,任命张蓥锋为代理CEO。


同年11月,私有化财团又发生了第三次变更,盛大集团将所持有全部盛大游戏股份分别出售给宁夏中银绒业国际集团和亿利盛达投资控股。亿利盛达是以张蓥锋为代表的核心管理团队控制的公司。出售之后,盛大集团不再持有盛大游戏股份。

至此,中绒集团合计持股24%,拥有40.1%的投票权;前盛大游戏董事长、CEO张蓥锋为代表的管理团队通过亿利盛达间接持有9%的股权及34.5%的投票权。


2014年12月,私有化财团第四次变更,包括盛大集团在内的前次财团全部退出,亿利达合伙、中绒集团、东方弘泰、东方弘智、浩鼎BVI、正骏科技、丝路科技、传奇科技组成了新的私有化财团。


私有化退市前,盛大游戏股权结构如下:




2.2

19亿美元私有化,PE 13倍


2014年9月,私有化主体Capitalhold和Capitalcorp在开曼群岛注册成立,盛大集团全资拥有Capitalhold,Capitalhold全资拥有Capitalcor。后盛大集团将Capitalhold 100%股权转让给亿利盛达香港;2015年4月,亿利盛达香港将其持有的Capitalhold50%股权转让给中绒圣达香港。至此,两层私有化主体Capitalhold和Capitalcorp的股权结构如下:




根据Capitalhold、Capitalcorp 于2015年9月与盛大游戏签订的协议,盛大游戏私有化将通过Capitalcorp 与盛大游戏合并的方式实施,合并完成后,Capitalcorp将不再存续,盛大游戏作为合并后的存续主体将成为Capitalhold的全资子公司,即所谓的反三角合并。


根据并购汪线上课,盛大所搭建的私有化主体,是一种典型的用来进行反三角合并的并购基金结构设计。通过设立下属合并母公司以及合并子公司,引入债权杠杆,由私有化后存续公司来承接债务。通过类似的“股权杠杆+债权杠杆+多层结构设计”增强募资能力,可以极大地减轻私有化的资金压力。


正骏投资香港、中绒传奇香港、丝路投资香港与Capitalhold签署了融资承诺,承诺向Capitalhold增资入股,其投资金额将用于支持私有化现金对价的支付。


私有化价格为7.10美元/ADS,折合为3.55美元/股,较2014年1月提出的私有化价格提高了2.9%,对应的盛大游戏市值为19亿美元,对应2014年的静态PE倍数为13倍。



03

世纪华通:汽车零配件到游戏的大转型


从私有化主体股东构成可以发现,中绒集团和盛大游戏管理层是盛大游戏私有化的主导者。据当时媒体报道,盛大游戏准备借壳中银绒业回归A股。


而本来,世纪华通应该是没有机会参与此次盛大游戏的私有化交易的,但2015年2月,事情出了转机,中银绒业因涉嫌信息披露违法违规,公司被证监会调查,盛大游戏开始谋求其他收购方,于是世纪华通获得了参与盛大私有化的机会。


世纪华通成立于2005年,前身是浙江世纪华通车业有限公司,主要从事各类汽车零部件及相关模具的研发、制造和销售。2011年7月,世纪华通在深交所中小板上市。


世纪华通实控人是王苗通和王娟珍夫妇,其控制权结构如下:




2011年上市后,世纪华通主营业务发展并不理想,利润不断下滑,股价也随之下降。


主业发展不理想的世纪华通开始向游戏转型,2014年1月,世纪华通发布预案,以发行股份及支付现金方式,收购天游软件100%股权及七酷网络100%股权,其中天游软件作价 9.50 亿元,七酷网络作价 8.50 亿元,二者合计18亿元。向游戏转型后,世纪华通股价也随之大涨。


2014年9月,世纪华通完成了对天游软件100%股权和七酷网络100%股权的收购。形成了汽车零部件制造与互联网游戏双主业发展的布局。


目前世纪华通拥有天游软件、七酷网络、点点互动等全资下属游戏公司,公司游戏业务板块目前由天游软件、七酷网络、点点开曼和点点北京四家全资子公司及其下属公司构成。


世纪华通的游戏业务布局如下:



在2015年当年,世纪华通游戏业务实现营收7.19亿元,占比不断提升。



一方面是盛大游戏私有化已经持续相当长一段时间,涉及复杂的股权纠纷和争夺,投资人急于寻找退出渠道,而中银绒业又被证监会处罚。再加上世纪华通已向游戏行业转型,积极并购进行布局。最终盛大选择了世纪华通。



04

世纪华通入主盛大游戏



4.1

148亿估值收购盛大游戏43%股权


2015年6月,世纪华通发布公告,控股股东浙江华通控股和第二大股东邵恒、第三大股东王佶参与盛大游戏的私有化交易。


具体而言,华通控股、砾游投资(邵恒、王佶各持50%股权的投资管理公司)及上海东方证券资本投资有限公司(以下简称“东方资本”)共同作为普通合伙人分别发起设立了砾天投资(有限合伙)、砾华投资(有限合伙)和砾海投资(有限合伙),以上三家有限合伙企业合称“砾系基金”。其中砾天投资认缴出资总额人民币17.11亿元,砾华投资认缴出资总额人民币17.11亿元,砾海投资认缴出资总额人民币29.74亿元,三家砾系基金合计出资63.95万元。


2015年6月,砾系基金与东方智盛(有限合伙)、东方智汇(有限合伙)及上海并购基金(有限合伙)签订协议,购买其合计间接持有的盛大游戏43%股权(对应盛大游戏100%股权估值148.72亿元)。具体而言:


砾华投资收购东方智盛持有的通盛BVI100%的股权,通盛BVI间接持有盛大游戏有限公司11.5%的股权;砾天投资收购东方智汇持有的华盛BVI100%的股权,华盛BVI间接持有盛大游戏11.5%的股权;砾海投资收购上海并购股权投资基金及西藏润达能源有限公司持有的海胜通100%股权,海胜通间接持有盛大游戏20%的股权。上述交易完成后,砾系基金将间接持有盛大游戏43%的股权。


上述交易完成后,盛大游戏股权结构如下:





2015年11月,盛大游戏召开特别股东大会,审议通过了《合并协议》及补充协议及其项下私有化交易,盛大游戏私有化完成。


4.2

进一步收购盛大游戏股权


2016年4月,盛大游戏的股权结构再次出现调整,以张蓥锋为首的盛大游戏管理层将宁夏亿利达所持股份和投票权全部出售给银泰系旗下子公司JWHOLDINGSCAYMANLP(JW)。至此,中绒集团拥有盛大游戏股份总数的41.19%和表决权总数的46.66%,世纪华通持有43%的股权和略高于16%的投票权;银泰集团持有9%股权及34.5%投票权。


综合持股和表决权,中绒集团、世纪华通和银泰集团不相上下,对此,世纪华通股东及管理层则选择进一步收购盛大游戏股权。


1)设立曜瞿如间接受让47.92%股权


继2015年6月,世纪华通股东及高管联合间接取得东方资本设立并购基金取得间接盛大游戏43%股权后,2017年1月,世纪华通发布公告,通过曜瞿如(有限合伙,世纪华通控股股东华通控股为GP,世纪华通第二大股东及高管邵恒、第三大股东及高管王佶等为LP)进一步间接协议受让了盛大游戏合计47.92%股权。曜瞿如出资结构如下(后曜瞿如出资结构发生了变动):




具体股权转让情况如下:


曜瞿如收购宁夏中绒圣达(有限合伙)间接持有的盛大游戏9.08%的股权、宁夏中绒文化(有限合伙)间接持有的盛大游戏15.00%的股权、宁夏中绒传奇(有限合伙)间接持有的盛大游戏5.35%的股权、宁夏正骏股权投资(有限合伙)间接持有的盛大游戏6.73%的股权、宁夏丝路股权投资(有限合伙)间接持有的盛大游戏11.77%的股权,上述5家合伙企业合计持有盛大游戏47.92%的股权。2017年6月,上述股权收购完成,世纪华通控股股东及大股东合计持有的盛大游戏股权达到90.92%。


2)取得盛大游戏剩余9.08%股权


2017年8月,世纪华通发布公告,曜瞿如与银泰系的JW间接控制的栎麦栎麦科技签署了股权转让协议,曜瞿如拟收购栎麦科技间接持有的盛大游戏9.08%的股权,本次收购完成后曜瞿如将间接持有盛大游戏57%的股权,世纪华通控股股东及其实控人将合计间接持有盛大游戏100%股权。


在重组新规、减持新规、质押新规的立体影响下,上市公司融资渠道受到限制,并购基金则逆势而上,无论是境内并购还是跨境并购中都发挥着越来越重要的作用。如何设计全面的跨境并购方案,如何进行跨境并购与A股并购方案对接,可参考添信|并购汪研究中心的线上课



05

世纪华通入主后,引入众多明星投资人


随后,盛大网络被注入新设主体盛跃网络中。盛跃网络为盛大游戏境外私有化后设立的境内持股公司,经过相关业务及资产的重组,继承了原盛大游戏的主要业务、资产及经营团队。


2016年12月,上海砾游出资10万元设立盛跃网络,法定代表人为王佶。后曜瞿如、上虞吉仁、上虞熠诚等相继增资盛跃网络。


盛大游戏私有化完成后,盛跃网络取得了盛大游戏100%股权。



2018年4月,盛大游戏拆除了原来的VIE结构,直接控制盛大游戏。


2018年1月,曜瞿如将其持有的盛跃网络11.8327%股权转让给林芝腾讯,对价29.85亿。


2018年8月,曜瞿如继续转让持有的盛跃网络股权,转让完成后,盛跃网络股东数增加到29名,也即为世纪华通此次交易的29名交易对手方,具体股权结构如下:




在上述交易对手中,曜瞿如是世纪华通控股股东所控制的企业,吉运盛、上虞吉仁、宁波盛杰也均是世纪华通高管所参与或控制的企业,为上市公司关联方。


除此之外,上述交易对手中还包括众多明星投资人如腾讯、一村资本、歌斐资产、中植集团、华侨城资本、国华人寿、刘益谦、联想集团、清华控股等等。


世纪华通收购盛大游戏,采用了股东成立并购基金先行收购,锁定标定的形式。跨境并购中,并购基金往往也必不可少,可以为上市公司承担跨境谈判风险,提前锁定标的;引入外部投资者,降低上市公司资金压力;成为上市公司境内发行股份购买资产的标的,实现跨境资金方案闭环。在《并购基金》报告中,详解了并购基金的募投管退策略,欢迎大家参考。



06

盛大游戏回归A股


因此,截至到本次交易之前,盛大网络共有29名股东,其中包括众多明星投资者。随后就在今日世纪华通发布交易预案,宣布拟通过发行股份及支付现金方式,收购盛跃网络100%股权,交易总对价为298亿元。


6.1

交易方案


发行股份及支付现金购买盛跃网络100%股权

标的资产:盛跃网络100%股权。

交易对方:曜瞿如、林芝腾讯、中吉运盛、上虞吉仁、宁波盛杰等盛跃网络股东全体29名股东。

交易作价:298亿元,其中拟向宁波盛杰支付现金29.29亿元,购买其持有的盛跃网络9.83%股权,其余为股份支付。

增值率:172.10%。

发行价格:30.53元/股(较停牌价折价6%)。

发行前公司股本:14.59亿股。

发行股份数量:8.8亿股。

上市公司最新市值:474亿元

标的(对应2017年)静态PE:20.67。

标的(对应2018年)动态PE:14.9。


6.2

实控人不变,持股比例由24.48%下降到21.89%


本次交易对手之一曜瞿如为盛跃网络第一大股东,持股比例为15.87%,根据此次交易预案,曜瞿如将取得1.55亿股新增股份,占发行后总股本的6.62%(不考虑配套融资)。


世纪华通原实控人合计持有股份比例为24.48%,此次交易完成后,若不考虑配套融资,世纪华通原实控人合计持有股份下降到21.89%,仍为世纪华通实控人,不会导致上市公司控制权发生变更。


曜瞿如是世纪华通实控人控制的合伙企业,目前其控制权结构如下:




世纪华通原第二大股东及董事、副总经理邵恒持有13.05%股份,交易完成后,邵恒持股被稀释到8.14%;同时,其持有100%股权的无锡酬信投资有限公司是本次交易对手方之一宁波盛杰的GP之一,邵恒也是宁波盛杰的有限合伙人。宁波盛杰持有盛跃网络9.08%股权,但宁波盛杰此次为现金退出,获得了29.29亿元的现金对价,没有取得股份对价。


世纪华通原第三大股东、董事、CEO王佶目前持有上市公司10.91%的股份,交易完成后,其直接持有的股份将被稀释到6.80%。但本次交易对方中吉运盛、上虞吉仁为王佶控制的合伙企业分别将取得上市公司3.31%和2.09%的股权,交易完成后,王佶实际控制的上市公司股份由10.91%增加到12.20%。


此外,林芝腾讯将通过此次交易获得世纪华通4.94%股份,成为上市公司股东。


6.3

3年75亿的业绩承诺


此次交易标的盛跃网络,采用市场法和收益法进行估值,最终采用了市场法的预估结果作为盛跃网络100%股权的预估值,增值率为172.10%。


本次交易对手方中的曜瞿如、上虞吉仁、上虞熠诚对标的公司做出了业绩承诺,承诺盛跃网络2018年度、2019年度、2020年度承诺扣非净利润分别不低于20亿元、25亿元、30亿元,同比增长率分别为33.33%、25%和20%。若业绩承诺未能实现,补偿方式为先股份后现金补偿。


2016年、2017年、2018年1-4月,盛跃网络营业收入分别为37.61亿元、41.94亿元和10.74亿元,扣非归母净利润分别为-0.06万元、15.00亿元和5.40亿元。根据世纪华通公告,2016年盛跃网络扣非归母净利润为负主要是由于2016年末盛跃网络同一控制下取得盛大游戏控制权,之前仅为控股平台未经营具体业务。


盛跃网络同一控制下企业合并追溯调整的2016年度净利润全部视为非经常性损益,且盛跃网络2016年度确认股权激励费用11.68亿元,导致 2016年出现亏损。





07

小汪点评


2015年11月,盛大游戏从纳斯达克私有化,私有化估值19亿美元(约合当时124亿元),此次交易中,以2018年4月30日为估值基准日,盛跃网络市场法估值310亿元,根据2018年5月的股东会决议分红12亿元,最终作价298亿元。


若按照市场法估值310亿元计算,从2011年11月私有化回归到现在,不到3年时间,盛大游戏市值变为原来的2.5倍。


在盛大游戏本次私有化运作之初,海内外游戏公司曾经极高的估值差,也是财团出资人愿意参与交易,对交易有极大信心的重要原因。


在2016年年中时, A股上市公司掌趣科技、昆仑万维、三七互娱等游戏类上市公司,普遍估值较高,平均市盈率TTM为59.37倍,中位数为61.97倍。这意味着,盛大网络假如能以19倍PE私有化回归A股,能够实现将近3倍的估值差。




但目前A股游戏公司估值水平已经大幅下跌。如上表所示,盛大网络此次交易中对应2017年静态PE倍数为20.67,而目前A股游戏公司平均动态市盈率仅为15.63倍,原先3倍有余的估值差已经不复存在。但由于盛大网络的估值已经有极大提升,预计财团投资人仍有回报。


本次交易中,世纪华通目前停牌市值474亿元,标的盛大作价298亿元,其中股份支付占比约为90.17%,发行后总股本23.39亿股。假如盛大2018年业绩承诺金额20亿元能够实现,且假设世纪华通2018年实现净利润约为10亿元,则交易完成后世纪华通每股收益约为0.78元。虽然每股收益提升不多,但世纪华通业绩得到了大幅的增厚,将会成为A股领先的网络游戏公司之一。


当然,在游戏监管趋严,巨人网络上会失败的情形下,本次交易是否能如预期完成,小汪@并购汪对此也将继续保持关注。



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