A股购,为并购而生

大拐点?详解股份回购制度的模式、影响与未来! --并购汪



小汪说

9月6日,证监会等五部委提出完善上市公司股份回购制度修法建议,就《中华人民共和国公司法修正案》草案(征求意见稿)向社会公开征求意见,修改《公司法》进入立法程序。


此次《公司法修正案》可以说是2016年以来A股监管风向变化最为突出的转折点。其核心是建立了库存股制度,增加股份回购情形、简化股份回购程序,并从立法层面对股份回购制度加以规范。


库存股制度的建立,为上市公司稳定股价、提升每股收益、增厚每股账面价值,改善破净局面提供了新的工具,社群内群友们也十分激动:此次库存股制度的建立能不能启动A股的一波牛市?


能不能启动一波牛市不好妄下定论,但此次公司法修订将很大程度影响A股市场供需结构毋庸置疑。小汪@并购汪接下来就和大家一起看看此次股份回购制度修订的具体内容及影响。


关于此次《公司法修正案》征求意见稿的颁布,反映了市场怎样的边际变化?下一步的政策方向是什么?又将对市场产生何种影响?添信|并购汪还会在48节线上课上进行系统梳理。欢迎大家参考。添信|并购汪深度参与资本市场,在资金、交易方面支持企业发展壮大,同时提供咨询服务,合作需求可联系汪老师,微信/电话18519783108。



01

股份回购制度渊源


股份回购制度源起于美国,一度被美国公司作为股利替代工具、反收购工具。1987年10月,纽约股票出现暴跌,上市公司股票回购对市场维稳发挥了重要作用;到了20世纪90年代,股权激励成为股票回购的主流;而2008年的金融危机,再次彰显了股票回购对于提振股价的重要作用。低利率环境下的股份回购,也是美股十年牛市的重要推动因素。


目前,成熟资本市场中,股份回购已经成为了重要资本运作工具,在优化企业资本结构、提高股价、实施股票期权计划等多方面都发挥着重要作用。


但股份回购同样也会产生诸多弊端,如:

  • 违反资本维持原则,公司回购自己的股份,相当于返还股东的出资,有可能损害债权人利益;

  • 违背股东平等原则,若高价回购特定股东股份,是对其他股东的不公平待遇;

  • 内部交易导致不公平交易,上市公司是最了解“自己”实际情况的,在拥有“内幕消息”的情况下回购自己的股票是否属于操纵证券市场呢?


股份回购的诸多弊端令很多国家对股份回购法律予以规制。在英美等普通法系国家,实行授权资本制,对于股份回购采取“原则允许,例外禁止”的原则。


美国1982年的SEC Rule 10b-18,为上市公司回购股份提供了“安全港”,如果回购满足该规则确立的交易条件,其被视为操纵市场的违法的风险就将大大降低。


具体而言,这些交易条件包括:交易方式方面,每日回购只通过一个经纪人实施回购;交易时间方面,不构成开盘交易及不在休市前的特定时间段内实施;交易数量方面,每日回购数量不超过前一个月股票日均交易量的25%;交易价格方面,回购价格不高于回购之前最高的独立交易报价或者最后一笔独立交易的价格(以两者较高者为准)。


此后,SEC又在 2000 年 制定 SEC Rule 10b5-1,进一步降低了股票回购导致内幕交易的风险。根据这一规则,公司可以利用预先设置好的,对于交易数量、日期、价格等因素无从事后变更的自动交易计划(所谓“Rule 10b5-1交易计划”)来实施股票回购,符合这种计划的回购不会被认定为内幕交易。


而对于中国德国等大陆法系国家,实行法定资本制,股份回购采取“原则禁止,例外允许”的原则。


1991年,我国开始股权分置改革后,为促进改革,法律将股份回购列为国有股减持的方式之一。因此,这一时期我国上市公司股份回购的对象以国有股等非流通股为主,以流通股为辅,目的主要有:合并、减资、减持国有股。


1992年《股份有限公司规范意见》是我国最早涉及股份回购的法律文件,由国家体改委颁布,该意见确立了我国对股份回购原则禁止的立法态度。规定除减资外不得回购、库存本公司股份,若有特殊情况需收购、库存本公司已发行股票,须报请体改部门、人民银行专门批准后方可进行。


2005年是我国股份回购管制的一个重要转折点, 2005年《公司法》的修改一方面扩大了股份回购的事由,在减资和合并的基础上,增加为奖励员工而回购、因异议股东行使回购请求权而回购的情形。


2005年《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》从具体操作层面对“上市公司为减少注册资本而购买本公司社会公众股份并依法予以注销的行为”做了规定,2008年《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》修改了《回购办法》中以集中竞价方式进行回购的规定。


但上述规定都是针对上市公司为减少注册资本而进行的股份回购所制定的相关规定,我国一直没有建立库存股的制度,所以,我国的股票回购规则也难以像英美资本市场一样充分发挥股权激励、维护股价稳定的作用。


此次《公司法修正案》征求意见稿最重要的一项就是建立了库存股制度。这是不是意味着我国的股份回购相关监管政策正向英美更开放的监管趋同?接下来,小汪@并购汪就和大家一起看看具体的修订内容。


至于如何理解这些规则内容的变化,如何把握变化的脉络,核心是要理解证券制度的变革,这种制度重建将决定未来的适者生存。我们准备的48节线上课,是市场上唯一在与时俱进分析市场建制、结构与解构的内容包,也是市场上唯一专注于资本市场边际变化的专业解析。




2.1

增加股份回购情形





现行公司法允许4种情形下的股份回购:减资、合并、职工奖励和异议股东股份收购;《公司法修正案》征求意见稿在此基础上新增了4种股票回购的情形:①员工持股计划;②配合可转换公司债和认股权证发行;③用于转换、维护公司信用及股东权益;及兜底情形④法律、行政法规规定的其他情形。


1)用于员工持股计划


2015年10月,证监会发布《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》(《员工持股试点指导意见》),以上市公司为试点,以规范性文件的形式对上市公司员工持股计划相关股份回购进行规范。


根据《员工持股试点指导意见》,员工持股资金来源于2个方面:员工的合法薪酬或法律、行政法规允许的其他方式;股票可以来源于5个方面:(1)上市公司回购本公司股票;(2)二级市场购买;(3)认购非公开发行股票;(4)股东自愿赠与;(5)法律、行政法规允许的其他方式。流程方面,员工持股计划需经股东大会审议,要求出席会议的股东所持表决权的半数以上通过。


此次《公司法修正案》征求意见稿将员工持股计划试点从上市公司范围扩大到了所有的股份有限公司,意味着公司治理体系的转变。


2)配合可转债、认股权证


可转债是一种股债连接型融资工具,可转债持有人可以选择在约定的期限内将持有的债券按事先约定的价格转换为公司的股票或者持有至到期收取本金和利息。


如果可转债转股,股票来源于上市公司的新增股份,所以可转债如果最后转股,相当于上市公司的一种公开增发行为。目前,证监会对于可转债的发行规定较为严格,如果是主板或中小板上市公司,要求最近3年盈利且最近3年ROE不低于6%等等,而且,排队审核期限相对较长。


根据修订的《公司法修正案》征求意见稿,上市公司发行可转债或认股权证不再必须是新增股份,可以用库存股进行转换。


3)维护公司信用及股东权益


根据Choice统计数据,截止至8月末,已经有660家公司公布了股份回购预案,比2017年全年增加了51%,其中349家公司已完成回购;宣布的回购金额上限816亿,比2017年全年增加426%,回购金额下限262亿,比2017年全年增加了130%。


2017年的股份回购中,绝大部分回购目的都是进行股权激励或是业绩补偿股份。而今年以来,在A股跌跌不休的背景下,稳定公司股票价值成为了上市公司股票回购的重要动机。如广电运通、歌尔股份、天士力等公司纷纷公告回购上市公司股份,以增强投资者信心。


此次的《公司法修正案》草案,则将用于维护公司信用及股东权益的情形直接纳入到法律允许的情形范围之内,上市公司基于维护公司信用及股东权益而进行的股份回购行为有了法律基础。


2.2

简化股份回购程序


根据现行《公司法》,股份回购的4种情形中,除了回购对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议股东股份外,其余3种情形均需股东大会批准。根据《公司法修正案》,只有减少注册资本和与持有本公司股份的其他公司合并的股份回购情形需要召开股东大会,其余情形可以通过公司章程由公司自行制定,或是在股东大会的授权范围内经董事会2/3以上董事出席,并经全体董事过半数同意,收购不超过本公司已发行股份总额10%的股份




由于召开股东大会程序繁琐且周期较长,涉及各种通知和公告,也会降低上市公司股份回购的积极性和灵活性。对于为了维护上市股价稳定的股份回购,如果需要经过周期较长的股东大会决议,则难以发挥实际的效果,难以对市场变化尽快反应。


03

规则修订核心:库存股制度的建立


建立库存股制度是此次公司法修订的最核心内容,增加股份回购情形、简化决策程序能激励上市公司积极回购股票的前提是库存股制度的建立。


3.1

注销 VS 库存股


股份回购处理方式主要有三种:注销、转让及库存股。


注销是一个不可逆的过程,所谓不可逆有两个层面的意思:一是回购股份的资金花出去就收不回来了,公司的资本真的是减少了;二是回购的股份注销后就没有了,公司股本会减少。


而如果是库存股,则是一个可逆的过程,公司可以选择在合适的时机出售股份,收回回购资金。如果回购和出售股份之间股价有差异,上市公司还可以赚取真金白银的价差(算作收益还是权益仍不好说),增厚资本。




现行《公司法》没有建立库存股制度,除员工激励外,股份回购相关规定都是针对减资。而用于奖励职工的股份回购,股份回购总额也不得超过公司已发行股份总额5%,且需要在1年内转让给员工,若没有在规定期限内转让给员工,则需要注销。这一规定则大大打消了上市公司股份回购的积极性。


《公司法修正案》征求意见稿建立了库存股制度,赋予上市公司选择权,对于以下三种情况的股份回购,赋予公司转让、注销或者将股份以库存方式持有的选择权:

  • 用于员工持股计划及员工激励;

  • 配合可转换公司债券、认股权证的发行,用于股权转换的;

  • 上市公司为维护公司信用及股东权益所必须的;

如果是以库存方式持有,持有期限延长至3年。同时,股份回购的数量增加到公司已发行股份总额的10%。


3.2

股份回购的资金来源于哪里?


依据现行《公司法》,对于员工激励的股份回购资金来源限定了范围,要求用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出。对于其他回购情形,没有对回购资金来源做明确规定。


股权激励可以绑定员工和企业的长期利益,对企业整体价值而言,股权激励费用计入期间费用或研发费用还可起到降低税负的作用。


但目前,我国实施股权激励的上市公司比重只有10%左右,根据Choice数据,按照预案公告日统计,2016年、2017年、截止至2018年8月末,我国公布股权激励计划的上市公司家数分别为242家、396家和290家,虽然家数有所增多,但还是少数公司在做。


《公司法修正案》征求意见稿中,取消了对于员工激励的股份回购资金来源要来自于税后利润的相关规定,即进一步放开了股份回购的资金来源。这意味着,上市公司可以更加灵活地运用股份回购工具,用于员工股权激励等方案。


但对于具体的资金来源,《公司法修正案》征求意见稿没有明确规定,小汪@并购汪认为,类似于美国的借债回购方式或许将成为可能。


04

库存股如何处理?


上市公司回购自身股票,本质上相当于一种减资行为,将资本返还给股东。所以会计上,国际普遍认可的做法是将库存股作为权益的减项。具体到会计处理,小汪@并购汪就举例说明一下。


假设A公司通过二级市场集中竞价的方式回购1手本公司股票,回购价格10元/股。则相应的会计处理为:

借:库存股  1000

贷:银行存款    1000


财务报表列报时,库存股作为权益的减项单独列报。注销库存股时,注销股数和股票票面价值的差额冲减股本溢价,股本溢价不足冲减的,盈余公积。具体而言,注销时的会计处理为:

借:股本                                100

资本公积——股本溢价   900

贷:库存股                             1000


若是转让库存股,与注销库存股会计处理类似,需要将上面会计分录的“股本”项目替换为实际收到的“银行存款”等资产。


通过上面的会计处理,我们可以发现,整个股份回购的过程中不会涉及到上市公司利润表项目,主要是权益的结转。那么库存股制度到底会不会影响上市公司的利润及股价?答案当然是肯定的。


如何理解库存股制度的深层次影响?48节线上课先从规则制定的监管考量、市场与规则博弈的分析入手,让朋友们至上概览市场变化脉络背后的“know-how”,化繁为简,揭示利益博弈均衡内核。通过沙盘推演几种未来的可能性,帮助大家理解更深


05

库存股制度影响及展望


对于股份回购的财源、方式,现行《公司法》及《公司法修正案》征求意见稿没有给出明确说明,据证券日报报道,在完成《公司法》修改并实施后,证监会将制定相关配套细则,目前证监会有关部门正在研究防范库存股制度沦为市场操纵、内幕交易工具的配套细则。细则将对于库存股制度的实施给出更加明确的指引。


5.1

股份回购有哪些方式?


根据《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》,股份回购可以通过证券交易所集中竞价方式、要约方式、中国证监会认可的其他方式进行。要约方式通常需要溢价要约,交易所集中竞价方式更为上市公司所广泛采用。


《关于上市公司以集中竞价方式回购股份的补充规定》对于交易所集中竞价方式,制定了类似于美国“安全港”式的股份回购规定:

回购价格方面,要求上市公司回购股份的价格不得为公司股票当日交易涨幅限制的价格;

回购时间方面,上市公司不得在以下交易时间进行股份回购的委托:

  • 开盘集合竞价;

  • 收盘前半小时内;

  • 股票价格无涨跌幅限制。

  • 上市公司定期报告或业绩快报公告前10个交易日内;

  • 自可能对本公司股票交易价格产生重大影响的重大事项发生之日或者在决策过程中,至依法披露后2个交易日内;

  • 中国证监会规定的其他情形。


同时,上市公司回购股份期间不得发行股份募集资金。


预计细则出台后,对于上市公司公开市场回购将给出更加详尽的指引。


5.2

股份回购能提升EPS?


股份回购另一重要的意义在于特定情况下,其可以提升EPS。根据《公司法》一百零三条和一百六十六条的规定,库存股不具有表决权和利润分配权,也即公司回购的库存股是不参与公司的利润分配的,在计算每股收益时,也要将库存股剔除在外。


根据《企业会计准则第34号——每股收益》:

  • 基本每股收益=归属于普通股股东的当期净利润/发行在外普通股的加权平均数

  • 发行在外普通股加权平均数=期初发行在外普通股股数+当期新发行普通股股数×已发行时间÷报告期时间-当期回购普通股股数×已回购时间÷报告期时间

E

PS由两个因素驱动:归母净利润和发行在外普通股的加权平均数。而库存股的存在会同时影响这两个驱动因素。


上市公司进行股份回购所需资金具有机会成本,这部分资金用于投资所得的收益即为因股份回购所导致的额外的收益减少额,即会使EPS计算公式的分子变小(如果公司投资了亏损项目,则会使分子变大);同时,股份回购会导致上市公司发行在外普通股的减少,分母随之变小。股份回购所导致的EPS的提高或降低取决于分子和分母降低幅度的比例,进一步,取决于上市公司目前的投资机会。


如果上市公司有富余资金但缺乏好的投资项目,或者是公司内在价值低于股价,投资于自己的收益会不会更高?是不是更有效率的资金配置方式?


小汪@并购汪放上巴菲特的两段话,帮我们更好地理解股份回购的应用。


“对于一家公司是否应该回购股票,需要综合考虑两个因素。首先,公司拥有满足日常运营所需之外的、可动用的现金,这包括现金以及合理的借款能力。其次,公司在市场上交易的股价低于保守计算的内在价值。”


“当可用资金超出资金需求时,一家具有成长型导向的公司可以购并新的业务或回购股份。如果一家公司的股票价格远低于其内在价值,通常在这个时候,回购最有意义。20世纪70年代中期,整个市场的情况非常适合进行回购,这种回购的智慧在向管理阶层大声呼唤,但应者寥寥。在大多数情况下,相较于采取其他措施,当时进行股份回购的公司都为股东带来了更多的财富。实际上,我们在70年代(以及之后断断续续的一些年)专门搜寻过那些进行了大规模回购的公司,它们通常都具有双重特质:价值低估,以及具有以股东利益为导向的管理层。”


5.3

增厚每股净值?


股份回购对于上市公司另一重要作用就是增厚每股净值,对于破净的上市公司而言,通过股份回购减少流通股数量,可以实现每股净值的增厚,改善破净的局面。


而《公司法修正案》征求意见稿库存股制度的建立,则为上市公司解决了资本不可逆的减少的后顾之忧,公司股价下跌时进行股份回购,一方面改善供需,提升股价,另一方面可以增厚每股净值;而待公司股价提升,还可以转让股份获得溢价,获得实实在在的现金,增加资本。


5.4

库存股会计处理脑洞:金融资产?


根据现行会计准则,库存股作为股东权益抵减项,回购股份支付的对价要抵减所有者权益,不得确认金融资产。不过,基于现行《公司法》,股份回购除了用于员工激励外,其余回购情景基本需要尽快转让或注销,作为权益的抵减项也很好理解。


但《公司法修正案》征求意见稿的股份回购情形中增加了一条“上市公司为维护公司信用及股东权益所必须的”。即如果上市公司认为自己的股价与公司实际价值背离,再进一步,认为投资自身股票的收益要高于投资其他项目的收益,是不是更好的决策是进行股份回购?待到投资者意识到公司股价低于公司实际价值时,股价上涨,再将股份转让?


若按照这一逻辑推演,公司股份回购是不是可以认为是一笔投资?若认定为投资意味着回购的公司股票可以作为金融资产持有,金融资产公允价值变动可以计入到损益,股价上涨则上市公司利润随之增加。


不过,目前来看,这个脑洞开的有点大,会导致上市公司因为自身股价上涨而导致利润增加,不太可能成为现实。小汪@并购汪认为,关于上市公司回购自身股票的会计处理,应该是仍保持原来的库存股处理方式,作为权益资本的抵减项。不过,即便如此,如果上市公司能够通过“低买高卖”的方式,还是能获得实实在在的现金增厚资本。


5.5

库存股制度功效如何?


《公司法修正案》征求意见稿增加了股份回购情形、放开了资金来源、简化了决策程序并建立了库存股制度,这将对上市公司回购自身股份产生很大的激励作用,有利于上市公司维持股价的稳定,尤其是在股价下行时。


但这也并非所有的上市公司都能受益,毕竟用于回购股份的资金从哪里来是个大问题,对于资金紧张,现金流不充裕,筹资困难的公司,股份回购的操作空间将大大降低。


小汪@并购汪认为,库存股制度的建立,或许会加剧上市公司的两极分化情形,同时使资金的配置更加有效率:业绩较好,现金流充裕的公司,如果认为股价低于公司内在价值,可以通过股份回购提升股价,提振投资者信心。此时,投资于自身股票更有利于公司价值的提升。而当公司股价回到正常水平,公司可以重新转让库存股,获得的资金用于再投资。



06

小汪点评


此次《公司法修正案》无疑将对资本市场产生重大影响,从基本面来看,A股上市公司已经有所好转,而股价跌跌不休的态势跟“信心”密切相关。


此次《公司法修正案》征求意见稿库存股制度的建立,为上市公司回购股份提供了更多可能与激励,为上市公司改善每股收益、增厚每股净值,维持股价稳定提供了更多工具。必将促进业绩尚可,未来发展前景好,有可用资金的上市公司回购股份,改善股票市场的供需关系,影响股价走势。


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