A股购,为并购而生

50亿跨境并购!白衣骑士战胜野蛮人?继峰股份“三步走”策略,收购百年德企Grammer! --并购汪



小汪说


就在本周,停牌3个月的继峰股份(603997)发布意向性预案,宣布拟通过非公开发行股份及支付现金,作价31.25亿元收购继烨投资100%股权。继烨投资为并购基金,最终持有标的为德国百年历史的汽车内饰研发和制造商Grammer。


本次继峰股份对Grammer的收购,是2018年最为精彩的跨境并购之一。


其中涉及敌意收购方和白衣骑士继峰股份以及Grammer管理层的多方的博弈。继峰股份取得Grammer控制权,也经历了认购强制可转换债券+二级市场增持+要约收购的“三步走”。


继峰股份市值70亿元,2017年营收约为19亿。而Grammer市值约为48亿,17年营收超过137亿元,是继峰股份2017年的营收的7倍多。从营收规模来看,这是一个名副其实的蛇吞象跨境并购交易,假如成功并表Grammer后,继峰股份的营收规模将增加到原来的8倍以上。


这么看来,继峰股份这笔跨境并购的交易做的十分划算,不过,中间的过程并不简单。相信大家和小汪@并购汪一样好奇,继峰股份为何能谈妥这笔交易?跨境并购方案和资金如何安排?中间经历了怎样的历程?小汪@并购汪接下来将会分解。


另外值得注意的是,继峰股份本次收购Grammer公布的预案为意向性预案,据小汪@并购汪所知,这应该是市场上第一例意向性预案。相比常规重组预案,意向性预案又有哪些区别呢?


小汪@并购汪接下来也会解答。


2018年的跨境并购市场风起云涌,国内外监管环境,跨境资金筹集方案都发生了不小的改变,想要成功将交易落地,国外监管合规以及资金链闭环都将越来越有挑战性。如何进行股权结构的搭建,如何安排资金和企业的出境与入境,是一个非常讲究策略的问题。话不多说,欢迎参考我们上市公司快要人手一本的《并购基金》有相关资本运作需求的企业家或是业务合作的企业家可联系添信|并购汪团队,微信/电话18519783108。



01

继峰股份,国内汽车零部件领先企业


继峰股份成立于2003年,2015年3月在上交所上市,主营业务为乘用车座椅头枕及扶手的研发、生产与销售,主营产品包括乘用车座椅头枕、头枕支杆、座椅扶手。


客户包括大众、保时捷、宝马、戴姆勒等国外整车厂;一汽大众、宝马、长安福特马自达等合资品牌整车厂;长城、吉利、一汽轿车、广汽乘用车等国产品牌整车厂;以及新能源整车厂车等。


2016年、2017年、2018H1,继峰股份的营业收入分别为14.7亿、19亿和10.6亿;净利润分别为2.51亿、2.99亿和1.54亿。

王氏家族(王继民为王义平和邬碧峰之子)绝对控制继峰股份,合计持有继峰股份71.97%股权。



02

Grammer,营收百亿的百年品牌


2.1

2017年营收140亿


Grammer成立于1880年,至今已有138年的悠久历史,Grammer同时在法兰克福证券交易所主板市场和慕尼黑证券交易所的正式市场进行交易,交易代码GMM,并且归入SDAX指数。


其主业为汽车零部件的生产和研发,在全球有30家控股公司,业务范围覆盖19个国家,主要产品包括乘用车座椅头枕、座椅扶手、中控系统及商用车座椅系统。


Grammer乘用车业务主要客户包括宝马、大众、戴姆勒等整车厂商,主要市场为欧洲。


商用车业务主要对应农用、制造业、卡车以及铁路交通车辆等的座椅产品,主要市场遍布欧洲、美洲、中国为主的亚洲以及巴西等地。



2.2

来自亿万富翁Hastor家族的敌意收购


德国大众是Grammer的最重要客户之一,贡献Grammer三分之一的销售额。2016年,陷入“排放门”丑闻的大众为了改善业绩,做出了削减支出的决定,向供应商压价并更换供应商,不再与Prevent集团旗下的零部件生产商续约。


Prevent是波斯尼亚亿万富翁Hastor家族的企业,Prevent认为德国大众在没有任何补偿的情况下不与公司续约是不道德的,于是私自停止向大众供货,导致大众德国最大的工厂停产一周多。自此,Hastor家族与大众结下了恩怨。


与大众结怨后,Hastor开始寻求对大众汽车座椅供应商Grammer的控制权。2016年,Hastor家族通过旗下两家子公司Cascade International和Halog GmbH开始在二级市场增持Grammer股份。截止至2016年年末,Hastor家族合计持有的Grammer股份达到了20.22%。

(2016年期末Grammer股权结构)


增持Grammer股份的同时,Hastor家族发起了对Grammer的声讨,认为Grammer管理层未能尽责,导致其收入增加,利润却有所下降,要求改变Grammer的董事会和监事会构成,寻求对Grammer的敌意收购,但遭到了Grammer管理层的集体抵制。

面对Hastor家族的敌意收购,Hastor找到了“白衣骑士”继峰股份。


也可以理解为,是Hastor家族的敌意收购,才促进了继峰股份对Grammer的收购,添信|并购汪在《并购基金》报告中,也分析过,在美国80年代的并购潮中,敌意收购推动了美国上市公司的管理层改善经营的意识,间接推动了MBO收购风潮,对于提高经济活力反而是有利的。感兴趣的朋友们欢迎参考《并购基金》报告。



03

白衣骑士继峰股份联合Grammer抵御“野蛮人”


2017年2月,Grammer发布公告与继峰股份达成战略伙伴关系,由继峰股份实控人之一邬碧峰间接控制的子公司JAP GmbH认购Grammer发行的6000万欧元强制性可转换债券,最迟一年内转换成Grammer的股票,该可转债可转换为Grammer普通股数量为1,062,447股(约合56.47元/股),约占其转股前总股本的9.2%。


JAP GmbH的股权结构如下:




同年5月,JAP GmbH将强制性可转换债转股,随后,又不断在二级市场增持Grammer股份,到2017年10月,JAP GmbH已累计持有Grammer 25.56%股份,超越Hastor家族成为Grammer第一大股东。



04

要约收购


4.1

要约价格


成为Grammer第一大股东后,继峰股份与Grammer达成了进一步的合作协议,继峰股份通过子公司进一步收购Grammer股份,取得其控制权。今年5月29日, Grammer发布公告称与继峰股份的子公司签订商业合作协议形成未来商业联盟,同时,继峰股份的子公司准备要约收购Grammer股份,邀约收购价为60欧元/股。较前一日停牌价溢价19%,对应的PE倍数为23倍。


6月25日,继峰股份要约收购主体发布正式要约公告,要约期间为6月25日-7月23日,最低接受要约股份门槛为50%+1股(包括继峰股份此前实益持有的25.56%股份);


但7月18日,继峰股份要约收购主体对要约方案进行了更改,将要约期间延长到8月6日,同时降低最低要约股份门槛(包括继峰股份此前实益持有的25.56%股份)至36%+1股。


同时,按照德国收购法,要约成功结束后,需要额外延长两周的要约期,所以实际的要约结束期为8月23日。


2018年8月28日,要约收购结果正式确定,继烨投资在要约收购交割后将合计持有德国上市公司Grammer84.23%股权,实现对于Grammer的控制,如果按照要约价格60欧元/股计算,Grammer 84.23%对应的价值约为50亿元。但截至继峰股份9月3日发布预案,要约收购尚未交割,标的公司继烨投资尚未取得Grammer控制权。



Grammer总股份数为12,607,121股,其中330,050为库存股,不在本次要约范围内,3,222,961股为继峰股份已经实益持有的股份,故也排除在要约范围之内。据此计算,如果剩余全部9,054,110股股份持有者均接受要约,则继峰股份需要支付的总对价为5.43亿欧元(约合41.83亿元)。


此外,由于Grammer在此前的股东大会中已经做出了每股1.25欧元的股利分配方案,所以,接受要约的股东实际可获得61.25欧元/股的对价。


作为Grammer管理层引入的白衣骑士,继峰股份也承诺不会改变Grammer现有的员工结构、不主导其战略规划、维持其上市地位、保持融资和股利政策不发生改变、Grammer保留知识产权等。


要知道,继峰股份的市值不到70亿,账面货币资金不足4.5亿,那么,继峰股份是如何设计融资结构完成此次要约收购的呢?并购基金在其中发挥了关键作用。


跨境并购中,并购基金往往必不可少,可以为上市公司承担跨境谈判风险,提前锁定标的;引入外部投资者,降低上市公司资金压力;成为上市公司境内发行股份购买资产的标的,实现跨境资金方案闭环。在《并购基金》报告中,详解了并购基金的募投管退策略,欢迎大家参考。


4.2

并购基金搭建


在要约收购前,继峰股份通过子公司JAP(德国)通过认购强制性可转换债及二级市场增持的方式共取得了Grammer25.56%股权,但由于直接在上市公司层面或之前的收购主体JAP(德国)层面搭建并购基金对财务投资者有较多限制,继峰股份重新搭建了并购基金结构,不再在JAP(德国)层面展开收购,成立了新的收购标的继烨(德国),并将原来的收购主体JAP持有的Grammer 25.56%股份转让给继烨(德国)。


新搭建的并购基金有三层融资主体:继涵投资(有限合伙)、宁波继烨有限公司和继烨(卢森堡)(有限公司),股权和债权两种融资方式。具体的并购基金结构如下:


资料来源:Grammer公告、添信|并购汪


接下来,让我们一起看看继峰股份收购Grammer的资金方案设计。


4.3

资金方案设计


根据小汪@并购汪上文的测算,不考虑库存股和继峰股份原来实益持有的25.56%股份,需支付的最高要约对价为5.43亿欧元(约合41.83亿元),根据继峰股份的融资方案,其获得了7.74亿欧元(约60亿元)的资金额度,具体方案如下:

1)继涵投资:第一层股权融资3.51亿欧元


第一层融资主体是继涵投资(有限合伙),2017年12月,继涵投资成立,执行事务合伙人是宁波继恒投资,由继峰股份实控人王氏家族控制。根据Grammer披露的公告,继涵投资的出资结构如下表:



继峰股份实控人王氏家族控制的宁波继恒投资(有限公司)作为执行事务合伙人出资0.494亿欧元,继恒投资出资主体宁波继弘投资作为LP出资0.909亿欧元。继峰股份实控人家族合计出资1.403亿欧元(约合10.8亿元),持有继涵投资40.01%份额。


东北证券控制的东证融通作为GP出资0.39亿欧元,持有继涵投资11.12%份额;中国中车通过旗下的CRRC Transportation和CRRC Lvmai作为LP合计出资0.593亿欧元,持有16.91%份额;浦发银行特定资管计划出资1.121亿欧元,持有131.96%份额。


第一层基金继涵投资层面,共获得了3.51亿欧元(约合27亿元)股权融资。


2)宁波继烨投资:第二层股权融资1.299亿欧元


继涵投资、宁波继烨和上海并购基金(有限合伙)达成协议,由上海并购基金或其指定主体向宁波继烨提供1.299亿欧元(10亿元)的股权注资。


继涵投资(有限合伙)和宁波继烨投资(有限公司)两层融资主体共取得了4.81亿欧元(约37亿元)的股权融资,其中王氏家族出资1.403亿欧元,占比29%。


3)债权融资:2.704亿欧元境内贷款+0.228亿欧元境外贷款


2018年5月,继烨(卢森堡)、宁波继弘、继涵投资、宁波继恒、宁波继烨投资、王氏家族及Wing Sing与浦发银行宁波北仑支行签订贷款协议。继涵投资和继烨(卢森堡)作为借款人,共获得了浦发银行宁波北仑支行2.932亿欧元(22.57亿元)信贷额度,其中:


继涵投资获得2.704亿欧元境内借款,贷款期限7年;


继烨(卢森堡)获得0.228亿欧元境外借款,贷款期限5年;


贷款平均利率5.8%。

综上,在进行全面要约前,继峰股份合计融得了7.74亿欧元(约60亿元)资金额度,其中股权融资4.81亿欧元,占比62%,债券融资2.932亿欧元,占比38%。同时,依据要约收购接受率,优先使用股权融资支付对价。



4.4

半路杀出个Hastor 家族?


5月29日,Grammer发布公告,继峰股份子公司以60欧元/股的价格全面要约收购公司股份。第二天,Hastor家族就站出反对,认为60欧元/股的价格过低,Grammer合理的收购价格应该是100欧元/股。截止至2017年年末,Hastor家族合计持有Grammer19.18%股份。


当时,很多人认为继峰股份收购Grammer的计划可能会因Hastor家族的反对而终止,不过,根据继峰股份9月3日发布的公告,接受要约股份合计84.23%,超过了最低接受门槛36%+1股的要求,同时,通过计算要约比例不难发现Hastor 家族至少持有的部分股份接受了要约,未能阻止继峰股份对Grammer的收购。



05

并购基金退出


9月3日,继峰股份发布意向性预案,拟通过发行股份及支付现金的方式购买继烨投资100%股权,交易作价按照各方对继烨投资的总出资额31.25亿元确定,从而间接持有目标公司Grammer 84.23%股份,实现并购基金的退出。具体的交易方案如下:


交易对方:继涵投资、上海并购基金、固信君瀛、润信格峰、绿脉程锦、力鼎凯得(与Grammer披露的继烨投资出资方稍有不同,增加了固信君瀛、润信格峰、绿脉程锦、力鼎凯得)。


交易作价:31.25亿元。

股份支付金额及比例:30.55亿元元为股份支付,占比97.76%;0.7亿元为现金支付。

发行价格:10.19元/股。

溢价率:较停牌价10.87元/股折价6.26%。

发行股份数量:299,803,727股。

标的资产:继烨投资100%股权。

根据继峰股份公告,继烨投资股权结构如下:


其中,上海并购基金获得0.7亿元现金对价,占其出资额的14%,其余基金均通过取得上市公司股份方式退出。



股份锁定安排:继涵投资股份锁定36个月;其它交易对方股份锁定12个月。


本次交易前,王氏家族合计持有继峰股份71.97%股份;交易完成后,王氏家族合计持有继峰股份68.64%股份,仍绝对控制继峰股份,控制权没有发生变更。



06

打造汽车零部件领域全球龙头?


继峰股份市场目前主要集中在国内市场,2017年,其主营业务收入87%以上来自于国内,而且,收入规模相对较小,根据东方财富三级行业分类,继峰股份营收在同行业135家公司中排名第62,处于中等水平,其所在行业2017年营收均值为51.78亿元,是继峰股份同期营收的2.7倍。


而Grammer2017年的营收规模大约在17.87亿欧元(约合142亿元),市场目前主要集中于欧洲、中东和非洲地区,据其2017年年报披露,Grammer2017年收入68.6%来自于EMEA(欧洲、中东和非洲),美国和亚太(APAC,主要是中国和日本)的收入占比均为15.7%。



继峰股份和Grammer都实施国际化发展的战略途径,继峰股份目前已在德国设立了合资公司,并在捷克设立了生产基地,以开展国际业务,Grammer则在全球18个国家设立了30个控股子公司,中国境内亦有产业布局。


而且,Grammer在今年5月与Toledo Molding & Die(TMD)签署了股权购买协议,收购TMD100%股份,TMD是美国俄亥俄州企业,是北美汽车热塑性产品研发、生产和应用方面的专家,2017年营业收入超过3亿美元(约21亿元)。


通过收购Grammer,一方面更有利于Grammer在中国业务的扩张,也有利于增进继峰股份于德系车、美系车零部件领域的市场份额,形成协同效应。


假设峰股份在2017年已经实现对Grammer的并表,则其2017年营业收入规模将达到156亿元,按营收规模统计的排名将达到第5名。


不过,Grammer虽然营收规模较大,但盈利能力并不强,其2017年营收137亿元左右,是继峰股份的7倍多,但净利润只有2.46亿元,反而没有达到继峰股份2.99亿元的净利润规模,这也是为什么Grammer营收规模是继峰股份的7倍多,但估值反而没有继峰股份高的重要原因。


(Grammer利润表)


07

小汪点评


7.1

市场第一例意向性预案


值得注意的是,继峰股份此次发行的预案为按照修订的披露要求发布的意向性预案,据小汪@并购汪所知,这也是披露新规后市场第一例简化的意向性预案。这一意向性预案有如下特点:

•      相比于常规重组预案,披露信息大幅简化,标的未完成充分尽调,并购基金详细结构、资金方案等内容也未进行披露;

•      海外要约收购尚未完成交割,上市公司层面的方案尚未完全确定,有进一步变动可能性,预案对此进行了特别提示;

•      交易对手出具承诺函,承诺意向性预案中的信息真实、准确、完整。

这也反映了在去年信息披露新规之后,监管进一步简化重组预案披露内容,并通过简化重组预案披露内容,减少停牌期间工作量,进一步缩短上市公司停牌时间的监管趋向。


7.2

“强制性可转换债+增持+要约”三步走策略


此外,本次继峰股份对Grammer的收购,是2018年最为精彩的跨境并购之一。


从2017年2月认购Grammer的强制性可转换债至今,继峰股份跨境收购Grammer大约历时1年半的时间,涉及敌意收购方和白衣骑士继峰股份以及Grammer管理层的多方的博弈。继峰股份取得Grammer控制权也经历了认购强制可转换债券+二级市场增持+要约收购的“三步走”策略。


而通过收购德国百年老牌企业Grammer,继峰股份的营收将大幅增长,同时还将积极“走出去”,开启全球化战略,成功打通境内境外两个平台,进一步向成为全球领先的汽车内饰供应商的愿景迈进。


今年以来,受市场资金情况影响,跨境并购交易明显变少,但无论是寻找低估值,还是寻找好品牌、好技术,甚至是寻找资产结构有优化改善空间的标的,跨境并购都是好选择。继峰股份通过搭建并购基金过桥收购锁定目标的方案,完成了对目标公司的要约收购。






版权说明:

感谢每一位作者的辛苦创作与付出,「A股并购网」均已备注文章作者及来源。

本网转载目的在于更好地服务读者、传递行业信息,仅代表作者个人观点。

如因作品内容、版权和其它问题需要同本网联系的,请发送消息至「A股并购联盟(agugou)」公众号后台与我们联系,我们将在第一时间处理,非常感谢!


分享到:
 专栏作者

近期文章

公众号

  最前沿的商业模式分析

  最全面的并购案例研究

  最实操的金融干货分享

  尽在“A股购”公众号

公众号

资料共享社群

  投资并购金融资料库

  每年共享至少1000份精选资料

  投资、并购、财务、尽调、行研、房地产

  加入即送价值千元的金融培训视频

客服