A股购,为并购而生

【ABS专题】长租公寓行业梳理及模式分析--图解金融



近期,国家相关部委下发多项政策鼓励发展租赁市场,从租赁住房的供应到金融政策的优惠。北京市还将建立统一的租赁平台来规范化租赁市场行为,同时开始逐步推广租购同权。


这暗示着租赁市场规范化、规模化的时代逐步拉开大幕。租赁市场的新角色——长租公寓自然也会迎来新的发展机遇。


本文对长租公寓行业的概况和主要运营模式进行了梳理和分析,并对未来的市场进行了一定的预测,最后提出了信托公司参与该行业的机会与方式,希望抛砖引玉,引起更多的思考。



一、长租公寓行业概况



行业分散、市占率低,行业处于起步阶段


根据中国饭店业协会公寓委员会统计,2015年底国内拥有规模公寓企业超过500家,公寓数超过100万间。


行业分类及概况


国内对于长租公寓市场最早的探索可以追溯到2010年,彼时YOU+公寓和魔方公寓分别在广州和北京试水长租公寓。


近两年,随着房价的上涨,人们对于租房市场的关注不断升高,加上各项利好租房的政策频出,使得长租公寓市场逐渐升温。


目前长租公寓市场的参与者按照其发源背景的不同可以划分为创业类公司、房地产开发商、房地产服务商以及经济型连锁酒店四种类型。


规模最大的长租公寓品牌自如,截至2016年9月管理房间数为25万间,其他规模较大的品牌如魔方公寓截止到2016年底为2.2万间,优客逸家为近3万间。因此总体来看行业集中度偏低,行业处于抢占市场份额的起步阶段。


需求量大


长租公寓的需求一方面来源于部分城市和地区的人口净流入,另一方面来源于过重的买房压力。


假设以非户籍人口定义流动人口,我们发现,2005-2015年十年间,一二线核心城市流动人口比例((常住人口-户籍人口)/常住人口)有很大提升,十大核心城市流动人口比例从24%升至36%。其中,北上深流动人口比例从34%提升至45%。


另外,流动人口整体年龄偏小,2014年平均年龄仅为28.1岁,积蓄有限,导致其对租房的需求更为强烈。


据《中国流动人口发展报告(2016)》调查数据显示:


流动人口在当地的平均居住时间为56.9个月,半数流动人口有意愿继续在流入地居住五年以上,其中上海、北京有长期居住意愿的比例均高于全国平均,分别为67.4%、62.7%。







流动人口年龄分布

资料来源:《中国流动人口发展报告》、中融信托创新研发部


人口净流入的同时,一二线城市房价过高,但租金相对较低,租房是大多数人解决住房问题的唯一选择。


以购买100平米的首套房屋为例,根据测算,北上深需负担的月供已高达平均工资的180%;此外,厦门、南京、杭州等地的月供也已接近甚至超过月薪的100%。


与此同时,这些城市的平均月租仅为月供的58%,说明这些城市的房价已经超过大多数工薪阶层的负荷,租房成为其解决住房问题的唯一选择。



部分城市平均月供/月薪(100平米)

资料来源:CRIC,中国房价行情平台,统计局,中融信托创新研发部


政策支持,利好政策不断


近年来,租赁市场扶持政策及法规频出,行业日趋规范、发展步入快车道。总体上看,政府从以下五个方面加以支持。


鼓励机构参与


发展住房租赁企业,引导房地产开发企业与住房租赁企业合作,发展租赁地产。


增加供给


鼓励各地通过新增用地建设租赁住房,在新建商品住房项目中配建租赁住房等方式,增加新建租赁住房供应。允许将商业用房等按规定改建为租赁住房。


税收优惠


个人出租住房享增值税率优惠;企业出租房屋享其他政策优惠。


金融政策


加大对住房租赁企业的金融支持力度,拓宽直接融资渠道,积极发展房地产投资信托基金。


加强监管


住建部会同有关部门共同搭建政府住房租赁交易服务平台,提供租赁信息发布服务。


同时,一线城市表态增加租赁住房土地供应:


广州提出,未来五年,普通商品住宅用地计划供应2375万平方米、租赁住房用地计划供应825万平方米;


北京提出未来5年建设租赁住房50万套;


上海提出“十三五”期间增加70万套租赁住房。


另外,住建部称将立法明确“租售同权”, 建立稳定租期和租金等方面的制度,逐步使租房居民在基本公共服务方面与买方居民享有同等待遇。这也将进一步推动租房需求的发展。


盈利能力有限


尽管背靠政策东风,租赁市场前景极其广阔,但不赚钱是行业内普遍现象。


以已经试水公寓市场两年有余的世联行为例,该业务目前仍然处于亏损阶段。由于该项业务规模较小,因此披露的公开信息有限,但是我们仍然可以通过分析得出一定的结论。


我们选取了世联行2014至2016年年报以及2017年中报的数据。根据其年报,世联行2014年末进入长租公寓市场,并将此业务归类于资产服务业务-公寓管理下。



从数据可以看出,世联行的公寓管理业务、资产服务业务从2015年开始收入快速上升,且公寓管理收入占资产服务业务的比重不断上升,但同期资产服务业务的毛利润却在快速下降,假设其他资产服务业务情况不变,我们可以推断出世联行的长租公寓业务是一直处于亏损状态的。




二、国内长租公寓企业概况


行业分类及概况


国内对于长租公寓市场最早的探索可以追溯到2010年,彼时YOU+公寓和魔方公寓分别在广州和北京试水长租公寓。


近两年,随着房价的上涨,人们对于租房市场的关注不断升高,加上各项利好租房的政策频出,使得长租公寓市场逐渐升温。


目前长租公寓市场的参与者按照其发源背景的不同可以划分为创业类公司、房地产开发商、房地产服务商以及经济型连锁酒店四种类型。



经营模式


从资本运作的角度来看,可分为重资产和轻资产


重资产模式


重资产模式,即为企业通过收购和/或自建获得资产,装修后对外出租的经营模式。


重资产模式下,企业持有出租物业,因此不仅可以获得租金收益,同时还可以获得资产持有时获得的资产升值收益。


但是重资产模式在前期买楼和建造期投入高,先期资金沉淀大,对企业的资金实力、成本、期限都要求很高。


轻资产模式


企业通过和资产所有者(房东)签订租约,在一定期限内获得资产的经营权,但并不实际持有物业,因此不能享受资产升值的收益。


在租约期限内,企业可以对外出租获得出租租金,租金减去上交给房东的底租,即为企业实际获得的租金差收入。


轻资产模式下,企业通常可以与房东沟通对房屋进行一定程度的改造升级,但由于与房东签订的租约时长有限(多数为3-5年),因此企业对房屋的实际改造空间不大,租金提价空间小,且企业有可能会承担去装修的成本。


轻资产模式因前期沉淀资金相对少,采取“薄利多销”的模式,所以可以在短时间内快速拓展。


从资产集中度来看,长租公寓的运营分集中式和分散式:


集中式


出租企业将整栋楼改造成为公寓楼,对外进行招租。集中式企业拿地来源较多,例如世联行旗下的红璞公寓曾在杭州使用村集体用地建设长租公寓;


创业型企业V客青年公寓在深圳宝安区将一5000平方米的旧厂房改造成为175间房间的创客公寓;


还有众多房企借用自己旗下的长租公寓品牌盘活已有的住宅楼。


分散式


出租企业持有的房间分散在不同的小区、大楼内,通常区域跨度较大。


集中式和分散式各有利弊,具体表现如下:



通过对集中、分散两种模式的对比,我们可以发现,集中式和分散式都各自具有一定的优缺点。


集中式房源的优势


集中的房源很方便改造,这样既可以因规模化装修而降低单位装修成本,又可以便于精细化改造以最大化房租总收入;


集中式房源的精细化改造以及全面的配套设施使得其溢价率一般来说较分散式为高;


集中式房源批零差一般比分散式房源大,使得集中式的成本较低,盈利空间大。


集中式房源的缺点


大而笨重。其庞大的体量导致其前期的审批、装修、零售、服务的过程很长,尽管在拿地的阶段长租公寓企业可以采用轻资产的模式,但是前期净投入的周期较长仍然会对企业造成一定的压力。


而分散式公寓则正好在这方面完胜集中式。分散式讲求的是快速和效率,尽量缩短前期周期,并且可以完成一批房就出租一批,尽快回收租金,加快周转。


以美国最大的公寓REITs运营商EQR为参考,其自1993年上市以来,始终采用重资产模式运营,但在2008年金融危机之前加大了在核心城市的布局,在金融危机之后退出了非核心城市。


受益于美国成熟的REITs市场,EQR以非常低的融资成本进行快速扩张,同时其推出的IT平台、周边服务(家具、搬家)等都极大的方便了租客,进而提升了自己的入住率。


结合EQR的例子,我们认为,尽管中国短期内推出REITs可期,但考虑到政策落地需要一定的时间以及中国市场的特点(集中式房源相较分散式少),我们预计未来中国的长租公寓行业将会是分散式和集中式并行,但集中式在服务方面将会优于分散式,因此取得的溢价将会更高。


长租公寓参与企业的四种类型


按照集中/分散、重资产/轻资产的划分,可以将长租公寓参与企业划分为以下四种类型,他们的特点分别如下:



盈利模式


盈利来源


批零租金差


这是目前大多数中低端长租公寓的主要盈利来源,包括两部分:


一是整套租入、按间租出实现的溢价,其本质是公寓企业相对房主和租客的议价能力差;


二是通过分拆隔间、增加房间数实现的额外收益,我们调查了自如北京的多处分散式房源,都发现了隔断客厅、增加房间的情况。


装修溢价


通过统一装修风格标准化房间,对部分老旧、不方便使用的房屋装修进行改造,对房屋使用价值进行提升。


租金增长收益


是指分散型长租公寓企业作为二房东向房客收取的年租金涨幅高于支付给房东的租金涨幅的溢价。长租公寓公司从业主端租入房屋时签订的租约一般至少为3-5年,且在租约签订之初就已经确定签约年限和年租金增长幅度。


而租出房屋的租期多数为1年甚至更短,公寓企业完全可以随市价进行租金调整,以享受租金上涨的收益。在目前房屋租售比非常低的情况下,租金价格上涨概率远大于下跌概率,使得此项收入成为长租公寓企业未来的一个收入增长点。


衍生服务收入


在提供出租房屋的周边,出租企业还可以提供保洁、维修、搬家等等增值服务。以自如的分散式公寓“自如友家”为例,先后推出了39元房间打扫、自如优品家具商城、自如安心搬家等一系列周边服务。


可以预想的是,随着长租公寓品牌价值的提升和规模的扩大,公寓企业从此类业务中将会有更多的收益实现,这也是专业化的长租公寓公司相较于传统二房东的区别所在。


盈利周期


伴随规模(管理房屋间数)的增加,长租公寓的间均成本先增后减,导致利润率呈现两端高、中间低的三阶段特征。伴随管理房屋间数的增加,长租公寓公司的盈利能力可分为先降后升的三个阶段:


第一阶段由于管理房屋间数不多,长租公寓仍然采取传统二房东的模式,主要成本开支仅为装修成本,盈利能力较高;


第二阶段房屋管理间数已上升到一定数量,长租公寓公司需要在营销和运营上加大投入,为后续继续做大规模做准备,导致成本显著提升,间均利润率降低;


第三阶段开始,公司前期在营销和运营上的投入效果已经开始显现(比如通过线上交租可以大大减少人力成本),公司取得规模化的成本优势。同时,部分公司开始通过运营模式输出和品牌输出的方式加速扩张,较高的提升了租金差,并在只赚取房屋租金的基础上增加了周边服务的收入,增加了公司的总盈利。


目前行业中大部分公司仍然处于规模化前期加大运营投入和营销投入的阶段,仅仅能够维持生存或处在亏损状态。




三、对市场的判断


土地供给将更加充足,更多政策利好有望出台


从当前的市场情况来看,所有长租公寓品牌都面临着拿地成本高的问题,即使是房企系的公司借助集团的房源也不例外,而过高的拿地成本直接导致了行业盈利能力差,严重依赖集团公司或投资方输血。


8月28日集体用地新政出台后,集体用地将合法的成为新的租房用地,其低廉的价格为长租公寓企业带来了新的盈利方式。


但热点城市内部及周边集体用地数量有限,该类土地的入市并不能解决行业整体的根本问题——租售比过低。而要想使租房市场有长期的发展,则必须给予租房企业、租房市场更多支持,以解决其盈利困难的问题。


因此我们预计,在国家支持租房市场态度不变的假设下,未来将会有更多包含土地、金融、税收等利好政策出台,对行业整体将会利好,也为信托公司参与该市场创造了基础。


短期看拿地能力,中长期看运营能力


尽管目前有少数公司号称要以生活社区一体化服务取代纯租金收入的模式,但其现金流还是靠租金收入在支撑。而在面对长租房这个完全竞争市场时,各家公司对于自身成本的把控是拉开利润差距甚至决定生死的根本所在。


在现有“常规”拿地方式成本很高的情况下,集体产权用地因其拿地成本极低将成为香饽饽,因此短期内各家公司的经营情况将会因拿地能力不同而产生分化。在这方面,创业系、酒店系公司相较于地产服务商系、地产商系将存在明显劣势。


中长期来看,我们认为公司的运营能力将是主要区分点。主要是因为强的运营能力能够有效提高长租公寓公司盈利能力,因此其所可以负担的成本高,可以实现快速的扩张。而快速扩张带来的规模效应如品牌知名度高、议价能力强等又会反哺企业,拉低其平均成本,实现正向循环,从行业中脱颖而出。


这也就要求信托公司在参与该行业时,要慎重选择合作伙伴,既要考虑双方实力使得自身可以在合作时取得更为优惠的条款,又要考虑在合作时尽量选择资质较好的项目和公司以保证安全性。


短期内一线城市较为安全


租房市场的定位是对买房市场的补充而不是替代,因此长租公寓公司所针对的需求将会不可避免的受到买房市场的吸引。


在目前各类公司拿地(非集体产权)成本非常高的情况下,其财务状况对出租率、租金价格的敏感性非常高。而房屋租金由于受到租客收入增长率、买房按揭贷款数的限制,不可能做到以价换量。


因此二、三线城市的长租公寓项目一旦面临需求下降,则将会很有可能出现财务问题。


信托公司在参与长租公寓项目时应当充分考察项目的所在城市和具体区位,识别项目风险。




四、信托公司参与长租公寓的机会



参与资产证券化模式


目前的长租公寓品牌,无论是采用拿整栋楼或整块地的集中式还是分散拿房的分散式经营,都面临着前期资金沉淀巨大、现金流承压的问题。


而另一方面,这些公司又同时持有着大量现金流稳定的租约。这两者就使得长租公寓公司有将租约证券化的基础和动力:


2017年1月4日,魔方公寓发行国内首期长租公寓资产证券化产品,在上交所交易。该产品以4014间房间的租金收入为底层资产,形成单一资金信托计划,再以信托计划作为基础资产发行资管计划,在上交所交易。


2017年8月10日,链家旗下长租公寓品牌自如在上交所发行了长租公寓第二单ABS产品。该产品的底层资产除了租金收入外,还包括自如在出租时的服务费(类似于通过中介租房时付的中介费)以及保洁、维修、搬家等衍生收入。


观察已有的这两个产品,都是采用“信托计划+专项计划”的交易结构。其中信托计划的主要作用是将租约进行隔离,出售给SPV;由于两支产品都是在上交所发行的资产证券化产品,因此在发行结构上必须在最后一层嵌套专项计划。


实际操作中,两单ABS产品都是由券商作为主承销商,因此信托公司主要起通道的作用。


但未来除了单纯作为通道外,信托公司可以探讨其他参与方式,例如Pre-ABS模式:信托公司可以发放信托贷款给公寓公司以收购更多房源,再将房源进行装修、改造、升级和出租,以租约为底层资产发行ABS。


以后若信托公司取得交易商协会ABN的主承销商资格,将进一步加强信托公司在交易商协会市场参与公寓品牌资产证券化产品的地位。


另外,在交易商协会市场发行ABN产品时,信托公司可以尝试发行单一SPV的产品,这样不仅可以降低公寓企业的发行成本,还可以进一步强化信托公司对于产品发行的把控能力。


类Reits模式


创业型长租公寓公司一般自身实力弱、拿地能力不强,但同时却有快速扩张、做大品牌的需求,而信托公司可以借助较强的发行能力以类Reits的模式帮助公寓公司拿地。


此类项目可以参考新派公寓和赛富投资基金的合作:


2013年新派创始人与赛富投资基金一起发起了赛富不动产基金,收购了北京CBD核心区域的森德大厦整栋物业,并将其改造成新派公寓全国旗舰店。


当时的交易结构如下:新派公寓创始人和赛富投资基金出资1%成立有限合伙,共同作为有限合伙的GP,另外募集99%的资金作为有限合伙的LP份额。之后赛富不动产基金将会收购整栋物业,并聘请新派公寓作为物业管理方。四年后,第一期基金到期,LP的份额将会被散售或整售。


据传,赛富不动产一期基金以2.2万/㎡的低价在北京CBD整栋买下森德大厦,加上后续的装修经费,一共花费1.65亿元人民币。


而且赛富不动产为到期后LP股权的出售做出过一份股权回购协议,约定以4万/平的价格回购,这样粗略测算下来,赛富不动产的一期产品收益率在15%以上,资金成本相对较高。



新派公寓与赛富投资基金的合作结构

资料来源:中融信托创新研发部


参照新派公寓与赛富基金的合作模式,信托公司完全可以利用自己子公司的私募基金牌照,以类似方式出资拿地并与公寓品牌合作运营。


而除了取得已有物业的方式外,信托公司还也可以参照8月28日出台的集体产权用地的政策发文,积极探索取得集体用地的使用权,以控制成本或进一步扩大盈利空间。




五、延伸阅读:北京发布住房租赁新政



9月29日晚间,北京市多部门联合发布《关于加快发展和规范管理本市住房租赁市场的通知》(以下简称《通知》),研究制定鼓励房地产投资信托基金(REITs)发展的优惠政策,协调与指导金融机构积极参与,支持住房租赁企业利用房地产投资信托基金融资。在预留一个月的缓冲期后,将于2017年10月31日起实施。


《通知》的主要内容


《通知》在增加租赁住房供应、建立住房租赁监管平台、明确住房租赁行为规范、加强市场主体监管等四个方面提出要求,涵盖16个方面的具体问题。由于该份文件曾在8月中下旬向社会征求意见,因此有很多热点问题得以明确,包括子女入学、户口登记和迁移、租金管理等。


今年7月,住建部等九部委联合发布《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》,并选取了12个人口净流入的大中城市开展试点,北京即是其中之一。


考虑到近两年来租赁市场的价值被大大重视,租赁政策的发布也较为频繁,《通知》的信号意义不容忽视。多位受访者向21世纪经济报道记者指出,租赁市场建设是房地产调控长效机制的重要部分,若实施效果较好,北京这份文件中的很多条款将会推广开来。其中,REITs政策破局的端倪,已在这份文件中显现。


《通知》可操作性强


今年8月17日至25日,北京市住房城乡建设委就《通知》面向社会各界公开征求意见。在最终收到的403件反馈意见中,义务教育、户口等问题较为集中。


《通知》对此进行了明确。在义务教育问题上,依据《通知》,北京市户籍无房家庭,符合在同一区连续单独承租并实际居住3年以上且在住房租赁监管平台登记备案、夫妻一方在该区合法稳定就业3年以上等条件的,其适龄子女可在该区接受义务教育。


相比征求意见稿中较为严厉的政策,该项措施要宽松许多,并被认为对无房北京户籍人口有明显利好。


在户口迁移方面,《通知》沿袭了“租赁住房可承接户口迁移”的思路,规定“承租人为本市户籍,承租公共租赁住房和直管公房的,可根据住房租赁监管平台登记备案的信息依法申请办理户口登记和迁移手续”。


“建立全市统一的住房租赁监管平台”也被提及。北京市住建委表示,住建委已经同步抓紧开展住房租赁监管平台建设、住房租赁合同示范文本制定等实施准备工作。据悉,这不仅是租赁信息发布、网上签约、登记备案申请、交易资金监管、信用信息查询的主要平台,也是决策层进行监管的主要平台。


此外,依据《通知》,市住房城乡建设部门应当建立住房租金发布制度,及时发布住房租赁市场实际成交租金水平等信息。但上述租金“参考价”并不是强制要求房东和租户照此出租,而是起到参考作用。


《通知》还明确了住房租赁行为规范,在合同订立、租赁期限、租金收取和支付、转租行为等方面提出了十分细致的规定。在房源供应方面的规定同样细致,如“居住人口达到一定规模、15分钟步行范围内无医疗卫生机构的,应当依据标准和规划予以设置”,被认为具备极强的可操作性。


北京市房协秘书长陈志向21世纪经济报道记者表示,政策具体执行的可操作性很强。政策的思路,则强调“给承租人真正的赋权”。大部分受访者也都认为,这是目前已经出台的地方性租赁政策中,较为细致的一份。


对于《通知》规范房地产经纪服务行为的做法,经纪机构也普遍认为是一种利好。北京市住建委还表示,未来运营这些租赁房的将是更加专业的机构。本市鼓励发展规模化、专业化的住房租赁企业,支持住房租赁企业通过租赁、购买等方式多渠道筹集房源,支持个人和单位将住房委托给住房租赁企业长期经营,满足多层次住房租赁需求。


REITs迎来利好大趋势


最近两年来,租赁行业的政策红利不断释放。2015年的中央经济工作会提出要建立购租并举的住房制度;2016年的中央经济工作会议则进一步明确要加快住房租赁市场立法,加快机构化、规模化租赁企业发展。2016年6月,国务院办公厅发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》(国办发〔2016〕39号),提出培育发展住房租赁市场的具体要求。伴随着这一背景,集体土地建设租赁房的政策也完全破冰。


今年下半年以来,全国已有超过30个城市出台关于租赁的相关政策。按照中原地产首席分析师的观点,这些政策措施较为全面,政策思路也在鼓励“租售并举”的大框架内,但在具体内容上,具有突破性的亮点并不多。


陈志表示,发展和规范住房租赁,是建立房地产发展长效机制之一。无论是从近期推出的共有产权住房,还是此次住房租赁新政,都是北京逐步建立房地产发展长效机制的具体举措。考虑到这一点,北京的这份极具操作性的文件,就具有了重要的信号意义和参考价值。


在上述《通知》中,除去众多的落地条款,最大的突破被认为在金融支持方面。按照规定,北京将“研究制定鼓励房地产投资信托基金(REITs)发展的优惠政策,协调与指导金融机构积极参与,支持住房租赁企业利用房地产投资信托基金融资。”目前已经出台租赁政策的城市中,则极少提及这一方面。


REITs被业界呼吁多年,根据国外经验,其在增强融资能力、提高资金收益率方面的效果明显,被认为是租赁市场发展的一项关键性政策。若REITs得以破局,无疑是租赁市场的重大利好。


仲量联行的专题报告指出,在供应长期匮乏、人口红利以及政府支持等因素的推动下,租赁住房可望成为中国的下一个市场关注点。但以下三个问题亟待解决:回报率、融资与税收、租房者享受当地公共服务的权利。前两点均与REITs有关。


该机构指出,回报率是开发商和投资者进入该市场的最大挑战。在许多城市中,单个物业的租金收益率仅为2%,并不足以调动开发商和投资者的积极性。自今年7月以来,上海已将六处地块列为纯租赁住房用地,这些地块均以具有吸引力的楼面价出售给政府背景的开发商。但很难说民营企业开发商能否以同等价格获得土地。


在融资方面,以美国为例,针对租赁住房(多户家庭住房)市场的投资额已创出历史新高,2016年,该市场的投资额占到美国商业房地产投资总额的1/3,其中房地产投资信托基金(REITs)成为该市场最大的投资者。与之相比,中国目前仍缺乏有效的融资和税收体系来推动租赁住房市场的发展。


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