A股购,为并购而生

并购估值:上市公司并购重组中收益法估值四大深度问题探讨


收益法已经成为目前国内评估实务界进行企业价值评估的首选评估方法,也是上市公司重大重组评估定价中最主要的方法。收益法评估虽然已经比较成熟,但是笔者认为该方法在理论与实践中,仍然存在一些经常被忽略却至关重要的深层次问题,有待进一步研究与完善


结合近年来收益法的理论研究与应用实践,笔者提出以下四个问题,希望借此在国内评估界抛转引玉。这四个问题都属于企业价值收益法评估中的深度问题,也是目前评估理论及实践中需要进一步关注并认真研究的问题。希望通过进一步研讨,可以达成行业共识。欢迎广大评估人员及相关人士参与研究,并提出自己的意见,相信对收益法评估理论和实践的发展都会有重要的意义。


一、投资回报地点问题


什么是投资回报地点问题?我们先从一个实际案例说起。


有一家上市公司重大资产重组,收购一家在中国注册的A公司,但是A公司实际只是一个“壳”公司,其主要业务收入全部来自其在美国注册经营的一家全资子公司B。上市公司收购的是A公司的股权,因此上市公司的投资标的企业是A公司,获得的投资回报也应该是A公司所获得的收益,但是由于A公司的收益全部来自子公司B,因此在评估实务操作中,未来预测是针对A公司的子公司B进行预测的。子公司B经营利润扣除适用所得税后得到子公司B的净利润。


值得特别关注的是,此时的净利润是子公司B在美国境内的利润,该利润不在A公司。根据美国相关税法的规定,如果子公司B要将其生产经营所获得的净利润汇出美国,汇到位于中国的母公司A账户中,则需要交纳10%的代扣代缴个人所得税(Withholding Tax)。由于存在这个10%的代扣代缴个人所得税,同样数额的净利润,在子公司B和在母公司A帐面上的实际价值是不一样的


子公司B获得的净利润(未扣除代扣代缴个人所得税)能否作为国内投资者收购A公司的投资回报?如果可以,则这个回报地点就可以认定在子公司B的注册经营地—美国;如果不能,A公司的股东投资回报的地点必须应该在A公司的注册经营地,则这个回报地点就应该是在中国,这就是这里的所谓投资回报地点问题


显然,由于存在10%的代扣代缴个人所得税,不同的投资回报地点会得出不同的投资回报金额。我们在进行上市公司重大重组评估定价时,是否需要考虑这个投资回报地点问题?


笔者认为投资回报地点问题是需要考虑的,并且这个投资回报地点应该选择在标的公司A的经营注册地,同时也是本次并购交易的发生地--中国。理由如下:

1、收益法中的回报,是企业的投资者或者股东的回报而不是企业的回报,并且这种回报的衡量指标是收付实现制的现金流。也就是说,收益法现金流中的“投资回报”一定是现金形式,不是权责发生制的经营利润形式。

2、标的A公司的投资者或者股东可以获得的以现金形式衡量的投资回报,一定是A公司从其子公司B获得并且已经汇回中国境内的经营所得。即,必须是扣除代扣代缴个人所得税后的经营所得。因此,采用收益法评估A公司企业价值时,无论是采用单体报表的收益法,还是采用合并口径的收益法,都需要将投资回报的地点设定在中国,而不是美国。


3、本次并购交易实际发生在中国,评估的市场价值应该是中国的市场价值,投资回报地点应为中国。如果交易发生地在美国,我们评估的市场价值是美国的市场价值,自然我们确认的投资回报地点也应该在美国。


确定不同的投资回报地点,可能会产生不同的投资回报金额,对收益法的评估结果无疑会产生重大影响。但是,目前中国国内的评估实务中少有考虑投资回报地点的问题,笔者认为这是我们需要进一步研究完善的问题之一。什么是投资回报地点问题?我们先从一个实际案例说起。


有一家上市公司重大资产重组,收购一家在中国注册的A公司,但是A公司实际只是一个“壳”公司,其主要业务收入全部来自其在美国注册经营的一家全资子公司B。上市公司收购的是A公司的股权,因此上市公司的投资标的企业是A公司,获得的投资回报也应该是A公司所获得的收益,但是由于A公司的收益全部来自子公司B,因此在评估实务操作中,未来预测是针对A公司的子公司B进行预测的。子公司B经营利润扣除适用所得税后得到子公司B的净利润。


值得特别关注的是,此时的净利润是子公司B在美国境内的利润,该利润不在A公司。根据美国相关税法的规定,如果子公司B要将其生产经营所获得的净利润汇出美国,汇到位于中国的母公司A账户中,则需要交纳10%的代扣代缴个人所得税(Withholding Tax)。由于存在这个10%的代扣代缴个人所得税,同样数额的净利润,在子公司B和在母公司A帐面上的实际价值是不一样的


子公司B获得的净利润(未扣除代扣代缴个人所得税)能否作为国内投资者收购A公司的投资回报?如果可以,则这个回报地点就可以认定在子公司B的注册经营地—美国;如果不能,A公司的股东投资回报的地点必须应该在A公司的注册经营地,则这个回报地点就应该是在中国,这就是这里的所谓投资回报地点问题


显然,由于存在10%的代扣代缴个人所得税,不同的投资回报地点会得出不同的投资回报金额。我们在进行上市公司重大重组评估定价时,是否需要考虑这个投资回报地点问题?


笔者认为投资回报地点问题是需要考虑的,并且这个投资回报地点应该选择在标的公司A的经营注册地,同时也是本次并购交易的发生地--中国。理由如下:

1、收益法中的回报,是企业的投资者或者股东的回报而不是企业的回报,并且这种回报的衡量指标是收付实现制的现金流。也就是说,收益法现金流中的“投资回报”一定是现金形式,不是权责发生制的经营利润形式。

2、标的A公司的投资者或者股东可以获得的以现金形式衡量的投资回报,一定是A公司从其子公司B获得并且已经汇回中国境内的经营所得。即,必须是扣除代扣代缴个人所得税后的经营所得。因此,采用收益法评估A公司企业价值时,无论是采用单体报表的收益法,还是采用合并口径的收益法,都需要将投资回报的地点设定在中国,而不是美国。


3、本次并购交易实际发生在中国,评估的市场价值应该是中国的市场价值,投资回报地点应为中国。如果交易发生地在美国,我们评估的市场价值是美国的市场价值,自然我们确认的投资回报地点也应该在美国。


确定不同的投资回报地点,可能会产生不同的投资回报金额,对收益法的评估结果无疑会产生重大影响。但是,目前中国国内的评估实务中少有考虑投资回报地点的问题,笔者认为这是我们需要进一步研究完善的问题之一。


二、未来收益预测汇率选择问题


收益法是以标的资产未来收益现金流折现值作为评估结果,未来收益需要采用一种货币作为计量标准。如果未来收益预测中计量收入、成本、费用的“功能货币”是外币,则需要将其转换为计量评估结果的“计量货币”。对于未来的预测中的转换汇率,应该采用哪一时点的汇率?


如果评估中对未来预测全部采用基准日不变价计量,由于全部的货币(包括功能货币和计量货币)都采用基准日的不变价,此时货币之间的转换应该采用基准日的即期汇率。但是,如果未来预测采用未来年度的可变价计量,即,功能货币和计量货币都是采用未来每一年度的币值计量,则此时就不能采用基准日的即期汇率进行本币与外币的转换。汇率随时都在发生变化,这种变化会计上称为汇率风险,会计上采用汇兑损益计量。


由于汇率的变化是随机变化的,无法对未来汇率进行预测,因此如何处理未来汇率,是一个十分棘手但又很重要的问题。


国际评估准则2017版第50.7规定:


当评估使用的货币(计量币种)与预测现金流所用的货币(功能货币)不一样时,评估师应该使用下述两种货币转换方法之一进行转换:

(1) 将现金流现值转化为评估基准日即期汇率下计量币种的价值;

(2)使用货币互换远期汇率曲线将功能货币的预测转化对计量币种的预测。


但在中国国内的评估报告中,经常能看到,无论报告采用的是基准日的不变价,还是可变价计量,对未来年度的经营预测一律都采用基准日的即期汇率进行转换,这种处理方式显然不是最佳的处理方式


事实上,汇率分为即期汇率和远期汇率。即期汇率(Spot Exchange Rate),也称现汇率,是指某货币目前在现货市场上进行交易的价格。人民币即期汇率,通常指中国人民银行公布的当日人民币外汇牌价的中间价。


远期汇率(Forward Exchange Rate),也称期汇汇率,是交易双方达成外汇买卖协议,约定在未来某一时间进行外汇实际交割所使用的汇率。远期汇率是指在未来约定日期进行交割,事先由买卖双方签订合同达成协议的汇率。


远期汇率实际就是国际评估准则中“货币互换远期汇率曲线”中的汇率,这个汇率目前在中国境内是可以查询到的。因此,笔者建议国内评估应该考虑采用远期汇率替代即期汇率,处理功能货币与计量货币不一致的转换问题


三、收益法终值确定问题


目前收益法的未来预测包括两部分,其一是预测期的预期收益,其二是永续期的终值。目前的惯例是永续期的终值按照预测期最后一年的收益为准进行所谓的“固化”,这里所谓的“固化”,是假定标的企业未来(永续期)都能保持预测期内最后一年的经营状况。比较典型的终值预测模型是戈登增长模型:


戈登增长模型最核心的假设,是标的企业未来的经营状况可以保持预测期最后一年的经营情况。这种假设对于相关传统行业的企业或许还可以接受,如一般制造业(产品种类较多,经济寿命期较长,并且产品更新换代的投入相对不大)。但是对于一些新兴行业企业,如高新技术企业、高端医药企业等,由于他们的产品生命周期较短,或者是新产品/替代产品研发风险高、投资大。对于这种类型的企业,永续期可以完全保持预测期最后一年的经营业绩就会严重脱离实际


以一家生物制品的高科技制药企业为例,在经历多年的研发后,该企业可能成功研发出一种高科技生物药品,截止评估基准日,该药品研发结束,产品已经上市,因此在未来5年的经营预测期内,该药品生产经营呈现一个非常高的业绩增长率,在第5年可能达到其销售高峰。即便没有达到最高峰,也达到了较高的状态。按照目前的评估惯例,公司第6年进入所谓的永续期,也就是未来至永续年度,该企业可以永远保持第5年的经营业绩。这显然严重脱离实际,原因如下:


(1)任何一个产品,无论其多么先进,其终有经济寿命,特别是在医药行业当新药的专利期满后,就会出现仿制产品,会冲击该企业的经营业绩,因此,假设企业未来直到永远都能保持一项新药刚上市第5年的经营业绩,显然存在不合理因素


(2)由于该标的企业大量的研发投入都发生在评估基准日之前,因此在评估基准日之后的5年,可能的确不需要投入更多的研发费用。因此在预测期的5年里,企业可能基本没有研发投入,或者研发费用投资额较低;资本性支出预测的主要是生产、销售该产品的固定资产方面的投资与维护,第5年后固化永续期内,可能也没有包括足够的研发费用投入,用于研发目前产品的更新换代产品。如果没有考虑足够的研发费用投入,就不可能会在未来的永续期内出现能替代现阶段产品的新生物制品新药,现有的药品一定会有生命终结期。如果没有新产品替代,如何认定该标的企业的经营可以永续,并且可以无限期地保持第5年的经营业绩?


3) 即使我们在终值预测中考虑足够多的研发费投入,由于研发高端生物制品新药是风险极高的投入,这种风险我们在采用永续期的折现率中是否充分考虑了呢?


我们还可以用影视剧行业为例来进行说明。影视剧的拍摄作品是否成功,与导演等关键人物密切相关,很多影视剧作品的成功都与知名导演密不可分。


笔者曾看到一些评估实际案例的重组报告书及评估报告中,都提及该企业经营成功的关键因素之一是拥有一个非常知名的导演,历史上的成功都是与这名导演的工作密切相关,但是该导演已经年过6旬,超过法定退休年限,以后可以继续工作的年限非常有限,但是评估时,终值确定仍然按照预期第5年的经营业绩进行固化。我们愿意相信该导演可以再工作5年,并且在未来的5年内仍然可以拍摄出非常经典的影视作品。但是,我们总不能认为该导演可以永远持续工作吧?没有了该导演的企业是否仍然能继续保持第5年的经营业绩呢?按照预测期第5年的业绩,固化企业未来经营显然存在重大不合理因素。


通过上述分析,笔者认为,评估人员在采用收益法评估时,终值的确定需要认真分析标的企业的实际情况,综合分析其可永续经营的可能性及可行性,依据谨慎性原则确定合理的终值确定方法,不易不加分析地采用一些评估惯例的做法

这个问题不但涉及评估实践,还涉及评估理论的完善,监管层也多次提出过类似的问题。因此,需要评估界高度重视,认真研究


四、债务价值重估问题


债务作为一项可以转让的负债,存在转让价值,因此也会有市场价值(公允价值)。债务本金通常不一定是其市场价值,债务市场价值是指该债务在市场上转让的价值。


一项债务存在本金、票面利率、市场利率和市场价值四个要素,一般而言,本金对应票面利率;市场价值对应市场利率。


债务一般都拥有较为明确的预期支出或现金流出(按照约定利率计算利息,按照约定时间支付每期利息和偿还本金)。因此,债务的市场价值可以按照以下公式估算:



一项债务的本金与市场价值不同,最主要的原因是其票面利率与市场利率可能不同。当票面利率与市场相同时,本金与市场价值可能会趋同,因此,确定债务的市场价值,最主要是确定其市场利率


在进行企业价值收益法评估,特别是采用全投资自由现金流模型时,体现债务价值的参数主要是折现率WACC中的Rd和负息负债D的市场价值。


全投资回报率一般采用剔除税盾的WACC作为折现率,根据MM定理1 和定理2(Modigliani & Miller or MM Proposition I & II),我们可以得到一个重要的结论,WACC与资本结构D/E无关。即,在任何D/E下,WACC的结果是保持不变的。在计算WACC时,从理论上说,可以选择任意D/E计算,但是必须保持相关参数相互匹配


所谓的匹配,特别表现为Rd与D/E的匹配如果D/E取行业最优或目标资本结构,则Rd也应该选择最优的贷款利率;如果D/E取标的企业自身的实际资本结构(注意:这里的资本结构应该采用D和E的市场价值计算,不能采用账面价值计算),则Rd应该取标的企业实际贷款利率


由于标的企业E的市场价值无法获得,评估实务操作中都选择所谓行业最优资本结构或者目标资本结构。这时Rd应该选择最优的贷款利率,这个最优贷款利率不一定是标的企业实际贷款利率。这时就需要进行一个相关步骤,将标的企业的负债本金按照最优贷款利率进行所谓的市场价值重估。重估的计算公式如下:


目前国内评估报告中,尚没有看到有对债务价值进行重估的案例。由于国家目前对负债的利率已经不再实行行政控制,而是放开由市场调节,市场上出现了很多利率很高的融资,例如一些房地产融资、结构化的理财基金等,对于含有这些负债的企业评估,如果不考虑债务价值重估,则很可能会高估企业的股权价值


【作者简介】赵强,现任中同华资产评估公司资深合伙人,资产评估师、注册会计师,中国资产评估行业资深会员,证监会第四届、第五届并购重组委委员,中国人民大学、厦门大学、东北财经、中南财经、河北经贸、北京工商大学校外导师。

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