A股购,为并购而生

成长股的至暗时刻,你还能坚守吗?--投资聚义厅



1

第二季以来,我们依次写了《确定性的三重门》、《主题投资的正确姿势》、《低估值不都是用来防守的》、《世人皆道黑马好》、《流川枫的三威胁》这几篇文章。


它们对应的正是我们股票分类体系里的S2A1A2B1A3S1这几类股票。

本篇作为这个系列的完结篇,将介绍分类里最后一个品种B2


鉴于这个系列由之前的好多篇文章串起来,跨度比较长,有些读者提出对分类体系的认识还是比较糊涂,我们会在这篇文章里,用一个清晰的方法再进行一次概括。


划重点,敲黑板。


2

还是先来看《股票分类体系》中的定义:


B2型:公司质地较好,有一定的竞争力,但估值处于持续压缩中,原因可能是

  • 增长放缓,天花板若隐若现

  • 成长逻辑出现重大负面变化


在我们的分类体系里,S是拿2-3年,A是拿1年以内,B是不搞的。

B1里的很多烂公司或烂行业,是一眼可以看出来的,这些股票往往也是门可罗雀无人问津,股票腰斩了也未必有人收尸。


B2是那些有过优秀历史的公司,市场往往在它们身上会出现重大分歧:这些股票要是跌停,那要上雪球今日话题的。


举例:曾经有这么一个S级的公司。


①其需求与互联网流量高度相关,随着各类应用的丰富,需求只会越来越多。

②其竞争力独树一帜,曾经双雄格局的另一方已经在纳斯达克成为仙股一度要被收购。

③连续6年24个季度,每个季度营收30%以上增长,净利润在这6年里涨了12倍。


它就是网宿科技,创业板曾经的紫色神装,明星S1

2016年的7月,网宿的股价摸到了600亿市值朝上。按照我们在上篇文章里讲的套路,①+③代表了继续成长的可能性和正在成长的事实,②代表了某种程度上的确定性。

尽管TTM市盈率已经50倍,但看起来这是一个非常有可能继续增长的模型。


其实在股价攀上新高的时刻,山顶上已经飘来了一朵乌云。

就在20165月,阿里云和腾讯云先后宣布CDN价格降价20%以上。此后小的云计算厂商们也纷纷宣布跟进降价。

然而价格战开打两个月,网宿的股价却没有影响。公司当时对外口径是:


云计算厂商都是服务屌丝客户的,网宿服务的是大客户,差异化服务是我们的壁垒,他们抢的是我们以外的客户,有信心不受影响。同时我们还要发力做云业务,还有很好的增长点BLABLA。


股价真正的转折点在20161014日出三季报预告3Q的利润增长区间在10-50%


要知道1Q162Q16的净利润增长都是在80%以上的水平,这下增速直接砍半,意味着在【成长逻辑出现负面变化】这一背景下,出现了【增长放缓】这一事实。


如果5月份其他厂商的降价还让人对影响举棋不定的话,这里就是一个典型B2的确认点了。

当天股价放量大跌9%


但这还不是最坑人的。真正坑人的时候,是3个月后的171月。当时股价已经较高点跌掉了40%,市值大概在360亿附近。


我们如果穿越到那个时点上去看,16年年报预告已经出来了大约是50%增长,可当时的卖方分析师给2017年的业绩预测竟然是19-20亿利润,还有50%左右的增长。要是按这么算,动态市盈率只有20倍不到了。


要知道,每只S1明星股的上涨,总会吸引一群惊艳于其成长性,但苦于其估值甚高,一直不敢上车的吃瓜群众。由于没有在高估值位置上车,所以一开始那段杀估值是伤不到他们的。


现在一看我靠只有这个估值了,终于该我上场了。

再一看我靠还有个收购韩国CDN的利好,还白送一个催化剂。

酒吧门口捡尸体,估值只要19.9,女神乖乖跟你走。


结果大家都知道了:网宿在2017年的利润下降了38%,股价从2017年初的位置又腰斩了一次。

B2最坑人的一段,就是这种捡尸体被仙人跳套路反杀的局。

又名价值陷阱



由于业绩增速的下行,加上事实层面上出现了价格下降,所以【价格战带来负面影响】这个逻辑已经是坐实没有争议了。

几个月前的辩护逻辑是:“它们跟我们服务的不是一批客户”、“我们的服务和响应有竞争优势”;

几个月后的辩护逻辑成了:“云厂商还是要挣钱的”、“云厂商已经亏不起了”、“你看这一个多月它们已经没有降价了”。


脑子一根筋的分析师,会把云厂商的CDN价格理解为直接且唯一的负面因素。他们认为如果观察到这个负面因素的缓和或停止,那么压制股价的因素也就应该消失。


但这种逻辑的出现,在我们看来反倒是更加坐实了B2评级。


你的稳定发展要依赖于对手的高抬贵手,这意味着定价权的丧失

南京条约签完,英国军舰走了,大清就站起来了吗?并不是。

国门打开,今后列强谁都可以扑上来搞你一下咬你一口,这才是最本质的致命问题。

1840年,天朝这只股票从此沦为B2


3

【增长放缓】和【成长逻辑出现重大负面变化】这两个条件,一般大家会认为前者是后者的原因。但实际演进中,这两者往往是互为因果,构成了一个经典B2周期的三个阶段。


B2下跌的第一个阶段表现为杀估值。

表面看起来是因为涨的多估值高,进行正常的图表修复。

此刻,在一小部分人心中,怀疑的情绪开始滋生,一两句闲言碎语般的利空开始以更高的频率从你耳边飘过。

这些利空可能在之前上涨的过程中已然存在,因此你认为他们已经被pricein


但你可能不了解,利空对股价的影响未必是随叫随到的:它们常常是逐渐积累但被封存起来,等到某天以措手不及的形式,集中释放影响力。


下跌的第二个阶段,表现为杀业绩。

此刻估值已经在一个相对过去看起来“很便宜”的位置。

图是很难看了,在跌破重要支撑位后,打A1的趋势投资者早已离场。

一部分跟踪紧密机构也已经离场,剩下的是了解有利空但认为利空影响不大的机构,以及不明真相的群众。


直到一份严重低于预期的财报出现,让它告诉你什么叫越跌越贵。

第二个阶段一旦出现,持续4-8个季度,甚至更长都是有可能的


下跌的第三个阶段,表现为再次杀估值。

此时盈利预测已经下调,估值也不贵了。但状况不佳的事实,会反过来影响认知和预期。


于是公司的一些缺点和瑕疵,会被市场舆论揪着不放,继续放大。市场的逻辑从之前的“它就是应该给高估值”,变成了“它就是应该给低估值”。


同样是杀估值,第一阶段的下跌利空是许多人不知道的,而第三阶段的瑕疵和利空是全世界都知道的,也是最无可奈何的。

Sorry,走得弱真的是说什么都可以。

我们在《流川枫的三威胁》里举了许多S1的例子。

03-04赛季的中集、04-05赛季的苏宁;

05-06赛季的茅台,09-10赛季的金螳螂;

10-11赛季的古井贡酒、12-13赛季汤臣倍健;

12-13赛季的网宿科技、12-13赛季的索菲亚;

13-14赛季的利亚德、16-17赛季的水井坊、16-17赛季的隆基股份。


这些曾经的明星S1,都在此后经历过一段B2的日子。


2011-2013赛季的苏宁,

2012-2013赛季的茅台,

2014-2016赛季的汤臣倍健

2017年至今的网宿科技

2017年至今的传媒股

2018年至今的利亚德

以及如今大概率在B2阶段的腾讯、索菲亚、苹果产业链等前两年的热门成长股。


从欣喜、兴奋、狂热,到猜疑、失望、唾弃。

欲戴王冠,必承其重。受过多大的荣耀,就要担上多大的屈辱。

这之中有人能东山再起,更多人可能不会再走出来。


自古美人如名将,不许人间见白头。

梅艳芳还能选择在人生最美的时刻与粉丝告别,但成长股们却无法光鲜亮丽地走下神坛。


这就是商业竞争与资本市场的残酷。

这就是B2时刻,成长股的至暗时刻。



写到这里大家应该明白为何要把B1B2分开单列了。

B1坑中尸骨的大多是散户小白B2坑中埋的则是价值投资的英雄好汉。

B1的坑依靠理念与常识能够屏蔽掉绝大部分,躲开B2的坑则需要更深的洞察力和跟踪能力,在机会和风险中如履薄冰。


财务数据的细微变化,披露口径的莫名调整,管理层开始闪烁游移的用词,利好开始推不动的股价……

老司机们,往往能从蛛丝马迹中,捕捉那一丝一毫的异样。个中分寸的把握,不能不敏感,又不能太敏感。


如同黄易笔下的跋锋寒一样,坚忍而机警。从大漠的风中抓一把沙子嗅一下,要能闻出狼群的方向。


4

聚义厅的周期king说过一句经典的话:任何成长都是周期。

他想表达的意思是,一个公司一只股票,跟自然万物一样都有其生老病死的规律。

我们在某个阶段观察到的直线成长,可能只是更长视角中的一段弧线或者曲线。


正因如此,我们不会粗暴地把一个公司永远贴上“消费”、“成长”、“价值”这种标签。

股票分类体系,需要兼顾股票生命周期的视角。

B2是其中很重要的一个环节。



上面这张图是重点,比较好的描述了我们的分类体系是如何贯穿一只股票的生命周期。


一个规模中小型的公司,在它成长的第一个阶段增速是很快的,于是开始被市场注意到。

基于我们上篇讲的三威胁方法论,它可能是S1/A3/B1中的一种。


不论是其中的哪一种,哪怕是B1,次新第一次讲故事,在A股都容易有比较好的表现。

股价在这个阶段,虽然有起伏,但总的来说是屡创新高的。要是又撞到主题风口,还能立马就搞个A1出来。

大多贴成长标签的选手,其技术特点和方法论,都是围绕这一时段的股票特征来建立的。


如果遇到的是B1,那么激情过后,很快就会被证伪。

*现世的例子,比如某牌橱柜、某莱雅、某太太、某经典……

如果是A3或者是S1,那么在一段高成长期过掉后,同样也要迎来它们的B2时刻。


正如我们刚才分析过的,股价在这个阶段,会经历巨大的重挫,如果处理不好,此前的盈利会都吐回去,因此从持股的角度这是我们要回避的阶段。(当然,也可以做空它)


但从研究的角度,这或许又是我们需要重视的阶段。

有时候你可以把公司当成人来理解。顺风顺水时看不出差异,逆境时则高下立判。

对公司的成长来说,第一次B2时刻就像是成人礼一样,是伟大公司必过之关。


当遭遇重大挫折或是迷茫后,有些人一蹶不振,从此得过且过混日子,再也抬不起头。

这样的人是大多数,这样的公司也是大多数。


B2时刻过后,它们会掉头归入B1,从此守着一亩三分田过日子,基业被慢慢蚕食损耗,直到无人记得。

但总有那么一些人和公司,他们会在痛苦中思索、反省、成长、蜕变,直到进化出第二曲线,重回新一阶段的增长。

经历过挫折的打磨,可能他们的增长不如过去锋利迅猛,但更加沉稳坚定。


还记得B2的第三阶段下跌吗:杀估值的同时,充斥着“这公司就应该低估值”、“这行业以后可能没有了”的预期。

当公司重新找回持续增长点时,可想而知这种预期的修复会带来多棒的收益空间。

S2的机会就往往诞生于此。


公司经历过B2时刻又浴火重生,得到了市场的重新认可。白马/龙头,是它们全新的称号。随着预期不断上调,估值从低估修复到合理。此时虽然成长确定性高,但价格上未必有三年一倍的空间了。


不过在一年的区间内,依然有着【这个季度业绩beat一些,但是指引Miss一些】之类的一堆基本面信息。有着成长确定性的底子,加上大量基本面预期差的存在,使得事件驱动打法依然奏效。


所谓“价值成长股”的选手,大多做的是这个阶段。

因此我们将这个阶段的股票也定义为A3

直到下一个B2时刻的出现,它将再次走到【沉沦或是蜕变】的十字路口。


在经过数轮B2时刻的起落后,再优秀的公司也将走向它的宿命终点。

正如任何一颗恒星,无论曾经多么发光耀眼,最终亦将坍缩成暗淡的白矮星。


此时决定其估值水平的,是ROE/分红率/存续性/稳定性等指标,而这些指标又可以拆分为下一层更细分的因子。这些周期因子的影响时而互相抵消,时而产生共振,股价在如此多重的影响下,构成了一个复杂运动而又宽幅震荡的区间。


当因子共振产生强烈向上趋势时,A2型的机会就出现了。

这个阶段的方法论,可以参考《低估值不都是用来防守的》


5

B2的至暗时刻,对投资者来说很痛苦,对公司来说也是这样。


从第一阶段的“公司基本面一切正常”,到第三阶段怒斥杀跌卖出的基金经理,公司也经常搞不清何以几个月内,整个世界仿佛都变了。


盈利变亏损②盈利下降③盈利增速下降,许多上市公司的老板,未必能分清这三件事情对资本市场的不同意义。


在他们正常的经营尺度中,只要①或②没有发生,就是“一切正常”。但资本市场只要看见③就是出事了,①或②要是发生那可是天都塌下来了。

所以一旦进入B2时刻,我给上市公司的建议是:


①不要在过程中消耗资源去刻意对抗股价,粉饰业绩、资本运作、强行护盘都是没有用的。特别是第一阶段和第二阶段。


②坦陈正视出现的威胁或问题,及早调整市场预期,越早越能赢得主动。


③守住基本盘,努力开发出第二增长曲线。


把自己的事情做对做好,自然能走出B2时刻。

但什么样的公司能把事做对做好?其实我们在《势能命运》一文中阐述的体系,也同样适用。

比如京东能不能走过当前的B2时刻,其实和东哥的X点是不是就在这里有很大关系。


借用塔勒布的理论来说,个体的B2时刻看似是痛苦和脆弱的,但从整个系统角度来看是优胜劣汰必不可少的一环。

或者说,整体反脆弱性的构建,正是以局部的脆弱为代价的。


世界正是靠着无数走出至暗时刻的人和公司,才能形成进步和迭代,让我们的文明生生不息。

人、企业、国家,都是如此。


What doesn't kill you make you stronger.



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