A股购,为并购而生

医药商业发展与投资思考(二):零售篇--i怡红公子



简介:医药商业是申万医药生物的6个子行业之一,也是生物医药行业重要的板块之一,包括二十多家A股上市公司,分别在流通和零售两个领域,也是市场关注的重要板块。但是,不论流通还是零售子行业,由于玩家众多,一直处于微利状态;因此,规模优势显得尤为重要。笔者曾经在某龙头企业做了两年半的医药行业产业及政策研究,在本文中,笔者分别从医药流通、医药零售以及医药电商三个方面阐述了对当下一、二级医药商业板块发展与投资方向的思考。


全文共计分为流通篇、零售篇、电商篇、总结四个章节约1.4万字,分四次推送,供大家参考,今天推送第二篇,论述医药零售。欢迎作者探讨~


在电商没有出现之前,药品销售的最终终端只有两个:医疗机构(包括公立和民营)和零售药店(包括连锁和单体)。这其中,零售渠道大约占18%左右的市场份额,以2017年中国整体医药市场规模达到13500亿元人民币计算,2017年我国医药零售市场达2457亿元。


根据商务部统计,截止2017年11月,我国药品零售连锁率已达到50.5%,2017年百强药品零售企业门店已达到58355家,占零售市场的30.8%。2017年我国人均药店服务3062人,与其他国家相比,国内药店的店均服务人口处于较低水平,处于相对饱和状态,行业竞争激烈。


图表18.2017年中国医药市场销售渠道占比


资料来源:IMS;中国医药市场指药品,不包含保健品、中药饮片、个人护理、器械,第三终端包括社区医院,乡镇卫生院,门诊。


图表19.2008-2017年全国药店总数及连锁化率变化情况



资料来源:中信证券


图表20.中国、美国、日本零售药店行业状况的多维度梳理

资料来源:广证恒生


截止目前,医药零售市场的主要玩家可以归为四类:四大上市连锁药店、各区域零售连锁企业、流通企业旗下的零售连锁板块以及单体零售药店


图表21.A股医药零售行业上市公司主要运营数据



资料来源:wind;


注:截止目前,A股主板以医药零售为主营业务的上市公司共有四家;数据解释说明见图表2。在四大连锁药店中,规模最大的是一心堂,运营效率和投资收益率最高的是大参林;这在各公司二级市场的估值中亦有体现。


图表22.四大零售连锁药店门店数量及分布区域



资料来源:各公司年报;注:数据截止2018年中报


受益于政府医改政策的推动以及新零售概念的影响,2017年下半年以来,二级市场医药零售板块走出了一波很好的行情,处方外流下的连锁药店板块也是2018年各大卖方(券商)重点推荐的板块之一。


的确,与美国的零售药店连锁率在75%左右(用时差不多100年)的水平相比,我国医药零售行业的集中度水平和连锁率较低,未来行业整合与药店连锁化将是发展趋势,有利于大型连锁药店脱颖而出。


图表23.处方外流的政策驱动力



资料来源:兴业证券经济与金融研究院


据兴业证券测算,按照2014年国内医院药占比约38%,测算如果药占比压低至30%,意味着近1/5的药品将被挤出医院,相当于零售市场的营收体量的70%。


图表24.医院处方外流对零售的影响



资料来源:兴业证券


事实上,在笔者看来,医药零售板块的投资逻辑简单:一是政策效应导致市场变大,同样的市场份额下参与各方能够得到的蛋糕更大了;二是并购扩张带来的规模效应(包括降低成本、提升效益等);三是新零售的影响。


当前,笔者认为二级市场医药零售板块估值同样处于历史高位,至少可以说股价充分的反映了其价值,理由如下:

第一、医药分开的本质应是医疗专业与药品专业分开;医疗机构与社会药店分开;医生开处方与销售药品分开;实现医生开方,药店卖药的合理专业分工。目前,在各种利益纠葛下,医药分开可谓是长路漫漫。笔者要强调的是,取消药品加成并不等于医药分开,二者绝不能画上等号。从日本的经验看,这必将是一个长期过程,日本从1956年开始推行医药分开政策,截止2014年,医药分业率实现是68.7%,不足70%。(具体论述可参考怡红公子去年撰写的《国内医药分开的现状与日本实行医药分开的经验》)


图表25.1995-2013日本医药分业率及处方量变化



资料来源:兴业证券;


第二、并购要取决于外界环境以及资金等影响,一旦力度不及预期,必然体现在业绩上。2014年可以说是我国连锁药店的“上市元年”,7月一心堂在深圳交易所上市,2015年2月益丰大药房在上交所挂牌,同年4月老百姓大药房连锁股份有限公司在上交所上市,2017年7月大参林在上交所挂牌;登陆资本市场后各公司开始借助资本的力量攻城略地,2017年四大上市连锁药店一年发起23次并购涉及724家药店,2018年一季度,四家连锁药店并购(加盟)数量已近700家。


图表26.四大连锁药店上市以来的直接募资情况



资料来源:wind


与此相对的是,笔者一直关注的一心堂,在今年中报公布后业绩超预期的情况下,第二天股价依然下跌,因为扩张脚步放慢,导致市场对公司的预期发生变化。


图表27.2017年四大零售连锁药店并购情况



资料来源:公司报告


图表28.老百姓上市以来的并购情况



资料来源:天风证券、国信证券、公司公告


但是,高溢价并购的背后,结果同样可能一地鸡毛。据了解,一心堂在四川的大部分门店都是2016、2017年收购的,当时的交易价格基本在0.5-0.6倍PS。而自2017年底到今年,门店过百家的连锁已经报价到1倍PS,甚至更高。


第三、2016年10月的阿里云栖大会上,阿里巴巴马云在演讲中第一次提出了新零售,“未来的十年、二十年,没有电子商务这一说,只有新零售。”以新零售的提出为七点,各电商巨头开始在线下扫货实体零售连锁超市,今年战火烧到零售药店领域,阿里健康先后参股贵州一树与漱玉平民大药房等。事实上,零售还是那个零售,经营客流的本质没有改变、基于商品为消费者创造价值的模式本质上没有改变,不存在新旧之分。能够变化的是创造价值的效率。


第四、从机构态度看,各药店上市公司存在一定的高估,虽然机构是继续增持的,但是QFII机构却在减持之前持有的老百姓和大参林。


图表29.四大上市药店的机构持股情况



资料来源:wind;


图表30.2018年H1四大上市连锁药店单店营收和净利润



资料来源:wind,市盈率为9月4日的数据


与四大上市药店享受到资本红利不同,山东漱玉平民大药房和云南健之佳则先后折戟资本市场,仍在慢慢前行。


与二级市场火爆相对的,资本也开始盯上连锁药店的奶酪,开始强力介入行业竞争的下半场,在一级市场开始抢滩登陆,试图分一杯羹。


目前,角力的药店市场的除了四大上市药店与流通巨头组成的产业资本,还包括几家先行入场,致力于做行业整合者的私募基金,分别是华泰系、大摩系资本、基石系资本、高瓴系资本等。


1、华泰系

2016年6月,华泰证券发布了一项关于调整定增方案的公告,公告称将募资总额不超过33亿元变更为不超过12亿元,用于投入收购2000家线下药店。目前,其先后投资了贵州一树、石家庄新兴、湖南怀仁、江苏百家惠瑞丰、河南百家好一生等标的。


2、大摩系

摩根士丹利先后投资了广东大参林、贵州一树、石家庄新兴。


3、基石系

马鞍山全亿健康投资管理有限公司旗下的全资公司苏州全亿健康产业投资管理有限公司获得弘毅投资领投、基石资本追投的数十亿元B轮融资,并展开新一轮大规模并购。全亿健康先后购并了江苏恒泰医药、温州一正药房、廊坊百和一笑堂、南通济生堂、四川巴中怡和药业、成都芙蓉大药房、宜宾天天康、成都乐源堂、成都宁丰堂等连锁药店的全部或部分股权。


事实上,作为一家2016年才成立的初创企业,全亿健康是一个零售药店运营管理平台,公司致力于打造集实体药房、药事服务、B2C、PBM为一体的立体化结构的现代药房服务体系,以线下门店为基础构建“产品+服务”的药店新业态。


4、高瓴系

高瓴资本也盯上了药店这一块蛋糕,并专门成立高济医药来专门做零售板块,并开启扫货模式。凭借高瓴资本的金字招牌和运营能力,高济医药先后投资了重庆市万和药房连锁有限公司、四川东升集团(东升大药房)、成都市华杏大药房连锁有限责任公司、北京康佰家、北京康佰馨大药房、瑞康连锁药店、西安怡康等标的。


图表31.资本参与医药零售并购整合情况概览



资料来源:网络


有人预测,未来5年,医药零售市场规模将达到8000亿元规模,比目前年规模3000亿元多了很多。但是在笔者来看,目前在一级市场上,连锁药店行业已经是棋至中盘,玩家格局基本形成,后来者很难有机会分一杯汤羹。(可参考李从选老师的《资本强力介入连锁药店市场后零售市场竞争格局与趋势》)


图表32.部分在新三板挂牌的连锁药店



资料来源:wind;数据截止2018年9月1日,采用的是wind分类法(零售-连锁药店)


图表33.2017-2018年度中国药店价值榜(潜力50强)



资料来源:中国药店杂志社,2018年3月


图表34.2017-2018年度中国连锁药店综合实力百强榜



资料来源:中国药店杂志社,2018年3月


图表35.2017-2018年度中国连锁药店直营力百强榜



资料来源:中国药店杂志社,2018年3月


事实上,医药分开与处方外流,最先受益的是院边店和DTP药房,但是国内尚无独立靠前的DTP药房,主要是上市公司旗下的平台,可在一定的程度上最先受益。


图表36.DTP药店三种模式



资料来源:兴业证券


图表37.企业名称DTP业务开展情况



资料来源:兴业证券,注:2017年11月,上药收购了康德乐中国


第二章完,敬请期待第三章:电商篇。


第一章:医药商业发展与投资思考(一):流通篇


怡红公子:非典型工科男、生物学硕士、执业药师,两年半医药上市公司产业及政策研究经历,熟悉医疗医药行业产业及政策,对药品价格形成机制、医药商业(包括批发和零售)、医药电商、口腔医疗(包括器械、医疗服务和互联网)、器械CRO、大型医用设备、特医食品等行业颇有心得,现就职某私募基金,从事医疗健康方向的股权投资;对经济金融、历史文化等也有浓厚的兴趣,喜好读书阅读、没事爱折腾。





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