A股购,为并购而生

医药商业发展与投资思考(一):流通篇--i怡红公子



简介:医药商业是申万医药生物的6个子行业之一,也是生物医药行业重要的板块之一,包括二十多家A股上市公司,分别在流通和零售两个领域,也是市场关注的重要板块。但是,不论流通还是零售子行业,由于玩家众多,一直处于微利状态;因此,规模优势显得尤为重要。笔者曾经在某龙头企业做了两年半的医药行业产业及政策研究,在本文中,笔者分别从医药流通、医药零售以及医药电商三个方面阐述了对当下一、二级医药商业板块发展与投资的思考。全文共计分为流通篇、零售篇、电商篇、总结四章节约1.4万字,分四次推送,今天推送第一篇,论述医药流通。仅供大家参考,欢迎作者探讨~


进入2018年下半年以来,市场上多家机构认为下半年医药流通行业将出现业绩的拐点,理由是自2017年以来的对医药流通行业形成较大冲击的政策(94号文、营改增以及‘两票制’等)已经基本落地,特别是“两票制”政策已经全面铺开,调拨业务对各公司业绩的影响已经逐步消除;加上新一轮药品招标的逐渐完成,受医改政策医疗机构药品销售零加成、控制药占比以及利率上升等多维影响因素拖累的行业景气度正逐步复苏,下半年医药商业领域有望迎来业绩的改善性拐点。


图表1.短期6大因素对医药流通行业的影响程度跟踪和预判


资料来源:广证恒生研报


还有多家卖方结合国际经验,认为医药商业是大市值公司产生的摇篮,建议市场关注医药流通行业的龙头企业。


图表2.A股医药流通行业上市公司主要运营数据



资料来源:wind;


注:截止2018年8月29日,按照申万行业分类法,一级行业医药生物下面的二级子行业SW医药商业Ⅲ共有23家公司(剔除开开实业、开开B和一致B)。这其中以流通业务(批发)为主的有17家(上海医药和华东医药是工商业并重),其中瑞康医药以器械流通为主,塞力斯以体外诊断销售为主,其余均以医药批发为主。图表中涨跌幅是相较2018年年初的上证指数;总市值、市盈率以8月28日收盘价为基础;营业收入、归母净利润、每股经营活动产生的现金流量净额、净资产收益率、投入资本回报率、经营活动净收益/利润总额、经营活动产生的现金流量净额/营业收入以2017年年报数为依据。


诚然,过去一年来,受多种因素的共同影响,医药商业上市公司的估值屡创新低,从市盈率来看,国药一致、上海医药、九州通等龙头股票的估值普遍不到20倍;特别是2017年9月底,在港股上市的国内医药商业龙头国药控股[HK.01099]遭到做空机构GMT公司的质疑,这与其国际标杆企业McKesson(麦克森)、Cardinal Health(康德乐)、AmerisourceBergen(美源伯根)常年上榜世界500强形成了强烈的反差。的确,经过这一轮的估值下降之后,医药商业公司的估值处在阶段性底部,但是笔者这却有深刻的内在原因。



料来源:财通证券研报


图表4.A股医药流通企业当前估值情况



资料来源:wind;以2018年8月29日的收盘价及时间为截止日期


无论是从所谓的国际经验,还是行业的趋势来看,中国的确不需要一万多家多家医药商业公司,受益于医改政策和产业发展升级的影响,行业未来集中度的提高亦是大势所趋;但是,笔者要强调的是,行业集中度的提高并不必然带来利润率的提升,只有行业集中度的提高对企业利润有贡献,才是良性的。


为什么这么说呢,主要理由有三:


第一、目前,国内的医药市场在终端整体上仍然是公立医疗机构和社会终端约2:8的比例,而绝大部分在医疗机构的销售的药品需要通过政府有关部门主导的集中招标采购或者限价带量采购确定的,在此过程中,拥有药品价格决定权的是药品生产企业和招投标的采购部门,实际上承担物流、资金流、商业流的医药商业公司反而没有决定权,最后却要承担医疗机构的资金垫付。这对于医药流通企业来说是极为不利的,但是对于其反面来说是有利的,即现有的药品价格形成政策有利于药品生产企业维护药品价格的相对稳定。


在这种不利的局面下,一个毛利率仅有8%,净利率不到2%的行业不太可能诞生高收益的公司。因为,成本哪怕是稍微一点儿的上升都可以吞噬掉那点微不足道的净利润。这并不是说否定流通公司的价值,恰恰相反,笔者认为流通公司没有医改“两票制”甚至叫嚣实行“零票制”的的说法那么不堪,因为工商业的分离是近代社会快速发展的推动因素之一,也符合社会效益的最大化。


图表5.国内医药流通行业直报的利润率情况




资料来源:商务部市场秩序司


第二、与国际行业巨头McKesson(麦克森)、Cardinal Health(康德乐)、AmerisourceBergen(美源伯根)相比,国内流通企业营收相对单一,可以说是依靠辛苦的物流配送费为主要营收,这与国际巨头们物流配送、药品邮寄、数字增值服务和行业解决方案三分天下的收入格局形成鲜明的对比。而按照利润率贡献率来说,物流配送业务恰恰微利的辛苦费,完全是在比拼成本和规模;药品邮寄、数字增值服务和行业解决方案等业务反而是高毛利的业务。做个不恰当的比方,如果说国际的医药商业巨头们处在3.0阶段,那么国内的医药商业公司就在2.0阶段,对于大部分的公司来说,仍然在做最基础的网络布局。


图表6.国际巨头McKesson的主营业务构成



资料来源:广证恒生研报


图表7.九州通的主营业务构成



资料来源:wind


事实上,只有利润率的提升幅度远大于各种成本的上升速度,才可能提升公司的利润率,进而提高每股收益率。就此而言,对于商业公司来说,向上游寻求高毛利的品种,在细分领域做专、做优;做好战略规划布局零售业务、托管医院等抢占终端,进入高毛利的耗材领域等,超前布局行业解决方案,才是未来发展的长久之计。


虽然医药流通行业集中度的提高是大势所趋,未来流通行业的竞争格局大概率是“3+1+X”(国药集团、华润医药、上海医药3家国企,九州通1家民企全国布局,多家区域性的商业龙头)也是业内共识,但竞争是行业不变的主题,这是由国内医疗机构的体制因素和医药公司的特殊国情所决定的,因为大部分的区域性医药公司是地方国企,被兼并的可能性不大,反而在自身做大做强的战略与地方保护的格局下各自守住地盘;例如在陕西市场,占优势地位的不是国药、华润或者九州通,而是陕药集团(实际控制人陕西省国资委)旗下的派昂医药,其余地方类似。

资料来源:广证恒生证券、兴业证券


笔者认为,本轮医药流通企业估值的走低固然有受到94号文、两票制和营改增等医改政策的影响,但最重要的还是对其长期盈利能力的担忧。这是因为流通公司要想发展扩张,必须需要巨额的资金支持,这取决与两个方面:一是自身的造血能力,也就是经营性产生的现金流;二是对外的融资能力。


一方面,对于所有企业来讲,自身的造血能力尤为重要,在财报上来看主要是经营活动现金流要为正,但是由于下游医疗机构在产业链上的强势地位,即便是回款能力很差,流通企业也不得不与之做生意,主要是因为国内药品销售市场医疗机构占主导,并且在医院销售的大多是高毛利的处方药。虽然有关部门规定医疗机构原则上必须在30内回款,但是医疗机构就真正没有做到过,在医院药品零加成后,这一问题更加突出,这甚至导致部分医药流通公司的每股经营性现金流量为负值(见图表2)。


图表9. A股各主要医药流通公司2017年和2018年上半年

应收账款周转天数和周转率



资料来源:wind;


注:由数据可知,除了华通医药、华东医药、浙江震元三家公司外,各主要医药流通公司应收账款周转天数全部增加了,特别是国药股份2018H1应收账款周转天数较2017年增加了32.4天。


从笔者了解到的情况来看,鲜有医院能够做到在30天回款,即便是做的较好的医院,回款也需要两个月左右(即60天),部分在一年左右,长的甚至达到两年以上。在本质上,零加成并不能切断医疗机构和药品之间的利益关系。正常来说,医疗机构和药品之间的利益关系有四部分:一是医疗机构的药品加成收益,而是医生收取的药品回扣,三是医药工商企业给医疗机构的正常价格折让,四是医疗机构占用商业公司货款所带来的资金流动性损益;因此,零加成政策只是去掉了医院的加成收益,在医疗行业打击商业贿赂从紧,医药工商企业直接价格折让不允许医疗机构直接分配以及零差率后政策补偿不及时不充分的情况下,占用商业公司货款也是医疗机构获取医药收益的一部分,并且只要药品在医院购销,这种情况就很难消除。

图表10.医药之间利益关系的组成



资料来源:公开资料


另一方面,在自身造血能力有限的情况,要想获得发展,融资能力的大小就显得尤为重要。但是,在年初资金紧张和当下资本寒冬、利率上行的情况下,企业发债等融资渠道受限,对行业造成的负面影响也值得关注。例如,有人测算过,瑞康医药每新增1亿收入需要新增0.25亿经营资金需求和0.1089亿库存增量,则合计0.3089亿资金需求。


图表11. A股各主要医药流通的资产负债率、质押比率及财务费用



资料来源:wind


流通企业的有一个很重要的功能就是资金垫付功能,实质是进行资金管理,融资成本是商业公司非常重要的优势之一。融资利率上行预期,是行业的压制因素。杠杆率较低的商业企业相对好一些。根据财通证券研报:“以行业2%的净利润率(假设中性条件下上市公司利润增速25%,这两年大量的并购因素在,刨除此因素利润增速预计在15-20%),假设财务成本上升0.1%,100元销售产生的利润将从2元变成1.9元,内生性利润增长率将变成11.6%”。事实上,从18年中报看,在经济下行的大环境下,行业2%的净利润率和增速25%的增速都不可能实现。同时越是利率上行一般流通企业的应收账款和存货周转效率也有不同程度的下降,对公司来说资金成本反而更大了。


图表12.各医药流通企业的债券评级情况




资料来源:联合资信评级有限公司;注:数据截止2017年8月。


图表13. A股医药商业公司的融资结构对比



资料来源:兴业证券


第三、医药流通行业是一个劳动密集型行业,各流通企业员工人数众多,但是由于工作技术含量不高,行业普遍按照当地最低城镇职工工资缴纳社保,按照日前中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《国税地税征管体制改革方案》,从2019年1月1日起,将基本养老保险费、基本医疗保险费、失业保险费、工伤保险费、生育保险费等各项社会保险费交由税务部门统一征收,社保缴费基数的变化必将极大地增加企业的管理成本;根据中金证券研报:“按规定基数上缴社保费影响范围大,会使参保企业整体的社保费成本提高14%”。考虑加薪等其他因素,成本上升地反而更多。



资料来源:网络


虽然此前逃避规定不按照法定基数是不对的,甚至是违法的,但对企业来说却变相的降低了成本,在减税措施没有任何实质性举措的情况下,本次个税与社保改革直接了加重企业负担;单就社保而言,国企之前反而相对规范一些。


图表15.A股各主要医药流通企业员工数量情况




资料来源:wind;注:数据截止2018年8月30日


总的来说,行业集中度的提高是大势所趋,未来医药商业走向“3+1+X”的格局也不会发生改变。笔者认为,由于流通企业的配送商角色导致行业集中度的提升带来的红利与零加成等医改政策导致的应收账款之间的不利变化之间存在博弈平衡,加上资本寒冬导致的融资成本增加,这是医药商业估值走低的主要因素。


当前,市场对医药流通企业的估值预期呈现出结构化的态势,对比2017年年报和2018年半年报数据发现:对工商一体化的上海医药(601607.SH)、华东医药(000963.SZ)较为看好,纯流通板块看好柳州医药(603368.SH),对九州通(600998.SH)态度中性,可能是预期较为很稳定。在瑞康医药(002589.SZ)和鹭燕医药(002788.SZ)上存在分歧;在国药股份(600511.SH)上虽然机构整体较为看好,但是社保基金却在减持,因去年天圣制药(002872.SZ)涉嫌商业贿赂,包括董事长刘群在内的多人被司法机关喝茶配合调查,部分资金有去抄底的嫌疑。


图表16. 2017年年报和2018年半年报投资机构资金持仓变化情况表



资料来源:wind


至于市场关心的未来行业什么时候进入向上阶段,笔者认为判断的关键指标有两个:一是自身主营业务的造血能力,即经营性活动对利润的贡献程度;二是企业的融资成本,即未来宏观经济走向决定下的利率高低。


图表17.新三板上挂牌的部分医药分销企业基本情况




资料来源:wind;以2018年8月30日收盘数据为准;分类采用wind行业分类法(wind医疗保健行业-医药分销行业)


第一章完,敬请期待第二章零售篇。


怡红公子:非典型工科男、生物学硕士、执业药师,两年半医药上市公司产业及政策研究经历,熟悉医疗医药行业产业及政策,对药品价格形成机制、医药商业(包括批发和零售)、医药电商、口腔医疗(包括器械、医疗服务和互联网)、器械CRO、大型医用设备、特医食品等行业颇有心得,现就职某私募基金,从事医疗健康方向的股权投资;对经济金融、历史文化等也有浓厚的兴趣,喜好读书阅读、没事爱折腾。





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