A股购,为并购而生

猫眼赴港IPO,估值不只200亿?与淘票票六四分天下谁主沉浮?--并购汪



小汪说


昨晚,猫眼娱乐IPO招股书在港交所网站披露,上市主体是注册在开曼的Entertainment Plus。


猫眼娱乐由美团孵化,后以约83亿元估值向光线传媒及其控股股东光线控股转让了57.4%股份,对价合计约47.83亿,对应的转让市值约83亿元。随后,腾讯、微影分别增资入股猫眼娱乐,微影旗下的娱票儿也合并进猫眼。


自此,淘票票、猫眼、娱票儿三分天下格局结束,开启了猫眼微影和淘票票的双寡头垄断格局,而刚刚坐上行业老大宝座的淘票票则不得不再将老大的位置黯然让给与娱票儿合并后的猫眼娱乐。


2017年10月,腾讯进一步以200亿元的估值取得了猫眼娱乐2.5%股权。


2015年12月,淘票票业务被注入阿里影业,目前,阿里影业估值约209亿元,2017年营业收入24亿元,80%以上来自于淘票票。而猫眼娱乐2017年实现营收25.48亿元,略高于阿里影业。


作为中国最大的两大垂直领域在线票务服务平台,淘票票和猫眼娱乐相继登录港股,有了资本的进一步支持,二者的交战会更加激烈,只有第一没有第二?还是实现和谐共生?小汪@并购汪和大家一样充满了期待。


此外,猫眼娱乐此次上市估值几何?猫眼跟阿里影业估值是否可能会出现较大差异?让我们先从二者业务看起。


今年以来,爱奇艺、小米、美团、拼多多等新经济独角兽纷纷登录美股或港股上市,关于这些新经济独角兽如何估值,很多朋友也表现出了极大的兴趣。如何给新经济独角兽公司估值?尤其是小米、美团这样业务复杂的独角兽,估值有哪些特别注意事项和技巧?关于这些问题,并购汪线上课中的估值训练营都有解答,欢迎感兴趣的朋友参考。



01

4大板块业务收入


猫眼娱乐跟阿里影业的收入都可以分为四大板块,首先,让我们先来看看猫眼娱乐业务。


1.1

猫眼娱乐的4大娱乐生态板块


从最初的猫眼电影到现在,猫眼娱乐的业务版图已经从票务服务扩张到内容服务,并进一步涉猎电商和广告业务,形成了票务、内容、电商和广告的互联网娱乐的生态系统。


1)平台交易总额突破200亿,票务服务市场份额超60%


作为与阿里的淘票票六四分天下的猫眼娱乐,目前集腾讯、美团等各方“宠爱”于一身,主要有6大入口:包括猫眼app、格瓦拉app、微信及QQ钱包、美团app、大众点评app。


根据艾瑞咨询报告,按2018年上半年电影票务总交易额计,猫眼娱乐是中国最大的在线电影票务服务平台,市场份额60.9%。

猫眼目前合作影院覆盖逾600个城市。截至2018年6月30日,中国94.9%的电影院通过猫眼在线销售电影票。此类电影院贡献2018年6月中国票房的99.7%。



从平台成交额看,2017年,猫眼娱乐平台交易额突破200亿。2015-2017年,猫眼娱乐平台总交易额分别为140.44亿元、144.31亿元和216.80亿元,2018H1交易额166.46亿,是2017年总成交额的77%。2016年、2017年、2018H1,平台交易额同比增长率分别为2.76%、50.2%和78.99%。


2)提供娱乐内容服务的电影占综合票房90%


除了票务服务外,2014年起,猫眼开始涉足娱乐内容服务,消费者可随时随地在猫眼平台浏览娱乐新闻、电影预告和独家内容创作者视频访谈。目前,平台已经积累了大量的内容:

  • 截至2018 年6月30日,平台已经累积了19亿次电影预告片观看量,1.494 亿条电影评分及6,680万条评论。

  • 截至2018 年6月30日,内容数据库已包括有关超过80万部电影、12万部电视剧及260万名专业人士的资料。

  • 2018年上半年,猫眼提供娱乐内容服务的电影约占中国综合票房的90%;

  • 2016年开始参与电影主控发行,根据艾瑞咨询报告,按截至2018年6月30日止18个月的综合票房,猫眼已经成为中国排名第一的国产电影主控发行方。


现场娱乐票务服务方面,猫眼娱乐同样成绩亮眼:

  • 截至2018年6 月30日,其业务合作伙伴超过2,000家(如场馆运营方及现场娱乐主办方),合作开展现场娱乐票务业务;

  • 现场娱乐票务总交易额于2017年达人民币3.32亿元,2018H1进一步增至人民币。3.91亿元。

  • 根据艾瑞咨询报告,按2018年上半年的总交易额计,猫眼在现场娱乐在线票务服务方面排名第二。


3) 中国最大在线电影小区:MAU1.335亿。


2018年上半年,猫眼平台平均月活跃用户达1.335亿。


据艾瑞咨询报告,按2018年上半年平均月度活跃用户计,其是中国最大的在线电影小区;按2018年上半年的平均月活跃用户计,猫眼专业版app是中国娱乐行业最受欢迎的专业app。


4) 业务向上游拓展,参与内容制作


除了线上线下的票务及娱乐内容服务外,2016年开始,猫眼进一步向上游拓展业务,利用平台数据优势,作为发行方及╱或出品方参与电影项目。按截至2018年6月30日止18个月的综合票房计(根据艾瑞咨询报告),猫眼2016年成为中国排名第一的国产电影主控发行方。


电影宣发通常涉及一家主控发行方及多家联合发行方。主控发行方负责整体宣发策略及协调宣发过程中的各项工作流程,而联合发行方各自负责执行特定宣发工作。


除宣发电影外,猫眼也作为联合出品方参与电影出品,并可从票房收入获得提成。目前,猫眼已经作为主控发行方或联合发行方参与了多部电影的制作发行,包括高票房的《我不是药神》《捉妖记》《羞羞的铁拳》等等



1.2

阿里影业的4大分部


而阿里影业的业务同样可以分为4大板块:互联网宣传发行、内容制作、综合开发和其他业务。


互联网宣传发行包括电影等娱乐内容的推广及票务服务;内容制作包括国内外影视娱乐内容的投资和制作;综合开发则为阿里影业提供的以版权为核心的,提供的融资、商务植入、营销宣传等专业服务。业务与猫眼娱乐基本一致。



02

收入快速增长,亏损一直持续


了解了猫眼娱乐和阿里影业的业务,接下来,我们就再来看一看二者财务情况。


2.1

高速增长的收入和持续的亏损


收入的量级持续增大是猫眼娱乐和阿里影业的共性,但持续的亏损也是二者共同的结局。我们先看看猫眼娱乐的收入和利润情况。


1)猫眼娱乐


根据招股书披露的利润表,3年时间,猫眼娱乐收入翻4倍。由2015年的5.97亿翻4倍至2017年收入突破25亿,年复合年增长率为106.6%。2018H1,收入为18.95亿,同比增长103.5%。


而与此对应的,是持续的亏损。2016-2017年,猫眼娱乐净利润分别为-12.98亿、-5.08亿和-0.76亿,亏损有所缩窄,但2018H1亏损又增加到了-2.31亿。



2)阿里影业


阿里影业同样是收入增加,但亏损同样在加大。而造成这一结果的,就是前期竞争中的高票价补贴。



2.2

高毛利,但被票价补贴吞噬


1)猫眼娱乐



2015年以来,随着变现能力增强,猫眼的毛利率不断提高,由2015年的50%提升至了2018H1的62.6%。绝对金额方面,也由2015年的2.99亿增加到了2017年的17.42亿,毛利突破15亿。2018H1,毛利就达到了11.86亿。


但尽管高毛利,其营业利润和净利润却一直为负。2016-2017年,其净利润分别为-12.98亿、-5.08亿和-0.76亿,2018H1亏损又增加到了-2.31亿。但与小米、美团等由于可转换可赎回优先股造成的巨幅亏损不同,猫眼儿的亏损是来自实实在在的经营活动。


2016-2017年,其经营亏损分别为-13亿、-4.95亿和-0.66亿,而2018H1,经营亏损进一步扩大,达到-2.17亿。而造成其毛利和经营利润冰火两重天情景的,就是各个票务平台在跑马圈地扩张时期的大幅营销投入。


票价补贴、平台推广支出都会被计入到销售与营销支出。


2015-2017年,猫眼儿的销售及营销支出分别高达15.21亿元、10.28亿元和14.20亿元,2016年营销支出小幅降低后2017年再次上扬;2018年,猫眼儿营销支出又进一步增加,2018H1达到了11.46亿元,超过2017全年80%的营销支出水平。


由此可见,合并微影业务后,猫眼儿、淘票票间的“烧钱”竞争仍在持续。“三国杀”纵然激烈,但“双寡头”竞争场面同样精彩。


2)阿里影业


高营销支出同样也是拖垮阿里影业业绩的罪魁祸首。


2.3

收入结构:均以票务服务收入为主

1)猫眼娱乐


猫眼娱乐收入由4大部分构成,在线娱乐票务服务收入占比最大,目前,猫眼娱乐60%以上的收入都来源于票务服务收入。2015-2017年,其票务服务收入分别为5.95亿、9.6亿和14.9亿元,CAGR为42%。2018H1,票务服务收入为11.48亿,达到了2017年全年收入的77%,同比增幅为91%。


同时,猫眼娱乐业务也在不断向上下游拓展,不仅仅为内容制作方提供推广服务,同时借助自身平台数据优势,参与娱乐内容的制作。2016年起推出娱乐内容服务后,相关业务收入就快速增长,2016年推出后,收入就达3.37亿,2017年增长到8.52亿,增长率高达153%。2018H1,娱乐内容服务继续高速增长,同比增长128%,达到5.61亿元。娱乐内容收入占总收入比重也从2016年的24.5%提升到2018H1的29.6%。


每部分收入具体内容如下:

  • 在线娱乐票务服务:收入来源于①为影院、场馆运营方及现场娱乐主办方提供售票服务收取的服务费;②提供退票及换票服务收取的服务费。

  • 娱乐内容服务:收入来源于①提供推广营销服务收费;②按照发行娱乐内容销售额一定比例计算的提成收入;③内容制作及投资产生的收益。

  • 娱乐电商服务:收入来源于①销售卖品、衍生品;②会员服务的佣金。

  • 广告服务及其他:收入来源于为电影、汽车及其他消费品行业提供广告的收入。


2)阿里影业



阿里影业的“互联网宣传发行收入+内容制作收入”实际上对标的是猫眼娱乐的“在线票务服务+娱乐内容服务”,截止至2018年1季度末的15个月内,互联网宣传发行收入占阿里影业总收入80%以上,内容制作占比约18%,二者基本承包了阿里影业目前全部的收入来源。与猫眼娱乐收入主要由“在线票务服务+娱乐内容服务”的现状相同。


2.4

变现率迅速提高


总体而言,票务及内容服务收入是猫眼娱乐和阿里影业目前最主要的收入来源,这些收入与平台成交额密切相关,我们按照平台收入=成交额*变现率这一公式计算一下其变现率。


根据猫眼娱乐的数据,2015、2016、2017、2018H1,平台总成交额分别为140.44亿元、144.31亿元、216.80亿元和166.46亿元;营业收入分别为5.97亿、13.78亿元、 25.48亿元和18.95亿元;变现率分别为4.25%、9.55%、11.75%和11.38%,可见,随着规模的扩张,平台的变现率有了明显的提升。


综合考虑猫眼娱乐与阿里影业的收入及市场份额,预计阿里影业的变现率与猫眼娱乐应该基本一致。


2.5

猫眼娱乐67%资产为无形资产



2016年时,猫眼儿资产总额只有15.68亿,2017年则增加了5倍达到了90.38亿,增加主要是由于无形资产的增加。2017年,猫眼儿无形资产达到了57.15亿,占资产总额比重高达62%,成为猫眼最大的一项资产。


分析其无形资产构成,可以发现无形资产主要来自于商誉(与我国的会计准则不同,按照IFRS准则,商誉被计入无形资产),2017年,猫眼儿的商誉高达45亿。这主要是2017年7月,猫眼完成了对微影旗下业务的收购,旗下的娱票儿和格瓦拉并入猫眼儿所产生的商誉。这一收购也使得猫眼娱乐的市场份额超越了淘票票。


通过收购微影的电影票务、演出业务等,猫眼娱乐结束了“三国杀”状态,联合娱票儿共同抵抗淘票票的扩张。面对产业发展的需要、资本运作的需要或是竞争的需要,并购往往成为第一选择,存量经济时代,如何借助并购突破业绩的瓶颈,如何设计并购方案?感兴趣的朋友们欢迎参考并购汪线上课线上课从解构市场趋势入手分析市场边际变化,致力于通过领先的认知带给大家更多的启发。有相关资本运作需求的企业家或是业务合作可联系汪老师,微信/电话18519783108。


03

美团孵化,光线传媒、腾讯、微影携手支持



在百度和阿里的夹击下,美团选择出售猫眼给光线传媒。但两年后,美团联合腾讯、微影、光线传媒,夹击阿里的阿里影业。


3.1

光线传媒实控人合计持股48.80%



根据猫眼招股书内容,光线传媒实控人王长田合计持有其94,293,169股股份,占比48.8%。王长田通过其全资控股公司Vibrant Wide Limited持有28.77%股权,通过光线传媒全资子公司香港影业国际持有猫眼儿20.03%股份;


北京微影时代合计持有猫眼儿39,845,199股股份,占比20.62%;


腾讯通过全资子公司意像之旗投资(香港)有限公司持有猫眼儿31,433,852股股份,占比16.27%;


美团点评通过全资子公司Inspired Elite Investment Limited持有猫眼儿16,538,795股股份,占比8.56%。


3.2

从美团到光线传媒


1)美团的T型战略

猫眼娱乐的前身是美团网电影。大家应该都听说过王兴给美团定的“T”型战略:T的一横是主业团购,一竖则是能够独立出来的细分领域业务,包括电影、酒店等垂直领域。


2012年是我国最后一年第二产业GDP高于第三产业,王兴说“经济越发达,第三产业占比越大,中国在这方面还有很大的提升空间”。而电影市场消费频次高,用户基数大,2011年共有3.2亿人消费,且IT化程度高,同时有很多用户在美团团购电影票。于是,猫眼电影(当时叫美团网电影)成为了美团“T”型战略的第一竖。当时,猫眼电影还“藏”在美团的团购业务中。


猫眼电影刚刚上线时,主要功能就是影讯查询,但猫眼电影想做的并不仅仅是这些,猫眼要做的事情有两大部分:媒体+交易。媒体即提供影讯、电影信息及评价体系;交易为提供日常售卖及促销活动。但大家对美团的印象就是团购,对美团网电影的功能就定位为“团购电影票”,但团购只是其促销活动的一小部分。所以,美团决定要“撇清”猫眼和美团的关系,最终由美团网电影更名为猫眼电影。


2014年起,猫眼的业务范围扩大到娱乐内容,而不单单是电影票业务,并于2015年成为美团点评的独家娱乐票务频道,并推出了猫眼专业版App。


同时,2015年5月,美团成立了天津猫眼承接猫眼业务,并在2016年时将猫眼从美团点评中独立出来。


2)引入光线传媒

从上面对猫眼娱乐财务状况的分析不难发现,猫眼目前仍是处于跑马圈地的“烧钱”状态,2015-2018H1,累计亏损额达21.13亿。而同样在跑马圈地,并陷入与饿了么和百度糯米价格战的美团没无暇顾及猫眼儿。2016年5月,美团将持有的猫眼儿大部分股份转让给光线传媒及其控股股股东。


光线传媒受让王兴及穆荣均持有的天津猫眼19%股权,支付现金对价15.83亿元,其控股股东光线控股受让天津猫眼38.4%股权,对价为1.76亿股光线传媒股份(约合对价24亿)及8亿元现金。光线控股及光线传媒合计受让了天津猫眼57.4%股份,对价合计47.83亿元,对应的100%股权市值为83.33亿元


2017年8月,光线控股进一步以17.76亿元对价收购天津猫眼19.7%的股份,对应100%股权转让市值90.15亿元。至此,光线传媒实控人王长田通过光线控股持有猫眼儿58.1%股份,通过光线传媒持有猫眼儿19%股份,合计持股达77.1%。

2017年9月,光线控股将其持有的天津猫眼11.1%股份以10亿元的对价转让给光线传媒,对应100%股权转让市值90.08亿元。


3)腾讯、微影增资入股

2017年9月,腾讯旗下的林芝利新以其持有的瑞海方圆100%股权对天津猫眼进行增资(瑞海方圆是微信钱包电影和现场娱乐票务服务入口的独家群英上),取得了猫眼6.6%的股权。


同时,猫眼还收购了北京微影时代持有的北京微格时代100%股权,作为对价,微影时代合计获得了猫眼28.8%股份。微影时代将电影票务、演出业务及相关资产注入猫眼。在线票务的竞争由“三国杀”时代进入了“双寡头”垄断。


根据易观咨询发布的《2017年暑期档电影市场观察》显示,淘票票市场份额达到30.94%,猫眼和娱票儿分别是29.72%和21.84%,淘票票市场份额超越了猫眼。


而猫眼和微影合并后,二者市场份额在50%以上,以绝对优势压倒了淘票票。“双寡头”间的竞争似乎会更加激烈。


数据来源:易观咨询


04

估值不只200亿?


根据猫眼娱乐招股书,其独家财务顾问是华兴资本,联席保荐人是美银美林和摩根士丹利。


2016年,光线传媒及其控股股东入股猫眼时,其估值大约为83亿元左右,对应的P/GMV倍数为0.58倍,P/S倍数为6.02倍。若假设其2018年的GMV和收入增速都保持在50%,P/GMV和P/S倍数参照上一轮估值水平,则参照P/GMV估值,估值为187亿元;参照P/S估值,估值为230亿元。


但2017年10月,腾讯以5亿元取得了猫眼2.5%股权,对应的100%股权市值应为200亿元。


但如果综合考虑目前大盘行情影响,参考阿里影业的估值或许更具代表性。阿里影业目前市值约209亿元,假设2018年收入同比增速为50%,则对应2017年的P/S倍数为5.89倍。在假设猫眼娱乐2018年不同收入增速的情况下,其估值区间如下:




05

小汪点评


在线票务方面,随着猫眼和微影的合并,猫眼娱乐市场份额反超淘票票,形成了猫眼娱乐和淘票票双寡头竞争的格局。从收入构成来看,阿里影业的“票务+制作”分部收入实际上等同于猫眼娱乐的“票务+内容”板块收入(但猫眼目前没有影视剧制作能力,更多是投资参与),目前,二者无论从业务内容还是收入构成上,目前都处于票务服务收入为主,内容收入占比不断提升状态。而二者的定位也都是泛娱乐,并不仅仅满足与电影的票务服务。


尽管我国近年来电影市场规模不断扩大,但仍是一个天花板低的小市场,根据艾瑞咨询报告,2017年我国电影综合票房为559亿元,持续增长的情况下2022年能达到1253亿元。在这规模不算很大的细分领域,较难同时存在两大巨头。在票务市场方面,预计二者的竞争将更加激烈,从2018H1 猫眼娱乐的营销支出大幅提升也可见一斑。


不过,如果二者都能实现在泛娱乐领域实现更好布局,打通产业链, 则和谐共生的前景会更加明朗。




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