A股购,为并购而生

凭一个法律条文,击败美德日竞标对手!中企跨境并购成功不得不看的14个关键要点


境外并购法律风险是指中国企业的境外并购行为违反了东道国的法律法规或因法律问题处理不当,从而遭受成本增加、时间延长、并购失败等与预期目标相违背的不利后果的可能性。境外并购是一系列复杂的法律行为组合,涉及并购的每一个行为、每一个法律文件都必须符合东道国法律的要求,否则,将不可避免地会产生法律风险,影响并购的顺利进行。


2013年1月28日,美国首都华盛顿,美国外国投资委员会(CIFUS)正式批准万向集团收购美国A123系统公司。从选择标的到签订协议,从A123申请破产到竞拍资产,再到奥巴马政府的政治化问责和以国家安全为由阻挠,万向收购A123的过程充满了戏剧性。但最终成功的经历,足以登入中国海外并购案例的教科书。作为中国民营企业成功收购美国知名高科技公司的标志性事件。


2012年8月,经过多轮商谈,万向和A123签订了战略投资协议。根据协议,万向将向A123投资4.65亿美元,最终可获得80%的股权。 第一个波折随之而来。2012年10月,A123因无法满足协议规定的相应条件取得后续投资,宣布终止与万向的合作,并向美国破产法院递交破产申请。万向的竞争对手、美国江森自控于此时现身,与A123达成并购意向。


万向的高明之处在于,提前锁定了这一层风险,用具有法律约束力的保护门槛保证了自身的有利地位。从最初签订投资协议开始,万向便设计了一系列收购要约和条件——过桥贷款、可转股债、认股权证等,在向A123注资2500万美元时以实物抵押的方式锁定A123的所有资产,设置了具有强排他性的法律障碍。简而言之,即使竞争对手江森竞拍胜出,由于万向的第一债权人身份,江森购买的资产已抵押给万向,需与万向谈判优先偿债事宜。


这样的关卡设置为万向之后的竞拍带来了绝对优势。2012年12月6日,在A123资产竞拍现场,万向集团击败美国江森自控、德国西门子、日本NEC三家世界500强企业,最终以2.566亿美元成功竞购A123除军工合同以外的所有资产。


以上案例,充分表明,细节就是魔鬼,专业的法律风险管理、法律交易文件撰写的重要性,本文通过张伟华老师授课内容,摘取跨境并购交易文件近年发展特点、条款要点、谈判要点为大家展开。


一、跨境并购文件的特点级发展


1、跨境并购变成卖方市场


(1) 几乎所有私有交易都通过招标方式进行


招标的方式使得卖方可以在潜在买方之间进行充分的售卖,卖方提供第一稿交易文件也为交易条款变得对卖方有利打下基础,因为所有修改合约的买方都会考虑到其他竞争方会如何修改交易文件,为了保持竞争性而不敢改得过分保护自己,从而出现此种情况。


(2) 私有交易的交易金额在增长


在 2015-2017 年之间,私有交易的平均金额增长了 4%。背后的三个原因:为了赢标,买方往往变得更加不理性,竞争者使得卖方更容易卖出更高价格;融资容易获得推高了价格;更多的私募基金买家参与。


(3) 卖方不断设置自我保护条款


以往,为增强交易的确定性,卖方通常会承诺不再主动招揽其他买家,也就是约定所谓的“禁止招揽”(no-shop)条款。不过,出于董事会的忠慎义务(fiduciary duty),卖方仍会保留考虑不请自来的收购建议的权利,如果认定该建议比并购协议的条件更为优越,也就是构成所谓的“更优方案”(superior proposal),那么,卖方可以与提出此建议的第三方进行磋商,乃至转而与之签订并购协议。这一安排被称为“基于忠慎义务之例外”(fiduciary out)。


以下是常见的并购交易文件中的专业词汇:


Earn-out:交易的卖方在 Earn-out 机制中的开始更多的设置保护自己的条款:以避免买方在交割后不对未来或有款项进行支付。因此卖方要求买方在交割之后承诺如维持卖方过去的运营方式或者要求买方承诺最大化 Earn-out 支付义务。(这是源于由于交易双方对价值和风险的判断不一致,将传统的一次性付款方式转变成按照未来一定时期内的业绩表现进行支付的交易模式)


Best Offer:最优报价是综合交易的确定性、价格、风险分配等进行综合判断。


go shop:招揽权条款的基本结构是允许卖方在签约后的一段时间内主动招揽其他买家竞价,如果出现更加优越的竞购条件,卖方就可以与之磋商乃至终止原先的并购协议,转而出售给这样的新买家。卖方招揽的期限通常为20-55天,平均为35天左右。


Window shop:卖方不主动找第三方,但更高报价的第三方要找上门来,这个期限比 go shop长。


no shop:禁止招览。


Sunset Date:日落日条款,就是常见的Long stop Date(交易约定完成最后期限)。


Deductible Baske:卖方更多的在交易中要求Deductible Baske和更低的赔偿,2016 年,采用 Deductible Basket 的私有交易已经达到了 42%。另外,菜篮占交易金额的比例也在上升。


2、政治经济的不确定性


中国跨境并购在过去十年,尤其是2014年以来增长迅速。尽管大部分观点认为总体上仍将保持上升趋势,但愈加严格的政府监管、地缘政治不确定性以及贸易战等因素都会影响中国跨境并购未来的走势。近期中资对美投资的缩减,以及美国监管机构对中国并购交易的驳回,都表明了中国跨境并购所面临的严峻形势。


3、进一步的责任限制


(1) 赔偿责任托管账户存续时间从2014和2015年平均的18个月发展到2016年的16个月。


(2) 卖方更多的在交易中要求Deductible Basket和更低的赔偿:欧洲47%的私有交易中,买方索赔的上限低于交易价格的25%;而对于美国私有并购交易来说,更在高达95%的并购交易中,买方的索赔上限低于交易价格的25%。


(3) 卖方更多的要求在交割日重述陈述与保证时加入MAC(重大不利变化)的限制MAC在交割日陈述与保证重述中包含MAC的比例,从2015年的百分之三十几跃升到2016年的将近一半。


4、交易文本中买方的找补


(1) 风险控制机制


交易风险保险:保证与赔偿保险、税收补偿保险、环境责任保险以及或有责任诉讼保险、分手费、反向分手费保险。


(2) diminution in value的索赔


(3) Earn-out支付进行抵销


(4)不同托管账户安排、materiality scrape或者double materiality scape、sandbagging


凡是有利卖方的条款中,买方总是试图从其他风险分配机制或者交易条款中找补一些回去,比如,尽管买方更多的同意了交易风险的承担,但买方也开始更多在交易中使用陈述与保证险来控制风险;尽管买方更多的支付了交易价金,但买方也更多的开始保留 "diminution in value" 的索赔;尽管买方同意了交割后关于 Earn-out 的承诺支付,但买方也更多的要求有权对于 Earn-out 支付进行抵销;尽管买方同意赔偿责任托管账户的时间更短,但更多的买方开始要求不同的托管账户安排;尽管买方同意了更高的菜篮和 Deductible Basket,买方也更多的要求 "materiality scrape" 或者 "double materiality scape";尽管买方更多的同意了交割日重述陈述与保证时加入 MAE 的限制,但买方也更多的要求了 Sandbagging。


5、私募基金与产业玩家之间交易文件的融合趋势


(1) 私募基金买方更加讲究条款的“market”

(2) 私募基金买方更能接受卖方责任限制

(3) 特色:


Rollover:Rollover(发行新公司债券偿还旧债),就是被收购公司的部分股东或者持有被收购公司股票的管理层,将其在目标公司中的股,“上翻”交换收购方组成收购实体的股票或者完成收购后目标公司的股票,“上翻”导致的结果是原有持有被收购公司的部分股东或者管理层将在交易完成后持有收购实体的少数股权。对于私募基金买方来说,Rollover的方式使得交易中的出资减少,也能让原有目标公司的管理层继续参与收购完成后的公司运营,也有利于搭建交易双方对于融资及估值之间的差距;当然,如果有参与Rollover的被收购公司的管理层来说,可能存在潜在的利益冲突以及董事会信义责任的义务满足存疑。


bolt-on acquisitions:补强型并购(bolt-on acquisitions),即所谓的通过收购弥补自己企业在某些领域业务能力的不足


Earn-out:Earn-out是一种定价和支付的机制,接近于“或有对价”,即达成某种条件买方才对卖方支付特定金额的价款。通过Earn-out付款安排的设计,收购方将交易对价分期支付,在交割日仅支付首期款,而根据目标公司在交割日之后一段约定时期内的盈利表现,来决定是否支付以及支付多少剩余对价,是一种延期且或有的支付方式。或有支付是否触发,取决于在约定的某特定日期之时,目标公司的财务和经营状况是否达到约定的水平(特定条件是否满足),而具体支付多少,则根据目标公司的实际业绩来带入约定的财务公式进行计算决定。


Earn-out适用情况:A.目标公司的价值具有不确定性。B.未来经营情况具有不确定性。C.行业变化。


Earn-out交易双方的谈判要点:


A.或有支付的支付金额和比例


买卖双方需要决定标的公司的购买价格中,多少应在交易结束时支付,多少应在未来按条件来支付。一般来说,对目标企业估值较少的数值 (一般是买方的估计)构成购买价格中的固定支付部分的基础,而较高的估值(一般是卖方的估计)与固定支付部分的差额构成了或有支付。


B.衡量Earn-out支付的指标及计量方式


一般来说,衡量指标分为财务指标和非财务指标两种:财务指标通常是营业收入、利润、EBIT/EBITDA等,非财务指标通常是产品研发、新药批准、诉讼胜诉、雇员维持率等目标式的标准。财务指标一般来说可以用会计准则进行计量;对于非财务指标来说,如何确认目标是否达到标准,买卖双方应当予以客观对标准进行描述。


C.确定Earn-out支付期间


或有支付的期间,从何时起算、何时支付、支付的次数和方式,买卖双方均需要在并购交易文件中进行明确约定。一般来说,盈利支付的期间以1~5年较为常见。


D.Earn-out支付期间的运营和控制权


Earn-out是在交易完成交割后进行度量的或有支付机制,买方往往会要求按照交割后运营的需要对目标公司的计划、策略、产品、营销模式进行调整;卖方则会要求交割后公司应当按照交割之前卖方运营的方式进行运营,不能随意改变资产或者公司的计划、策略、产品、营销模式。这些需要在谈判中做好协定,避免日后产生分歧。


E.Earn-out支付是否需要有限额


买方是希望Earn-out机制能有限额,将后续支付的风险固定在一个具体数额;而卖方则希望在资产和公司有超预期的表现时,能够从中分到更多。在合同签订需要明确这个问题。


F.Earn-out条款细节如何设置?


在现实应用中,Earn-out付款指标的设置是交易双方关注的重点。按照付款条件设置的区别,Earn-out可分为以下三种类型:


以能够反映和体现企业经营状况的相关财务指标作为付款条件例如最常见的净利润、EBITDA、营业收入等;


以是否达成会对标的企业价值产生重大影响的某些特定目标作为付款条件,例如是否能够拿到某一特定合同、某些特定的监管许可等.


Earn-out应用或将出现问题:


合同条款设置难度大;

并购后的买卖方复杂博弈。


二、中国买家的应对策略及对交易文本的贡献


1.分层反向分手费


反向分手费(Reverse Termination Fee 或Reverse Break-up Fee)相对于并购交易中由卖方支付给买方的分手费而言,是指在满足特定触发条件情况下由买方支付给卖方的分手费。


与招揽期限紧密相关的是分层分手费设计,既然允许卖方招揽,那么,因为在招揽期限内出现更优收购方案而终止原先协议的,分手费就不能太高;而在招揽期过后,卖方不能继续主动招揽,此时出现更优方案最终导致卖方(由于董事会负有的忠慎义务)终止原协议,转投新买家的,分手费便要增加。就这样,分手费分出了层次,前一层分手费的比例一般占交易金额的1%-2%,而后一层次的分手费比例则提高到3%-4%。


对于中国企业而言,其常遭遇的反向分手费触发支付情形可能包括:


(1) 由于未获得中国政府关于境外投资的审批、核准、备案或登记而导致并购协议被终止,包括发改委、商务部、外汇管理部门、国资委(适用于国有企业)、金融证券监管机构(适用于银行、保险或上市公司)等相关政府部门;


(2) 由于未通过中国政府的反垄断审查或国家安全审查;


(3) 由于未通过外国政府的反垄断审查或国家安全审查或其他政府审批而导致投资并购协议被终止,例如美国CFIUS审查或澳大利亚FIRB审查;


(4) 由于并购方的股东会或股东大会没有批准并购交易而导致并购协议被终止;


(5) 由于并购方违反并购协议而导致并购协议被终止;


(6) 由于并购方未能获得融资而无力进行交割导致并购协议被终止;


(7) 其他相关情形。上述情形的设计可能还会和特定时间点挂钩,譬如在特定日期之前未取得相关政府审批或其他触发条件的。对于中国企业而言,尽量减少触发反向分手费的情形或尽量延长相关时间限制是有利的。


反向分手费的金额:


反向分手费的金额一般与正向分手费相当,但近来年一些交易中也出现反向分手费高于正向分手费的现象。在美国,大部分并购交易中的反向分手费不超过交易金额的3%-7%。在加拿大,反向分手费一般是并购价格的1%-3%,并且通常与分手费的金额相同。


反向分手费的支付方式问题:


中国企业在反向分手费的谈判过程中应注意是否设立托管账户,设立托管账户的银行和支付币种,反向分手费支付的时间和条件等问题。


反向分手费是否唯一的救济方式:


中国企业在谈判中可主张将触发反向分手费情形时支付相关反向分手费作为唯一的救济方式,避免发生实际履行或者承担其他赔偿责任的情形。


反向分手费的支付担保问题:


反向分手费的支付担保方式包括(1)在托管账户预先存入反向分手费;(2)银行保函;(3)保证担保等方式。反向分手费保险的出现,为解决担保问题提供了利器。


备注:君汉商学院还有一堂课,重点讲跨境并购风险管理和反向分手费的应用


2. 重大不利定量


Material Adverse Effect/Material Adverse Change/Material Adverse Event (MAE/MAC重大不利变化事件): 重大不利变化事件是一个在国际油气并购交易中非常重要的概念,几乎所有海外并购交易文件中均中包含重大不利事件条款,而且交易双方往往投入许多时间和精力对此概念进行谈判和沟通。


MAC/MAE定义一般表述为,在过渡期,目标资产或目标公司(或者是目标公司旗下重要的子公司,重大不利变化发生的主体,是否包括Target company或是Target Company下重要Subsidiary等,也是交易双方谈判的点)发生或者预期发生(“prospects” ,这个词是否放入,也是交易双方的一个谈判点)重大变化的程度达到对目标资产或公司产生重大不利时,则买方有权退出交易(较常见)或者重新谈判交易(较为不常见)。


根据有关权威的研究报告,在采用MAC/MAE条款的交易中,比如,对于合理预见到可能引发重大不利后果的事件被归为MAC/MAE事件。从买方的角度看,在国际并购交易文件中放入重大不利事件条款很自然,如果签署交易文件后,目标公司和目标资产发生了规定的重大变化,不是想要的东西了,自然需要有权退出交易;从卖方的角度看,尽管买方的想法有合理性,但需要尽量限制重大不利事件的范围和内容。私募买方在以往喜欢加prospects,因为私募的逻辑是我买你就是基于未来现金流预测,你未来预期变了我还买个啥啊。近来竞争激烈,私募也逐渐接受了没有prospects。


对重大不利变化的描述一般分为三种方式:


一种是概括性描述(定性)

一种是定量描述

一种把定量和定性结合起来。


定性就是概括的描述对公司或资产产生了重大不利影响,定量就是放入一定公司或资产比例,比如20%或者30%的变化。在国际并购交易谈判中,卖方一般不会接受将MAC/MAE条款进行定量。美国律协曾经有过一个调查报告证实了该等市场观点:在所调查交易文件的MAC/MAE条款中,对MAC/MAE进行中重大性进行定量的交易极少,只占4%。从我的交易经验来看,不是买方不要定量的问题,而是卖方不愿意给的问题,如果MAC/MAE将定性和定量两个因素都嵌入到文中中去,则买方利用MAC/MAE条款退出交易的可能性将大大增加。当然,如果量定得过高,因为定性和定量的比较问题,则可能成为双刃剑。但国内现在出海,几乎定量成了标准自选动作。


卖方一般会要求如下事件不能视为重大不利变化(即排除事件,carve out):油价变化、股价变化、国际或者国内经济形势的变化、宣告交易、并购文件所规定的行为、法律法规以及一般公认会计准则(GAAP)的改变、公司的运营结果不及预期、战争、恐怖主义或者是未解决的诉讼等等。根据美国律协的研究报告,在拥有MAC/MAE条款的并购交易中,83%的交易包括有排除事件,而2010年包括排除事件的交易比例仅占60%,最主要的排除事件还是经济形势和行业趋势。


福利:国际并购项目人员在考虑撰写或审查MAC/MAE条款时应考虑事项表


3.政府审批条件定量


惯例是不能设置burdensome的条件。举个列子,鼎晖联合远大医疗竞购澳洲上市公司的时候,鼎晖只承诺在获取美国外商投资审查委员会审批的时候将Sirtex Medical在美国患者的医疗数据和相关放射性物质交由第三方处理,并且CFIUS审批条件不能对Sirtex Medical的12个月营收产生5000万澳元的影响。这就是对政府审批定量。


三、跨境并购交易文件审查要点




四、跨境并购文件模板分项


www.practicallaw.com

www.lma.eu.com

https://www.aplma.com

www.onecle.com

www.aipn.com

https://nvca.org/resources/model-legal-documents/

https://www.bvca.co.uk/

www.sec.org

www.cninfo.com.cn

http://fidic.org/



——并购菁英汇原创出品——


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