A股购,为并购而生

股市获利的路径和逻辑--唐书房



一个人,带着自己积累的财富进入股市,本着对自己负责的态度,首先应该思考:我是来寻开心的还是来赚钱的?如果是寻开心,当然怎么高兴怎么玩,玩了之后居然有赚,开心。玩了之后为开心付费,天经地义。但若目的是为了赚钱,那么可能需要继续思考:我的利润从哪里来?我凭什么认为自己可以赚?


10月11日,老唐在书房发表了《你靠什么在股市生存》一文,谈到了ABCD四类不同类型的投资者,各自依据什么去获取股价变化带来的利润。今天,接着上回的话题聊“引发股价变化的基础是什么”。


大量前辈们的研究表明,股价变动的基础有三种来源:①企业经营增值;②公司高价增发新股或分拆下属子公司ipo融资;③投资者情绪的变化,引发股价的无序波动。前两项是市场参与者购买的目标资产发生了变动;第三项则是市场参与者之间以企业股权为筹码的博弈,与企业没有关系。下面分类聊。


企业经营增值


一个国家的经济运行结果一般以GDP衡量。GDP是“国内生产总值”的缩写,它指一个国家一年内新增加的产品和服务的价值总和。正是这些新增加的产品和服务,提供了人们吃穿用住行以及社会扩大再生产所需。人类的生存和发展及其需求的不断增长,推动着GDP的持续发展。纵观人类发展史,特别是近现代史,可以清楚地做出判断,人类社会所创造的产品和服务总量是持续增长的。


国民经济是人的生产劳动成果,也由人及其组织分享。如果按照参与创造和分享GDP的主体区分,它由四个部分组成:一是中央政府和地方政府拿走的税费;二是参与GDP创造的个人的收入;三是非营利部门获得的捐赠和服务部门提供的中介服务费用;四是企业的盈利。除非某一特定时期的极端情况导致人类文明和经济倒退,否则,人类将长期维持GDP的持续增长(背后的原因,是人口增长、土地等资产的产出、交换和分工的深化及其带来的知识积累。这部分与投资关系不大,不扯远了)。


显然,一国所有企业作为一个总体,不仅能够分享利润,而且所分享的利润是持续增长的。在现代经济中,一国GDP的70%左右是由企业创造的,且由于企业的盈利能力高于个人和中间组织。所以,企业的生产经营成果不仅左右着一国GDP的结果,而且优于以GDP所反映的社会整体新创造的产品和服务价值(四个部分的加权平均值),投资于全部企业回报会高于GDP平均增长。


企业是追求收益的经济主体,没有收益,就没有企业长期存在的理由。另一方面,企业能够创造较高的收益,是因为企业这种经济组织比个人、家庭或政府有更低的交易费用支出——通过深化分工、专业化协作,以及对利润的激励和对损失的惩罚机制等原因(若有对这部分内容感兴趣的朋友,可以阅读诺奖得主、新制度经济学鼻祖罗纳德.科斯的《企业的性质》——这是他1991年被授予诺贝尔经济学奖的主要贡献)。


虽然上市公司不见得各个都是优秀企业,但由于有利润、盈利能力、后续融资可能、上市费用支出等多种条件的筛选,总体来说,上市公司收益水平高于全社会所有企业平均水平。无论是中国证券市场20多年的运行情况,还是发达国家更长时间的实践,都证明了这一点。有研究表明,1995-2014年的20年跨度里,天朝全部企业的净资产收益率(ROE)保持着年均近10%的水平,而同期上市公司的净资产收益率则实现了年均大于12%的水平(别小看2%的收益率差距,20年时间里,12%收益率资产赚到的利润是10%资产所获利润的150%+)。这意味着,如果买下全部上市公司,将能够获得超越全社会企业平均收益水平的经营收益。


接下来的推理更简单了,所有上市公司中净资产收益率高于12%的企业,其盈利能力会高于上市公司平均。哈哈,这其实是一句废话,但往往被人忽略。这句废话意味着,如果通通都按照净资产买下所有ROE>12%的企业,长期来看,这些企业将赚到高于上市公司整体,更高于全社会整体的利润——这其实就是巴菲特投资框架的全部奥秘。老唐以前曾随手在雪球发过一个这样的帖,说的就是这个原理:


老唐书念得少,喜欢简单粗暴。简单粗暴的说:巴菲特思想被太多人弄玄乎了。他只不过认为:


1)一个优秀的企业,能跑赢社会财富平均增长速度。就好比班上的前三名成绩会高过全班平均成绩一样明显;


2)如果能够能以合理乃至偏低的价格参股这些优秀企业,长期看,财富增长速度也会同样超过社会平均增长速度。古今中外有不计其数的成功商人,都这么干的,毫不神秘、也不难懂;


3)他找到市场先生这个经常提供更好交易价格的蠢对手;


4)他很早就发现并利用了保险公司这个资金杠杆。于是,股神练成了。


对我们而言,第4条可能机会很少,但懂了前三条,专心寻找优秀企业,等待合理或偏低的价格,也许你永远成不了巴菲特,但你也成不了穷鬼。完毕。


融资增值


持有上市公司股票,还有一项额外的利润来源,那就是上市公司的融资权利。当上市公司以高于净资产的价格向其他股东增发新股,或者按照高于净资产的价格拆分某部分资产独立上市融资,这些通常被称为圈钱的行为,如果我们是股东,就是我们圈别人的钱来增加自己拥有的企业净资产。


但必须要补充一点,上面说高于净资产值融资会增加企业净资产,但并非意味着高于净资产融资,新股东就是划算的。比如老唐就曾经呼吁反对过国投电力7.95元向大股东增发(当时股价约7元)。国投每股净资产4元出头,7.95元增发的确增加了企业净资产,但却并非增加其他股东的利益。因为这个4元,其盈利能力对应的价值高于7.95元,如果大股东想7.95元要,完全可以到市场去买其他对国投估值低于7.95元者手里的股票,这样就不需要强迫其他股东跟着出让股权。


也许国投这个案例还不够明显,另外假设一个对比悬殊的例子来说明。茅台2013年市价100元的时候,每股净资产约40元,总股本10.38亿。假如当时茅台意图向某新股东增发3亿股,每股120元(新股东投入360亿,总股本变成13.38亿股),不仅是净资产的3倍,也高于市价20%。如果孤立的以增加净资产就占便宜的角度看,似乎120元定向增发挺划算,应该投赞成票。


然而,从公司所有权角度看,老股东让渡了约22.5%的公司所有权给新股东;从净利润角度看,2013至2016年,茅台净利润总和近630亿,新股东拥有了其中的约142亿;从分红角度看,4年里新股东合计收到现金分红约58亿(假设2016年分红85亿,4年累计现金分红近260亿);从市值角度看,今天4000多亿市值,新股东占有其中的900多亿……不管从哪个角度看,新股东回报都高的惊人。这些本该属于老股东所拥有的收益,就通过“高”价增发的把戏被新股东拿走了。


以上题外话,想说明一个道理,高于净资产的融资会增加企业净资产,但不一定对老股东有利。只有明显高于企业内在价值的融资,才会增加老股东利益。


在A股市场,高价发新股或者增发新股比较常见,极端形式就是IPO上市,给原老股东带来巨大的财富。拆分旗下资产或子公司独立上市,虽然国内还比较少见,但道理上就是将一块资产拨出来高价卖掉部分股权。这些很容易理解,老唐就不啰嗦了。


短期内股价的无序波动


股市最诱惑人的,恰恰是这个短期内的无序波动。之所以说它是“无序”,因为自股市诞生几百年来,无数顶级聪明人都在花费心血,力图找到股价波动的规律。只要找到一种把握股价波动的方法,哪怕每个月有一次高抛低吸获利10%的能力,就能靠10万本金,在10年变成约百亿净资产富豪,登上中国福布斯排行榜前100名。然而,无数理论和实践,都证明人类没有能力掌握股价的短期波动——至少截止目前没有这个能力。


以上三个利润来源中,前两个因素整体是获利的,而且因为第二个因素的原因,获利率会高于上市公司平均净资产收益率,这个是确定的。第三项追逐短期波动的人,因为印花税和佣金的存在,整体是亏损的,这也是确定的:按照2015年254万亿交易量,0.1%印花税和万2.5佣金计算,净亏损3175亿。以中登公司披露的2015年底共计5077万位持仓者计算(一个身份证无论几个账户,在中登都算一个),人均亏损超过6000元。当然,其中必然有少部分人因为好运气、内幕消息或者其他某些因素,收益率高于平均值,表现为获利甚至是暴利。


因此,目标获取前两项利润来源,你位于水面不断上升的池塘里。如果智商和知识是平均水平,你就能确定性获取略高于GDP增长的收益率;如果你还能略高于平均水平,那就能获取超额回报;即便是略差于平均水平(只是不是差太狠)你依然能够保持正回报;只有在你的智商和知识水平大大落后于平均水平状态下,才可能导致亏损。


而意图获取第三种利润来源,至少要求你在所有参与博弈的人群里,无论能力、知识和运气都需要高于平均水平才能力保不亏。反之,无论你是等于平均或者落后于平均,都是额头一个大写的草书——死!不知道你是否有把握确定自己的能力知识和运气都高于平均水平,反正老唐没有——也不能说没有,20年前曾经有过。后来发现无论怎么熬更守夜、发粪涂墙,都只是随着运气和大势波动,无法获取确定性收益,时间稍微拉长,结局总是躲不开亏损和破产,然后就没这种自信了。


另外,博弈中的情绪变化,带来的股价无序波动,常常给意图获取前两种利润来源的人,带来额外惊喜——情绪性的股价大跌,常常给意图赚取企业经营增值者以远低于企业内在价值入股的机会,这又会是另一块搂草打兔子的捎带回报。


这个市场里,追逐短期波动的人,估摸着占9成以上,无论他/她是否自知,这种行动体现了自信是高于平均水平的,可以获取短期波动收益的,来市场是准备从对手(说不定就是你的亲朋、老师、前辈、同行、上司、邻居)那里抢钱的。这样的打算下,每天的波动,都代表着打劫成功或者成功被人打劫。一两天的波动,一两个涨跌停,代表着一次打劫与被劫的胜利或失败,自然就会随着股价波动而亢奋、得意、意气风发或苦恼、焦躁、不知所措。


如果是冲着企业经营增值和占新股东便宜来的,必然会以长期心态持有,以划算价格买入。因为企业的经营增值,要靠生产销售人员一天一天、一单一单去积累,不可能一锄头挖个金元宝,等待是天然本份。同样,高价增发或分拆上市这样钓凯子的好事儿,不可能俩礼拜来一次,它常常以年甚至以数年为单位的。


有了这样的心理准备,无序波动的随机价值(远低于内在价值的买入和远高于内在价值的卖出),自然就可以当作锦上添花、薅羊毛。有了就薅一把,没有那是本份。有了这样的认识,当你7折买入后,市价变成5折,你也不会惊慌失措,不会手忙脚乱。那只不过是更多便宜,更多羊毛,有能力就继续笑纳,没能力就放手让跟你持同样投资体系的同好去吃——虽然你并不知道他/她究竟是谁。


这样,屏幕上那些每天跳来跳去的波动,就成了你眼中的白骨精画皮,是无法掌控的幻象,是诱惑人走向迷蒙的法术。穿过这些表象,盯住股票背后的企业经营及融资特权,你终于可以放心地长吟一句:一切短期波动,如梦幻泡影,如露亦如电,应作如是观。然后,安安静静、舒舒服服地享受学习,享受研究,享受阅读,享受思考,享受金钱自己滚进来的乐趣了——所谓的“好心态”,就这样练成了。阿弥陀佛,善哉善哉!



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