A股购,为并购而生

*ST海润:暴跌85%,跌成仙股!曾经业内巨头无人不知,如今股价0.87元!

今天我们要研究的这家公司,曾是不折不扣的产业巨头。


它,曾是中国最大的晶硅太阳能电池生产企业之一,并且,这个行业无人不知的“中国光伏之父”,还曾担任它的掌门人。


甚至,曾经,它还豪言要打造“千亿市值”的光伏企业,并自诩为行业内的“狮子王”。“一个行业没有‘狮子王’就没有秩序,行业就会处于混乱中,这是不可持续的状态。”


如此牛逼的公司,来看画风:



然而,就是这样,接近“独角兽”的产业巨头,如今却成了这副模样:


可以说,它已经沦为整个资本市场混的最惨的上市公司之一。


净资产为负、多次发布退市风险警示公告、被审计机构警告内控制度存在多项重大缺陷、被交易所多次问询、被证监会立案调查并处罚……


更奇葩的是,2018年4月27日,它的董事长还被独董提议罢免。在董事会上,当场共有7人投票,其中6票通过,1票反对,反对的这一票还是由被罢免的董事长本人投出。


这家公司,名叫:*ST海润。直到2018年5月,它终于被暂停上市。注意,暂停上市前,股价已跌至0.87元,不折不扣的仙股。并且,如果以前复权股价来看,其从最高点跌幅,高达85.12%。


随之而来,复盘*ST海润,几个问题值得我们深入思考:


1)8年前,它以行业巨头的身份借壳*ST申龙,而经历8年资本市场淬炼,却跌成仙股、沦为壳资源,在退市边缘徘徊——从辉煌到惨败,中间到底发生了什么?


2)在股价一路跌下悬崖的过程中,从产业研究角度,基本面是否提前给出了一些警示信号?


3)一个公司的债务风险,该如何评级,该如何一步一步识别爆雷的可能性?


今天,我们就透过*ST海润这个案例,来梳理一下,一家企业有可能出现的重大风险点,以及光伏行业的研究逻辑。希望这样的案例研究,能够帮你在未来躲避上市公司的重大雷区。本报告,是我们关于新能源行业的第5篇研报,之前的系列分别为水电风电核电生物质能新能源汽车


— 01 —

产业+资本


光伏,是利用太阳电池半导体材料的光伏效应,将太阳光辐射能直接转换为电能的一种发电系统,目前,有独立运行和并网运行两种方式。


同时,太阳能光伏发电系统,可分为两类,一种是集中式,如大型的地面光伏发电系统;一种是分布式,如企业厂房屋顶光伏发电系统,民居屋顶光伏发电系统 。


这门生意诞生的宏观背景,其实和石油、天然气生产国政局不稳有关。太阳能,从诞生起就是一门政治生意,它给各国政府提供了极具吸引力的发电方案,不会对能源国形成严重的依赖。


光伏这个产业,真正大规模的民用是在2000年以后的欧洲,2000年德国首部《可再生能源法案》出台,开始大力扶持新能源产业,德国光伏产业也因此开始了快速发展。


我国的光伏行业,也正是起步于2000年。


当年,一个叫施正荣的海归回国创业,找到无锡有关部门,在有关部门的推动下,无锡小天鹅集团、山禾制药、无锡高新技术风险投资等8家投资方,共出资650万美元,共同设立无锡尚德,施正荣本人以技术股和40万美元的现金入股,占公司25%的股份。


2001年,无锡尚德在国内建立第一条10MW太阳能电池生产线,标志着中国光伏行业开启大规模商业化之路。当时,我国的光伏,主要以出口为主。


2003年至2005年,由于欧洲市场政策扶持,以及资金补贴驱动之下需求持续高速增长,无锡尚德、保定英利为代表的光伏龙头大规模扩产。


放眼当时的全世界,传统能源行业景气度较高,国际原油价格一路走高,光伏作为有可能替代原油的新能源,炽手可热:


2003~2007年这五年间,中国光伏产业的年平均增长率高达191.3%,2007年,中国太阳能电池产量达到1088兆瓦,超过日本和欧洲,成为世界太阳能电池的第一大生产国。2007年,我国光伏组件产量也达到世界第一。截至2007年底,国内光伏组件产量达到1717兆瓦,比上年增长138%。


本案主角海润光伏,正是在行业大热之时,登上历史舞台。


其于2004年成立,同年,第一台切片机成功试产,董事长为任向东,其控股股东为紫金电子,持股33.65%,实控人为陆克平。




海润光伏的产品主要为组件电池片,其次是多晶硅片


2003-2007年这五年间,中国光伏产业的年平均增长率高达191.3%,2007年,中国太阳能电池产量达到1088兆瓦,超过日本和欧洲,成为世界太阳能电池的第一大生产国。同在2007年,我国光伏组件产量也达到世界第一。截至2007年底,国内光伏组件产量达到1717兆瓦,比上年增长138%。


无锡尚德,作为中国光伏业的龙头,一度风光无限,2005年登陆了纽交所,成为第一家在海外上市的中国公司,其市值最高时为40亿美元,施正荣也一度成为中国首富。


乘着行业快速增长的东风,本案,海润光伏也开始谋求IPO。


可是,2008年,世界上发生了两件大事:


1)次贷危机爆发,引起全球范围的金融危机;

2)能源行业景气度下降,原油价格暴跌;


这两件大事发生后,我国光伏行业遭遇当头一棒,开始降温。行业与经济的不景气,使得海润光伏原本谋划的IPO,也就此夭折。


直接IPO不行,海润开始谋求借壳,而此时,一个机会出现了——*ST申龙。


ST申龙已于2006、2007、2008年连续三年亏损,导致公司股票暂停上市,2009年则依靠政府补贴才勉强实现盈利。江阴市曾多次举行*ST申龙重组专题协调会议,其间,陕西炼石和阳光地产均有意重组*ST申龙,但两次重组均以失败告终。


2009年10月,一个重要的人物来到海润光伏。其担任海润光伏副董事长、总裁、首席执行官,持有18.07%的股份,与紫金电子为一致行动人。


此人,在行业内举足轻重——他曾与施正荣在2000年创建了无锡尚德、与赵建华在2004年创立中电光伏,后来又与靳保芳在2005年成立了河北晶澳并将其带入纳斯达克。这几大经历,也让杨怀进被称为“中国光伏之父”。在加入海润光伏之前,杨怀进是晶澳太阳能的CEO,而当时海润光伏是晶澳太阳能的大供应商。


2010年,海润光伏与*ST申龙开始首次接洽,2011年,海润光伏正式登陆资本市场。


故事,就从这里开始。


— 02 —

前世今生


海润光伏,于2011年借壳ST申龙正式上市。主要从事铸锭、硅片、电池、组件的研发、生产和销售。产品涵盖太阳能电池用的单晶硅棒/片、多晶硅锭/片、太阳能电池片和组件。如今,公司无实际控制人,前十大股东持股情况如下:




光伏行业的产业链为,硅料——硅片——太阳能电池——光伏组件——应用系统。


海润光伏的上游为硅料、多晶硅等原材料;


其下游主要为光伏电站,又可以分为集中式和分布式——集中式电站下游客户主要为B端,以EPC和BT公司为主;而分布式光伏体现为光伏入户、全民参与,主要为C端客户,此种模式由于更符合用户需求,近几年市场快速增长。


2015年至2017年,营收分别为60.89亿元、45.19亿元、32.56亿元;净利润分别为0.94亿元、-11.83亿元、-24.65亿元;经营活动现金流量净额分别为10.56亿元、-9.02亿元、-0.72亿元;毛利率分别为18.8%、19.28%、4.21%


营收逐年下滑,净利润连续亏损,2017年巨亏近25亿元;同时,现金流连续2年为负。毛利率也在下滑,到2017年滑落到仅4%左右。



(制图:并购优塾投研团队)


2017年,其收入结构中以组件产品为主,其次为代工收入。业务以外销为主。


回想曾经,它在光伏行业中可是首屈一指的大佬。为何如今却沦落为如此?回溯其历史,我们将其经营历程分成三个阶段。



(制图:并购优塾投研团队)


回溯它整个发展情况,基本可以分为:第一阶段——2008年至2010年,第二阶段——2011年至2014年,第三阶段——2015年至今。


— 03 —

光辉岁月


2008年到2010年,全球光伏行业在经历了金融危机、能源不景气的情况下,景气度逐渐恢复。到了2010年初,行业再度迎来爆发,其原因主要有两点:


1)欧洲装机热潮


2010年左右,原油价格也开始回升。以德国、意大利为代表的欧洲光伏市场开始兴起,装机量迅猛增加。



2)补贴政策


2010年12月,监管层对金太阳示范工程,以及太阳能光电建筑应用示范工程部署中的关键设备,按中标协议价格给予50%的补贴,其他费用按不同项目类型分别按4元/瓦和6元/瓦给予定额补贴。


双重刺激下,海润光伏成长飞快,直接来看数据:


2008年至2010年,营收分别为16.97亿元、10.79亿元、33.8亿元;净利润分别为2.11亿元、0.26亿元、3.82亿元;经营活动现金流量净额分别为1.6亿元、0.6亿元、4.97亿元


除了金融危机带来影响的2009年业绩稍逊一筹,这几年整体业绩情况呈上升趋势,三年营收复合增速为41.13%。到2010年,其已经成为我国最大的多晶硅太阳能电池生产企业之一,并且入围国家“金太阳和太阳能光电建筑应用示范工程”的三家晶体硅光伏组件供应商之一,也是我国第二批光伏并网发电特许权招标电站光伏组件供应商之一。


2009年起,海润光伏开始在光伏产业链上向下游拓展。


其业务,从仅生产硅棒、硅片,扩充为一个庞大的体系:单晶硅棒、多晶硅锭铸造——硅片切割——电池片——电池组件研发及生产、销售——太阳能光伏战的投资、开发、运营与销售——太阳能光伏电站项目施工总承包、分包业务,可以说,是全产业链布局。



收入暴涨的同时,其固定资产规模也开始飞速上升,2008年至2010年,固定资产分别为4.55亿元、6.1亿元、21.11亿元,在建工程分别为0.76亿元、2.55亿元、4.5亿元。其中,固定资产同比增速在2010年至246.07%。



(制图:并购优塾投研团队)


好,一切看上去都很美好,如果换成是你,接下来你会怎么发展?


— 04 —

寻找壳资源


当然是登陆资本市场,上市。


考虑到彼时的IPO环境不佳,本案选择了借壳。海润光伏找到的这个壳资源,名叫*ST申龙。


*ST申龙,主营业务为软塑彩印及复合包装产品的生产销售,其2006年、2007年、2008年连续三年亏损,于2009年被上海证券交易所暂停上市。


2008年至2010年,*ST申龙营收为4.16亿元、3.76亿元、4.15亿元;净利润为-1.88亿元、0.12亿元、0.06亿元;经营活动现金流量净额为0.61、-0.3亿元、0.99亿元。


如果细扫ST申龙的利润表,能够发现,其净利润几乎全靠地方政府补助撑起。


2009、2010年,其营业利润为-1790.12万元、-1901.07万元,政府补助分别为6443.74万元、3529.95万元。截至2011年6月30日,归属于母公司所有者的所有者权益仅有1.09亿元。


这个壳资源,此前已经两次重组失败。


2008年,*ST申龙发布关于重大资产重组预案公告,拟将陕西炼石矿业置入资产,陕西炼石拟以40.9倍市盈率、将资产装入上市公司。但其交易协议中有个前提条件:引进的战略投资者,重组资格和重组条件必须经银团参贷行一致同意。


陕西炼石的业务,与钼的价格波动高度相关,当时正值金融危机后,钼价出现大幅暴跌,债权银团参贷行对未来钼价波动担忧,怀疑其会影响陕西炼石的盈利预测和资产评估值,因而未达成一致意见,最终,陕西炼石高溢价借壳*ST申龙宣告失败。



一次失败后,ST申龙又转向了另一个目标。


2009年,*ST申龙又与主营地产的阳光集团签订了股权转让及资产重组意向书。但当时,一线城市住房不良贷款逐渐浮出水面、房贷违约率上升,同时监管层加强建设用地批后监管,严厉打击囤地行为,对房地产企业的上市融资开始限制——这样的宏观背景下,这次重组再告失败。


两次失败之后,2010年,*ST申龙开始牵手海润光伏,第三次挑战借壳重组。



— 05 —

借壳上市


根据当时的交易草案,以2010年10月31日为评估基准日,整个交易分为两步:


第一步,资产出售——


*ST申龙将所有资产及负债,参考评估结果作价2.79亿元,全部出售给申龙创业,申龙创业以银行转账方式支付对价。


第二步,增发股份,吸收合并海润光伏——


海润光伏100%股权评估作价23.35亿元,*ST申龙向海润光伏以3元/股的价格发行7.78亿股股份,换股吸收合并海润光伏。


两步完成后,紫金电子等原海润光伏的20家股东,将获得上市公司75.1%的股份。紫金电子为海润光伏第一大股东,占公司总股本的41.87%,实控人为陆克平。紫金电子与杨怀进为一致行动人,紫金电子的控股股东为阳光集团,正是之前与ST申龙前次试图重组的对象。


本次交易股权结构图,如下:


交易前:


交易后:



此外,双方还签署了《利润补偿协议》,海润光伏承诺:2011年实现归母净利润不低于4.99亿元,若实际小于上述净利润数据,海润光伏按股份比例以现金方式补足利润差额。此外,阳光集团还为海润光伏做出担保承诺。


对于海润光伏的盈利预测——2012年至2013年归母净利润分别为5.1亿元、5.29亿元,承诺具体如下:


1)阳光集团为海润光伏向上市公司 2011 年盈利预测进行补偿的行为提供担保,即海润光伏 2011 年实际盈利数小于4.99亿元,且海润光伏有股东未按照签订的协议在约定的时间内向上市公司支付利润差额,则阳光集团代为偿付该股东应支付的利润差额及违约金;


2)如果重组完成后,海润光伏 2012 年及 2013 年盈利预测,即归归母净利润2012年小于 5.1亿元,2013 年小于5.29亿元,则阳光集团在上市公司年报披露的 5 日内,以现金方式向上市公司补足利润差额。


根据《吸收合并资产交割确认书》,吸收合并资产交割的详细情况如下:


1)流动资产


截至2011年10月31日,拟吸收合并资产流动资产共计24.73亿元,其中货币资金6.17亿元,应收票据5080万元,应收账款1.77亿元,预付账款6296.01万元,其他应收款13.08亿元,存货2.58亿元。


2)非流动资产




根据公证天业出具的审计报告,海润光伏过渡期间归属于母公司所有者权益合计净增加4.25亿元,该部分增加的净资产由申龙享有,海润光伏无需进行额外现金补足。


截至当年2011年12月5日,申龙收到海润光伏以净资产折股的出资额23.35亿元,其中实收资本(股本)7.78亿元。申请现金选择权的股份为17.88万股。


交易实施到这里,借壳,终于成功了。接下来,该做什么?



— 06 —

行业寒冬


没想到,借壳上市不久后,整个光伏行业就迎来了重大意外。


2011 年 10 月,美国光伏启动针对中国光伏企业的“双反”调查,并于 2012 年确认对中国企业开征34%-47%不等的关税。紧随其后,欧盟也在企业的诉讼要求下,启动了针对国内光伏企业的双反计划。


一时间,下游需求猛降,我国光伏产业发展遭遇重挫,整个行业进入周期底部。


这一时期,我国几乎所有的上市光伏企业利润都开始大幅下挫。其中,美股的阿特斯巨亏12亿元,晶科能源更是巨亏15亿元。



(制图:并购优塾投研团队)


这样的背景下,本案自然也也不能幸免。直接上数据:


2011年至2014年,营收分别为71.32亿元、49.66亿元、47.59亿元、49.58亿元;净利润分别为3.69亿元、-0.44亿元-2.87亿元-9.33亿元;经营活动现金流量净额分别为7.18亿元、1.01亿元、13.84亿元、-5.23亿元。


行业进入下行通道后,各家的情况和应对方式都不同。曾经的行业巨无霸——无锡尚德,在此期间无奈破产,而如今单晶硅领域世界第一的巨头隆基股份,则选择在这一年上市。


而海润光伏,则做了一个与行业绝大多数玩家都不同的决定——反周期加杠杆,押注集中式光伏电站。


— 07 —

逆周期加杠杆


2012年,光伏行业进入周期低谷后,海润光伏继续向下游延伸,开始通过自建的模式大规模进入下游集中式光伏电站领域。


2011年至2014年,其账面的在建工程分别为9.83亿元、30.93亿元、24.67亿元、18.27亿元,同比增速分别为118.44%、214.65%、-20.24%、-25.94%。


你看,在建工程猛增。2011年至2012年,其在建工程明细情况如下:


2013年至2014年在建工程情况:



此处,给你一个思考题,海润光伏为什么要大规模进入下游集中式光伏电站领域?


答案:补助。


当时的政策背景下,《关于发挥价格杠杆作用促进光伏产业健康发展的通知》明确提出,对光伏电站实行分区域的标杆上网电价政策。根据各地太阳能资源条件和建设成本,将全国分为三类资源区,分别执行每千瓦时0.9元、0.95元、1元的电价标准。


对分布式光伏发电项目,实行按照发电量进行电价补贴的政策,电价补贴标准为0.42元/千瓦时。


(图片来源:中国科学院,作者:王文静、王斯成)


这样的补助,再加上下游电站运营的收益相对稳定,毛利较高,行业的毛利率普遍在60%左右。这对于当时急需走出亏损的海润光伏来说,确实是一个不错的发展方向。


(图中%为毛利率)


在这样的布局下,海润光伏不仅可以将自有产能消化,而且还能通过补助,度过周期底部——果然,仅2012年,海润光伏就获得了4.54亿元政府补助。


但注意,光伏电站的建设资金需求极大,那资金怎么来?自然只能是负债,需要注意的是,海润光伏的负债此前一直长期维持在70%左右的高位,并且,负债结构中主要都是有息负债。







此外,公司的质押和担保也较为频繁,部分情况如下:


截至2013年9月30日,公司对子公司累计担保总额为34.63亿元,占上市公司最近一期经审计净资产的125.4%;


截至2014年4月29日,公司对子公司累计担保总额为38.36亿元,占上市公司最近一期经审计净资产的169.91%;


截至2014年11月19日,公司对子公司累计担保总额为42.15亿元,占上市公司最近一期经审计净资产的186.72%;


到2014年,仅靠负债,已经不足以满足光伏电站的建设,于是,其以非公开发行方式募集资金不超过38.02亿元,扣除发行费用后募集资金净额不超过37.18亿元,其中19.82亿,继续用于光伏电站建设:




那么,这样的反周期加杠杆操作,真的能帮他走出亏损泥潭吗?


— 08 —

奔跑吧兄弟


让人意外的是:2014年,这一年,光伏行业再次出现地震。


国家能源局下达按年度分省下达光伏电站新增建设规模的通知,通知中要求:


2014年,新增享受国家补贴资金的光伏发电项目备案总规模原则上不得超过下达的规模指标,超出规模指标的项目不纳入国家补贴资金支持范围。


对于甘肃、青海、新疆(含兵团)等光伏电站建设规模较大的省(区),如发生限电情况,将调减当年建设规模,并停止批复下年度新增备案规模。对于青海省海西地区,甘肃省武威、张掖和金昌等地区,青海省和甘肃省能源主管部门安排新建项目时应关注弃光限电风险。




政策出现后,光伏电站遭到打击,总量开始较以往减少,当年从12.9GW减少至10.6GW,自此,分布式光伏的占比开始提升,而集中式电站则遭遇滑铁卢。而海润光伏布局的电站,在这之前以集中式电站为主。


分布式光伏电站,基于建筑物表面,是光伏建筑一体化发电,投资小、建设快、占地面积小,能就近解决用户的用电问题,再加上政府支持力度大,其发展开始提升。


这个产业变动,成了海润光伏(集中式)和隆基股份(分布式)一降一升的分水岭。




这一政策变化,直接导致海润光伏部分尚未列入计划,但已经开始建设的电站长期无法并网。


由此,海润的业绩再次崩溃——2014年,海润光伏营收为49.58亿元,净利润为-9.33亿元,经营活动现金流量净额为-5.23亿元。现金流开始出现明显的压力,处于“失血” 状态。


并且,从债务和资金链方面,也是相当危急。仅靠自身经营和货币资金已经不能完全覆盖承担当年到期的债务。注意看下图,2012年是个明确的分水岭,过了这个时点,只能以借新债、还旧债的方式苟延残喘。


此外,这一阶段的海润光伏,它资产变现能力短期借债能力亦趋于弱势。


2011年至2014年,流动比率分别为1.05、0.78、0.58、0.85;速动比率分别为0.89、0.69、0.53、0.75。其资产负债率处于较高水平,分别为69.11%、75.28%、80.46%、68.91%。




至此,其先前的反周期押注集中式电站,宣告失败。业绩,很快要崩溃,怎么办?


— 09 —

赶紧跑路


当然是跑啊。股东开始跑路。


不过,既然大部队要撤退,自然要有掩护措施。2015年1月23日,海润光伏抛出高送转预案:以资本公积金向全体股东每10股转增20股。要知道,这可是一家历史上一毛不拔的公司,居然很突兀的搞起了高送转。


我们来看海润光伏的历史分红情况:



对比来看历史融资情况:



如此大手笔的送转,加上当年牛市的推波助澜,千载难逢的减持机会,怎么能放过。



果然,减持开始了:


2015年1月7日,紫金电子通过大宗交易减持3000万股,占公司总股本的1.905%;


2015年1月12日,紫金电子通过大宗交易减持1486.3万股,占公司总股本的0.944%;


2015年1月20日,紫金电子通过大宗交易减持5333.5万股,占公司总股本的3.39%;


2015年3月31日,紫金电子通过大宗交易减持2541.41万股,占公司总股本的1.61%。


此外还有杨怀进、四名副总裁张永欣、周宜可、WILSON RAYMOND PAUL、郝东玲等人也在这一时段同时减持。


除了高送转,当时刺激股价的还有另一个因素——资产剥离。


此前海润反周期押注建设的大量集中式光伏电站,找到了接盘方,联合光伏。2015年5月,海润光伏发布公告:联合光伏拟收购海润光伏国内17个光伏电站的全部股权,装机容量约930兆瓦,总额约88亿元。


联合光伏(00686.HK),为大型央企“招商局集团”体系中的一员,其第一、二大股东分别是招商新能源集团及其一致行动人,占股24.09%,以及中小板上市公司中利科技,持股6.33%,享有招商局相关光伏资源的独家开发权。不过,其体量其实并不大,2014年度资产净额为港币18.76亿元,营收为港币5.24亿元,净利润为港币3.77亿元。


为了这笔收购,联合光伏招徕各路资本大鳄,除了我国四大AMC中的东方资产、中国华融之外,还有复星国际、平安保险、招商基金、拔萃资本等。


按收购方案,联合光伏分三次向海润光伏支付预付款。


第一次:在协议签署三日内向海润光伏支付第一笔1.5亿元港币(约1.2亿元人民币)作为项目收购预付款。


同时,联合光伏向海润光伏发行价值10亿港币(约8亿元人民币)的可转换债券。同时,海润光伏向联合光伏转让合作标的公司10%股权,或将合作标的公司的部分股权质押给联合光伏,作为履行协议项下合作标的公司股权转让担保。



随后,联合光伏尽调其拟收购的部分项目,在其项目符合要求后,不晚于2015年6月5日,再向海润光伏支付第二笔预付款3.5亿元港币;不晚于2015年6月20日支付第三笔预付款5亿元港币。


并且,联合光伏对这些收购的光伏电站,其内部回报率要求为9%。对比市场要求的8%至12%的水平,联合光伏的要求并没有很苛刻。


这笔交易,是当时全球光伏电站最大的交易。如果能顺利进行,海润光伏的负债压力将大大缓解。


2015年的三季报显示,海润光伏在2015年前三季度实现归属于上市公司股东净利润增加,实现净利润达5001.4万元,较上年同期实现扭亏为盈,2014年同期亏损额达4197.8万元。主要系转让项目公司确认的收益和结转递延收益所致。


然而,生活总是这么残酷——这笔交易看上去很美,但却突生变数。由于相关项目没有达到并网投产等基本交收条件,未能落地。


按当时协议要求,符合项目交割的仅30MW,仅是预期930MW总量的一个零头。



制图:并购优塾投研团队


— 10 —

扭亏为盈


要知道,2013年、2014年,已经是连续大幅亏损。这意味着,2015年是一个极为关键的年份,必须扭亏为盈,才能保证不从悬崖跌落。


看图,很巧合的是,2015年,净利润很神奇的飙升至9402.87万元,顺利扭亏,避免了退市,我们来细看,它是如何完成扭亏的。


1)投资收益:


2015年,投资收益为2.65亿元,净利润为0.94亿元,占当年净利润的281.91%



投资收益的2.65亿元中,为处置长期股权投资、与其他获取的收益;





主要是处置子公司,出售股权所获得的款项收益。


2)营业外收入:


2015年的营业外收入1.17亿元中,1.15亿元为政府补助。

2015年,依靠着投资收益与营业外收入,海润光伏完成扭亏。但这封年报中,还有一个重要信息值得关注:证监会立案调查结果。


这个调查,恰恰和前面所提到的“高送转套路”有关。如果看到这个调查结果后,仍对它心存侥幸,那么接下来等你的,将是惨不忍睹的结局。




— 11 —

财务套路


曾经的行业巨头,已经从当年的借壳方,如今已沦为壳资源。并且,股东们在纷纷弃船跑路。


原来的大股东紫金电子虽然违规,但是已经离场,留在场内的现任大股东杨怀进,也选择离场,其通过协议转让方式,将其持有的股份转让给华君实业,占公司总股本的6.61%,转让款为2.72亿元。其中,华君实业是孟广宝所控制的公司。


协议转让、权益变动后,华君实业成为新任接盘侠、第一大股东,孟广宝入主伏,并在2016年4月出任*ST海润董事长。


孟广宝,旗下拥有港股上市公司华君控股,从事金融、工业、地产、能源、医疗等多个领域的综合性集团公司。入主之后,孟广宝旗下华君保理代海润光伏,向信达资产还款约2.78亿元。


新官上任,自然要向市场“表决心”——怎么表呢,当然是增持。在孟广宝任职期间,还计划由其所控制的名下公司,继续增持海润光伏的股份。


2017年5月公告显示,自2017年5月8日发布增持公告之日起6个月内,华君实业(营口)有限公司、华君置业(高邮)有限公司计划增持金额不低于1亿元;辽宁华君天宝科技有限公司等12家公司自5月15日起6个月内,计划增持金额不低于1亿元,且该增持计划不存在无法实施的风险。



除了增持,在业务上自然也得互相关照。体现在以下方面:


一是,孟广宝所控制的公司与海润光伏存在经营往来,根据海润光伏回复上交所的问询函内容,孟广宝控制的华君电力(常州)为海润光伏2017年的第一大供应商。另外,海润光伏拟向华君电力转让其持有的营口富润实业100%股权,转让价格806万元。



二是,海润光伏与另一家公司深圳华君融资租赁公司的交易和往来款项还在结算,且海润光伏2017年期末对于孟广宝所控制的公司还存在1.70亿元的应付款项。


不过,需要注意的是,除了增持表决心、业务往来之外,新任实控人并没有往壳里装入资产。


同时,海润光伏也没有进行业务转型,2016年至2017年,海润光伏营收分别为45.19亿元、32.56亿元;净利润为-11.83亿元、-24.65亿元;经营活动现金流量净额为-9.02亿元、-0.72亿元。


并且,这两年中,审计机构均出具了无法表示意见的审计报告,这两份年报中,出现了诸多值得深究的问题,比如:


1)应收账款——2016年至2017年,应收账款分别为34.26亿元、30.83亿元,占营收的比重为75.81%、94.69%。



其应收账款高企,同时计提坏账比例也相应增加,账龄延长。其中,2至3年账龄占比从7.8%上升至48.45%。并且,计提坏账准备比例也在大幅飙升:




2)突然出现的大客户——前五大应收账款大客户名单中,科左中旗国电中兴光伏科技有限公司,为2015年新增大客户,随后2016年退出前五大客户,2017年又再次成为前五大客户之一。


2015年前五大应收账款客户:


2016年前五大应收账款客户:

2017年前五大应收账款客户:



值得一提的是,科左中旗国电中兴光伏科技有限公司,成立于2014年11月,注册资本为100万元。这家刚成立不久的公司,隔年马上就成为了海润光伏的前五大应收账款客户之一。


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总结


综上,本案的研究逻辑如下:


1)梳理海润光伏衰败的整个链条,大致是这样的经历:行业景气,高速发展——向下游布局,全产业链——借壳上市——遭遇行业意外进入低谷——反周期加杠杆——押注集中式光伏电站——政策变动,押注失败——高送转+重组预期,大股东减持离场——勉强保壳——再度易主——新实控人大量对外担保——审计报告——证监会调查——局面失控——沦为仙股——暂停上市。


2)梳理下来,整个衰败的链条中,有几个关键的警示点,分别为:2012年,2014年,2015年,2016年。


3)第一是2012年,在行业周期底部的时候,其继续加杠杆,资产负债率从2011年代69.11%上升至75.28%,其中有息负债率为74.21%。之前我们研究过的案例中,不少行业巨头都会选择在行业底部时,反周期操作,比如汽车行业的吉利,逆周期蛇吞象并购沃尔沃,获得巨大成功。然而,逆周期操作可能回报巨大,也可能遭遇意外风险。而本案海润光伏,恰恰是反面的案例。


4)第二是2014年,光伏行业补贴政策生变,海润光伏重金押注的集中式光伏电站遭到冲击。而之后,分布式光伏的隆基股份,则快速崛起。海润光伏在周期底部押注选择错误,可惜。


5)第三是2015年,大股东其反常的开始高送转,配合资产出让方案,刺激股价,同期开始大量减持,并且引起监管层关注。当年,大股东离场,仍在场内的管理层则依靠处置子公司获得的收益,以及营业外的政府补助收入,来勉力保壳。


6)第四是2016年,其更换实控人后,新一任实控人并没有往里装入新的资产,反而开始大量对外担保。到2016年9月,对外担保占净资产比例就已经突破100%。并且,自2016年起,其内控失控,被审计机构出具无法表示意见的审计报告。


7)上述警示点,其实到2014年就已经非常明显,而到2015年,高送转+减持套路时,就已经“司马昭之心路人皆知”。而大股东违规减持,被证监会立案调查时,其实已经是最后的离场时机。如果到此时,仍要在刀尖商舔血,赌其资产出让成功,那么,此后等待的,便是将是两份无法表示意见的审计报告,以及无休止的下跌。至2018年5月23日,海润光伏最终被暂停上市,停盘前股价已经连一块钱都不到,0.87元/股。如果以前复权股价来看,其从最高点5.85元,到最低点0.87元,跌幅高达85.12%


8)如果把历史拉长,来看看公司经营状况的最直观体现——投入资本回报率,从2012年开始就直线下滑为负,2013、2014两年连续亏损,到2015年很蹊跷的扭亏为盈,这个时点如果没跑出来,那么,2016、2017年将遭遇惨烈的业绩巨亏。



9)本案,令人值得思考的还有一个问题:一家企业,债务风险如何分级?看什么样的指标,能够提前识别容易爆雷的公司?


10)首先,债务风险的第一级,应该是非筹资性现金净流量与流动负债的比例,如果这个比例开始小于1,甚至为负数,那表示企业的经营性和投资性现金净流量已经无法偿还债务,势必就需要靠不断融资来弥补经营缺口。本案在2011年,该比例就已经转为负数,成为债务风险的明显信号。


11)其次,债务风险的第二级,应该是现金流量利息保障倍数,代表经营活动获得的现金流,能否覆盖要支付债权人的利息。这个倍数小于1,或者变成负数,则意味着靠借新债还旧债。本案2012年该倍数仅有0.38,到2014年倍数为负,-1.39。此处,又是一个明显的债务风险信号。


12)再次,债务风险的第三级,应该是营业收入+货币资金(或者可快速变现流动资产),能否覆盖短期借款+一年内到期的非流动负债,如果这个数据为负数,意味着一家公司不仅仅无法偿还债务本金,甚至不吃不喝的情况下(连成本、费用都不考虑),都无法偿还到期债务。那么,这样的情况,债务爆雷几乎只是时间问题。一旦债务集中到期(比如*ST凯迪),或者宏观降杠杆,下场会很悲催。


13)最后,债务风险的第四级,应该再考虑质押、担保、拆借这类表外杠杆数据,如果上述第二级,并且叠加高质押、高担保,那么,爆雷风险更是一触即发。






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