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卖壳监管雷区?合规门槛抬升,大股东“断臂求生”受阻,何去何从? --并购汪

小汪说


近期公布的控制权转让交易频繁,然而小汪@并购汪观察到一种现象:不少控制权转让交易因为合规因素终止/遇阻。


今年年中A股控制权转让市场活跃。一方面,市场大环境不好,不少中小市值上市公司大股东面临资金链断裂危机,卖壳“断臂求生”已成为不少大股东的选择。另一方面,上市公司壳价值仍存。不少大股东仍可通过卖壳方式解除危机,寻求退路。


但小汪@并购汪发现,就在控制权转让市场变得活跃的时候,卖壳的合规门槛有进一步抬高的趋势。交易所一线监管职能加强,重视对控制权转让交易的合规性审查。


上市公司违规担保影响是否消除、大股东增持承诺事项是否履行、卖壳价格是否违反减持新规,等等问题成为交易所关注重点。


合规门槛抬升是否显著影响到买卖壳交易的达成?有哪些上市公司大股东因为“未履行承诺”不得卖壳?典型的合规问题有什么方式解决?小汪@并购汪下面结合近期经典案例细细深扒。


短短两三年,A股壳生态发生了天翻地覆的变化。交易所合规性审查趋严,将进一步推动壳生态变化。小汪@并购汪对壳价的判断是“震荡下行”,今年有可能是最后的窗口期。为什么小汪@并购汪这么判断?欢迎小伙伴参考48节线上课的壳市场最全统计,以及市场制度与博弈推演的分析。


01

卖壳监管雷区——违规担保


大股东、实际控制人及上市公司董监高等人员通过违规担保等方式,掏空上市公司,一直是监管部门重点监管的领域。相应的,违规担保也就成为了买壳监管的第一个雷区。


根据《上市公司收购管理办法》第七条的规定“被收购公司的控股股东、实际控制人及其关联方有损害被收购公司及其他股东合法权益的,上述控股股东、实际控制人在转让被收购公司控制权之前,应当主动消除损害,未能消除损害的,应当就其出让相关股份所得收入用于消除全部损害做出安排,对不足以消除损害的部分应当提供充分有效的履约担保或安排,并依照公司章程取得被收购公司股东大会的批准”。


2018年因违规担保而被迫终止的典型买壳案例是西藏发展。


1.1

代表案例:西藏发展


中合联投资原持有中合联资产40%的股权,中合联资产持有天易隆兴80%的股权,天易隆兴共持有西藏发展28,099,562股。北京金汇恒投资有限公司基于对西藏发展未来发展前景良好的预期,以协议方式购买中合联投资所持有的中合联资产40%股权,本交易属于承债式交易。


转让数量:28,099,562股

标的股份占上市公司总股本比例:10.65%

中合联投资持股变化:由10.65%下降至0%

北京金汇恒投资持股变化:由0%提升至10.65%

承担债务情况:收购方在此承诺将予以一切必要的协助与配合并督促目标公司控股的天易隆兴在十二个月内偿还当前所负担的 70,000 万元债务本金及相应利息。

表决权安排:无

原实际控制人:无

新实际控制人:无

交易进展:终止


1.2

因违规担保被证监会责令整改终止


本次监管问询重点、甚至影响最终交易进展的核心事件就是天易隆兴的违规担保问题。


原来,在天易隆兴实际控股西藏发展期间,西藏发展涉嫌违规担保,涉及金额10.2 亿元,导致西藏发展持有的西藏拉萨啤酒有限公司、西藏银河商贸有限公司及苏州华信善达力创投资企业(有限合伙)的股权被冻结。


而上述交易发生时,这些担保纠纷还没有解决。深交所认为此举违反了《上市公司收购管理办法》第七条的规定“。本次交易已经遭受西藏证监局责令终止。


8月14日,上市公司发布间接股东收到西藏证监局行政监管措施决定书的公告。公告显示监管方面认定此项交易受《上市公司收购管理办法》约束,并且责令改正、责令暂停或者停止收购活动。被收购公司董事会未能依法采取有效措施促使公司控股股东、实际控制人予以纠正,或者在收购完成后未能促使收购人履行承诺、安排或者保证的,中国证监会可以认定相关董事为不适当人员”的规定。


西藏发展在给深交所的回复中认为,在8月3日进行交易时,天易隆兴已经不是公司控股股东,不应该受到《上市公司收购管理办法》约束。


监管举措协议书显示,如果对责令停止交易的监管措施不服的,可以在收到决定之日起60日内向中国证券监督管理委员会提出行政复议申请,也可以在收到本决定书之日起 3 个月内向有管辖权的人民法院提起诉讼。


02

卖壳监管雷区——违背增持计划


增持计划属于股东作出的承诺,若不能在计划期限内增持,属于未履行其作出的承诺。如果增持计划未履行,可能会被交易所出具监管函,或受到交易所的通报批评并计入诚信档案。


在上市公司原实控人作出增持承诺的情形下,卖壳是否违背增持承诺,成为了监管的第二个雷区。2018年其中的代表性案例就是金一文化。


2.1

代表案例:金一文化


金一文化(002721)实际控制人钟葱原直接持有上市公司12.89%的股份,并通过碧空龙翔间接控制上市公司 17.90% 的股份,合计控制上市公司30.78%的股份。本次权益变动中,钟葱、钟小冬拟将其分别持有的碧空龙翔69.12% 、4.20%的股权转让给海科金集团,海科金集团将持有碧空龙翔73.32%的股权,进而控制碧空龙翔。海科金集团通过碧空龙翔间接控制上市公司17.90%的股份,海科金集团的实际控制人北京市海淀区国资委将成为上市公司的实际控制人;钟葱直接持有上市公司12.89%的股份,不再为上市公司实际控制人。


标的股份占上市公司总股本比例:17.9%


作价:1元

钟葱及其一致行动人:由30.78%下降至14.15%

海科金持股变化:由0%提升至17.9%

表决权安排:无

原实际控制人:钟葱及其一致行动人钟小东

新实际控制人:北京是海淀区国资委

交易进展:进行中


注意事项:海淀区国资中心、海科金集团以及海科金集团的成员企业(以下统称海淀国资)将根据公司的业务、资产和市场情况,适时向公司提供流动性支持,以促进公司良性健康发展,支持方式包括但不限于在海淀国资业务板块范围内为公司提供融资、为公司现有及/或新增的对外融资提供增信、通过自身的居间推介为公司引入新的资金方、为公司搭建新的融资渠道等,流动性支持累计额度不低于人民币30亿元。


2.2

违背增持计划遭问询


交易所的核心专注点,仍然是围绕此次控制权转让是否违背增持承诺。


2017年11月,公司实际控制人、董事长钟葱、副董事长陈宝康、全体高级管理人员基于对公司未来发展前景的信心和对目前公司股票价值的合理判断拟增持公司股份。拟增持无限售流通A股,以资产管理计划的形式从二级市场上买入处于公开交易中的公司股票,产品规模不低于10亿元,实施期限为自集合资产管理计划成立之日起一年内。


2018年5月16日,承诺进行了变更,规定股东大会审议通过之日或在公司股票复牌之日起(以二者孰晚之日起为准)36个月内分阶段逐步完成增持。


2018年8月确实属于增持实施期限之内,但是上市公司表示钟葱承诺增持及不减持的股份,应当以登记在其名下的股份为准,而钟葱本次转让的是通过碧空龙翔间接持股的部分,不属于承诺范围之内,因此不违背增持承诺。


另外,上市公司还提出,根据《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》(以下简称“4号指引”)中“除因相关法律法规、政策变化、自然灾害等自身无法控制的客观原因外,承诺确已无法履行或者履行承诺不利于维护上市公司权益的,承诺相关方应充分披露原因,并向上市公司或其他投资者提出用新承诺替代原有承诺或者提出豁免履行承诺义务。”


而由于金融市场环境变化、融资渠道受限等原因,此次增持计划的实施遇到困难,将提请董事会和召开股东大会商议终止。


截止到目前,交易所还没有进一步反馈,如果没有后续意见,交易方案将会继续实施。


03

卖壳监管雷区——触发要约收购


在买壳时,买壳方经常忽略的问题之一为买壳是否会触发强制要约收购。如果买壳方收购的股份比例突破30%,会触发全面强制要约,大大增加买壳方的成本。而从监管角度而言,由于要约收购涉及中小股东的权利,因此也被重点关注。


3.1

代表案例:天海防务


天海防务控股股东刘楠将所持佳船企业57.28%股份(佳船企业持有天海防务股份比例为8.95%)分别转让给弘茂盛荣及弘茂股权投资,其中弘茂股权投资受让佳船企业5%的股权,弘茂盛荣受让佳船企业52.28%的股权。


刘楠将所持天海防务4,500万股股票(占天海防务股本总额的4.69%)及其他投资者持有的301万股股票,总计占天海防务总股份数5%的股份转让给弘茂盛荣。转让价格均为每股3.5元,转让总价为人民币168,035,000元。


标的股份占上市公司总股本比例:13.95%

刘楠和佳船企业持股变化:由27.78%下降至14.15%

刘楠和佳船企业表决权变化:由27.78%下降至8.15%

弘茂盛荣、弘茂股权投资持股变化:由0%提升至13.95%

弘茂盛荣、弘茂股权表决权变化:由0%提升至19.95%

表决权安排:转让方拟将合计所持天海防务股份57,600,000股(占天海防务股本总额的6.00%)所对应的表决权相应股东权利委托给受让方行使。

原实际控制人:刘楠

新实际控制人:王存

交易进展:终止


3.2

触发要约收购被问询,交易终止


监管关注的第一个问题就是,此次控制权转让,是否违反了此前的增持承诺。


2017 年 12 月5 日,刘楠及佳船企业签订了《刘楠先生及其一致行动人关于增持公司股份的承诺函》(以下简称“增持承诺”),承诺在符合中国证监会和深交所相关规定的前提下,计划在公司完成对大津重工100%股权交易后的 12 个月内,根据市场价格,通过二级市场对公司股份进行增持,增持总额不低于1 亿元人民币。刘楠方认为由于大津重工交易尚未完成,因此还没有进入履行增持义务阶段,并且新实控人将代为履行增持承诺,通过二级市场对公司股份进行增持,增持总额不低于1亿元人民币。


还有一个和转让股份份额相关的问题是,本次转让刘楠直接持有的非限售股4500万股,仅占上市公司股份的4.69%。而根据《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》的规定,上市公司控股股东和持股5%以上股东通过协议转让方式向多个受让方减持股份的,单个受让方的受让比例不得低于5%,由于刘楠截止《股份转让协议》签署时,还没有确定第三方投资者,这一问题也成了交易所关注的重点。


直接影响交易进展的,其实在于要约收购。


根据上市公司问询回复中披露,本次交易的受让方与公司第四大股东弘茂盛欣存在一致行动关系,控制人同为王存。如股权转让方案实施,弘茂股权投资、弘茂盛荣、弘茂盛欣以及拟结成一致行动关系的刘楠先生,新的实际控制人合计将持有股权比例达到32.73%,触发要约收购风险。


8月2日,上市公司发布公告称,由于存在触发要约收购风险,经交易双方协商并达成一致,于2018年8月1日签署了《关于<股份转让协议>之终止协议》,终止了双方于2018年7月22日签署的《股份转让协议》及《表决权委托协议》。


04

监管雷区——两次交易价差过大


有的投资者在买壳之前都会采用“提前锁定”的策略,来提升交易的成功率,即提前购买上市公司的股份。由于减持新规发布,对协议转让价格范围下限做出了要求。那么首次交易和后续控制权转让交易中价差的合理性就成了监管关注的又一个重点。


小汪@并购汪在这里选择的案例是龙大肉食,受让方蓝润投资两次交易价格价差近60%,但是由于第二次交易是“抬价”交易,并没有违反减持新规规定,交易正常进行。


4.1

代表案例:龙大肉食


龙大集团以协议转让方式转让其持有的龙大肉食 75,609,200 股股份(占上市公司总股本的10%)给蓝润投资;同时将其继续持有的上市公司74,856,800 股股份(占上市公司总股本的9.90%)对应的表决权委托给蓝润投资行使。


转让数量:75,609,200 股

标的股份占上市公司总股本比例:10%

龙大集团持股变化:由35.96%下降至25.96%

蓝润投资控持股变化:由9.9988%提升至19.9988%

上市公司停牌时股价:8.08元/股。

表决权安排:经双方平等友好协商,龙大集团拟将其所持有的上市公司7,485.68万股份(9.9%)所对应的股东表决权及提名、提案权(以下简称“委托权利”)不可撤销地全权委托给蓝润投资行使,该等委托具有唯一性及排他性。

原实际控制人:宫明杰及宫学斌

新实际控制人:戴学斌、董翔夫妇

交易进展:进行中


4.2

价差60%,回复解释合理


本次交易,交易所主要关注的问题除了控制权变更事项的具体细节外,两次卖壳的价差问题也是监管问询的重点。


今年6月9日龙大肉食曾披露公告称,龙大集团转让7560万股无限售流通股(约占公司总股本的10%)给蓝润投资。双方协商一致,标的股份的转让价格为10.06元/股,转让价款总额约为7.61亿元。


而此次方案中标的股份的转让价格为16元/股,转让股份为7561万股,转让价款总额约为12亿元,交易价格涨幅高达59%。

面对对于价差的质疑,龙大肉食给出造成价差最主要的原因就是,第二次交易价格中加入了上市公司控制权溢价。由于上次交易不涉及控制权变更,而此次交易涉及,考虑到本次交易前龙大集团持有上市公司股权比例高达35.96%,股权结构较为集中。基于市场化原则,交易双方在商议股权转让价格时考虑了该控制权溢价因素。


另外,第二次转让的价格也符合《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》第八条规定,上市公司股份协议转让价格范围下限比照大宗交易的规定执行(不低于上一交易日收盘价的90%)。


截至目前,还没有新的反馈意见,交易继续,几乎可以说排雷成功。


05

新时代怎样挑选壳公司?


虽然近期由于IPO新政和退市新规出台,“借壳”和IPO相比在时间效率方面的优势已经不那么明显,但是其实“借壳”在兼具产业整合和上市为目的的交易方面,有着无与伦比的高效率优势。因此,未来壳资源仍然是值得投资的一个品类,那么在雷区这么多的情况下,投资之前应该主要注意什么问题呢?


总体来说看,小汪认为首先要对不同的壳公司予以区分,主要应该关注如壳公司市值、以后资本运作的便利程度等等。比如,一个低市值、低资产负债率、货币资金很多、股权较为分散、净资产收益率较高、股本比较小的壳资源,应该算是理想中最好的那一类壳公司。对于买壳方来说,这就是最好的买壳标的,支付的壳价值水平也就越高。所以壳优质与否,与买壳方支付的溢价水平,成正比关系。


过去的“壳资源”购买需要考虑这些因素,那么随着监管趋严,为了避开上文中的问询雷区,未来选壳方面又需要增加哪些新的标准呢?


首先是要注意规避有退市风险的“壳公司”。3月30日,证监会公布2018年度立法工作计划,明确将修改首发上市管理办法、退市规则。


修订中规定对于上市公司重大违法情形坚决予以退市的,主要有3类情形:

(1)在首发上市或者重组上市中存在欺诈发行行为;

(2)通过年报财务指标造假规避退市;

(3)上市公司日常运行中的信息披露行为:公司存在重大违法事实经人民法院作出有罪判决;60个月内因《证券法》193条被证监会行政处罚3次以上。


这极大的提升了买壳方的交易风险,因为这意味着哪怕现在看起来毫无问题的“壳”,如果日后发行存在重大违法行为也要被强制退市。在未来的“壳资源”购买中,买方会把退市风险作为考察重点。


另外,还要格外注意大股东的股份冻结、担保、限售情况。本文盘点的四个案例中,西藏发展就是因为控股股东在控股期间有违规担保事项交易被迫终结的;天海防务交易的终止,也和大股东股份限售相关。因此,在挑选壳资源时,要对控股股东股份情况进行详细尽调,尽量避开这类雷区。


大股东是否处于增持承诺期也是需要考察的一个重点。不过从结果上来看,只要做好妥善后续工作,比如新控制人承接增持承诺,或者提请股东大会取消,这一点不会对最终交易进展有太大影响。但是,投资人为了减小风险,还是要尽量避免选择这类壳资源。


还有就是要谨慎购买具有关联关系的壳资源,由于存在关联股东,极有可能形成一致行动关系,从而触发要约收购,给交易带来麻烦。最终天海防务控制权转让的终止就与此有关。


另外,随着A股上市公司大股东质押率的提供,大股东爆仓风险也是值得关注的事项。这些都将拖慢交易进程,影响交易效率。


06

小汪点评


小汪@并购汪此前已分析,自从16年交易所一线监管职能加强后,交易所对控制权转让交易问询力度加强,买卖壳交易合规门槛不断抬升。


从上述案例盘点可以看出,近期交易所关注重点为大股东的违规担保、限售、增持承诺,关键是问询即将卖壳的大股东此前有无损害上市公司及中小股东的行为,消极影响有无消除。


在今年大股东“卖壳求生”的市场环境下,我们甚至可以理解成,如果大股东行为确实有损上市公司及中小股东,对卖壳强监管形成了一种“清算”。不过,“清算”程度也与负面影响程度成正比。


  • 西藏发展:大股东利用上市公司违规担保影响未消除,卖壳被迫终止。


  • 金一文化:大股东可能因为资金压力,仍未履行增持承诺。但合规问题并未对交易造成实质影响,买方承接了原大股东增持义务。


  • 天海防务:同样存在大股东增持承诺未履行问题,但并非交易终止主因。交易终止主要因为方案设计无法避免买方全面要约义务,障碍主要来自减持新规。


  • 龙大肉食:转让价格前后价差较大引关注,但合规各方面不存明显问题。


合规门槛抬升明显影响了控制权转让交易的达成。前阵子公布的交易,真正实现交易过户的并不多。


本来今年市场下行影响了A股改革进程,上市公司壳价值未受“最后一击”,陷入危机的大股东们也能卖壳卖出不错的价格。但现在看来,强监管将进一步引导市场生态变化。


监管边界总是随着市场环境的变化而有所调整,作为投行人/投资人,必须时刻关注市场动态。在线上课中,除了市场变化解读,小汪@并购汪还针对控制权转让的交易方案设计、买壳方案的投资管理策略进行了3个专题、5个经典交易与案例的详尽分析。不仅详解了壳价决定模型,壳价来源等基本概念,更对其他影响壳价的从上市到并购、融资的方方面面,进行了深度思辨和方法论性质的探讨。欢迎大家进一步学习。


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