A股购,为并购而生

风险投资:对赌首获官方认证!最高院正式给出对赌纠纷审判指导规则


本文来源于公众号:对赌实务

作者:邱琳 刘新波




《全国法院民商事审判工作会议纪要》(以下简称《会议纪要》)正式公布,全文共12大部分130条,就6大方面42个问题统一裁判思路,这将影响我国未来的商事审判。

其中值得注意的是,最高院首次就对赌协议的相关问题做出说明,这是对赌诞生以来获得的最权威发声。与此前法律实务工作者依靠判决解决争议不同,《会议纪要》针对“对赌协议的效力及履行”、“与目标公司对赌”等问题做出详细规定,将改变目前对赌纠纷裁判思路不统一的现状。


结合《会议纪要》,我们总结了关于『对赌』的25个最为关键的问题,从法律人、投资方、创业者三个角度进行剖析,希望能对大家全面了解对赌有所帮助。


- 1 -

对赌是什么


实践中俗称的“对赌协议”,又称估值调整协议,是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时,为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。


- 2 -

对赌有哪些分类?


从订立“对赌协议”的主体来看,有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。


- 3 -

人民法院依据哪些原则,审理“对赌协议”纠纷案件?


人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时,不仅应当适用合同法的相关规定,还应当适用公司法的相关规定;既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则,从而在一定程度上缓解企业融资难问题,又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则,依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。


- 4 -

最高院认为什么样的对赌协议有效?


对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”,如无其他无效事由,认定有效并支持实际履行,实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行,存在争议。


- 5 -

最高院如何认定投资方与目标公司订立的“对赌协议”的效力?


投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下,目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由,主张“对赌协议”无效的,人民法院不予支持,但投资方主张实际履行的,人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定,判决是否支持其诉讼请求。


- 6 -

人民法院如何处理“投资方请求目标公司回购股份”?


投资方请求目标公司回购股权的,人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查,目标公司未完成减资程序的,人民法院应当驳回其诉讼请求。


- 7 -

人民法院如何处理“投资方请求目标公司承担金钱补偿义务”?


投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的,人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查,目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的,人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时,投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。


- 8 -

对赌从何而来?


对赌并非舶来品,而是地道的“中国智造”。它发源于2002年至2004年间大摩等境外投资基金投资蒙牛时,设立的一项依业绩调整股权比例的安排,并经2004年蒙牛于香港联交所上市之招股说明书中的描述而为公众所知。随后,永乐、太子奶等民营企业与境外投资者对赌失败的悲剧让这一术语广泛流传。


- 9 -

在中国资本市场中,对赌的交易结构有哪些?是否还有其他“替代品”?




在不同类型的对赌交易中,上市公司的对赌交易会因支付方式的不同呈现出不同的特点。从对赌诞生,到如今对赌正式获得官方发声,上市公司对赌交易也多次发生变迁。
除了对赌,Earn-out、锁箱计价在交易特点上与对赌有诸多相似之处,但其适用的行业、交易场景却有多处不同。详细的内容对赌实务之前有做整理,大家有兴趣可以点击阅读《8个小故事,读懂中国资本市场的3种交易结构》深入了解。


- 10 -
什么类型的投资方会参与对赌?
PE(私募股权投资)、VC / IVC(独立风险投资)、CVC(企业风险投资)、上市公司。


不同的投资主体具有不同的投资目的,PE、VC / IVC通常以获取财务回报为目的,而CVC、上市公司通常以战略投资为目的,通过投资/并购实现业务扩展或补充。

- 11 -


什么样的融资方会参与对赌?

有迫切、大额的融资需求,且难以通过银行等传统金融机构获得满足的公司及公司控股股东或实际控制人,通常为民营企业及企业家。


- 12 -最高院《会议纪要》中,经常提到的目标公司是指什么?

目标公司一般是投资方欲投资的公司,同时也是融资方股东所控制的公司。


- 13 -投资方一般和谁对赌?

一般是投资方与目标公司和/或目标公司控股股东/实际控制人,就不同的里程碑事件对赌。


- 14 -
“赌”的内容有哪些?
对赌本质上是投资人为保障自己的投资回报与目标公司和/或目标公司控股股东/实际控制人为实现投资目的、保证安全退出就目标公司能否实现相应的里程碑事件而做的奖惩约定。因此,对赌协议中,最常见的对赌里程碑事件包括:
目标公司的经营业绩(扣非净利润、净利润、营业额);
IPO(包括但不限于境内资本市场各个板块:主板、中小板、创业板、科创板;境外资本市场:港交所、纳斯达克、纽交所等);

目标公司的其他非业绩经营性指标,但与主营业务紧密相关,并直接影响目标公司未来的盈利能力,比如:某种产品的市场占有率、产量、新技术研发时间等。


- 15 -
对赌可能导致刑事犯罪吗?
可能。


融资人迫于资金、业绩压力,在融资磋商、尽职调查及签约、履约阶段均可能会发生业绩造假、提供虚假财务报告、虚构交易、伪造印章等行为,涉嫌犯罪。犯罪涉及主体包括投融资双方,以及在对赌协议签署、履行过程中提供服务的各中介机构(财务顾问、会计师事务所、律师事务所)。


- 16 -对赌交易可能涉及哪些罪名?

常见涉及的罪名包括合同诈骗罪;职务侵占罪及挪用资金罪;行贿罪、对单位行贿罪、对非国家工作人员行贿罪等。上市公司,还涉及背信损害上市公司利益罪等。


- 17 -目标公司在“增资扩股-股权回购-公司担保类链条型对赌”中为股东担保的对赌条款是否有效?
不一定。具体认定原则包括:


1.该类型对赌交易中的担保属《中华人民共和国公司法》第16条规定的对内担保,即为公司股东或者实际控制人提供担保,应按照第16条第二款和第三款的规定履行内部决策程序;


2.投资人对担保相关文件有形式审查义务。审查的内容主要包括同意担保的决议是否由公司有权机构(股东(大)会)作出,是否经法定或章程规定的多数通过,参与决议的股东是否违反了《中华人民共和国公司法》第16条第3款关于回避表决的规定,参与决议的人员是否符合公司章程的记载等;


3.目标公司的法定代表人或代理人越权提供担保未经公司追认且不构成表见代表或者表见代理,应根据合同法50条《中华人民共和国民法总则》第171条的规定,确定担保效力。投资人在订立同时明知或者与目标公司法定代表人或代理人利用担保合同向公司转嫁商业风险的,由投资人自行承担相应的损失。


- 18 -
对赌协议中的回购权通常如何约定?
投资者约定目标公司股东在特定条件成就时按照特定价格回购其所持有的公司股份;
特定价格通常依照“投资本金+固定收益”的公式计算;

常见公式:回购价款=投资本金×(1+X÷365×N)-投资人历年累计分得的红利(若有), N=投资之日起至回购价款支付之日止的天数;X为固定年化收益率。


- 19 -约定的回购权,其权利行使是否有时间限制?
从权利性质的角度讲,虽仍存在关于是债权还是形成权的争论,但我们倾向于认为回购请求权属于形成权。
形成权适用除斥期间的规定,即从回购请求权成立之时起经过合理期间(目前关于回购请求权的除斥期间尚无法律明确规定,需个案掌握),期间经过权利灭失,该期间不可以中止、中断、延长。

因此,在双方未明确约定的情况下,行使回购权的条件成就后,投资人应尽快主张权利。


- 20 -
对赌协议中的现金补偿公式通常如何约定?

现金补偿金额=投资本金×(1+X÷365×N)-投资人历年累计分得的红利(若有),N=投资之日起至补偿金额支付之日止的天数;X为固定年化收益率。


- 21 -上市公司并购,哪些情况必须对赌?
以下三种情况必须对赌,需签订盈利预测补偿协议(即对赌协议):
1. 上市公司重大资产重组中采用收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行估值的;
2. 构成借壳上市的;

3. 向控股股东、实际控制人、或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且导致控制权发生变更的。


- 22 -
融资人在签署对赌协议前,应关注哪些投资流程及对赌协议条款?
投融资双方在签署对赌协议前,会经历磋商、谈判、尽职调查、签署正式协议、交割等流程;在此过程中签订《意向书》、《投资框架协议》、《增资协议》、《股权转让协议》及相应的《补充协议》、修订后的《公司章程》等。
首先,融资人要关注在磋商过程中签订的《意向书》内容。在签订《意向书》时,投融资双方往往会根据实际商业需求选择约定的内容及法律效力范围,从而使得《意向书》可能构成磋商性文件、预约合同或最终正式合同,而这三类文件因具体内容不同,在法律上会产生不同的约束力。因此融资人要根据实际的商业需求选择希望签署的《意向书》形式,避免所签署的文件无法在法律上产生期望的效果。对于磋商性文件,其必备条款为“排除协议效力条款”;对于预约合同,其必备条款为“签约条款”。

其次,融资人需要关注最终正式合同的条款。除了要关注对赌协议中的实体性条款(估值条款、对赌条款、业绩补偿条款、支付方式条款、各方承诺与保证条款等)之外,也要了解协议中背景性条款、程序性条款和辅助性条款的真实含义。例如对赌协议中的“鉴于条款”解释了合同的缔约背景,是对商业交易的描述,也是潜在争议的有效解决路径;辅助性条款中的“法律适用和争议解决条款”则能使融资人有效利用法律给予的救济手段;程序性条款(例如独家谈判权条款、锁定期条款、签约承诺条款等)通常会影响交易的履行进度,所以融资人也应予以重视,关注相关合同条款的真实意思。


- 23 -
对赌目标没有实现,融资方还能行使哪些程序权利?
程序权利,对于创业者、融资方而言,就等于时间利益。在对赌目标没有实现,融资方必须支付补偿金的情况下,立即支付与过几年支付对于融资方的意义完全不同,这就是程序权利带给融资方的保护,程序权利有时甚至比实体权利还要重要。

常见的程序权利包括:管辖权异议程序、申请回避程序、行使撤销权(在对赌协议显失公平等情形下)、评估鉴定程序、申请调解期限、申请调查取证、申请撤销仲裁裁决、申请不予执行仲裁裁决、执行异议、执行异议之诉、另诉案件(确认之诉)。


- 24 -
对赌交易产生的债务,有可能成为夫妻共同债务吗?
有可能。


在对赌中,目标公司创始人/控股股东/实际控制人为实现目标公司融资目的,会与投资方签订对赌条款,承诺在对赌失败后由个人承担债务/连带担保责任,甚至部分投资方会要求融资人配偶签署同意函。根据我国婚姻法及相关司法解释的规定,对于此类债务,可能会被法院认定为夫妻共同债务,在融资人个人无力偿还该债务时,投资方会要求融资人配偶共同承担该债务。

因此,为避免融资人个人投资风险波及家庭,建议融资人在对赌前做一定财产隔离。


- 25 -融资人在对赌协议履行期间至少有哪些需要注意的问题?
1. 注意收集、保留投资方干预目标公司经营的相关证据。
对赌期限内,投资方干扰目标公司经营导致业绩未达标颇为常见,但在庭审中法官却极少采信融资方这一主张,原因就在投资方的干预手段多样化、形式口头化、范围全面化,导致后期证据收集工作存在一定难度,故融资人应注重保留投资人干预经营的证据,包括但不限于文件要求、会议纪要、微信沟通记录、邮件往来、电话沟通语音记录。
2. 注意避免自认业绩承诺未达标。
业绩是否达标尚存争议的情况下,融资人为实现延长对赌期限等的需求,通常在投融关系中处于弱势地位,便可能作出业绩未达标的自认。当双方进入诉讼阶段后,自认会导致融资方处于极大不利地位,降低其胜诉概率。





更多研究资讯

尽在  A股并购网


推荐阅读:

1、从墨迹IPO被否看拟境内上市企业的数据合规工作

2、季境教授深入解读,对赌条款认识误区修正与法律适用

3、上市公司并购重组新规解读

4、国有企业私募基金退出路径分析——以是否适用32号令的规定为视角

5、超越华工案:科创企业的资本结构与回购权

6、上市公司财务造假的基本逻辑

7、PE上市的主要难点及路径探索(米度资本)

8、上市公司重大资产重组的架构、沿革与逻辑(上)-法经笔记

9、上市公司重大资产重组的架构、沿革与逻辑(下)-法经笔记

10、阿里巴巴即将港股上市,如何申购港股IPO新股?-玖富证券港股开户




版权说明:
感谢每一位作者的辛苦创作与付出,「A股并购网」均已备注文章作者及来源。
本网转载目的在于更好地服务读者、传递行业信息,仅代表作者个人观点。
如因作品内容、版权和其它问题需要同本网联系的,请与管理员(微信agugou019)联系,我们将在第一时间处理,非常感谢!

分享到:
 专栏作者

近期文章

公众号

  最前沿的商业模式分析

  最全面的并购案例研究

  最实操的金融干货分享

  尽在“A股购”公众号

公众号

资料共享社群

  投资并购金融资料库

  每年共享至少1000份精选资料

  投资、并购、财务、尽调、行研、房地产

  加入即送价值千元的金融培训视频

客服