A股购,为并购而生

风险投资:维持资本还是维持资产?再论回购型对赌的条件


来源:比较公司治理(微信号:bijiaogongsizhili)



自华工案判决公布,到最近最高法院民二庭公开征求意见,有关对赌——特别是回购型对赌——的效力,或者履行条件问题又一次成为法律界、投资界的热点。清澄君此前也写了一篇,主要对华工案的规则进行分析(《从“海富”到“华工”:对赌的边界在哪里?》)。近日见网络上各家解读、各抒己见,便觉意犹未尽,想顺着前一篇的思路,再多说几句。

减资的要义:资本还是资产?


华工案判决的关键是实施回购型对赌必须履行减资程序,这一点在最高院民二庭会议纪要中也得到肯定。而减资则是在法定资本制下出现的特殊物件,法定资本制要求维持资本,可这个资本又只是写在纸上的注册资本。当股东退股之时,原来那纸上写着的资本金额好像被带走了一些,所以需要相应降低注册资本,是为减资。有意思的是,在此法律要生生维持住的“注册资本”与公司的实际资产价值并没有多少关系。


明示注册资本、维持注册资本的本意大概是要保护债权人,仿佛债权人看了一个公司的注册资本就能知道这家公司的实力有多雄厚,信用有多可靠,由此便可确定是否提供融资,以什么样的条件提供融资。然而,这种美妙的愿景与事实相差甚远。一个公司的注册资本甚至从注册成立那天起,就会大幅偏离其实际资产价值——股东的投资总额可以比注册资本大很多。更不用说伴随时间的推移,公司的经营状况变化,其资产会升值或者贬值,变得与注册资本相差十万八千里。


因此,注册资本能带给债权人的信息可谓寥寥无几,而债权人确定公司信用、作出融资决策真正考虑的是公司的净资产价值(net asset,也是股权的资产价值),以及它未来创造现金流的能力。未来现金流决定了公司还本付息的能力,净资产决定了违约时债权人取得救济的可能性,而这一切都和注册资本不沾边。所以说,法律要保护债权人,需要维持的绝不是注册资本,而是公司创造现金流的能力,或者公司的净资产。


随便举个例子。比方说万科的注册资本(即股本)根据新浪财经的数据大概是113亿元人民币,而其2018年度的报表显示其资产总额超过1万5000亿元,体现对其未来现金流预期的总市值则约为3100亿元,可见注册资本和后两者风马牛不相及。债权人向万科放贷的时候,绝不可能冲着113亿的资本金,实际上,万科的负债总额高达1.3万亿,维持住113亿资本金根本对债权人保护起不到任何实际作用。


从资产总额中扣除负债总额之后,2018年度万科的净资产大概是1550亿,也就是说,如果立即清算,万科的债权人可以实现其债权。而公司正常经营预期可以实现的未来现金流,折现之后大概是净资产的两倍。因此,尽管注册资本远远不到负债的一个零头,万科的债权人目前大体不必过分担心公司还不上债陷入破产。反过来说,就算维持住了100多亿的注册资本,一旦万科的净资产跌成负数,债权依然要落空。


这些简单明了的道理资本市场上的博弈者早已知道,有趣的是,我们的法律却依然抱着维持资本的金科玉律,守着法定资本制的躯壳,多少有点掩耳盗铃的味道。限制回购型对赌的目的是要保护债权人,而这既然与维不维持注册资本无关,那么,在形式上走一个减资的程序似乎也是多余。然而,清澄君却在上一篇文章中支持华工案判决的立场,这又为何呢?


法律若要在对赌回购中保护债权人,确保债权优先于股权受偿,那么,需要关注的应该是回购之后净资产——总资产与总负债之差——大于零。这等于要求扣除回购资金后,公司资产的清算价值大于其总负债,也就是说,资产变卖之后债权都能得到满足。这原本的确和注册资本无关,是不是减资也不打紧。可是,净资产为正这一条却没有写在法律上,作为对赌回购的条件。于是,法院在实际裁判中需要找到一种替代的办法,变相展现出这一条件,而中国公司法上的减资程序正好具备这样的功效。


《公司法》第177条实际要求公司在减资之前先经债权人同意。根据该条,债权人接到减资通知后可以有三种选择,一是不提任何要求同意减资,二是要求公司清偿债务,三是要求提供担保。债权人同意的程序实际上给了债权人一个确认公司净资产的机会,而将履行减资程序作为回购的前提,又等于把净资产当作了能否回购的标准。


如果债权人没有异议,等于认同公司的偿债能力,也就是相信在回购实施之后净资产不会为负数。如果债权人对此有怀疑,便可以要求清偿债务,而公司在偿债之后仍有能力实施回购的,净资产也不大可能是负数。最后,要是公司以自有资产作为清偿担保,然后再减资回购的,那显然其资产价值也要超过负债额;要是公司以其他人的资产作为担保,表面上看似乎公司的资产可以小于负债,不过,提供担保者回过头来仍然会要求公司偿债,所以,此时第三方担保人也会评估公司的净资产数额——除非担保人纯粹作慈善。


因此,清澄君赞同华工案以履行减资程序作为实施回购的前提条件,并非认为减资本身有什么实际意义,而是因为减资的程序设计恰好能起到保证回购之后公司净资产大于零的作用。换句话说,要是今后法律明确规定回购必须满足净资产为正的条件,那么,减不减资便不再重要。


利润分配的前提:损益表还是资产负债表?


此次最高院民二庭的征求意见规则在“对赌协议”的效力一段内还提到:公司必须在弥补亏空和提取公积金之后,才能用剩余利润进行分红。说是说利润分配,可放在对赌一段中,好像是把不回购股份的现金补偿型对赌当作利润分配,从而一并适用“弥补亏空”、“提取公积金”的条件。


这样一来,现金补偿型对赌便只有在盈利的公司中方才能实施。然而,投资人看着一家企业好好地在盈利,比起看着一家正在亏损的企业来,恐怕要求补偿的愿望会小很多。当然,即便盈利的企业,假如业绩没有达到预定标准,或者没能上市,对赌条件仍旧可能被触发。不过,按照常理,对于有盈利能力的企业,投资人或许会少一些杀鸡取卵的冲动,多几分防水养鱼的情怀。相反,对于已经亏损的企业,投资人更需要兑现当初的补偿约定。有趣的是,最高院建议的这条规则恰好与此背道而驰,会不会有点脱离实际的味道?


非但如此,对赌原本主要是为保护投资人在初创企业中的投资,降低投资风险,反过来也降低企业的融资成本。然而,初创企业——尤其是科创类企业——的一大特点就是长期无法盈利。比如当今世界首屈一指的高科技企业亚马逊,1997年5月IPO之后,直到2001年第四季度才首次实现盈利,而且数额不过区区500万美元,更不用提在上市之前亚马逊亏了多少年。倘使按照最高院的这个意见,那么,对科创企业的投资人来说,对赌补偿岂非成了镜花水月?


实际上,公司经营亏损并不等于其净资产变成了负数,前者看的是损益表(income statement),后者则要看资产负债表(balance sheet)。比如,公司可能由于经营成本过高而出现连续亏损,来不及弥补,但其资产的公允价值仍可能超过负债。尽管累积亏损最终会导致净资产变负,但至少在此之前要求公司履行补偿义务并不会让债权人蒙受损失。换言之,与回购一样,站在保护债权人的角度,实施现金补偿的前提依然应该是净资产大于零,而非亏损有没有被弥补。


如前所述,以没有亏损,或者亏损被弥补掉作为履行对赌现金补偿义务的前提,看来既不符合科创型企业的实际经营状况,也不能满足投资人降低风险的实际需要(亦即提升了企业的融资成本),还不是保护债权人利益所必须。既然如此,何不将对赌补偿与利润分配切割开来,直接以净资产作为能否补偿的标准,或者也增加一个债权人可以要求清偿、提供担保之类的程序性要求呢?(虽然,清澄君以为即使分红也仍应以净资产作为标准,但法律既有明文,在此暂且不表。)


对赌补偿实际也和利润分配不尽相同,它不是按投资比例分享利润,而是请求履行一项附条件的债务。为了取得对这项债务的请求权,投资人事先已经付出过代价,降低了提供股权融资的对价(亦即投资换取的股份数额减少),和没有约定对赌的投资人提供的融资条件不一样——而利润分配的时候却没有这样的差异。


最后,我们应当看到,有关对赌的法律规则左右着初创企业取得融资的可能性,左右着融资的成本,它本质上决定着股权融资与债权融资成本的总和。从促进初创企业发展成长的角度,我们自然希望将这两类融资的总成本降到最低,可究竟什么样的规则能接近这个目标,立法者和法院恐怕都不及市场的判断准确。这也意味着法律规则应当充分尊重市场交易主体的自由选择,只在这种选择可能明显损及他人的地方设置一到最低的警戒线。


当然,法律应当尽可能尊重对赌协议,并不等于市场就会选择“对赌”,你看,硅谷不就无对赌吗(参见《资本的规则》第一节)?用不用对赌,最终将取决于各个市场的特性,只是法律不必为市场的选择设置不必要的障碍罢了。



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