A股购,为并购而生

并购:三泰控股跨界收购龙蟒大地,“保壳战”再打响


2019年6月7日,三泰控股发布公告称,将通过现金支付方法向李家权及龙蟒集团够买龙蟒大地100%股权,作价36.75亿。

这个交易引人关注,一方面是因为上市公司净资产仅为32.6亿元,总市值不足50亿元,却要拿出36.75亿现金够买资产,且不进行配套融资。另一方面,三泰控股曾经辉煌一时,股价最高曾达到99.83元,而如今股价不足4元/股。

由于战略决策失误、并购失败,三泰控股在2015-2016年连续两年亏损,2016年甚至巨亏13亿,沦为*ST股。虽然随后通过出售资产获得一丝喘息,但2018年亏损噩梦的延续使得三泰控股始终面临“保壳”压力。

那么,此次三泰控股收购龙蟒大地的计划能否得以顺利实施呢?小汪@添信并购汪将从小伙伴们最关心的几个问题出发,和各位小伙伴仔细分析这个交易。

  • 37亿现金怎么来?

  • 三泰控股为什么只选择现金支付?

  • 交易背后反映了双方怎样的利益格局?



01

“深陷泥潭”的三泰控股


1.1

主营业务


最近三年,上市公司主营业务包括金融服务外包业务和速递易业务。

速递易是24小时快递代收货服务提供者,主要围绕智能快递柜、智能信报箱、大型自提柜、等开展派寄件业务。2017年7月,上市公司实施重大资产重组,将速递易业务剥离至上市公司体外。

目前,上市公司主要从事金融服务外包业务,围绕中国银行业网点转型、渠道再造及业务拓展等新需求,通过业务流程梳理、平台化集中管理、大数据分析等技术手段,为客户提供完整的服务解决方案,涵盖银行前、中、后台全业务流程。

在前台,公司帮助银行提升网点服务品质、改善银行客户体验、实现营销目标;在中台,通过网格化服务、分布式管理等模式帮助银行实现网点运营与控制;在后台,帮助银行建设大型集中处理中心和呼叫中心,降低银行客户成本。


2016年度、2017年度和2018年度,三泰控股分别实现营业收入10.39亿元、8.06亿元和7.17亿元,实现净利润-13.04亿元、3.02亿元和-2.17亿元。

可以看到,三泰控股的营收连年萎缩,亏损严重。2017年实现扭亏为盈还是通过出售优质资产速递易实现的。


1.2

股权结构


上市公司的控股股东、实际控制人为补建。目前,补建对三泰控股的持股数为351,994,386股,持股比例为25.54%。

其中,累计351,994,386股被冻结,占补建持股数的100%,占上市公司总股本的25.54%;累计336,000,395股被质押,占补建持股数的95.46%,占上市公司总股本的24.38%。


1.3

谋求转型失败,并购导致巨亏


三泰控股成立于1997年,于2009年在深交所上市。当时,三泰控股主要从事电子回单系统、ATM监控系统及银行数字化网络安防监控系统相关电子设备及系统软件的研发、生产、工程应用和技术服务。

上市之初,三泰控股在电子回单系统领域的市场份额超过50%,在ATM视频监控系统领域为农行、工行、中行、建行、邮蓄等银行总行及省级分行提供产品,2008年所占市场份额达26.88%,位于行业第一。在银行数字化网络安防监控业务上也是行业龙头。

尽管三泰控股的经营业绩缺乏亮色,但在2014年之前营收和归母净利润总体上稳中有升。2014年,三泰控股实现营收12.56亿元,归母净利润0.94亿元,相较2009年0.47万元归母净利润有小幅提升。

但到了2015年,三泰控股的业绩大幅下滑,甚至出现了亏损。虽然2015年实现了14.26亿营收,同比增长了13.5%,但由于速递易业务处于推广期,产生较大的市场拓展和营运费用,销售费用从2014年的1.68亿元激增至3.51亿元,在其他项目基本保持不变的情况下,导致2015年三泰控股的归母净利润为-0.38亿元。

同年,2015年2月,三泰控股谋求转型,宣布现金收购程春和程梅所持的烟台伟岸100%股权,进入互联网保险服务领域,后者通过旗下“金保盟”、“爱意汽车网”等网站进行商业车险和人寿保险产品的互联网推广而获取服务费收入。

当时,烟台伟岸净资产为4500万元,交易作价7.5亿元,增值率高达15倍。烟台伟岸承诺,2015年度、2016年度、2017年度经审计后扣除非经常性损益后的净利润分别为5050万元、6050万元、7250万元。

但最终烟台伟岸三年业绩承诺期均未达标,累计完成率仅为31.54%,需补偿5.51亿。但这笔补偿迟迟未到账,三泰控股已向中国国际经济贸易仲裁委员会申请仲裁进行追偿,目前尚未有结果。

2016年,三泰控股因此计提巨额商誉减值6.5亿元,并最终亏损13.04亿元。

连续两年的亏损使得三泰控股面临退市风险,为了“保壳”,2016年12月,三泰公告筹划把成都三泰电子81%的股权和家易通的全部股权转让给实际控制人补健,合并对价79964.76万元。

此外,2017年7月,三泰控股还向中邮资本、驿宝网络、亚东北辰出售了之前重点布局的速递易资产。

通过出售资产,2017年三泰控股成功实现扭亏为盈,公司营业总收入为80,554.17万元,同比下降22.5%;营业利润40,954.65万元,同比增长132.95%;利润总额为31,164.64万元,同比增长124.24%。

但在2018年,三泰控股的业绩依旧不理想,营收持续下滑的同时再次出现了亏损,归母净利润-2.19亿元。到了2019年第一季度,亏损态势依旧没能得到控制,根据业绩快报,三泰控股当期归母净利润为-3567.60万。

或许是出于长期亏损的压力,近年来三泰控股热切谋求转型,相继筹划布局智慧社区、科技+金融、半导体芯片、金融保理等,但这些布局都没了下文。

2018年初,三泰控股筹划收购物管巨头上海中民物业管理公司,下注智慧社区,最终交易未成功。期间公司又设立深圳三泰互联公司,拟进军智慧物联领域,5个月后又终止了。



02

优质资产”龙蟒大地


2.1

主营业务

龙蟒集团旗下的龙蟒大地成立于2014年2月,注册资本为18亿元,主要从事磷酸一铵、磷酸氢钙等磷酸盐产品以及各种复合肥产品的生产、销售。主营业务按产品分类主要包括磷酸一铵(肥料级磷酸一铵、工业级磷酸一铵)、磷酸氢钙(饲料级磷酸氢钙、肥料级磷酸氢钙)和复合肥(高溶度复合肥、中低溶度复合肥)等。

2017年度和2018年度,龙蟒大地分别实现营收25.49亿元、33.17亿元,实现归母净利润0.57亿元、2.86亿元。

公司的主要产品磷酸一铵、磷酸氢钙和复合肥,在2017年度和2018年度,合计的销售收入占主营业务收入的99.29%和99.15%。

2.2

股权结构

李家权先生直接持有龙蟒大地64.00%的股权,并通过龙蟒集团间接持有龙蟒大地15.20%的股权,故李家权先生直接及间接合计持有龙蟒大地79.20%的股权,为龙蟒大地控股股东和实际控制人。

四川龙蟒集团是集磷化工、钛化工、生物化工和钒钛磁铁矿综合开发利用为一体的大型企业集团。2016年龙蟒集团作价90亿元将旗下钛业资产龙蟒钛业出售给国内最大的竞争对手佰利联。




03

交易方案


购买方:三泰控股。

交易对方:李家权、龙蟒集团。

标的资产:龙蟒大地 100%股权。

交易作价:36.75亿元。

支付方式:现金支付。

资金来源:自有资金及自筹资金,其中自筹资金为银行借款。

历史业绩:2017年度、2018年度分别实现营业收入254,863.18万元、331,679.81万元,实现归母净利润5720.71万元、28,597.54万元。

交易前后控股股东及实控人:保持不变。补建持有三泰控股351,994,386 股,占公司股份总数的 25.54%,为公司控股股东和实际控制人。

业绩承诺:标的公司2019年度、2020年度和 2021年度实现的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别不低于30,000万元、37,800万元和48,000万元。

业绩补偿:当期应支付的利润补偿=(当期末累计承诺净利润-当期末累计实际实现的净利润)—累计已支付的利润补偿;

当期末累计实际实现的净利润可以为负值;当期末累计承诺净利润-当期末累计实际实现的净利润≤0 时,按 0 取值;

当期末累计实际实现的净利润大于当期末累计的承诺净利润时,交易对方无需补偿;交易对方当期应支付的利润补偿可以为负值,利润承诺期内任意年度超额完成的利润可累积至其他年度,已经补偿的部分可冲回;

资产减值补偿:应补偿的资产减值额=利润承诺期内资产减值额—利润承诺期内交易对方已确认的利润承诺补偿;

利润承诺期内资产减值额=本次交易对价—2021 年期末标的资产评估值±利润承诺期内标的资产的增资、减资、接受赠与以及利润分配的影响;

支付安排:分期支付。

交易对方之一的股票购买义务:自本次交易交割日起 12 个月内,交易对方之一或其指定的主体将通过二级市场购买上市公司股票,购买股票金额为20,000.00 万元,但交易对方之一或其指定的主体购买的上市公司股份数量达到上市公司总股本4.00%可不再继续购买。

是否构成重大资产重组:是。

是否构成重组上市:否。


04

钱来自哪里?


4.1

现金支付


本次三泰控股通过现金方式收购龙蟒大地,需要支付近40亿现金,而上市公司净资产仅为32.6亿元。另一方面,三泰控股也并不进行配套融资。

那么问题来了,三泰控股付得起40亿吗?

从三泰控股披露的2019年第一季度报告来看,三泰控股账目上有15.5亿货币资金。在2017年底,三泰控股仅有4亿货币资金。但在之前,三泰控股出售了多个资产,例如成都核桃网络等,回笼了一部分资金。

但单靠这部分资金,显然是不足以覆盖交易对价的。同时,三泰控股还在2018年12月作出回购决策,决定使用不低于5000万元、不超过1亿元的自有资金,以不高于 4.99 元/股的价格回购公司部分股份。目前,三泰控股已经支付了5000.3万元,并将继续实施回购计划。

因此,三泰控股的可用自有资金将进一步减少。

那么标的公司龙蟒大地能否帮助三泰控股支付一部分对价呢?龙蟒大地作为比较优质的化工企业,其自身的财务状况和现金流状况较为良好,但现金流量也不算太大。

目前,龙蟒大地账目货币资金为217万元,预估2019年自由现金流为3.8亿元,对于37亿支付对价来说也是杯水车薪。



可以想见,三泰控股想要收下龙蟒大地,必然将通过贷款。

三泰控股在公告中披露其资金来源为自有资金及自筹资金,其中自筹资金为银行借款,也佐证了这一点。

从资产负债表上看,据估计,交易后三泰控股的总负债将从2.88亿元增长到58.78亿元。其中,龙蟒大地截至2018年12月31日的负债为18.76亿元,也就是说,三泰控股将交易对价近37亿都计入了负债。

按照三泰控股的说法,本次交易完成后,公司资产负债率较交易前有所上升,流动比率、速动比率较交易前有所降低。

目前公司的经营状况良好,在本次交易中注入资产本身具有较为良好的财务状况和融资能力,且本次收购有利于上市公司和标的公司发挥协同效应。本次交易完成后上市公司资产负债规模显著增加,但上市公司仍将保持较强的偿债能力和抗风险能力,不会对上市公司的偿债能力构成重大不利影响。

显然,在本次交易前,三泰控股的资产负债率过低,只有8.12%,说明三泰控股融资能力不足,资金利用效率低。而在购买龙蟒大地之后,其资产负债率才处于相对正常的水平。

其实,从三泰控股过去的业绩表现来看,其金融服务外包业务是具有盈利能力的。在并入龙蟒大地的优质资产之后,其盈利能力和融资能力将得到进一步增强,而且从资产负债率上看,其负债程度不算太高,总体上还是在可以承担的范围内。

在获得了龙蟒大地的优质资产的前提下,如果向银行借款,融资也不会太困难。


4.2

分期交割

事实上,交易双方也考虑到37亿现金一次性支付的压力过大,因此在股权转让协议中商定分期支付,每期支付款如下

1、第一期股权转让款:《股权收购协议》生效之日起 10 个工作日内,三泰控股向交易对方支付交易对价的20%,即73,500.00万元;

2、第二期股权转让款:标的资产经工商变更登记至三泰控股名下之日起10个工作日内,三泰控股向交易对方支付交易对价的33%,即121,275.00万元;

3、第三期股权转让款:于2019年12月31 日之前(如届时标的资产尚未完成交割,则调整至标的资产工商登记变更完成之日起10个工作日内),三泰控股向交易对方支付交易对价的15.49%,即56,925.00万元;

4、第四期股权转让款:三泰控股聘请的会计师事务所就龙蟒大地2019年度承诺利润实现情况出具专项审核报告之日起10个工作日内,三泰控股支付交易对价的8.16%,即30,000.00万元;

5、第五期股权转让款:三泰控股聘请的会计师事务所就龙蟒大地2020年度承诺利润实现情况出具专项审核报告之日起10个工作日内,三泰控股支付交易对价的10.29%,即37,800.00万元。

6、第六期股权转让款:在交易对方不存在重大违约的前提下,三泰控股聘请的会计师事务所就龙蟒大地2021年度承诺利润实现情况及资产减值情况出具专项审核报告之日起 10 个工作日内,三泰控股支付交易对价的 13.06%,即48,000.00 万元。

实际支付第四期、第五期及第六期股权转让款时,需考虑当期利润承诺完成情况及减值测试情况;若交易对方需承担利润补偿或减值补偿,则上市公司分别按前述第四期股权转让款、第五期股权转让款、第六期股权转让款扣除交易对方当期应承担的利润补偿或减值补偿后的净额进行支付。

换言之,在2019年年末之前,三泰控股需要交付总对价的68.49%,也就是25.17亿元,这和三泰控股所持货币资金的缺口已经缩小了很多。剩余的11.58亿元则在之后的两年多内支付,且与业绩承诺的完成情况挂钩。

也就是说,如果龙蟒大地没有达到预期的业绩承诺,37亿的交易对价还将会相应缩水。这样一来,分期交割+业绩兜底,整体的偿付压力就减轻很多。

4.3

类Earn-out?并不是


有些小伙伴可能觉得,三泰控股在本次交易中采用的方案,看上去很像是在并购基金的跨境并购中常见的Earn-out方案。

或有对价支付法(即“Earn-out”)是一种定价和支付的机制,其含义为“达成某种条件才对卖方支付特定金额的价款”。在跨境并购中,Earn-out方案设计可起到对赌的作用。

例如在汤臣倍健收购LSG的交易中,并购基金孙公司澳洲佰盛承诺支付固定交割金额5.865亿澳元。如果标的2018年会计年度EBITDA金额超过3087万澳元,澳洲佰盛将支付“盈利能力浮动金额”。盈利能力浮动金额的具体数额与标的EBITDA水平挂钩,但设置上限1.035亿澳元。

盈利能力浮动金额=(2018 年EBITDA-3,087万澳元)×19

如果标的2018年EBITDA远超预期,最终交易金额将达到6.9亿澳元,约合人民币35.14亿元。

但如果标的EBITDA不及预期,那么最终交易金额将下降至5.865亿澳元,约合人民币29.87亿元。

澳洲佰盛承诺,将在交割日支付固定交割金额5.865亿澳元,并将1.035亿澳元存进托管账户。如果标的EBITDA达标,剩余支付款直接从托管账户划转给交易对手。反之托管账户资金原路退回澳洲佰盛。

Earn-out方案可根据标的业务特点设置灵活的对赌指标。除了净利润指标外,还可以设置毛利润指标、产品研发成功指标等,像汤臣倍健收购LSG设立的是EBITDA指标、蓝色光标在收购WAVS则选用了EBIT。

在本次三泰控股收购龙蟒大地的交易中,在2019年底之前,三泰控股先支付固定交割金额25.17亿元,而剩下的部分则与标的资产龙蟒大地的业绩表现和减值测试的结果有关。乍一看,分期交割的操作与Earn-out非常相似。

但是实际上,三泰控股采用的本质上还是A股常见的对赌方案,只不过采取的是分期支付的形式。在交易完成后,三泰控股即获得龙蟒大地全部股权,定价也基本确定,只不过分期交割使得业绩未达标和资产减值一旦发生,就可以确保拿到这部分补偿。

业绩对赌作为一种估值调整机制,是一种事后的行为,购买时由于标的所有权已经发生转移,买方基本需要“全款买”。为了拿到更高的对价,卖方也毫不吝啬做业绩承诺。等证实业绩承诺的确无法实现时,再向卖方讨回付多了的对价。但很多时候可能就是肉包子打狗,收不回来了。

国内的对赌后遗症爆发后,很多小伙伴把目光投向了国外的Earn-out。相较于国内的业绩对赌,Earn-out方案的确相对更优,对赌指标也更加多样。

但Earn-out也并非是完全的“分期付款”(业绩先达标,再支付),因为买方收购标的,并实现对其控制后,标的所有权也就发生了转移,所谓的Earn-out,指的是对一定比例的对价进行分期支付,或是后续再根据标的业绩决定需不需要支付额外的价款。

尽管如此,Earn-out也无法解决掉本质的问题,也即是并购后的整合问题。无论何种形式的对赌,实际上只能作为一个短期利益的博弈手段,无法作为对标的经营的担保。

小汪@添信并购汪始终强调,并购即将进入一个配置更加有效率、成交更加有难度、利益更加均衡、金融工具越来越多样化的2.0时代。而具有高自由度和可以进行高定制化的Earn-out,在效提高交易的效率方面有着巨大的优势。




05

三泰控股的“壳”保卫战?


三泰控股是个曾经戴上*ST帽子,于2017年又成功摘帽的公司。

然而小汪@添信并购汪注意到,退市风险始终是一柄达摩克利斯之剑,高悬在三泰控股头顶。

2017年,三泰控股通过弃卒保帅,出售了成都三泰电子81%的股权、家易通全部股权、以及其在2012年就开始重点布局的资产速递易所属母公司成都我来啦大部分股权,才实行扭亏为盈。但到了2018年,三泰控股再次出现亏损,直到2019年第一季度仍旧没有实行盈利。


“保壳”压力下,三泰控股曾经多次寻求转型,先后尝试布局智慧社区、科技+金融、半导体芯片、金融保理等,寻求优质资产,但是最终都没有了下文。

在这一背景下,三泰控股实际上具有很强的寻求优质资产的动机。

那么,为什么三泰控股会选择全现金收购龙蟒大地呢?

其一,只通过现金方式,按《上市公司重大资产重组管理办法》,不需要提交证监会审核,这就绕过了监管,降低了合规成本和时间成本。在三泰控股急于寻求优质资产注入,以实现“保壳”的当下,当然是能快就快,能不走监管审核就不走了。

其二,虽然三泰控股主营业务表现平平,但账面上15亿货币资金是它的一大优势。尤其是在出售了布局多年的速递易之后,主营业务又表现疲软,这笔货币资金实际面临着无用武之地的窘境。选择现金支付也能更好地利用这部分资源。

而且龙蟒大地作为优质标的,注入三泰控股之后也能方便三泰控股进行融资,其偿付压力不会很大。

其三,在交易协议中,三泰控股要求自本次交易交割日起12个月内,交易对方之一或其指定的主体将通过二级市场购买三泰控股股票,购买股票金额为2亿元,或上市公司总股本4.00%。

事实上,这一安排使得本次交易也不完全意义上是纯现金交易。三泰控股要求龙蟒大地原股东持有自己一定数量的股票,实现了交易双方利益的绑定。持有4%的股份将成为三泰控股第二大股东,和上市公司的利益将会更加紧密,这能促使龙蟒大地更好地完成业绩承诺,对三泰控股来说也是保障权益的一种方式。

此外,分成三年多的支付方式也为三泰控股和龙蟒大地原股东留有一定的弹性空间。三泰控股不需要一次性完成支付,但能马上获得龙蟒大地的控制权,享受其对业绩带来的提升,但支付压力相对较轻,给“保壳”提供了喘息空间。


06

小汪点评


在一般的并购重组中,业绩对赌往往是标配,而且,通常都会对标的做出较高成长预期的业绩承诺,既可以捆绑交易双方的利益,获得更高的估值,也更容易获得监管层的认可,有较浓的博弈的特征。

一般的业绩补偿常常为股份补偿或现金补偿,而且往往与交易作价挂钩。例如,一般业绩补偿的计算公式为:当期补偿金额=(截至当期期末累积承诺净利润数-截至当期期末累积实现净利润数)÷补偿期限内各年的预测净利润数总和×拟购买资产交易作价-累积已补偿金额。

通常,更高的业绩承诺意味着标的资产可以获得更高的收益法估值,所以业绩补偿与交易作价挂钩,一旦对赌业绩实现程度低,业绩承诺方往往需要付出更大的补偿代价。

而本次交易中,业绩补偿计算方法都很简单。

其中,当期应支付的利润补偿=(当期末累计承诺净利润-当期末累计实际实现的净利润)—累计已支付的利润补偿;

应补偿的资产减值额=利润承诺期内资产减值额—利润承诺期内交易对方已确认的利润承诺补偿;

利润承诺期内资产减值额=本次交易对价—2021 年期末标的资产评估值±利润承诺期内标的资产的增资、减资、接受赠与以及利润分配的影响;

简单来说,偿金额=承诺业绩-实现业绩,而与交易对价无关,相应的补偿代价也就更小。交易对价仅与资产减值补偿有关,还受到已经补偿的利润承诺削减,其影响进一步缩小。

试想一下,本次交易对价是37亿元,累计业绩承诺11.58亿。方便起见,小汪@添信并购汪就举一个极端的例子,假设标的业绩承诺完成度是0。

如果是按照一般的并购重组补偿方案,三年标的资产卖方需要支付的补偿金额为:

(11.58-0)/11.58×37=37亿元;

而如果按照其此次卖壳交易中的业绩补偿方案,龙蟒大地原实控人需要支付的补偿金额为:

11.58-0=11.58亿元。

当然,这还不包括资产减值补偿,但光是资产减值补偿,也难以磨平37亿元和11.58亿元之间的鸿沟。

由此可见,本次交易中,无论是三泰控股还是龙蟒大地原股东,都作出了一定的让步。


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