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PE:基金组织形式及架构(二)对契约型基金与公司型基金的进一步比较

第一篇

基金治理视野中的基金组织形式及架构(一)


第三篇

基金组织形式及架构(三)——基金治理的独立性





基金治理视野中的基金组织形式及架构(二)


对契约型基金与公司型基金的进一步比较


提要:

上文概括论及了公司型基金与契约型基金在组织形式和组织架构上的不同,这是外在而显见的。但如果要在实质上论及两者之间的优劣或者能否在功能上等价,则需要做进一步的比较。

(一)基金正常运作所必备的各项职能

综合IOSCO治理报告、国内在先研究论文观点、[1]我国《证券投资基金法》规定及本文作者在日常实务中的观察和思考,本文认为,一个正常运作的对冲基金——这里的“正常”考虑了基金治理因素,即不能轻易损害到基金投资者的利益——须具备如下方面的职能:

1、基金的募集,包括基金份额的销售、投资者适当性管理、反洗钱等(A)[2];

2、基金的投资,包括前期研究(B)、做出投资决策并下达交易指令(C)、执行交易指令(包括下达给经纪券商)(D)等;

3、基金的运营(行政管理),包括开立基金运营各项账户(E)、基金的估值(F)、基金份额的登记或持有(G)、基金会计核算和会计账簿的管理(H);募集(含申购、赎回)、投资、收益分配等环节的资金划拨(I);其他资产的清算交割(J)等;

4、基金的投资者关系管理,包括基金的信息披露(K)、基金份额持有人会议的召开(L)、客户服务(接待问询和投诉)(M)等;

5、基金的财务,包括基金组织架构各主体(基金公司董事、高管、基金管理人、基金托管人等)的报酬批准(N)、基金运营中其他利益冲突所涉费用的批准[3](O)、基金收益的分配决策(P)、基金的审计和注册会计师的选任(Q)等;

6、基金(或基金管理人)的内部监督,包括内部的合规管理、道德准则等政策的批准、合规官/督察长等的选任(R)、风险管理、内部控制(S)等;

7、对基金(或基金管理人)的外部监督,包括对投资的监督(T)、对基金申赎、收益分配的监督(U);对基金财产独立性的监督(V)、基金财务会计数据复核(W)等;

8、基金独立财产的持有和保管(X);

9、代表基金行权(Y);

10、基金组织架构各主体的选任,包括基金董事、基金管理人、基金托管人/保管人/受托人、投资顾问、其他主体(如基金服务商、销售机构、经纪券商)的选任(Z)等。


(二)基金各职能在组织架构各主体间的分配:主要法域观察及评论

现在,本文根据相关文献[4]所述,把上面各项职能(为简便计,以字母代表)按主要法域加以梳理,结果详见附表1。对此,本文有观察性评论如下:


第一,无论是契约型基金还是公司型基金,负责证券投资管理的职能一般均由基金管理人承担——例外是英国的公司型基金和法国的SICAV,该职能由经认可公司董事(英国)或董事会(法国)直接承担——这是基金管理人的核心职能。差别在于,在契约型基金组织架构中,基金管理人是通过基金投资者签署其作为一方的契约而同意选任的,该契约内容一般也会包括需要支付给基金管理人的费用。但在公司型基金组织架构中,基金管理人(在美国也称为投资顾问)是由基金董事选任的,但其聘任合同及费用则需要得到基金公司股东的批准。


第二,基金日常运营的职能,主要包括基金募集、基金估值、基金份额登记(涉及申赎)、会计核算、投资者关系管理、内部监督、代表基金行权等,对于契约型基金,一般都由基金管理人承担;对于公司型基金而言,则往往由基金管理人和基金董事会分担。比如基金估值、投资者关系管理中的若干职能、内部监督职能、代表基金行权的职能,往往分配给基金董事会;而基金管理人则会承担基金募集、投资者关系管理等方面的职能。


第三,无论是叫托管人,还是契约型基金或公司型基金中的保管人,或契约型基金中的受托人,[5]它们均有一项核心职能,即持有(占有)和保管基金的独立财产,并因之延伸到资金划拨和资产清算交割等职能。差别在于:美国公司型基金董事聘任的托管人,不具有对基金管理人进行外部监督的职责,而其他保管人/受托人大多都具有此类职责,主要是对基金财产独立性的监督、对基金管理人投资管理行为的监督,有的也包括对基金份额申赎、收益分配的监督——本文认为,这有点类似中国法上的募集监督机构。以上保管独立财产和外部监督两项职能对保管人/受托人而言是最重要的。除此之外,有的法域的保管人/受托人也负责基金估值、基金份额登记、召集基金份额持有人大会等,也可以代表基金行权,不一而足。


第四,除了上述职能以外,剩下的是一些宏观层次的治理职能,包括存在利益冲突的费用的批准、基金收益的分配决策、基金审计和注册会计师的选任以及基金架构和运作中相关主体的选任等。对此,契约型基金的核心逻辑是,要么通过契约(即基金合同)加以约定以得到基金投资者(即基金财产的最终所有权人)的直接认可并约定修改契约所需的程序,重大修改一般都需要通过基金份额持有人大会审议通过;要么就通过外部的监管规定把此类要求转化为基金管理人的内部治理和合规管理(内部监督)要求,如有违反则会遭到监管上的处罚。而公司型基金的核心逻辑是,把此类职能主要配置给理论上代表基金及基金投资者的基金董事(尤其是独立董事),当然外部监管规定也会对基金董事(尤其是独立董事的独立性)提出要求,如果其违反也会遭到监管上的处罚。


(三)公司型基金是否必然优于契约型基金?

现在,我们可以对契约型基金和公司型基金发表进一步比较的意见了。公司型基金是否必然优于契约型基金呢? 首先罗列一下两边的主要论点。[6]


——(我国)契约型基金被认为的主要不足有:(1)基金持有人大会名存实亡;(2)基金托管人对基金管理人的监督无法落实;(3)基金管理人的机会主义行为盛行:基金投资者与基金管理人存在显性契约,在基金运作时如出现契约所没有规定和说明的情况时,作为管理人的基金管理公司相比公司型治理下的基金公司享有更大的剩余控制权甚至是事实上的全部剩余控制权,产生内部人控制问题;(4)形同虚设的基金管理公司独立董事制度;(5)基金管理公司治理与基金治理不完全协调,重基金管理公司治理而轻基金治理等。


——公司型基金被认为的优点有:(1)股东可以通过对公司行使权力,贯彻对投资者的保护及自我责任;(2)公司型基金运作的重要事项由基金董事会决定能更有效地保证基金利益,能及时监督;(3)公司型基金的导入,可以使基金品种不断发展创新,扩大投资者的选择范围;(4)基金财产产权界定清晰;(5)实现投资者的组织化;(6)有灵活的激励机制;(7)适应金融市场国际化,公司型基金显然更容易被其他国家所接受;(8)投资人可以通过卖出该基金的股份(用脚投票)和在股东大会上要求替换基金经理人(用手投票)两个渠道来对委托代理问题或道德风险问题进行治理,而在契约型基金下只有前者一条渠道等。


根据在实务中的观察和前文比较,本文并不认为,上述理由就能得出公司型基金在治理上更优的结论。


第一,从投资者角度看,在先研究似乎认为公司股东(以股东会的形式)可以比(契约型)基金份额持有人(以基金份额持有人大会的形式)更好地保护自身的权益,更好地行使基金终极所有权人的权力,但本文认为这只是一种迷思,且在逻辑上并不自洽。无论是契约型基金的份额持有人还是公司型基金的股东,抛开其外在的“名”,其本质都是一个自然人,且在中国语境下就是承载着中华历史文化基因的一个个中国人。为什么同一个中国人,仅仅因为投资了公司型基金或契约型基金,就会有不同的行为表现呢?本文认为,我国基金份额持有人大会和股份公司股东大会[7]在会议制度的建构上,即会议的召集、通知、召开、表决权基础和决议通过标准,总体上是等价的(详见附表2)。在制度建构一致的条件下,说同一个自然人会因此有不同的行为表现,这没有任何理论和实证上的依据,公司型基金在这方面的优势又从何谈起呢?如果说在契约型基金场合,基金份额持有人大会名存实亡,那么在公司型基金场合,股东大会为何又不可能发生名存实亡的后果呢?看一看中国的上市公司,独立董事名存实亡、股东大会名存实亡不是也是普遍被人诟病的事实么?[8]到了公司型基金就能对此矫正,本文没有这样的信心。


第二,基于上述同样的逻辑,如果契约型基金场合下的基金管理人不能很好地履行受信义务(含机会主义),凭什么相信公司型基金场合下的董事会或独立董事就能更好地为投资者履行受信义务呢?这个道理,同样看看中国的上市公司及其独立董事,就不难理解了。相反,本文认为,在契约型基金场合,投资者与基金管理人之间一般仅有一层经济学上的委托代理关系,基金管理人直接对投资者履行受信义务;但在公司型基金场合,尤其到了具体的投资领域,则存在“投资者-基金公司董事会-基金管理人(投资顾问)”两层委托代理关系,这在制度成本上难道不会更高,在制度效率上难道不会更低?董事会掌握剩余控制权为何就一定优于基金管理人掌握剩余控制权,在先研究对此的论证是不充分的,本文也不认为是能证成的。


本文认为,在先研究并没有注意、区分或发现一个实践中的现象,就是基金成立的动因(Dynamic)为何。事实上,基金的发起成立有两种动因:一种是先有一个有主导权的大投资人,其有一笔大额资金需要管理,通过在市场上遴选,择定某一位基金管理人,然后成立基金,把大额资金委托该管理人管理;这时也可能会有一些小投资者跟投或“搭便车”,本文把这种基金称为“投资者主导的基金”。另一种是基金管理人自身需要寻找资金加以管理,这是其生存的基本业态和基本商业模式,因此其会积极对外推广、销售拟募集成立的基金,这种基金背后的投资者人数就相对较多,类型上较为分散,本文称为“管理人主导的基金”。


对于“投资者主导的基金”,投资者往往有很大的话语权,其通过事前尽职调查、合同条款签署、事中跟踪基金合同履行情况等方式就能对基金管理人加以约束,在这种语境下,根本无需多加一层董事会,徒增代理成本。对于“管理人主导的基金”,投资者人数相对众多,似乎需要有董事会或独立董事去集中代表他们的利益,从而和基金管理人博弈,这可能是公司型基金在治理层面的一个(理论上的)优势。但实务中,既然这类基金是管理人主导,那么在董事会(独立)董事人选的组成上,投资者的意志又如何先予集中起来呢?这个董事会机制的“元命题”似乎被青睐公司型基金的人忽视了。事实上,对于“管理人主导的基金”,其董事会中必然有管理人派驻的董事(也可认为是内部董事或执行董事),然后还有管理人遴选、推荐的独立董事。这样,基金(公司)董事会的组成往往在基金募集成立之前或同时,这样的董事会能“非常积极”地去代表公司型基金的股东么?[9]其激励和动因何在?[10]本文认为,这样的董事会其履职能够达到法定的受信义务标准,就已经勤勉尽职(谢天谢地)了。但如果董事会并不能天然地发挥其主观能动性,最终还是要靠法定标准去对其约束,那么把这类标准施加在契约型基金的基金管理人身上,难道不是等价的么?甚至是更有效率的么?


第三,对于公司型基金能扩大投资者的选择范围,本文认为该理由凸显出商业思维方面的幼稚。投资者在选择所投的基金产品时,更会考虑如下因素:(1)本项投资预期能达到的回报率;(2)既有回报条件下本项投资所涉及的风险及与个人风险承受能力的匹配——这会使其决定是否投资有杠杆的产品,决定所投资基金的投资范围,决定所投资基金的锁定期即流动性问题等;(3)本项投资与个人整体财务规划的关系,即本项投资的目的和本项投资的具体额度等;(4)本项投资在法律上涉及的风险和权益保护。至于本项投资的法律形式,即所投资产品是一个公司还是一个信托契约,如果在法律风险和权益保护上没有重大的差别(这是本文要证成的),那么这种法律形式上的差异根本不可能构成投资者的一项选择考虑。这个说法可能就是一个伪命题。


第四,对于公司型基金更容易被其他国家所接受,这同样似是而非。且不论在IOSCO治理报告中采取契约型基金组织形式的国家众多,仅从是否为投资者接受的角度,难道就是看表观上的组织形式?如上述第三点所言,恐怕并非如此。尽管有些国家的立法报告提到了公司型基金在国际实践上的背景(如日本),但对此直接采取“拿来主义”的态度,不加明辨,本文认为并不可取。该理由依然是表面上的理由而没有触及问题的实质。


在上述四点观照下,其他一些理由更不能证成公司型基金的优越性,不能证成公司型基金与契约型基金之间存在功能上的差异性和不等价性。最后,如果回到中国的法制环境,公司型基金还存在诸多法律和商业理性上的障碍:一是股份回购限制障碍,二是双重税收障碍,三是公司组织结构障碍等。[11]易言之,如果不在《公司法》和税法层面对公司型基金作出额外的规定,那么公司型基金在中国目前的法制环境下是无以立足的,也不具有任何商业上的合理性。对此,简单的回应就是:可以修法呀。当笔者是学生的时候,也认为为了解决某个问题,可以修法,这很容易,也是写论文给出问题解答的一个基本进路。但到了实务中才发现,在全国人大及其常委会层面修订一部法律,是一个成本极高、沟通协商程序极为复杂、时间极长、极不容易的过程——构成所谓的立法成本——除非有非常统一(如当年制定《反分裂国家法》)或非常高层的政治意志来推动。当然,立法和修法的困难也从另一个侧面维护了既有法律的确定性,是法治的一个重要维度。但反过来,在公司型基金的优越性尚不能充分证成的情况下,是否有必要耗费这样的立法成本,去修法强推公司型基金就有待商榷了。


综上所述,本文比较了两种不同组织形式基金的相关组织架构,比较了基金正常运营所需职能在该等架构下各法律主体之间的分配,区分了实务中“投资者主导的基金”和“管理人主导的基金”,进而认为:尽管有上述法律组织形式、组织架构、基金运营职能分配上的不同,但透过这些表观现象看本质,在实现基金治理目标的核心功能上,契约型基金和公司型基金总体上是等价的,本文没有发现存在一者凌驾于另一者的明显优势。


附表1



注/说明:

1、(1)在中国,投资顾问是基金管理人在投资管理、投研决策方面的代理人,相当于基金管理人把基金投资方面的职能(B、C、D)外包给了投资顾问。但对外,由基金管理人对投资者承担法律责任,再依照投资顾问协议对投资顾问追究责任。关于代表基金行权的职能,往往由二者在投资顾问协议中约定由谁行使,法理上应该由基金管理人行使。

(2)募集监督机构是中国法上的一个概念。中国契约式对冲基金的账户体系中有一个募集资金账户、一个托管资金账户。募集资金账户中的资金其所有权属于投资者,托管资金账户中的资金是独立的基金财产。在募集期内,资金先沉淀在募集资金账户,这时基金尚未成立。为了防止基金管理人对此挪用,特设募集监督机构(一般由后来的基金托管人担任),对此加以监督。投资者所有申赎、收益分配的资金,都要通过募集资金账户,原路往返。

(3)基金服务商,在海外往往称为基金的行政管理人(Administrator)。基金服务商是基金管理人在基金运营方面的代理人。中国契约式对冲基金的管理人一般把基金估值、会计核算、基金份额登记及份额记录维护的职能外包给基金服务商。

(4)基金管理人、基金托管人的报酬,在基金合同(即契约式基金的契约)中约定,基金投资者是该合同的一方当事人,其签署合同可以视为已经对此批准。基金管理人、基金托管人是该基金合同的主体,投资顾问(如有)因其对投资管理的重要性,也会记载在基金合同上,同样可视为其选任已经投资者批准。在契约型基金的法理逻辑下,基金服务商、投资顾问、销售机构等都是基金管理人的代理人,对基金管理人负责,基金管理人对基金投资者负责,因此这些主体的选任在法理上由基金管理人决定即可,无需和基金投资者发生合同关系。


2、(1)很多国际对冲基金设立在开曼群岛,其组织形式和架构主要采取美国的模式。

(2)美国的基金管理公司也会把一些服务或职能外包给第三方,比如基金会计和基金份额的过户等,就会转包给外部服务商。

(3)美国基金公司的董事会有权“授权发行股份”,因此这里用A*标注。

(4)美国基金投资者的权利N和Z包括:选举董事;基金投资顾问(基金管理人)合同的批准;基金改变投资目标或政策管理、提高基金管理费用等。


3、(1)根据IOSCO治理报告,英国契约型基金的基金管理人和受托人的主要职能,在某种程度上与英国公司型基金中经认可的公司董事和保管人相当。基金管理人相当于经认可的公司董事,受托人相当于保管人。

(2)在英国契约型基金(受托人架构)中,受托人是根据基金管理人的指令投票。


4、(1)法国有两种公司型基金,一是封闭式的SICAF,二是开放式的SICAV;契约型基金是共同投资基金FCP。SICAV和FCP占绝对优势。

(2)法国SICAV的董事会,其职能中的N项是指:决定与管理公司及其他服务者的协议,包括管理公司报酬、保管费用和其它开支。


附表2




说明:

1、《证券投资基金法》关于基金份额持有人大会的规定针对的都是公募基金。从召集的角度,这里的基金管理人类似(基金)公司的董事会,基金托管人类似于监事会。


2、在私募证券投资基金(对冲基金)的实践中,基金份额持有人大会的制度建构首先是比照上述公募基金操作的。

(1)召集上,基金合同往往约定基金份额持有人会议由基金管理人召集;10%或20%以上的基金份额持有人也可以自行召集。但基金托管人是否可以召集,尚无强制性规定。

(2)对于会议通知、召开、表决权基础和决议通过程序,其实践基本和公募基金一致。





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