*ST天业：连续26个跌停板，快哭了！曾经7年18倍的大牛股，竟然暴跌94%

今天要研究的这家公司，可以说是资本市场的元老——上市已有整整24年，是山东省第一家上市的百货企业，也是A股第162位上市企业。

上市之后，股价一路飙升，上市7年，股价从最低点的0.53元到最高点的10.24元，暴涨18倍。

来，感受一下画风：

你看，妥妥的大牛股。并且，它还是整个山东省第一个大型综合国营百货商店，一度与第一百货、人民商场等，并称为济南商场界的“五朵金花”。

然而，曾经的“骄傲”。如今，却跌成了这副模样：

2018年5月起，连续26个跌停，跌幅达73.63%，市值缩水68.85亿元。以前复权股价来看，以其历史最高点33.55元，跌到迄今的最低点1.96元，跌幅已经达到94.15%。

靠，什么公司，这么疯狂？

来看最近三年的业绩——2015年到2017年，营业收入为12.13亿元、22.40亿元、20.40亿元，净利润为1.15亿元、1.26亿元、-2.28亿元，综合毛利率为34.37%、31.68%、27.29%。

乍看财务数据，营收体量还不错，也就2017年利润不理想，为负数。但即便如此，但也不至于一下子就是连续26个跌停板啊——在它身上，究竟发生了什么？

它的名字叫，*ST天业，主要经营矿业、房地产以及金融三大业务。

它的业绩，呈现ST公司特有的“两年亏一年赚”特征。上市24年，3次戴帽*ST。前两次“命悬一线”，出奇地都挺了过来。

而在最近一次*ST之后，却突然在短时间内集中爆出多个重大问题：审计无法表示意见、监管层立案调查、大股东质押违约、担保违规、借款合同纠纷……

到这里，几个值得我们思考的问题来了：

1）一个看似财务数据“还挺正常”的公司，可为何突然崩溃、猝不及防？看似平静的水面下，到底埋着什么？

2）从地方百货业龙头，到房地产公司，再到房地产、金融、矿产三大主业并驾齐驱，业务越来越多，可为何基本面却一路跌落？

3）连续26个跌停板，如果从基本面角度分析，之前是否有一些基本面信号，提示了风险？

今天，我们就透过*ST天业这个案例，来梳理一下，一家企业有可能出现的重大风险点，以及房地产行业的研究逻辑。希望这样的案例研究，能够帮你在未来躲避上市公司的重大雷区。

— 01 —

今生

▼

天业股份，成立于1992年，控股股东为山东天业地产，实控人为曾昭秦，持股比例26.54%。

其营收主要有三大部分：房地产、矿业以及金融业务。

房地产——上下游为建筑厂商和个人用户。其地产包含住宅与商业房产，生意流程为：拿地→设计规划→开发建设→销售，主要分布在东营市、烟台市、济南市；

矿业——上下游为铸币厂等技术加工提纯厂商和黄金公司。该部分业务由子公司明加尔金源（2014年，同一控制下收购而来）负责。其主业包含金、银以及矿石的销售。生意流程为：露天/地下采矿→选矿→生产金锭→外委加工提纯→销售；

金融——主要包括小贷业务和融资租赁业务。其中，小贷业务通过向个体工商户和商圈客户发放贷款，赚取利差，获取收益；融资租赁的收入来源为租赁业务、残值及租赁手续费、咨询服务费等。

注意，近三年来，业务的营收、毛利结构出现明显变化。具体来看：

房地产业务——占营收比例下降，从75.3%下降到36.9%，毛利维持稳定，在22%到30%之间；

矿业业务——占营收比例上升，从24.6%上升到49.5%，但毛利锐减，从49.3%下降到-11%；

金融业务——是2016新增业务，占营收比例逐渐上升，目前占比13%，毛利在70%左右。

也就是说，营收虽然主要由占比高的矿业、房地产贡献，但毛利却是由占比较少的金融业务更高。

综上，结合其基本面的变化，将其经营阶段划分为四个阶段：1994-2000年、2001-2005年、2006-2013、2014到至今。

*ST天业，其实曾经也风光过。它，最初叫济南百货，一家老牌百货公司。

— 02 —

前世

▼

其前世，是这样的：

济南百货第二零售商店，最早设立于1955年。其地处繁华的济南泉城路，是山东省第一个大型综合国营百货商店，与大观园、第一百货、人民商场、山东华联，并称为济南商场的“五朵金花”。

鼎盛时期，这五朵金花的市场份额占比超95%，几乎占据了整个济南商业。[1]

1986年，济南百货在旧楼改造加固的基础上，又扩建了8千多平米的营业楼，此后业绩蒸蒸日上。到1992年，其实行股份制，独家发起设立济南百货大楼股份有限公司，隶属于济南市第一商业局。两年后，济南百货挂牌上交所，为山东省第一家上市的商业企业。

上市后，到底业绩咋样？我们看图说话：

总体来看，它的营收增长承压，营收增速出现负增长。不过，盈利质量其实在上升，毛利率从最初的15.8%（1995年）上涨到29.7%（1998年），销售净利率也从0.5%上涨到最高的15.2%。

与此同时，股价也一路上扬，画风如下：

注意，其股价从最低点的0.53元，到最高点的10.24元，7年时间里，涨幅1832%，股价涨了18倍。

不过，你有没有注意一个细节：股价、毛利走势向好，可收入增速放缓，甚至出现负增长，这是为啥？

这是由于：在那个年代，传统零售商业形态，开始受到外资零售企业冲击。

1996年，济南银座商城开业，随后，济南贵和购物开业，紧接着大润发、沃尔玛、家乐福等大型零售企业纷纷入驻济南。济南本土的“五朵金花”，开始陷入经营窘境。

1997年，第一百货倒闭，变身为一座娱乐城；山东华联开始走下坡路，并在2002年，被银座商城取代，变身为一家物业租赁企业。此外，大观园在2004年，牵手欧亚集团；而人民商场，则与大润发合作，提早转型新零售，才避免倒闭。

你看，在这生死存亡的关头，几大百货均受影响。而本案，济南百货，依靠黄金地段，一边继续维持生计，一边寻求新的增长点。

1997年6月，济南百货计划用作项目投资的土地，被划入地方政府兴建文化中心广场的范围之内。于是，项目终止，并在次年收到补偿款。1998年，它用补偿款购买济南天马商业城，并以土地投资济南百大一期工程。

尽管主业遇到坎坷，但至少在这一阶段，每年仍然盈利，且净利润在2千万左右——不过，这一切，被一件事给彻底压垮了。

— 03 —

变故

▼

2001年，济南市政改造扩建泉城路，本案的百货大楼停业。

这一变动，使其当年收入锐减，从原有的1.6亿元（2000年）下降到0.42亿元（2001年），收入增速达-226%，且利润首度出现亏损，亏损金额达0.95亿元。

2002年，运营情况仍未改善，净利润再度亏损，亏损金额达0.57亿元——连续两年亏损，股票被实行退市风险警示的特别处理，更名为*ST济百。

也正因此，2003年，变成一个至关重要的年头。必须要扭亏为盈，怎么办？

2003年08月，济南百货公告，向永安地产的大股东，购入永安地产90%的股权，交易作价873万元。而后，将济南市泉城路268号的7.8亩土地，注入永安地产，并在该宗土地上，开发建设了“将军广场大厦项目”。

到了2003年12月，它与山东天业（房地产企业）签订股份转让协议，出售永安地产40%股权，作价3968万元，增值率982.69%。

你看，4个月不到，这一进一出，通过处置长期股权投资，净赚3000多万，顺利扭亏为盈——当年净利润刚刚踩上盈亏平衡点，为245万元。也因此，2004年，济南百货成功脱帽*ST，更名“ST济百”。

此时，不仅经营面临问题，背后的股权结构，也开始暗流涌动。

2001年，其第一大股东，济南市国资委准备离场，转备将股份转让给华建电子（直属中科院的软件企业）。

然而，其后其经历了几件大事：华建提议改组董事会遭反对（2001.05）→百货员工抗议，坚决不允许华建入主（2001.07）→济南百货驱逐有华建背景高管人员（2002.04）→股权转让失败（2002.06）。

不过，失败之后，当年的6月，原实控人终于离场，与将军投资（实控人为烟草总局）签订了转让协议，拟转让29.8%的股权。新股东的入驻，使得因股权纷争而停工的济南百货大楼一期工程再次开工，同年，开始发展了租赁业务。

不过，作用并不大，济南百货业绩依旧下滑。

2004年和2005年，业绩再次连续两年亏损，股票再一次被实施“退市风险警示及其他特别处理”，更名为“*ST济百”的命运，不可避免。

面对这样的情况，2006年又成了一个关键年份，该如何力挽狂澜？

— 04 —

脱帽

▼

就在那前后，宏观层面发生了几件大事：

2004年，监管层发布意见，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”，股权分置问题正式提上议程。2005年，三一重工公布首个股权分置改革方案，2006年，股改企业增多。

济南百货因经营业绩困境不减，亟需“扭亏为盈”，必须在当年逆转。

我们从时间节点来看：

2006年6月，S*ST济百更换董事长，全票通过选举曾昭秦先生担任董事长。

注意，这个曾昭秦和济南百货还有历史渊源——早在2003年，其扭亏为盈，脱帽*ST，规避暂停上市，靠的就是溢价出售永安地产，对手方为天业地产，实控人为曾昭秦。

而后，在2006年07月份，S*ST济百开始进入资产重组（实质上就是借壳），通过定向增发股份和负债方式，购买天业地产章丘绣水如意项目资产，交易作价2.88亿元，其中发行股份支付1.78亿元，剩余1.09亿元记为债务。

此次重组，天业地产做出业绩承诺：2006和2007年，净利润分别达到3,906.86万元和 8,630.72万元，未达成目标，则向S*ST济百按照承诺利润水平与实际实现利润水平的差额补充现金。

此次重组后，实控人由将军烟草集团变更为曾昭秦。

这一重组，使得S*ST济百在2006年实现“扭亏为盈”，并更名为“天业股份”。你看，卖壳变更主业了，由百货业变为房地产。

此后，经营业绩如下：

注意：以上业绩，有三个点需注意：

1）2009年营收骤降，净利润出现负数，为啥？

2）2010、2012、2013年经营活动现金净流量深度为负，又是为啥？

3）2011到2013年，净利润下降，为啥？

我们挨个来看：

营收骤降——2009年，营收为0.82亿元，同比下降70.7%，根据其年报解释，将部分房地产抵偿债务，该交易金额为2.8亿元，未确认当期收入。

不过，虽然偿还了债务，但是公司的债务一点也没有减轻，反而加重了，其他应付款由4.15亿元上涨到4.77亿元。资产负债率也从06年的63%上涨到71%，如过抛开抵债的2.8亿元，资产负债率将为76%。

经营活动现金流为负——则主要是其开发房地产，存货采购支出增加，因此，现金流深度为负。

这里我们，看一下其存货结构的变化：

可见，天业股份是在2011年拿了地，并在2012年、213年集中开发。

利润微薄——主要是：在2012年，监管层出台了地产调控政策，房地产开始转型，由住宅转向多用途房产，如旅游业和商业房产，房产整体呈现增收不增利的情况。

这里我们对比一下，同行业其他家的毛利变化情况。

也就是说，其房地产业务运营属于正常。但，经营活动现金净流量连续两年为负的问题，以及房地产毛利下降，对其都构成挑战。

如果换成是你，你会怎么搞？

— 05 —

造血

▼

不知道怎么搞的时候，当然是搞并购呗，装资产。

2013年7月，天业股份非公开向天业集团增发股份，收购天业集团持有的天业黄金90%的股权，标的资产的账面净资产（未经审计）为1.61亿元，评估预估值12.77亿元，增值率为694.57%。

这个天业黄金，主要资产为全资子公司明加尔公司。明加尔是澳大利亚的金矿公司，主业为黄金、银等贵金属及铜、铅、锌等有色金属的勘探、开采、加工业务。

这个增值率，有点高了啊。来看一下，大股东装入的这个资产状况怎么样？

你看，2012年与2013年7月，天业黄金净利润为-7644万元与-3299.69万元，经营活动现金净流量为-3566万元、-7018万元，净资产为-9625万元与-1241.87万元。而其重要资产明加尔公司在2012年净利润为-867.44万澳元。

一个利润亏损、净资产为负的公司，竟然作价12.77亿元，高达694%的增值率，牛啊。如此高的估值，自然得设计对赌条款：

根据协议规定，在交易实施完成后的三个会计年度内，补偿期2013年5-12月、2014年、2015年和2016年，净利润预测数分别为539.31万澳元、1,504.65万澳元1,710.40万澳元和 2,676.60万澳元。

2014年04月，方案被核准，并在6月份办妥股权转让手续。

这之后，业绩完成情况怎么样？

2014年到2016年，其实现净利润为1,224.45万澳元、2,193.76万澳元、19,046.00 万元，完成率为81.38%、128.26%、111.11%。

注意，第一年业绩未完成，其解释为：国际金价的下跌导致产品销售收入的下降。

不过，2015年和2016年，马上就大幅实现盈利。并且，在2015年，尽管金价的走势仍处于下行当中，但还是出色完成业绩了，净利润相比于去年增长79.16%。

2014年04月，方案被核准，并在6月份办妥股权转让手续。

这之后，业绩完成情况怎么样？

2014年到2016年，其实现净利润为1,224.45万澳元、2,193.76万澳元、19,046.00 万元，完成率为81.38%、128.26%、111.11%。

注意，第一年业绩未完成，其解释为：国际金价的下跌导致产品销售收入的下降。

不过，2015年和2016年，马上就大幅实现盈利。并且，在2015年，尽管金价的走势仍处于下行当中，但还是出色完成业绩了，净利润相比于去年增长79.16%。

好，你看，在大跌中逆势盈利，既然吃到了甜头，自然要继续加大对黄金产业投入——继续装入大股东旗下资产。

2017年04月，其拟发行股份，购买天业集团持有的天业投标公司100%股权，交易作价18.32亿元，相比于标的公司的账面净资产4.95亿元，增值率270.04%。

这个天业投标，其实是天业集团在收购罕王澳洲（主要是矿石和黄金的勘探和开采）而设立的特殊目的公司，没有其它实际经营业务。

不过，在收购此次标的时，天业股份遭到监管层质疑。

质疑主要是以下几点：

1、是否可能存在权属纠纷——前次交易作价为18.27亿元，天业集团以现金支付，资金来源为中融信托提供的信托贷款12.6亿元，并且，天业集团为了筹取资金以罕王澳洲的股权以及采矿权设定质押权。这样的操作，是否可能发生权属纠纷；

2、估值合理性——预估增值率为270.04%，原因到底是什么；

3、持续盈利能力——拟注入上市公司的罕王黄金，存在采矿权“待定”、勘探权过期、租赁到期等情况。

针对这个问询，天业股份的回复是：

只要本次重组经股东大会审议通过后，中融信托在一日内即可办理解除质押手续。

可惜，这次交易，遭遇“降杠杆”的宏观大环境，2017年10月，其发布公告，终止本次重大资产重组。

两个月后，2017年12月30日，其不甘心，再次发布收购公告。结果，在2018年04月，交易再次终止。

既然这笔收购这么难，要想股价往上走，只能再想其他办法。

— 06 —

玩金融

▼

其实，收购矿业资产并不算什么，还有更高级的——金融。设立子公司，开始做金融，保理、小贷、担保业务。

2015年04月，天业股份出资3.96亿元，与前海盈合设立天恒盈合，主要经营股权投资、投资咨询、投资管理等。

其实，天恒盈合就是个并购基金。此后，在并购基金的配合下，天业股份开始大举布局金融业。

2015年05月，天恒盈合以现金1.045亿元，收购天业小贷90%的股权，并购标的2014年的净利润为0.11亿元，净资产为1.16亿元。

2015年08月，天恒盈合完成以现金210万元，收购博申租赁的75%股权，评估价212.53万元，增值率为0%。截至2014年，博申租赁的净资产为283.36万元，净利润为-116万，零收入。

同年12月，天恒盈合增资2.4亿元，持有天业矿业51%的股权。同月，天恒盈合以现金10.98亿元，收购证大速贷证大速贷77.456%股权。2014年，证大速贷营收8.97亿元，净利润0.31亿元，净资产1.71亿元。

注意，10个亿现金，收购一个净利润3100万的公司，估值似乎有点高了啊。

之后的资本运作手法，越来越看不懂。

体现在几个方面：

第一：2017年4月，出售天业小贷给天业矿业等关联方，作价2.245亿元；

第二：将博申租赁的75%的股权转给鑫茂矿业（2016年4月成立），作价1.94亿元，相比之前的210万元，翻了92.3倍。

你看，从关联方手里买来的资产，又卖出去，花了这么多心思，并表后对业绩影响如何？我们来看看。

可以看出，其净利有所提升，但其经营活动现金净流量为负的情况，却在逐渐放大。尤其是，2017年的现金及现金等价物净增加额直接为-15.85亿元。

这，意味着，尽管企业表面看上去仍能维持，但经营活动不断失血，且其没有办法通过筹资、投资活动进行“补血”。这种情况如果持续下去，资金链将面临严重缺口。

而这之前，有无相关信号？

— 07 —

信号

▼

在一系列的资本运作同时，基本面其实早已经出现了异常信号。只不过，这些信号多为“非财务数据”，掩盖在财务报表的冰山之下。

第一，质押——2006年，天业接手济南百货以后，不到两年，就开始质押手上的股票。2008年，其质押股票比例占其所持股票比例为70.69%，随后这个比例便降了下来。2014年，其质押比例逐渐增加，并在2017年08月达到84.59%，此后该比例逐渐增放大，高达99%，几乎全部质押。

如此高的质押，风险情况必须留意。

2018年，天业股份公告，其大股东在天风证券进行的股票质押式回购，在2017年底到期，负有回购义务，金额为4.8亿元。但，大股东仅在资管账户中汇入4589万元，且未进行回购交易，构成违约。

第二，其他应付款——2006年后，因经济业务，其向股东借入往来款和借款，金额高达2亿元以上，占总资产比例在20%以上。2015年，其未披露客户明细，但根据其年报，2017年，其他应付款中关联方金额为0.22亿元，非关联方金额19.97亿元，非关联方金额相比上年增长了135.21%。

第三，诉讼情况——正是因为上述的问题，大额增加关联方与非关联方的往来，纠纷也不少，根据2016年的判决，7起判决中，有3期为借款合同纠纷。以2018年1月的判决文书，天业股份与其大股东天业集团的存款和等值财产遭冻结。

不仅如此，大股东也有借款纠纷，2018年05月，因借款合同纠纷，天业集团持有公司股份2.6亿股，占公司总股本的 29.45%；天业集团累计司法冻结（轮候冻结）的股份为 2.6亿股，占公司总股本的 29.45%。

第四，对外担保——从2012年，天业股份开始对其子公司担保，比例逐渐上升，在2013年，对外担保金额为净资产的138%，此后担保总额占净资产均维持在60%以上，最高在2014年时，担保总额占净资产比例净达到241%。

如此高比例的担保，简单翻一番公告——其担保公司，经营状况一般啊。以2013年为例，担保的四家公司中，两家净利润为负，还有两家净利润不超过25万。

这些异常点，背后的终极原因也许难以追究，但至少有一件事可以判断：公司的经营数据看似正常的水面下，已经暗流翻滚。综合质押、担保、拆借、诉讼几条来看，这预示着，着未来出事的概率大大增加。

— 08 —

发酵

▼

很快，2017年12月，公司开始停牌。韭菜们被关住，动弹不得。在这一时期，发生了几件事：

比如，前任控股股东准备撤退。

然而，在撤退的同时，新任接盘侠到底是谁，产生了疑问：

一是，集团准备把上市公司的股份转让——2018.01.23，天业集团与鲁信集团签署《股权转让意向书》，拟转让其持有的天业股份的全部股份。

二是，集团自身的股份，也存在变更——高新城建与天业集团股东刘连军签订协议，受让刘连军持有的天业集团10.2%股权。并且，其在06月，从高能公开市场上购买上市公司21,00万股，占天业股份总股本的2.37%。

好，如此一来，最后的实控人，到底应该是谁呢？

再比如，审计机构的无法表示意见报告。

在这期间，审计机构瑞华会计师事务所出具报告，点名提出其保理业务（25.9亿对外借款未能获取充分适当的审计证据）、担保业务（11.6亿无法判断对债务影响）。

根据《上海证券交易所股票上市规则》“最近一个会计年度的财务会计报告被会计师事务所出具无法表示意见或者否定意见的审计报告”，实施“退市风险警示”。股票更名为*ST 天业。

再比如，董监高频繁辞职。

在审计报告之前，独立董事路军伟先生辞职，直接导致上市公司独立董事不满足上市公司规定的法定人数。

不过，这已经不足为奇了，早在2014年开始，其董高监就已出现相继辞职的情况，短短4年，22人辞职。

来，感受一下近几年高管辞职的画风：

随后，公司接到证监会立案调查。同期，收到交易所问询函。

从2017年12月停牌，到2018年05月，复牌。此后，投资人彻底失去信心，股价一泻千里，竟成了这样的画风：

5月16日股票复盘以来，直接遭遇26个跌停板，股价从10.26元，跌倒2.64元，跌幅达73.63%——如果按照前复权股价来看，以其历史最高点33.55元，跌到迄今的最低点1.96元，跌幅已经达到94.15%。

如果不出意外，股价也要和前面我们研究过的案例一样，奔着仙股而去……

— 09 —

逻辑链条

▼

综上，本案的研究逻辑为：

1） 从经营层面来看，*ST天业更换实控人天业集团后，主业是房地产，前期拿地、建房，资金投入大、回收周期长，对企业自身的资金要求很高。而之后，其扩大投资，进入资金要求高的矿业，以及跨界进入“玩资金的”金融业，最终酿成大祸。

2）从资金层面来看，主业本身造血能力下降，经营活动现金净流量连续5年为负，不仅如此，进军金融业，大幅增加保理、担保业务，以致筹资与投资的现金流已不能覆盖其经营业务的现金流失，再到后期的借款纠纷、巨额担保、质押违约，表外债务风险进一步放大，最终爆发。

3）从治理层面来看，董监高相继离职，4年内，离职人数达22人。

4）本案的核心风险信号，其实并不是在财务数据上，反而是在非财务因素上——由于其债务出表的操作，导致重大的风险信号，往往藏在质押、拆借、担保、诉讼这几大方面。

5） 本案，*ST天业基本面滑落的链条为：老牌百货零售起家→外资进入、新零售出现→销售承压，转型慢→地方市政改造，收入骤降→大股东易主→股权斗争，易主失败→净利两年亏损，直接*ST→买卖资产，扭亏为盈，脱帽→大股东再次易主→经营继续恶化，再度*ST→借股改之风，资产重组，转型地产→新篇章→拿地建房，现金流堪忧→大额质押→关联方担保→大股东装入矿业资产→成立产业并购基金，开始跨界搞金融业务→再装新矿业资产，交易方案连败两次→现金流连年为负，并逐渐放大→质押比例上升→审计机构出具无法表示意见→再度*ST→监管层立案调查→金融借款纠纷→股权质押违约……

6）于是，26个跌停。总结下来，有几个关键的风险节点，分别是：2008年、2013年、2014年、2016年、2017年。

7）第一是2008年，大股东易主两年后，开始大笔质押手中股份，质押比例高达70.69%，不仅如此，其还向股东借款，金额高达2.1亿元，占总资产20%。股东大比例质押、以及股东之间高比例的往来款，都是风险点的征兆。

8）第二是2013年，其现金流两年为负，与此同时，出现对外连带责任担保，占净资产的比例高达138.21%，且其对外担保公司，不是亏损，就是微利。如此高的担保比例，风险不可不防。

9）第三是2014年，大股东开始装资产，装了个矿业公司，净利亏损，净资产也为负，竟形成694.57%的增值率。同期，大股东又开始质押，质押比例占其所持股本的64%，对外担保直接翻两倍，占净资产的比例高达241.33%。三个信号，加在一起，已经积累了相当高的风险。

10）第四是2016年，用其设立的产业基金，跨界布局保理、担保业务。这，并没给公司造血，反而导致经营活动现金大幅失血，金额高达13.65亿元，这个数额占净资产的70.83%，并且在前几年现金流连续为负后，当年创下历史最低记录。而且，就在这一年，大股东股票质押比例高达99%，几乎全部质押。

11）这是一个风险极大的数据组合：经营现金流连续为负+大比例质押+大比例担保+大比例拆借，那么，往往说明一个企业的资金链，已经处于极度紧绷的状态，并且如果表内负债和表外负债交叉，那么，爆雷的可能性会大幅飙升。

12）我们根据以上数据，随便梳理几个标的，或许，背后还会有比本案更值得研究的故事：

制图：优塾投研团队

13）第五是2017年，其经营活动现金失血再度扩大，占净资产比例为107%，且与筹资、投资活动现金流加起来，现金流为-15.88亿元，对外担保比例占净资产比例高达132%，大股东股票全数质押。

14）如果2017年12月，你还在场内。那么，等待你的将是一场灾难：无法表示意见的审计报告、监管层立案调查、大股东质押式回购违约、借款合同纠纷……接二连三的坏消息，相继爆出。紧接着，便是一轮惨烈的跌停闷杀，26个跌停板。

注：本案例研究数据，由东方财富Choice数据提供支持，特此鸣谢。