A股购,为并购而生

好莱客:在龙头的夹缝中坚强--阿尔法工场

8月20日,定制家具上市公司好莱客(SH:603898),发布了2018年中报。


对于这份中报,笔者利用2个晚上,仔细研究了一番


对照着其中数据,不禁感慨:果然是索菲亚(SZ:002572)与欧派家居(SH:603833)这样行业龙头的光环过于耀眼,以至于夹缝中生长出的花,即使再再好看,无人赏识也与野草无异


这话怎么说,且看下文的拆解。


整体印象:关键数据符合预期


自17年最高点38.52元到18年8月20日年中报公布当天的收盘价21.31元,44.68%的跌幅,令一些投资者弃好莱客而去。


而对于坚守着来说,这份中报,算是一颗定心丸了。


从下图中可以看到公司的主营业务推进比较顺利营收利润都非常不错



营业收入9.03亿元同比增长25.69%扣非后1.27亿增长30.36%。现金流1.91亿,依旧稳定。扣非后每股收益0.4元增长21.21%非经常性收益主要来自于湖北汉川项目的政府补贴5000多万


如是好莱客上半年的财务数据是非常符合预期的


而从获取的政府补贴以及公司跟山东省政府的合作看,还存在超预期的地方,即公司处理跟当地政府的关系非常到位这个是好现象



中报细拆1:研发投入大幅增加


从报表中可以看到营收9个亿增长25.69%营业成本5.48亿增长23.66%销售费用1.36亿增长27.07%管理费用0.6亿增长32.24%增长幅度正相关符合实体企业的基本运行规律


这里面比较好的现象在于公司的研发费用达到了4204万元增幅达到了41.75%,这应该是与橱柜和木门开发有关系。


其实我是挺希望看到公司的研发投入大幅增加了适度高比例的研发投入是一家企业持续的生命



中报细拆2:现金流表现优异


定制家居这个行业有着天然的赛道优势直接面向消费者省去了很多中间环节货币资金9.57亿、经营性现金流有1.91亿,都说明了这样的优势。


【1】从付出端和收入端现金流状况可以看出,公司在供应链中处于主动地位。


付出端应收账款2970万预付款5213万其他应收款681万应付职工薪酬2616万应交税费4632万应付股利1.04亿其他应付款1.2亿长期待摊费用2473万元考虑薪酬税费待摊费用的均摊付出端有3.2个亿


收入端应付账款2.18亿预收9077万应收利息89万总计3.08亿


剔除股利1.04亿收入端-付出端有1个亿的差额总体看财务数据无太大风险。同时也可以看出公司对上下游总体处于主动地位


【2】存货占比小,业务周转好。


总计6387万其中库存产品1651万账面价值保留一半819万账面价值总计5138万


窃以为产品账面819万可以直接去除几乎不会有人要这些过期产品存货价值应该在4320万左右总得来看存货占比很小业务周转非常好


【3】坏账:有1005万可能发生。


一是应收账款实际计提54.8万元


二是提前准备计提尚未计提的坏账包括一次性预计计提了北京信诺的626万坏账宋志华275.8万的坏账总计约1005万这1005万很有可能会发生未来计提


三是预付账款基本上没有坏账的可能


通盘来看,从占营收的比重可以判断,坏账处于总体可控范畴。


【4】在建工程:总计3.92亿。


其中1.15亿是总部大楼装修大致看了下有接近1.5个亿不直接产生经济效益但也是必须要花的钱


【5】无形资产:1.49亿主要为土地使用权



中报细拆3:经营稳健,仍处于跑马圈地阶段


这份中报再次印证,好莱客管理层的业务思路非常清晰从整个招股说明书一直到现在的年中报可以说管理层的思路非常清晰非常务实


从文字的背后我洞察到的是沈汉标王妙玉夫妇二人并没有因为公司的做大而离生产线太远靠近生产线是实业家必须要具备的基本素养



在对公司的定位描述中好莱客定位自己综合服务商及品牌商


肩负三个职能建设定制家居综合服务平台统一品牌统一标准最大限度提升运营及服务效率向众多业务合作商经销商等赋能为其提供一系列深度的服务支持与业务合作商共同发展业务为终端消费者提供优质服务与良好体验


在年中报中公司对自身经营的描述和行业的认识我认为是非常到位和相对客观的当然上市公司的客观都会偏乐观


尤其是对比同样处于二线品牌的其他定制家居公司有这样的认识和理解在这个定制家具的行业里好莱客可以活的不错



对公司和行业消费者的三维立体理解很真实不造作。




上图也充分说明了管理层对于业务的熟悉和掌控程度


好莱客经营稳健、不急功近利表现在很多方面从设计理念上中庸之道到全行业唯一一家材料使用上原态板0甲醛以加盟店为主的低成本扩张不着急参与地产商的精装房不做多品牌运营橱柜木门仍然延续好莱客品牌等等


这样的理念也为公司运营带来的实打实的收益:


1原态产品销售面积平均占比约 30%至少我实调之后我不不会选择其他的所谓的A0压缩亚克力这些乱七八糟的东西甲醛味道其重)


2报告期内公司净增加经销门店超过 140家经销商数量约 1100个经销商门店数量接近 1700 家含装修如果靠自营这个跑马圈地阶段成本高不说速度也跟不上


3统一品牌也避免了店面及装修运营一系列成本从橱柜面市即盈利也可以看出来从衣柜40.5%的毛利润率也可以看得出来


另外,如是理念与价值取向帮助好莱客避过了很多雷


1南京精装烂尾事件不知道参与的几家上市公司要计提多少损失

2以索菲亚为代表的橱柜和衣柜双品牌策略到17年底橱柜项目还在亏损



中报细拆4:橱柜业务面市即盈利是意外之喜


根据年中报资料,公司橱柜业务已经起步推广已经开发了13 套橱柜新品目前应该可以覆盖200 个经销商定制木门开发了平口门和 T 型门两大门型平口门共 97 款T型门共 24 款护墙板 56 款但上市估计要年底以后了


其中比较惊喜的是橱柜已经有了192万的营收而且毛利率有16.36%虽然大幅低于衣柜40.50%的毛利率但一上市即盈利也算超出市场预期了


从天猫上也可以看到公司的橱柜产品确实正式投入市场了:



中报细拆5:那些可能为未来业绩带来伤害的隐忧



【1】房地产行业放缓的担忧


客观地说精装市场跟房地产发展是有正相关因素的有了房子才有装修但房地产走到今天可以说新增房产的影响已经不大了更多应该是存量市场的更新换代的需求


我们从中国房地产研究院的数据图中可以看到目前城镇住宅为3.2亿至3.5亿之间人均居住面积已经到了40.5平方米以上数据均为2015年这个数据比较真实可靠



我们再来看好莱客自己的分析从下图中我们可以看到他是按照2亿套房屋做的测算




从行业分析的角度我认为公司的认识很深刻数据上偏乐观


我采用悲观预期装修户数修正为20年/次按照40%的渗透率3万左右的客单价市场应该有1200亿


如果公司能占据10%的份额理论上一年的营收应该有120亿按照5%计算也有60亿


2018年最乐观公司的营收应该有24亿可以说行业距离天花板还有一定的空间


2】再融资持续增加


大家比较诟病的主要是2次融资一次是17年定增另一次是即将进行的6.5亿可转债


先说17年定增定增17,693,286 股发行价格可是33.81元/股而且是在于发行底价25.08元/股的134.81%溢价发行的


其实这反而不是利空而是利好一级市场参与者被深度套牢这不是正常现象退出机制上他们会等盈利


至于今年又发布了6.5个亿的可转债,个人以为,上市公司上市的目的就是对金钱的原始渴望,而把钱给到好莱客这种优质的企业,应该是好的选择。

【3】强大的行业竞争对手


一个定制家居内部的竞争从我实地的走访看欧派(SH:603833)和索菲亚(SZ:002572)基本上可以奠定了精装行业的龙头客观的评价好莱客只能算二线。


只要欧派和索菲亚自己不出问题行业红利他们是吃的最多的好莱客有很大的机会冲击准一线要看厨卫和木门的发力了


另一个角度是下沉的竞争随着好莱客们的下沉到四五线城市和县城会面临小品牌的崛起和传统家装的竞争


总体上我是看好这一块市场的利润杀薄一点有些经济实力的小镇中产是舍得做一次有些品味的精装的但我实在没有数据仅做个人逻辑推断


【4】新品投入期的影响


随着下半年橱柜和年底木门项目的投入预期营收会有一定程度的增长但是净利润预期会受到初期投入的影响


以好莱客的稳健风格最大程度的考虑影响取下半年净利润降低10个点则全年的净利润增速很有可能会落在25%上下


但如果营收取得突破特别是两个新品长远来看反而是好事情


【5】大股东旗下2家上市公司的担忧


沈先生旗下还有好太太晾衣架上市公司而且两家公司从业务形态上如果不存在同业竞争必然都会涉及智能家居概念


从目前的情况看沈先生有意以好太太做智能家居方面的尝试而这对好莱客来说其实是关闭了一扇成长之窗


两个孩子手心手背都是肉怎么走呢也许段永平在vivo和OPPO上的经营理念可以参考





【6】定增的减持预期


除去沈先生夫妇二人7月28日大致新增解禁股1540万股大部分是2017年定增参与者考虑33元的认购成本短期不会抛压但现价突破40元的时候抛压就很大了


【7】经销商模式下财务数据失真风险。


这是最需要长期关注的风险点之一。


从中报中可以看到,公司94.64%的营收由经销商贡献


需要关注的如果营收和利润出现非正常增加的时候经销商营收确认的模式很有可能会隐藏风险需要持续跟踪


其中的风险之一就是坏账这次计提的626万的应收账款方北京信诺贸易公司应该是早期的经销商之一


最后要指出的是,本文系个人的投资思考,仅用于观点分享之用,不构成任何投资建议。不妥之处,欢迎各位投资者朋友文后批评指正。



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