A股购,为并购而生

PE:S基金的交易模式


PE二级市场交易比PE一级市场交易更加复杂、多样,目前国内尚未形成特别成熟的交易规则。本文中我们将结合欧美等成熟市场的相关经验以及国内基金监管的相关规范,对未来国内S基金交易模式做一些探究,供读者参考。


根据交易标的不同,S基金交易可划分为基金份额交易和投资组合交易;本文有关S基金交易模式的探究将基于此类划分方法展开。除了前述基于交易标的不同的分类方式,S基金交易根据交易是否存在结构化安排可分为结构化交易和非结构化交易;根据交易基金的发展阶段可分为早期交易和收尾型交易;根据交易的主导方不同可分为买方主导的交易和管理人主导的交易等。


1基金份额交易


(一)基本交易模式


基金份额交易的基本模式为S基金(作为买方)收购基金份额持有人(作为卖方)持有的基金份额,成为基金的新投资人;卖方可实现全部或部分基金份额的提前退出。交易标的可以是卖方已实际出资的份额,也可以包括卖方尚未出资的出资承诺。基金份额交易的参与方主要包括买方(S基金)、卖方(基金份额持有人)、基金管理人、目标基金,涉及的相关中介机构包括财务顾问、律师、审计师、信息交换平台等。以有限合伙型基金为例[1],基金份额交易的基本模式如下图所示:





通常来说,在基金份额交易中,应当特别注意以下几个方面的问题:


1. 基金管理人/GP[2]的作用


基金GP可能并不是基金份额交易中的交易方,但是往往在基金份额交易中起着重要作用。一方面,基金份额交易涉及原有基金份额持有人的退出,也涉及S基金作为新的基金份额持有人的加入,受制于适用的法律法规及相关基金合同的约定,该等退出或加入往往需要取得GP的同意。另一方面,S基金作为PE二级市场的买方,需要通过尽职调查(有关尽职调查更详细的内容可关注我们后续系列文章:尽职调查篇)了解所购买基金份额及相关底层资产的准确情况;但卖方一般作为基金的LP,其掌握的相关信息(尤其是底层资产的信息)往往非常有限,买方要获取尽职调查所需要的信息常常依赖于GP的协助。因此,S基金交易一般由GP(在买方相对不特别强势的情况下)或者买方(在买方相对强势的情况下)主导,但较少由作为LP的卖方主导。


2. 基金份额的交易限制


基金份额持有人持有的基金份额很可能受制于一些交易限制,包括但不限于:(1)根据《合伙企业法》等适用法律法规的规定以及基金合同等相关法律文件的约定,是否需要取得其他基金投资人或者GP的同意,取得相关方的同意是否存在障碍;(2)拟交易的基金份额是否存在代持、质押或其他权利负担;(3)目标基金是否为结构化基金,分级要求是否符合适用法律的规定,S基金通过交易是否能够承接优先级份额的优先权利,是否需要承担劣后级份额的义务;(4)S基金是否具备目标基金合格投资者的要求等。


此外,根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(“资管新规”),资管产品可以投资一层资管产品,但所投资的资管产品不得再投资公募证券投资基金以外的其他资管产品,而私募基金目前尚无专门规定,需参照资管新规的要求。对于S基金而言,如果其投资者存在资管产品或者目标基金投资标的中存在资管产品,则有可能构成违规的多层嵌套结构;同时,S基金也应密切关注关私募基金适用的资管新规细则何时出台,届时对于多层嵌套的认定标准是否会有变化。


3. 尽职调查的特殊性


严格而言,S基金的尽职调查应参照母基金投资项目和基金直接投资项目的双重要求,即S基金作为母基金,需要通过尽职调查真实地了解拟投资子基金的合规和风险情况,发现子基金的内在价值;同时,S基金还需要通过尽职调查对子基金所投资的项目的真实价值和风险作出判断。S基金为取得前述尽职调查所需的资料和信息往往需要借助GP和/或基金底层资产的支持。


4. 审批/备案程序


就常规的境内私募股权投资基金份额交易而言,通常仅需要按照基金合同的约定履行相关内部决策程序(包括全体合伙人同意或者GP的批准等),同时由于份额转让涉及基金合同的修订,需在中国证券投资基金业协会备案系统重新上传新的基金合同和修改基金合同的相关决议。


对于国有性质的基金份额持有人而言,根据《企业国有资产交易监督管理办法》(“32号令”)的相关规定,如果基金份额持有人属于32号令规定的履行出资人职责的机构或国有及国有控股企业、国有实际控制企业的,则转让其持有的基金份额会被认定为“企业国有资产交易”,理论上须依32号令规定通过产权交易机构公开进行(国资部门也有意见认为,对于合伙企业型的私募基金而言,不属于32号令规制的范畴[3])。因此,S基金交易需考虑该等特殊程序、时限等对项目带来的影响。


5. 税负


基金份额交易中,S基金作为买方并不直接承担纳税义务,但是税负因素可能会成为交易能否最终成功实施的关键因素。一般而言,基金份额交易涉及的税种主要包括所得税、增值税和印花税,具体情况如下[4]



(二)衍生交易模式


实践中根据买卖双方不同的商业诉求,S基金交易在基金份额交易基本模式的基础上衍生出一些特殊的交易模式,主要包括以下几种:


1. 集合权益交易(Portfolio Sale)


所谓集合权益交易,即基金份额持有人将多个拟出售基金份额打包出售,对于买卖双方而言都各有利弊。一揽子解决多个基金份额的出售,是一种高效率的处置多个基金份额交易事宜的方式,如交易成功可以同时节省买卖双方大量时间和精力的投入。但由于购买集合性基金份额对买家的经济实力与管理能力都提出了很高的要求,因此买家的数量相对有限,该等交易机会在市场上较少频繁出现。


同时,这种集合性销售对卖方而言存在着捆绑的含义,卖方可以在集合性销售过程中处置一些价值相对较低或对买方吸引力不大的出资份额,对于卖方而言优势明显。但对于买方而言,需要特别地甄别捆绑的资产是否均为买方所追求、价格方面如何合理协商、不同的捆绑资产的权利义务如何梳理清楚等,这些都需要专业中介机构的专业意见。


2. 部分交易(Strip Sale)


部分交易指卖方部分转让整体出资份额同时保留一部分,买方通过受让基金份额成为新的基金份额持有人。部分交易主要是为了满足卖方或/和买方的特殊需要。对于卖方而言,利用部分交易,可以将一部分投资予以变现,以解决流动性问题;同时继续以投资人的身份保持与特定基金GP的关系,以便认购该基金GP未来募集新基金的份额。对于买方而言,由于卖方仍在基金中保留一部分出资份额,会让买方对交易的安全性更为放心,买方交易风险会相对降低。但在该等交易下,需要注意基金以及被投公司的穿透人数限制问题。


3. 捆绑性交易(Stapled Sale)


所谓捆绑性交易,指在买方收购出资份额时,捆绑承诺对该基金GP未来募集的新基金予以出资的交易方式。对于捆绑性交易而言,该交易类型是根据GP与买方的商业需求达成的交易安排,其实是GP对买方或买卖双方设置的一个义务(从某种程度上也是权利)。对于GP来讲,通过捆绑性交易,可以锁定下只基金的一个募资对象;对于买方来讲,可以建立起与GP的联系,锁定未来的一个交易标的,但也可能成为一个义务。所以从以往欧美市场来看,捆绑性交易主要出现在GP主导的交易中。


4. 未出资承诺融资交易


未出资承诺融资交易是指买方从私募股权基金份额持有人购买的基金份额是卖方尚未实缴出资的份额部分,买方承担今后卖方在该基金下的出资义务,同时作为对价,买方将根据该合约享有一定数额或比例的基金优先级收益;而卖方将被免除相应未出资部分份额的相关出资义务。


除上述几种模式外,基金份额交易还包括特殊目的载体式交易(SPV Sale)、结构化合资(Structured Joint Ventures)等更为复杂的交易模式,主要是通过特殊的SPV或者合资公司安排买卖双方之间的特殊权利义务以及融资,通过间接转让满足双方的商业诉求。该等模式更加复杂和多元化,需要专业的中介机构根据买卖双方具体的商业诉求进行量身设计。


2投资组合交易


投资组合交易是指S基金直接收购其他基金持有的投资组合,表现为投资组合全部或部分股权的转让。在基本模式基础上衍生的常见交易模式包括管理层保留式交易(Spin-out Sale)和末端交易(Tail-end Sale)。所谓管理层保留式交易,也被称为复合式交易(Synthetic Secondaries),是指在买方购买基金的投资组合时,买方将对投资组合的管理事务交由原基金的管理团队。该等交易往往需要GP和买方共同协商推动,主要适用于买方不具备专业管理能力的机构(比如资本雄厚的金融机构、基金会等),或者在某些投资领域管理能力有限的机构。而末端交易主要适用于即将到期或者已经到期的私募基金,该等交易模式中由于基金急于寻求退出,买方可能会取得更多价格优惠。


此外,基金份额交易中的几种衍生交易模式(集合权益交易、部分交易、未出资承诺融资交易、捆绑性交易)也可以经适当调整后移植到投资组合交易中,相关模式与基金份额交易模式类似,在此不再赘述。


(未完待续)


注:

[1] 下文除有特殊提及外,均以合伙型基金为例进行讨论。

[2] 人民币基金的基金管理人和GP在多数情况下为同一主体,但是也存在基金管理人和GP主体不同的情况,在这种情况下,基金管理人和GP的权利划分应以相关合伙协议和/或基金管理合同的约定为准。为简便起见,在本文中,基金管理人和GP将笼统视为一体进行论述,统称为GP。


[3] 参见国资委网站答复:http://www.sasac.gov.cn/n2588040/n2590387/n9854167/c10126551/content.html。此外,一些地区可能对国有企业参与产业/创业基金有特别政策,例如根据辽宁省《国有企业参与设立产业(创业)投资基金若干政策措施》的相关规定,国有企业出资的基金企业可与确定对象协商转让基金股权。


[4] 未考虑各地税收优惠政策或其他地方特殊税收政策。


[5] 对于已经备案的创投企业,自2019年1月1日起,可选择按照转让财产所得20%税率征收个人所得税。



作者简介

朱 永 春

中伦律师事务所 合伙人

电      邮:zhuyongchun@zhonglun.com


刘     鑫

中伦律师事务所 律师

电      邮:liuxinbj@zhonglun.com

赖海燕律师、鲍抒律师对本文亦有贡献。






版权说明:
感谢每一位作者的辛苦创作与付出,「A股并购网」均已备注文章作者及来源。
本网转载目的在于更好地服务读者、传递行业信息,仅代表作者个人观点。
如因作品内容、版权和其它问题需要同本网联系的,请发送消息至「A股并购联盟(agugou)」公众号后台与我们联系,我们将在第一时间处理,非常感谢!


分享到:

公众号

  最前沿的商业模式分析

  最全面的并购案例研究

  最实操的金融干货分享

  尽在“A股购”公众号

公众号

资料共享社群

  投资并购金融资料库

  每年共享至少1000份精选资料

  投资、并购、财务、尽调、行研、房地产

  加入即送价值千元的金融培训视频

客服