A股购,为并购而生

靠2块钱的产品称霸A股,涪陵榨菜有一些你不知道的强悍--阿尔法工场


以前写过涪陵榨菜(SZ:002507)的分析,不过只是寥寥几句


在这家公司关注度日渐高企的当下,我想把榨菜的分析重新梳理一遍备载之余分享出来供投资者朋友们指正


在先说明的是,本文仅为信息交流之用,不构成任何投资建议。尤其股价已经主升一波,还望注意回调风险。



公司主要从事榨菜泡菜和其他佐餐开味菜佐餐开味菜包括榨菜泡菜和其他佐餐开味菜等方便食品的研制生产和销售目前是全国最大的佐餐开味菜生产销售企业


公司产品的产销量名列行业第一市场占有率和品牌知名度均为行业最高


其中公司主导产品是乌江系列榨菜惠通系列泡菜按照公司年报的文字意思泡菜是指下饭菜例如惠通红油下饭菜




从上图可以看出榨菜是公司主要营收来源上市以来8年,榨菜占营收的比例总体在下降从97%下降到去年年末的84%


从上图看出公司营收和利润增长率波动较大也可能是由于基数低导致增长率看起来波动大公司净利润年复合增长率为33%远远大于营收年复合增长率16%。


初步可判断公司只需要花费较少的成本费用就能促进净利润较高地增长简而言之就是投入少产出大这是一种很好的商业模式和很强的竞争优势



以下公司发展历程摘自历年年报


2010年公司在央视媒体首次喊出中国榨菜数涪陵涪陵榨菜数乌江的口号在地面渠道市场终端传播乌江涪陵榨菜连续 5 年全国销量领先抢占消费者心智在产品结构调整上优化了 19 只中高端产品整合砍掉了 7 只中低端产品


2010 年 11 月 23 日公司在深交所中小板挂牌上市通过本次公开发行并上市公司募集资金净额为人民币5.238亿元


2011年公司充分利用了上市募集资金加大技改力度推动公司产能扩张和技术升级


全年新开发产品 9 只优化产品 5 只整合砍掉销量小产品的 13 只推出了乌江餐饮系列产品及质量卓越的老榨菜新精品全家欢等礼品菜极大地优化了公司的产品结构


在销售方面全面开展渠道建设工作的探索在各办事处组织了标杆市场的渠道建设试点对 180 名经销商进行了解析对 30 多名不适应公司发展的经销商进行了淘汰或切分


2012年新增乌江在美国马来西亚的商标注册权2件新提交了 乌江乌江及图商标在南非等8个国家的注册申请同时提交了马德里国际注册申请


在销售方面加大了对现有销售渠道的改造和产品结构的调整力度对低毛利产品采取了限制发展的措施使其逐步淘汰


2013年围绕中国好味道乌江品牌定位升级和乌江多用途传播开启了新的征程


结合公司未来发展战略公司组织开展了对榨菜郫县豆瓣橄榄菜辣椒泡菜酱类和海带竹笋蘑菇豆腐干等相关产业企业跟踪分析和考察交流为今后酱腌菜行业并购发展作了铺垫


2014年公司紧紧围绕做强榨菜力推新品突破购并升级管理的战略方针精耕榨菜网络大胆谋求从小乌江到大乌江增加新品类的跨越式发展


全年开发县级空白市场800多个在央视和全国各大卖场传播乌江品牌通过脆口风暴看世界杯品乌江榨菜旺季攻坚战三大活动将榨菜品牌时尚化引导多元化消费


在并购重组方面全年摸排考察比选目标企业多家与四川某目标企业签订合作收购意向协议同时还储备了部分合作标的企业为集团公司未来并购发展打下了基础


2015年在品牌传播方面以央视广告拉动地面传播配合开展乌江早食节等公关活动积极尝试路演互联网移动端等新颖的传播方式同时利用微信微博贴近更多层次的消费群


在并购整合方面2015年10月8日公司以发行股份以及支付现金共计1.29亿元的方式收购四川省惠通食业有限责任公司100%股权成功迈出兼并扩张第一步


根据公司发展战略公司还积极组织对辣椒萝卜豆制品大酱等相关产业企业的跟踪分析和考察交流为未来的并购发展作好铺垫


2016年是公司集团化运营的第一年公司首抓集团化组织构架的搭建为协同集团战略的实现设立了管理总部在业务系统实行了事业部制和子公司并存的组织结构改革理顺了集团化运行关系


在业务上以精品战略和聚焦战略两轮驱动引领榨菜做精品泡菜做品牌


在营销方面乌江榨菜以ABC类商超为主战场以产品品项上架达标终端标准化陈列消费者试吃活动及大商超品牌宣传为手段通过红动中国推广活动提升了终端市场份额开发了海底捞京东到家等新兴餐饮和电商渠道


惠通泡菜则着力聚焦产品大胆瘦身精简低销量低附加值产品保留具有较高销量较高毛利产品


2017年在营销上持续开展红动中国品牌传播试吃体验营销标准化陈列三大营销战役合并乌江惠通销售机构共享通路资源策划实施主力产品调价


在产品上开发了22g脆口榨菜脆口萝卜脆口蔬泡萝卜泡豇豆泡青菜泡海带泡白菜泡竹笋等多只新品


总结公司管理层深得中国饮食文化精髓


2015年收购惠通公司之后,公司重资产占总资产的比例达到历史最高水平46%然后逐年下降2017年这一比例为31%


同时期内资本开支占净利润的比例从65%下降到21%而现金占总资产的比例从31%提高到51%


这反映出,公司资本开支越来越少产生的现金越来越多资产越来越轻


公司的应收+预付款占总资产的比例历年都较低最近的2016年和2017年这个比例都没有超过1%


应付+预收款预收大于应付占总资产的比例总体上是逐年提高2017年这个比例达到18%远远大于应收+预付款


总的来说预收多应收少产品受欢迎对下游强势应付相对较少对上游友好保护菜农保证原料供应


公司历年有息负债为0手握巨额现金资产中有一半是现金财务费用为负数


同时从上表看出公司经营现金流非常好远大于净利润而资本开支远少于净利润自由现金流充足自由现金/净利高达85%


从上表看出公司的毛利率净利润不断提升保持在历史最好水平


2016年是公司业绩的一个飞跃点ROE首次突破15%投资回报率大幅更是大幅提升2016和2017年到达46%和82%那么2016年和2017年究竟发生了什么


关键词提价


提价作用如何假设营收为Y净利率为R那么净利润就是YR假设销量和成本费用不变如果提价幅度为10%则营收增加额为10%Y全部转化为净利润最终计算可得净利率增长幅度为10%/R


也就是说产品利润率R越低产品提价促使利润增长的幅度就越大因为利润基数低


目前涪陵榨菜的净利润率R=27%因此提价10%可促进净利润增长幅度达到37%


前面有分析过公司上市以来净利润年复合增长率为33%远远大于营收年复合增长率16%


涪陵榨菜单价低2元一包假设每年提价15%五年翻一倍价格才到4元消费者对每年的价格变动不敏感是典型的通胀受益股这也是涪陵榨菜提价能力强的一个原因


公司历史提价情况如何请看下表统计数据:


根据营收=销量*单价如果营收增幅大于销量增幅那么可判断公司提高了产品单价而且两者增幅的差额可类似看做是产品单价的增幅从上表看出公司在20122014和2017年明显进行了提价提价幅度分别约为11%15%和15%


另外从2011年到2017年公司营收年华增长13.7%销量年华增长5%可推导出公司年华提价幅度约为8%这是公司对经销商的提价


提价8%假设公司净利率为25%则净利润增长幅度为32%与公司过去八年的净利润年华增长率吻合


2011年的时候乌江榨菜终端单价约为1元一包2017约为2元一包终端提价幅度约为13%


由于公司对经销商的提价小于经销商对消费者的提价经销商的利润率空间不断提升这也是公司的经销商队伍能够不断发展壮大把销售渠道下沉到全国乡镇县的一个原因

以下文字摘自2018年中报


公司已拥有1,200多家忠实的一级经销商客户公司在全国范围内设有8个销售大区37个办事处组成的专业营销团队对经销商进行植入式指导和管理


涪陵榨菜集团建立了多层次长短渠道相结合经销制销售模式销售网络覆盖了全国34个省市自治区264个地市级市场公司的产品遍布大到大润发永辉超市沃尔玛家乐福等全国各大知名连锁超市和全国各级农贸市场小到城乡的便利店等零售终端



读年报字里行间充满火药味战斗力爆表执行力强对于日常消费品一是靠品牌二是靠渠道而管理是统摄两者的关键法宝因此管理层强悍是最关键的决胜因素


来感受一下2017年报里面的画风


再感受一下2018年中报画风



说到管理层不得不提公司的董事长周斌全


2000年涪陵榨菜处于亏损状态周斌全空降担任公司董事长总经理党委书记


上任伊始他首先考察日本韩国泡菜加工技术力排众议上马榨菜自动化生产线


2001年不惜重金1200万元购买4台德国自动化生产设备2006年涪陵榨菜聘请著名演员张铁林为代言人狂砸1400万上中央电视台打广告而彼时正是还珠格格火遍全中国的年代


2008年公司13家工厂全部实现工业化周斌全奉行聚焦战略大刀阔斧精简产品线将100种产品砍掉80%留下20种主力产品2010年涪陵榨菜在央视媒体首次喊出中国榨菜数涪陵涪陵榨菜数乌江口号


很明显周斌全是定位理论的忠实践行者一提起榨菜销售者首先想起的就是乌江牌榨菜使乌江榨菜牢牢占据消费者的心智


令人惊讶的是截至2017年公司全体员工的平均薪酬为7.4万而周斌全的税前报酬总额仅为40.22万公司其他高管的年薪更低可能在实控人是国资委的企业中这是一种普遍现象国企的激励机制不到位


周斌全持有公司1.68%的股份得益于股价上涨目前价值3.3亿


另外值得一提的是2016年和2017年年报中出现了精品战略字眼而在2015年报中只提到榨菜业务走精品之路在2014年年报中精品两个字没出现过

我对精品战略这四个字特别印象深刻因为我首次在格力电器(SZ:000651)创始人朱江洪自传里面看到过


朱江洪自传正式出版时间是2017年六月份别问我为啥记得那么清楚我不会告诉你在自传出版之前我已经下单预定而榨菜的2016年年报已经在2017年四月份之前出来


难道是周董和朱总的管理思想不谋而合


但是朱江洪自传在出版之前就已经在空调杂志上连载了很长一段时间我不妨猜测一下也可能是周董在正式出版之前就看到了朱总的自传连载文章觉得和榨菜走精品之路不谋而合然后正式确定了精品战略于是我看到了2016年年报中出现了精品战略这四个让我印象深刻的字眼


格力电器和涪陵榨菜同为国企而朱江洪执掌的格力电器一直是A股市场上如雷贯耳的明星牛股周董向国内企业界的前辈学习也毫不奇怪





2013年公司组织开展了对榨菜郫县豆瓣橄榄菜辣椒泡菜酱类和海带竹笋蘑菇豆腐干等相关产业企业跟踪分析和考察交流为今后酱腌菜行业并购发展作了铺垫


2014年公司全年摸排考察比选目标企业多家与四川某目标企业签订合作收购意向协议同时还储备了部分合作标的企业为集团公司未来并购发展打下了基础


经过两年的充分准备公司终于出手


2015年10月8日公司以发行股份募集约0.66亿元以及支付现金约0.63亿元共计1.29亿元的方式收购四川省惠通食业有限责任公司100%股权成功迈出兼并扩张第一步


根据公司发展战略公司还积极组织对辣椒萝卜豆制品大酱等相关产业企业的跟踪分析和考察交流为未来的并购发展作好铺垫


2016年上半年公司在并购整合工作方面做了大量工作但因交易作价等核心条款分歧终止了与某调味品生产企业的谈判


尽管如此在未来公司仍将继续选择与公司现有的渠道销售模式存在互补和高度协同的品类或行业进行并购扩大和延伸公司产品线推动公司做大做强


2017年年底公司停牌策划发行股份和现金支付收购四川恒星支付对价1.76亿,市净率——PB约为2和四川味之浓支付对价0.39亿市净率约为8


四川恒星成立于 2013 年主营业务为豆制品发酵性豆制品和豆瓣酱等调味品的研发生产和销售主要产品为豆瓣酱


四川味之浓成立于 2013 年主营业务为家用即食酱类产品烹鱼调料及火锅底料等调味品的研发生产和销售行业内企业众多众所周知的老干妈为行业的龙头企业四川味之浓属于行业内的后起之秀


公司原来的主导产品为乌江系列榨菜惠通系列泡菜如果本次交易完成公司主营业务也未发生变更


但是通过产业整合公司将拓展新的品类正式进入豆瓣酱领域公司通过本次收购四川恒星和四川味之浓可以迅速实现


1完善产品系列从较单一的榨菜泡菜等佐餐开胃菜迅速完成豆瓣酱等川菜调味品涵盖


2通过涪陵榨菜强大的品牌竞争力和销售力量实现新的盈利增长


3借助四川恒星和四川味之浓的原有品牌宣传乌江品牌优势进入中高端商超和餐饮业渠道拓展中高端消费市场及领域


4凭借涪陵榨菜本身在连锁零售行业的强大销售渠道迅速提高市场占有率通过本次收购公司产业链得到拓展延伸盈利能力得到进一步增强

可是并购之路并非一帆风顺


2018年3月深交所发重组问询函询问标的公司的关联公司是否与标的公司存在同业竞争交易是否存在签订竞业禁止相关条款避免同业竞争等保障上市公司利益的安排


公司被迫推迟回复并且公告取消并购而取消的理由就是标的企业在解决同业竞争的方式上无法与其关联单位所有股东达成一致导致并购后无法解决同业竞争问题


收购失败之后当被投资者问及公司现金储备很多公司会否有自建酱类工厂的打算


周董在全景网回复表示公司目前暂不会考虑自建酱类工厂公司切入一个行业首先要考虑选取一个在行业内有一定市场份额和在消费者心中有一定的认知度的企业作为载体再次证明周董是定位理论的忠实实践者通过乌江的品牌力渠道资金和技术将其做大做强后引领整个行业进步


在另外的一个回复中周董表示受制于原材料产地限制公司致力于寻求产业并购


由此可见公司的战略是做大做强做精原有榨菜主业的同时积极寻求外延式并购增长


2016年公司曾经提出5-10年实现100亿销售额的目标


要实现这个目标5年看来几乎不可能如果取时间中间数7年到2023年实现百亿销售如果取10年时间到2026年实现百亿销售我作了初步计算以2018年估算的20亿营收为基数到2023年实现营收100亿也就是五年五倍那么年化需要增长38%


如果是到2026年销售百亿也就是八年五倍那么年化需要增长22%


无论是未来五年百亿还是未来八年百亿营收都需要保持高速增长因此不难理解并购的动机除了增加相关品类摆脱原材料限制之外就是为了实现百亿销售额


涪陵榨菜过去三年内花了很大力气策划并购四个公司只成功一个就是2015年10月收购的惠通公司接近三年时间过去了这桩生意是究竟是赚了还是亏了


公司支付的交易对价是1.29亿其中以发行股份募集约0.66亿元以及支付现金0.63亿元按当年年底的净资产和净利润算收购时的PB为2.9,市盈率(PE)为58.3


由于是小公司利润基数低因此PE较高但从PB来看收购价格并不高同时收购产生商誉3891万商誉在2016和2017年也没有变化仅占当年涪陵榨菜合并报表总资产的比例为2.3%


由于收购是在10月份收购之后带来的营收占涪陵榨菜合并报表的营收不足3%,所以收购对当年的利润表也没太大影响


下表是收购之后惠通公司的业绩表现涪陵榨菜全面接管之后惠通的营收和利润大幅增长如果按照2017年的净利润来算当时收购支付的对价PE变成了9倍


按照今年涪陵榨菜77%的业绩增速2018年惠通净利润达到2400万从2018年开始估计5年之内涪陵榨菜就能收回当初收购惠通支付的成本总共8年收回成本显而易见收购惠通是一个很成功划算的生意



并购是否是实现百亿销售额的必经之路先来回顾一下历史的产能和营收之间的关系


从上表看出公司每年产销基本平衡产量年化增长6%每吨产量创造的营收从2011年的0.74万元增加到2017年的1.12万元年化增长7.2%量价齐升导致营收年化增长13.7%


估算2018年产量能达到18万吨创造营收20亿假设营收每年增长13.7%那么到2026年营收可达到55亿似乎离百亿销售差太多


假如没有并购单靠乌江榨菜和惠通泡菜公司营收至少需要年化22%的增长率到2026年实现百亿销售按照每年7.2%的提价增长率到2026年的营收(万元)/产量(吨)为2.08那么需要产能50万吨


但是据说公司最新的产能规划是2022年达到40万吨年华增长22%而目前是6%大幅提高据说是技术改造升级如果真是能实现的话那么2026年产能达到50万吨应该不难做到


产能是一回事能否销得出去呢


韦董秘曾经透露过公司有市场调研团队跟踪市场动向榨菜产品已经由以前的流动人口消费转变为家庭消费为主


值得注意的是榨菜包装上对榨菜用途写得很清楚炒肉烧汤夹馒头蒸鱼焖肉涮火锅送粥泡面下米饭

正是得益于公司坚持不懈的宣传家庭消费市场正在逐渐打开而消费者习惯一旦形成就会形成巨大的惯性茅台的董事长就说过中国人的胃是改变不了的


我拍脑袋粗略地一算按照2017年15亿营收计算平均每个中国人一年消费乌江榨菜1元也就是大概半包乌江榨菜——是一年消费半包不是一个月消费半包更加不是一周消费半包


即使是人均一年消费一包涪陵榨菜的业绩就可以轻松翻倍而且事实上一包开了的榨菜通常会在一天内被干掉所以千万别乱拍脑袋低估榨菜市场巨大的空间容量


再来回答开头的问题并购是否是实现百亿销售额的必经之路很明显并购其实已经没那么必要了只要守住榨菜主业并购做的好的话也就仅起到绵上添花的作用


但是由于前期做了大量工作我估计未来并购还是公司的一项很重要的工作毕竟国企也天生带有扩张规模的动机


因此我也不否认公司可能存在的问题未来并购不慎带来的整合问题可能拖累公司的回报率


从上表还可以看出来公司每年年报披露的库存量增长情况与公司下一年的产量高度相关因此这是一个很好的预测全年业绩的指标利润2017年披露的库存量同比增长160%结果2018年的业绩大家都看了


榨菜泡菜行业相关企业主要集中在重庆涪陵浙江及四川等地行业区域性较明显


该行业属于完全竞争性行业由于准入门槛较低导致产业竞争激烈行业内大多数企业利润水平不高


行业内比较有影响的品牌有乌江惠通铜钱桥辣妹子鱼泉吉香居味聚特等


随着消费市场升级榨菜泡菜行业集中度在逐年稳步提升其中乌江榨菜市场占有率第一


近年来虽然国内经济增速放缓整体消费疲软但榨菜泡菜作为深受消费者喜爱的消费品行业整体仍然保持了较为稳定的发展


并且,随着中国城市化工业化进程的加快人口进一步向城镇集中在国家刺激消费的政策下居民消费能力进一步释放传统消费的稳定增长和新的食用方法功能的挖掘佐餐开味菜市场容量还在进一步增大


目前佐餐开味菜企业众多随着安全环保监管力度加大和消费者对食品安全卫生的要求不断提高行业进一步在调整分化竞争更加激烈企业发展水平差异较大佐餐开味菜产业目前已形成了原材料粗加工商或个人规模化生产企业并存的市场竞争格局


预计未来将进一步走向高端化品牌化集中化发展

这将给品牌渠道网络质量控制产品研发资金等方面具有明显优势的企业带来更多的发展红利和发展空间企业间发展水平差距将进一步拉大行业整合将会不断涌现行业集中度将进一步提高


以上文字摘自公司年报总结一下乌江是榨菜界的独角兽市场份额约占20%比第2到第5名加起来的份额都多竞争格局一强多弱


乌江榨菜品牌强其他榨菜品牌不知名市场上大量存在的家庭手工作坊式榨菜企业正在逐渐退出历史舞台行业集中度正在提升


我经常把涪陵榨菜和周黑鸭(HK:01458)做对比而不看好周黑鸭因为榨菜没啥像样的竞争对手而周黑鸭旁边有个绝味鸭脖时时刻刻在虎视眈眈



涪陵榨菜目前市值195亿(截至8月24日收盘)按照2018年7亿净利润计算PE=27也就是说假设股价不涨那么到年底PE=27


最近四年最低PE是30历史最低PE是25如果2022年能够实现40万吨产能这个利润是多少应该很容易算出来另外目前PB=9,市销率(PS)=10


有人经常拿榨菜市销率说估值高净利润率高的公司当然ps高


净利润越高说明大部分营收可以转化为利润净利润率/PS=1/PE说明PS从来就不是一个独挡一面的估值方指标PS的高低毫无意义因为还需要结合利润率判断


最简单最有效的估值还是回归到PE上静态PE的高低还真的跟大众预期的未来利润绝对值有关


当然这个不是说PEG(市盈率相对盈利增长比率)就是合理的估值方法我不认为PEG是什么好的估值方法未来的增长不是简单的PEG而是看未来的利润绝对值能达到什么水平相对于现在的市值PE能到什么程度


同样道理ROE/PB=1/PEPB也不是一个独当一面的估值指标还需要结合ROE判断还是那句话PE是最简单最有效的估值指标



长篇大论这么多其实总结起来就是一段话


由于竞争格局好公司产品有定价权由于公司产品单价低消费者对价格变动不敏感公司可长期跟随通胀提价


由于资本开支少和成本费用低提价导致净利润增长幅远大于营收的增长幅度再遇到一个强悍的管理层公司实在没有理由不能发展壮大。



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