A股购,为并购而生

并购重组:新开源20亿跨境并购过会:长城/华融助力,吞下精准医疗独角兽?

小汪说


刚刚,证监会并购重组审核委员会2019年第10次会议审核结果公布,新开源收购新开源生物交易获有条件通过。重组委的审核意见为:


“请申请人结合标的资产核心竞争力,补充披露本次交易中大额商誉形成的合理性、减值风险及应对措施,请独立财务顾问、评估师和会计师核查并发表明确意见。


请申请人结合标的资产商标、专利情况、核心技术人员的聘用等,进一步说明对标的资产未来生产经营的影响及应对措施,请独立财务顾问和律师核查并发表明确意见。”


新开源生物是新开源为收购BioVision成立的特殊目的公司,原有经营规模较小,其主要业务为通过美国子公司NKY US经营管理BioVision。


新开源原主营业务为消费类特种化学品,在PVP(聚乙烯吡咯烷酮)行业中稳居中国第一、世界第三的地位。


2014年,新开源开始切入医疗服务领域,并购了呵尔医疗、三济生物、晶能生物三家医疗服务公司100%股权,形成了消费类特种化学品和健康医疗服务双平台模式。


2017年,新开源将并购触角伸到境外,筹划收购BioVision 100%股权。BioVision主要业务为研发、生产的生物分析试剂盒及试剂产品。


新开源对Bio Vision的收购分两步进行:


第一步,上市公司联合外部投资者通过新开源生物及其美国子公司NKY US以2.88亿美元(约合19.35亿元)对价收购BioVision 100%股权;


第二步,上市公司向新开源生物其他股东发行股份购买其持有的新开源生物股权,从而间接持有BioVision 100%股权。

新开源跨境收购Bio Vision股权,有以下几点值得注意:


(1)跨境并购主体的设计。跨境并购中,为增加交易确定性、提升交易效率、减少外部审批的不确定性,通常由上市公司控股股东发起境外并购,再注入上市公司。而此次新开源的跨境并购,直接由上市公司而非控股股东联合外部投资人发起。跨境并购主体为何要如此设计呢?


(2)上市公司为外部投资人提供回购承诺及保底收益。2017年9月,上市公司及其实控人、新开源生物与引入的外部投资者签署协议,(1)若不能在12个月内完成对BioVision的收购(以是否交割为依据),或(2)外部投资者认缴资金实缴到位起24个月内,不能将标的资产注入上市公司(以是否过会为依据),则上市公司及/或新开源生物需回购外部投资者持有的新开源生物股权。回购价格为实缴资本+8%的单利计息收益。


(3)交易方案多次修改,参与跨境并购的外部投资者收益不菲。2017年3月,上市公司即开始筹划此次重组。交易对价一直为17亿元不变,但发行股份的价格已经由40.50元/股下调到了16.27元/股,下调了60%。


新开源最新收盘价已达22.52元/股,按此次交易发行价计算,外部投资者已经有38%的浮盈。


接下来,小汪@添信并购汪和大家一起看看此次交易的具体方案。


此次交易中,实际上相当于采用了“上市公司+PE”型的跨境并购募资策略,通过引入外部投资者,上市公司实际出资3亿元就实现了20亿境外资产的收购。随着此次交易过会,前次交易也将形成闭环。




01

跨境并购主体设计与募资策略


新开源对Bio Vision的收购分两步进行:

第一步,上市公司联合外部投资者通过新开源生物及其美国子公司NKY US以2.88亿美元(约合19.35亿元)对价收购BioVision 100%股权;


第二步,上市公司向新开源生物其他股东发行股份购买其持有的新开源生物股权,从而间接持有BioVision 100%股权。

我们先来看看第一步交易中,新开源收购BioVision的具体方案。


1.1

募资:引入长城、华融等外部投资者


新开源生物成立于2014年,由上市公司新开源全资设立,2017年8月增加注册资本后注册资本变更为20.3亿元。


2017年9月-2018年1月期间,上市公司新开源通过转让尚未实缴的认缴出资的方式引入了芜湖长谦、华融天泽、广州君泽等外部投资者,也即此次交易对手方。截止至最新重组报告书公告日,新开源生物出资结构如下:






(新开源生物股权结构)


新开源生物注册资本共20.3亿,其中新开源认缴出资3.3亿,占注册资本16.26%。其余外部投资者合计认缴出资17亿,占注册资本83.74%。


新开源引入的外部投资者芜湖长谦(有限合伙)认缴注册资本4亿,持有新开源生物19.70%出资额,实际控制人为中国长城资产管理股份有限公司。其产权控制结构如下图:




(新开源生物股权结构)

新开源生物注册资本共20.3亿,其中新开源认缴出资3.3亿,占注册资本16.26%。其余外部投资者合计认缴出资17亿,占注册资本83.74%。


新开源引入的外部投资者芜湖长谦(有限合伙)认缴注册资本4亿,持有新开源生物19.70%出资额,实际控制人为中国长城资产管理股份有限公司。其产权控制结构如下图:




(华融天泽股权结构图)


1.2

2.88亿美元收购Bio Vision 100%股权


2017年12月,新开源生物及其全资子公司NKY US与BioVision股东签署协议,约定BioVision全体股东将其持有的BioVision 100%股权转让给NKY US,转让价款为2.88亿美元(约合当前19.35亿元)。


2018年3月15日,NKY US按《股份购买协议》的相关约定向卖方支付了相应的股权转让款,本次股权转让已完成股权交割。


截止至最新重组报告书公告日,Bio Vision股权结构如下图所示:





02

并购基金退出策略


此次交易为第一步跨境收购的后续,进一步将标的注入上市公司,实现交易的闭环。


新开源拟以16.27元/股发行股份向新开源生物其余股东购买其合计所持新开源生物83.74%股权,上述股权的交易价格确定为17亿元,对应新开源生物100%股权估值20.19亿元。同时募集配套融资总额不超过5.6亿元。


2.1

交易具体方案


(1)发行股份购买资产

标的资产:新开源生物83.74%股权。

交易对方:芜湖长谦、华融天泽、广州君泽、天津同历、赵天、胡兵来。

交易作价:17亿元。

发行股份价格:16.27元/股。

发行股份数量:104,486,780股。

业绩承诺:无。

静态PE(对应目标公司2017年净利润):26.8。

交易对上市公司股权结构影响:王东虎、王坚强、杨海江签署了《一致行动人协议》,为上市公司的控股股东、实际控制人,截至本报告书签署日,三人合计持有的上市公司7,801.34万股股票,持股比例为35.7965%。本次交易后(不考虑募集配套资金的影响),上述三人将合计持有公司24.1960%的股份,较大比例领先于公司第二大股东及其关联方合计持有的9.2058%股份,仍为上市公司控股股东和实际控制人。

(2)发行股份募集配套资金

交易对方:不超过5名符合条件的特定投资者。

募集配套资金金额:不超过56,000.00万元,不超过本次发行股份购买资产交易对价的100%,发行股份数量不超过本次发行前上市公司总股本的20%。

募集配套资金用途:




中介结构

独立财务顾问:国金证券股份有限公司

法律顾问:北京市中伦律师事务所

审计机构:中兴华会计师事务所(特殊普通合伙)

评估机构:中京民信(北京)资产评估有限公司


2.2

高估值,无业绩承诺?


截至2018年4月30日,Bio Vision净资产账面价值为7,941.58万元,评估值为183,443.90万元,评估增值175,502.32万元,增值率为2209.92%。标的估值较高,此次交易完成后,将在上市公司财务报表产生大额商誉。

根据上市公司备考财务报表,截至2018年10月31日的商誉金额为235,112.01万元,占资产总额的57.43%。其中44,212.59万元商誉系新开源历史并购形成,本次交易将新增商誉190,899.42万元


新增的19亿商誉中,17.35亿因标的高估值产生。根据公告,前次购买日BioVision可辨认净资产公允价值为8,798.11万元,购买日合并成本为18.23亿元,两者差额17.35亿元为前次交易确认的商誉。

此次收购又新增了1.65亿的商誉,主要是因为汇率的变动所导致。

A股并购惯例中,高估值一般需要有高业绩承诺支撑,形成了并购中高业绩承诺、高估值、高商誉的“三高”状态。但此次交易中,形成了高估值、高业绩承诺的“二高”,交易对方并未做业绩承诺。

证监会的反馈意见中,也要求上市公司“2)补充披露前次交易新开源生物及其子公司NKY US收购BioVision100%股权时是否设置业绩承诺及补偿安排。3)补充披露本次交易未设置业绩承诺是否有利于保护上市公司和中小股东利益。”

  • 为何增值率较高?

根据上市公司回复,BioVision盈利能力较强,其净资产将随着公司经营积累快速增长,根

据评估师出具的评估报告, BioVision预计净资产增值率变化如下:




(BioVision预计净资产增值率变化)

公告称,本次交易增值率较高。主要系BioVision是一家专业从事生命科学研究用试剂的研发、生产、销售的高科技企业,固定资产投入相对较小,其技术价值未能完全在账面体现。

  • 无业绩承诺是否有助于保护中小股东利益?

根据公告,前次交易中,跨境收购BioVision100%股权时未设置业绩承诺及补偿安排,为各方根据公平自愿的原则,经充分协商后的市场化结果。

根据《重组管理办法》第三十五条的规定,以下条件同时满足时,为必须做业绩承诺的情况,(1)估值方法为收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法;(2)购买资产的交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或其关联方;(3)重组导致上市公司控制权发生变更。

此次交易不满足必须做业绩承诺的条件,双方根据自由协商原则,不进行业绩承诺。

此外,根据备考财务报表,此次交易会增厚上市公司EPS,所以不影响上市公司和中小股东的利益。


2.3

为何是“上市公司+PE”?


前次跨境并购中,直接由上市公司联合外部投资者参与收购,这也是近几年较为少见的。我们知道,跨境并购中,为增加交易确定性、提升交易效率、减少外部审批的不确定性,通常由上市公司控股股东进行过桥收购,再注入上市公司。

而此次新开源的跨境并购,直接由上市公司而非控股股东联合外部投资人发起。为什么要这样安排呢?

小汪@添信并购汪推测了几种可能的原因。

一是由控股股东进行过桥收购对控股股东资金有较高要求。

二是由控股股东收购将大幅增加控股股东的风险。

在前文中,小汪@添信并购汪已经提到了,引入外部投资者参与收购时,新开源生物、上市公司都为外部投资者做出了回购承诺,若标的未在约定时间内注入上市公司,新开源生物及上市公司将承担回购义务。

而如果是控股股东进行过桥收购,则承诺主体将为控股股东,上市公司控股股东将由此面临极大的潜在回购义务风险。

同时,由于上市公司信誉更高,由上市公司承担补充支付义务也更易获得财务投资人的认可。

此外,如果由上市公司控股股东进行过桥收购,此次交易对方将包含上市公司控股股东,如果交易仍不设置业绩承诺,监管上或许也将更加严格。

当然,前次跨境并购交易中,由上市公司承担回购义务,也将使上市公司面临很大的或有债务风险。联合外部投资人参与跨境并购,并附有回购义务,本质上是进行了“跨境并购贷款”,一旦交易节奏把控不好,触发回购条款,上市公司将因此面临较大或有债务风险。



03

标的估值是否合理?


3.1

目标公司Bio Vision

本次收购的目标公司BioVision 位于美国旧金山湾区,是一家从事生命科学研究试剂的研发、生产、销售并且专业提供药效学研究、药物代谢研究等药物筛选评估服务的生物科技公司。

目前其生产和销售的产品多达 6000 多种,全面、系统的覆盖了细胞凋亡、细胞代谢、细胞增殖、细胞应激、细胞损伤与修复、外泌体、表观遗传学、干细胞生物学、基因调控、信号转导等生物学研究领域。

Bio Vision的主要产品为生命科学研究试剂,包括生物分析试剂盒、蛋白与酶、抗体及辅助工具、小分子生化剂等,构建了覆盖全球70多个国家和地区的销售网络,客户主要为研究所、高校、医院研究室、生物技术公司、制药公司等机构。

2016年、2017年、2018年1-10月,Bio Vision营业收入分别为1.38亿元、1.44亿元和1.43亿元;净利润分别为7340万、7455万和6832万元;销售净利率分别为53%、52%和48%。


具体收入品类方面,生物分析试剂盒是其最主要产品,占收入比重在70%左右,其次是小分子生化剂,占收入比重也超15%。还有部分蛋白与酶以及抗体及辅助工具。

其中,生物分析试剂盒的毛利率最高,近90%,其余产品毛利率也在80%左右。


同时,Bio Vision 销售集中度相对较高,前5大客户销售收入占比超50%,且前两大客户销售收入占比就已经超过45%。


产品销售的地区结构方面,其99%的产品销往北美洲、亚洲和欧洲,近79%的销售集中于北美洲。


3.2

目标公司如何估值?

此次交易的目标公司为BioVision。截至2018年4月30日,BioVision净资产账面价值为7,941.58万元,评估值为183,443.90万元,评估增值175,502.32万元,增值率为2209.92%。增值率较高,那么,标的估值参数是如何设定的呢?

此次交易选取了标的收益法的估值结果。估值中最引人关注的是上市公司对毛利率的预测,根据预测数据,标的在预测期的毛利率将达87%,净利率达44%。

如此高的毛利率,也引起了监管的注意,证监会反馈意见要求上市公司披露目标公司如此高毛利的合理性。

根据回复公告,标的预测期的毛利率主要根据历史毛利率测算,同时,上市公司主要给出了四点理由论证标的高毛利的原因:

一是BioVision所在的生命科学产业发展速度快,发展潜力高,并在战略上得到各国政府重视;

二是该行业技术壁垒、品牌壁垒高;

三是全球生命科学研究工具市场较为分散,BioVision在细分市场占据领先地位;

四是BioVision的销售采取签订框架合同的方式,单笔订单金额小但订单数量多,客户采购持续性强。


可以发现,BioVision的毛利率显著高于境外的可比公司。上市公司认为BioVision主要从事试剂类产品的的研发、生产和销售,而国外上市公司多为大型跨国企业,经营多种业务和多条产品线,其公开披露的毛利率为公司综合毛利率,难以取得试剂类产品的毛利率,不具有可比性。

于是又选取了A股同行业可比公司进行比较,此时BioVision的产品毛利率略高于平均水平,看起来更有合理性,但仍处于行列前列。




04

外部投资人收益不菲?


4.1

长城、华融等均获得38%浮盈?

前次跨境并购中,上市公司在新开源生物的层面联合芜湖长谦、华融天泽、广州君泽等外部投资人参与并购。随着此次交易过会,从上市公司目前股价表现来看,各参与投资人均获得了不菲的收益。

对比一下前次跨境并购中,外部投资者对新开源生物的出资结构和此次交易的交易对价安排,可以看到,此次交易估值完全是按照前次收购中各出资人的出资来设定。

此次交易中,标的83.74%股份对价17亿元,恰好是前次跨境并购中,各外部投资人对新开源生物的认缴出资之和。

从标的估值的层面,外部投资人没有获利。外部投资人的获利来源主要来自于股价上涨带来的投资收益。

此次交易中,发行股份购买资产的股价为16.27元/股,截止至最新收盘日,新开源股价为22.50元/股,相当于各外部投资人已经获得了38%的浮盈。


4.2

外部投资者承担的风险

跨境并购中,外部投资人承担的风险主要体现在两个方面。

一是交易无法闭环的风险。即跨境并购完成后,资产注入上市公司的交易难以推进,外部投资人无法实现换股及后续的解锁后退出。

二是交易完成后上市公司股价下跌的风险。由于交易对方所获得的上市公司股份至少将有12个月的锁定期,若在锁定期内上市公司股价大幅下跌。则外部投资人将出现投资亏损。

我们来看看此次交易中,外部投资人将承担哪些风险?他们又是如何控制风险的?

针对交易无法闭环的风险,外部投资人与新开源生物、上市公司及其控股股东签订了《融资及收购框架协议》,协议约定,若

(1)截止协议生效之日起12个月内,新开源生物的境外子公司未完成对海外标的资产收购(新开源生物的境外子公司完成对海外标的资产收购的交割);或,

(2)截止协议签署且外部投资人受让的新开源生物注册资本全部实缴完毕之日起24个月内(与华融天泽签订的截止日为2019年6月30日),上市公司没有通过发行股份及/或支付现金的方式受让外部投资者持有的新开源生物股份。

当以上情形出现时,视为触发回购条件,外部投资者有权要求回购责任方回购其持有的全部新开源生物股权,回购价格为实缴资本+8%的单利利息。

具体的回购主体有所不同。其中,芜湖长谦与签订的回购协议中,回购责任方为新开源生物,上市公司承担补充支付义务,上市公司控股股东等承担连带责任;与其他外部投资者签订的回购协议中,回购责任主体为上市公司,上市公司控股股东等承担连带责任。


通过与上市公司等约定回购条款,各外部投资者可以控制交易推进进度不及预期的风险。但交易过会后的股价波动风险,仍需外部投资者自行承担。

虽然目前来看,外部投资者已经获得了38%的浮盈,但由于新增股票尚未发行上市,且还有12个月的锁定期,所以外部投资者收益仍面临着很大的不确定性风险。

实际上,随着2018年A股的大跌以及定向可转债受到监管支持,越来越多的上市公司开始在并购重组中应用定向可转债作为支付和融资工具。

对于投资人而言,相较于股份支付,定向可转债的优点就在其含权导致于风险收益不对称,投资人可以获得“保底收益+很大的向上弹性”。如果此次交易中新开源发行的是定向可转债,那么外部投资人的收益将更加有保障。

有心的小伙伴可能会注意到,在2008年金融危机时,巴菲特抄底高盛时认购的证券品种就是定向可转债,而非高盛股票,因此仓位较重,也赚得盆满钵满。




05

新开源:向医疗服务领域继续进击


新开源(300109.SZ)成立于2003年3月,2010年8月登陆A股创业板。目前,其总股本2.18亿,流通股1.28亿,最新市值49亿,TTM-PE53.9倍。

新开源原主营业务为消费类特种化学品,在PVP(聚乙烯吡咯烷酮)行业中稳居中国第一、世界第三的地位。

2014年,新开源开始切入精准诊断服务领域,并购了呵尔医疗、三济生物、晶能生物三家医疗服务公司100%股权,打造了以肿瘤早期诊断、分子诊断、基因检测等为核心业务的“健康医疗服务平台”。形成了了消费类特种化学品和健康医疗服务双平台模式。

随着不断的外延并购,新开源医疗健康服务业务规模不断扩大,已成为上市公司的核心优势业务。

2016年、2017年、2018年1-10月,上市公司分别实现营业收入4亿元、4.9亿元和5.3亿元;分别实现归母净利润8004万、9282万和7826万。销售净利率有所下降,由2016年的20.02%下降到2018年的14.52%。


收入构成中,PVP产品占收入比重不断下降,由2016年的66.9%下降到2018年1-10月的58.4%。精准医疗服务占比不断提升。


毛利率方面,精准医疗服务毛利率远高于PVP产品毛利率,且精准医疗业务毛利率呈上升趋势,由2016年的39.31%提升到2018年1-10月的61.22%,而PVP产品毛利率则呈下降趋势。

由于精准医疗服务具有更高的毛利率,虽然其营收规模不如PVP产品,但精准医疗服务毛利占总毛利的比重在2018年1-10月已经超过了PVP产品,占毛利比重达55.50%。

股权结构方面,王东虎、王坚强、杨海江签署了《一致行动人协议》,为上市公司的控股股东、实际控制人,截至本报告书签署日,三人合计持有的上市公司7,801.34万股股票,持股比例为35.7965%。



06

小汪点评


海外并购融资常以内保外贷或其它有较强流动性资产进行担保的境外银行或银团贷款形式来进行资金筹集。

在境外自有资金不足时,股权担保品也不足的情形下,融资成为跨境并购的核心约束。越来越多的企业在跨境并购中遭遇了资金链闭环的危机。并购基金成为上市公司跨境并购融资约束的突破口。

“上市公司+PE”型的并购基金,已成为A股并购重组重要方式,而“控股股东+PE”型的并购基金,则是跨境并购中常用的募资策略。

此次新开源收购新开源生物的交易,实际上是在跨境并购中应用了“上市公司+PE”的募资策略。

直接由上市公司联合外部财务投资者进行第一步的跨境并购,保证上市公司只出资3亿现金的情况下实现对20亿估值标的的收购。

而此次交易过会,整个交易资金链的闭环也即将完成。

对于参与跨境并购的投资者而言,由于获得了上市公司的保底收益,同时还具有向上弹性,也获得了相对不错的收益。

前次准备Bio Vision的时间点在2017年9月左右,2018年3月完成交割。外部投资者资金实缴时间在这一期间之内。假设此次交易新增股份将于今年6月末上市交易,一年后解锁。且假设股份解锁后新开源股价保持在最新股价22.50元/股的水平。

按照发行股份购买资产价格16.27元/股计算,则长城、华融等投资者3年时间可以获得38%左右的收益率,且有“保底收益+向上弹性”的性质。

对于参与跨境并购的投资者而言,也是一个不错的选择。







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