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私募EB成为“抢壳”武器?兴全浮亏换股举牌!变身金龙机电二股东! --并购汪

小汪说

换股换成二股东?兴全基金举牌金龙机电


8月8日晚,金龙机电公告,公司控股股东金龙集团发行的可交换公司债券(私募EB)持有人近日进行部分换股。换股后,金龙集团的持股比例由34.99%降低至25.2%,而兴全基金作为金龙集团可交换公司债券持有人之一,因实施换股,导致其持有公司股份达到4548.9万股,占公司总股本5.66%,达到举牌线。


兴全基金表示,本次权益变动是为维护资产管理计划投资人权益,而对委托财产进行投资管理。本次权益变动后,兴全基金旗下资产管理计划在未来12个月内将根据法律法规及企业发展情况决定增持或减持安排。


私募EB是前年以来,非常受市场关注的品种,因为其条款设置灵活,而且监管相对宽松,而广受喜爱。同样,它还是减持新规之后大股东的减持利器,保底收益也对投资者有不小的吸引力。然而,虽然条款设置多样,各种条款配比也需要精心配制,更有各种合规约束和市场约束,各种应用障碍与细节。小汪@并购汪的《并购基金》对此均有论述,你们可以好好和小汪@并购汪一起学习探讨。


说回这个案例,此次金龙私募EB的发行方金龙集团,其实已经进行了3次换股价下修调整,属于非常罕见的状况,而私募EB持有方们却还是亏损连连。兴全基金换股换到举牌似乎也是为了止损,而不得已的选择,那兴全还有什么别的“自救”策略吗?投资者们又有什么避免损失的方法呢?


且听小汪@并购汪分解。


01

金龙机电


1.1

苹果、华为供应商


金龙机电主要从事微特电机、触摸显示产品以及结构件产品的研发、生产及销售,属于电子信息产业。产品主要包括微特电机、驱动马达、无刷马达、盖板玻璃、触摸屏、显示屏、硅橡胶结构件等。


上市初期,金农机电主要专注于超小型微特电机的研发、生产和销售业务,是国内最大的微特电机生产企业。产品包括Ф4、Ф5、Ф6、Ф7 等系列圆柱型(空芯及实芯)超小型微特电机和扁平型超小型微特电机,生产的手机用微特电机已获得多家大型手机生产企业的采购认证,核心客户主要包括富士康、华为、中兴通讯、比亚迪电子、欧莱雅(L’Oreal)、博朗等国内外知名企业。


最近几年,金龙机电逐步实施产业链资源整合,从移动通讯终端单一部件提供商向多种部件、模组化等综合系列产品提供商转变,拓展产品领域,主营业务拓展至移动通讯终端触摸屏领域,还在2014年收购了博一光电,加强在手机触摸屏/显示屏方面的竞争力。


目前,来自液晶显示屏的收入已经超过来自微特电机的,比例在50%左右,来自微特电机方面的收入次之,占比在30%-40%之间。



2018年中,金龙机电业绩出现大幅下滑,实现营业总收入159,506.95万元,较上年同期增加2.45%;实现营业利润-46,602.67万元,较上年同期减少266.25%;实现归属于上市公司股东的净利润为-45,045.91万元,较上年同期减少295.81%。 

1.2

金氏家族一家独大


金龙机电在创业板上市之前,第一大股东是金龙控股集团,持有76.22%的股权,实控人为金绍平,第二大股东是金绍平之女金美欧,第四大股东是金绍平的妹夫黄永贤,发行前,金氏家族实际控制了金龙机电93.46%的股份,即便2009年12月发行后股权稀释,家族控股也高达70.08%。



数据来源:Wind

自上市以来,金龙集团股份解禁后就一直在减持,减持意愿比较强烈。


截至2018年06月30日,金龙集团持有金龙机电287,703,512股股份,占金龙机电股份总数的35.82%,为金龙机电控股股东。金绍平先生持有金龙控股集团有限公司39.55%的股权,为金龙机电的实际控制人。


另外,金美欧持有股份3.84%,和金龙集团合计持股39.66%,是一致性行动人。


(2018年中报披露股东名单)

然而,截止到今天,根据Wind披露数据,金龙控股集团所持金龙机电股份比例已经降到了25.16%,并且几乎99%以上的所持股份都处于冻结状态,究竟发生了什么呢?


02

“17金龙EB”


事情还要从2017年说起,2017年金龙机电控股股东金龙集团,向不超过200 人的合格投资者,非公开发行可交换公司债券(私募EB),共四期,筹集资金10亿元。


2.1

基本情况


私募EB是一个创新产品,其主要特点就是,大股东通过质押所持上市公司股份融资,并且约定未来换股价格,一旦投资者发出换股申请,交易所将直接把所质押股份按照换股价格折算,交换给投资者,并且收回对应债权。和可转债最大的差别就是,可转债兑现的是上市公司新发行的股份,而私募EB交换的是上市公司大股东的股份。基于这个特性,私募EB常常被用作大股东的减持工具。


此次金龙集团发行的私募EB共4期,质押物为其所持的金龙机电股份。



其实,早在此次发行私募EB之前,金龙集体就已经将其所持金龙机电99%以上的股份质押出去融资。此次发行私募EB所质押的股份,大部分都由解除原有质押股份而来,发行完成后,金龙集团在私募EB产品下质押的股份占其所持金龙机电股份比例为24.99%,占金龙机电总股份为9.76%。


2.2

相关条款


私募EB主体是债券加上一个看涨期权,但是为了更加灵活,一般会制定一些特别条款,相当于组合几个远期合约。

这些特别条款主要有如下几类:

·      补偿利率条款

·      向下修正条款

·      赎回条款

·      回售条款

本次金龙集团发行的私募EB主要用了补偿利率条款、向下修正条款和回售条款,这些条款的设定往往体现了交易双方的博弈,具体规则设定方法也是有一些“门道”的,这些小汪@并购汪都在之前的线上课中提到过,这里限于篇幅所限,就不多说。

金龙集团的四期私募EB所设条款非常相似,具体如下:

补偿利率条款:

  • 17金龙EB的债券利率采取累进形式,票面利率第一年:4.00%;第二年:5.00%;第三年:12.00%;

向下修正条款:

  • 有条件修正:在本期可交换债券换股期内,当标的股票在任意连续20个交易日中至少10个交易日的当日交易均价低于当期换股价格的85%时,发行人董事会有权决定换股价格是否向下修正(若在前述20个交易日内发生过换股价格调整的情形,则在换股价格调整日前的交易日按调整前的换股价格和交易均价计算,在换股价格调整日及之后的交易日按调整后的换股价格和交易均价计算)。

  • 自动修正:在本期可交换债券发行满一年后的五个交易日内将自动修正换股价格,修正后的换股价格以发行满一年后的第一个交易日的前20个交易日的交易均价的120%与原换股价格孰低者为准(若在该20个交易日内金龙机电发生过因除权、除息引起股价调整的情形,则对调整前交易日的交易均价按经过相应除权、除息调整后的价格计算)。


其实,在私募EB中设定自动修正条款是非常罕见的,自动下修条款大大提升了下修换股价的可能性,意味着大股东下修股价的意愿总体比较强,更希望投资者换股。再结合前文,金龙集团在金龙机电上市后就一直在减持股份,小汪@并购汪初步判断,17金龙EB属于减持型私募EB,大股东的鼓励投资者换股,并希望通过发行私募EB进一步减持股份。


回售条款:

  • 在发行人本期发行的可交换债券到期前1年内,如果标的股票连续20个交易日内有10个交易日的交易均价低于换股价格的80%,则本期债券持有人有权将其持有的全部或部分可交换债券按照债券面值的112%(已含应计利息)回售给发行人。

  • 本期可交换债券到期前1年内,债券持有人在回售条件首次满足后可按上述约定条件行使回售权一次,若债券持有人未在首次满足回售条件时发行人公告的回售申报期内申报并实施回售的,不应再行使回售权。本期可交换债券持有人不能多次行使回售权。在本期可交换债券存续期间内,当预备用于交换的股票数量少于未偿还可交换债券全部换股所需股票而发行人又无法补足时,债券持有人有权在触发该事项之日起20个交易日内将持有的本期可交换公司债券全部按照面值加上当年应计利息的价格回售给发行人。


112%的面值回售设定,属于大股东所做出的非常大的让步,也是比较罕见的条款,一般情况下,大股东都不会给出这么高的回购溢价。这一定程度上体现了大股东对于融资成功或者减持股份的渴求。


截止目前,从上述条款我们可以看到,四期债券均为3年期,在2020年才到期,债券到期前1年,也就是说2019年以后,投资人才能要求发行方回购,现在还没到回售期。


2.3

3次下修,迫切减持


(私募EB换股价与金龙机电股价对比)

本次事件中,17金龙EB的换股价格共进行了4次调整。前三期起始价格为22元/股,第四期此前进行了分红,故价格调整为21.9元/股。四期对应债券发行首次公告日前一日股价分别为:15.59元/股,15.04元/股、15.6元/股和16.24元/股。溢价率分别为41.12%、46.28%、41.03%和34.85%。


其中第一次换股价格调整主要因为金龙机电向截至2017年6月22日下午深圳证券交易所收市后,在中国证券登记结算有限公司深圳分公司登记在册的金龙机电全体股东每10股派1.013561元人民币现金股息,换股价格调整为21.9元/股。


后3次调整都属于换股价格下修行为。第一次下修在2018年1月29日,此前因为筹划重大资产重组事项自2017年11月27日开始起停牌,停牌前一日股价为13.89元/股,由于到2018年1月正好是第一期私募EB满一年的时间,触发自动下修条款,换股价格下修为13.89元/股的120%,到16.7元/股。第二期私募EB——17金龙E2因为同样的原因在2018年3月将换股价格调整为16.7元/股。


私募EB下修换股价其实已经比较少见,多次下修更是少之又少,具体原因小汪@并购汪都在线上课中有详细阐述,这里就不多说。除了第一次触发自动下修条款外,第二次、第三次换股价格下修居然都是金龙集团的主动行为,金龙集团股份减持的意愿,最起码是希望投资者换股的意愿,可以说是特别强烈。


根据金龙控股集团有限公司第二届董事会第十二次会议(临时)会议决议结果,“17金龙E1”,“17金龙E2”,“17金龙E3”,“17金龙E4”换股价格均向下修正为13.89元/股,生效日为2018年04月20日,公告期间金龙机电仍未复牌,股价仍为13.89元/股,溢价率0%,由于还没有复牌,调整后没有投资人在这个价格上换股。


第三次换股是根据金龙控股集团有限公司执行董事决定,股价下修为6.13元/股,价格调整前一日股价为5.73元/股,换股溢价率6.98%。此次调整是除了停牌期间的调整外,溢价率最小的,再一次印证了大股东可能已然觉得债券偿还无望,迫切希望投资人换股。此后行使换股权力的股东均在此价格上换股。


其实,这次换股价下修已经超出金龙集团的可下修底线。金龙集团在发行私募EB时,质押股份78391576.69股,占金龙机电股份9.76%,共筹资10亿元,这意味着,如果金龙集团后续没有补充股份,那么它的下修底线为12.75元/股。


而下修价格调至6.13元/股,所对应换股股份为163132137股,占金龙集团所持金龙机电股份的50%左右!金龙集团在发行私募EB期初整体股份质押比例就达到了90%以上,其中仅有25%是质押给私募EB的,看来投资者们已经需要跟其他债权人打响“争夺战”,否则可能陷入无股可换的境地。


(换股价下修时间表)


03

“Boom”,怎么说爆就爆


换股价下修3次,甚至低于质押底线,金龙机电到底怎么了?


3.1

6个一字跌停


小汪@并购汪也在前文提到过,金龙机电曾于去年年底因为筹划重大资产重组停牌,直到今年5月15日才正式复牌,复牌后连续6个一字跌停,拉开了爆雷序幕,截至今天,金龙机电的股价已经跌到3.57元/股,和其发行私募EB初的15.59元/股相比,跌幅已经高达77%!



3.2

净利润缩水500%




金龙机电2017年实现收入37.05亿元,同比增长9.75%,大幅下降,实现营业利润-4.37亿元,较上年同期减少533.65%;实现利润总额-4.11亿元,较上年同期减少398.67%;实现归属于上市公司股东的净利润-4.19亿元,较上年同期减少406.99%。


值得注意的是,2017年底,金龙机电计提了3.54亿元的资产减值准备,同比增长300%以上,根据财报披露,这其中有2.2亿元是由于全资子公司博一光电、甲艾马达2017年度实现的净利润未达预期,未完成业绩承诺,所计提的商誉减值准备。

收入增速减缓和此次商誉的高额减值是金龙机电此次业绩大幅缩水的主要原因,也是股民恐慌的起点。再加上停牌时间近半年,中美贸易战等负面事件集中发酵,6个跌停板也不奇怪,兴全基金正是在这种情境下,成为了换股换成二股东的私募EB投资者。


04

“理财”理成二股东


4.1

暴亏30%?


私募EB由于流动性较差,一般公募基金不会选择投资,兴全基金尽管产品以公募为主,但是此次对17金龙EB的投资仍然主要通过3支专户产品,对流动性要求较低。根据披露,兴全基金主要通过兴全可交换私募债56期资产管理计划、兴全可交换私募债61期资产管理计划和兴全可交换私募债62期资产管理计划持有17金龙EB。


在2018年6月,金龙集团第三次下修换股价格之后,大股东用低于下修底线的价格透露了悲观讯号,大部分机构都在这个时间点进行了换股,兴全基金也不例外,共换股3次,分别发生在6、7、8月,换股价格均为6.13元/股。


6月共换股2132.6万,对应约1.3亿元的债权,换股当月就卖出392.5万股,卖出价格在5.37-5.66元/股之间,小汪@并购汪算得其收益率应该在-8%到-12%之间,卖出后剩余1740万股。


7月共换股396.5万股,对应约2430万元的债权,换股当月卖出2112.7万股,卖出价格在4.13-5.62元/股之间,收益率应该在-8%到-33%之间,从这两次换股之后兴全的举动来看,兴全只想割肉止损,换股是避免债券违约而做出的自救举动。


8月共换股4548.9万股,对应约2.79亿元的债权,此次换股就是造成兴全举牌的“罪魁祸首”,占股比例5.66%。本月兴全卖出此前换股剩余23.87万股,而新换得股份,由于到达举牌红线,将进入限售期,持有至少6个月。


总体上来看,兴全这可谓是一次失败的投资,其客户损失惨重,亏损应该至少在10个百分点以上,尽管此前收到过一次4%的债券付息,整体损失仍然比较大,那么兴全当时又是因为什么决定了这项投资呢?



4.2

购买只因“进可攻退可守”?


根据减持规模,小汪@并购汪判断,兴全购买的17金龙EB规模至少在4.4亿元以上。


根据公开采访,兴全基金从2017年就比较看好可转债这个投资品种,主要理由就是近年股市波动大,而债市市场即使利率风险已大部分释放,信用风险在加大,介于两者之间的可转债,“攻守兼备“,也比较抗跌,而且可转债价格也跌到历史低点,是很好的投资标的。


另外,在2017年初时,金龙机电还没有公布自己的2016年年报,就往期业绩来看,金龙机电还是一个收入年增长百倍的创业板白马股,毛利率、净利润都比较稳定;而且股价曾经在2015年冲到过71.38元/股,或许未来还有一定的上涨空间;再加上整个私募EB条款设置,金龙集团做出了很多让步,包括回售条款、自动下修条款等等,让整个产品看起来更“安全”,这项投资看起来比较“理所当然”。


然而,理想总是美好的,金龙机电突如其来的业绩缩水加上大盘遭受巨幅下行风险,一年前的兴全也想像不到今天的它会拿着客户的钱,“理财理成第二大股东”。


在遭受大额损失之后,兴全未来还有什么自救的可能吗?


兴全前两次换股都是走的“卖出割肉”、“及时止损”路线,刚换完就立马脱手。而第三次换股,换出即进入限售期,一旦卖出,就会触及监管红线,面临巨额罚款。显然这次换股换到举牌,兴全不是奔着“卖出割肉”去的,这不禁让小汪@并购汪产生了一个大胆的猜测,我们此前的文章及会员专栏也分析过,私募EB的获利边界是上市公司的壳价值,在金龙集团大量所持股份被质押,控制权似乎岌岌可危的情境下,兴全这是要争取控制权,尝试换股换成“控股股东”么?


当然,黑天鹅事件纵然无法避免,但是事前做好尽调分析可能能将这类事件发生的可能性降到最低。我们的估值训练营中有包含从行业分析到公司商业模式、财务分析及估值模型的选择,寻找不同公司“量体裁衣”的估值方法,欢迎具有思辨精神的小伙伴参与思考。估值训练营也是线上课权益的一部分,直接选择线上课,更加实惠。


05

能买壳吗?


根据公告披露,目前17金龙EB已经换股1.14亿股,占公司总股本的14.22%,大部分机构可能都已经抛售,目前持股5%以上的机构,只有兴全基金一家,位列金龙集团第二大股东。目前,金龙机电的控股股东及其一致行动人,即金美欧和金龙集团共持股29%。


换股主要从6月开始,因此换股价格都是最后一次下修的价格6.13元/股,具体换股细节详见下表:




金龙集团私募EB的持有人主要有兴全基金管理有限公司、上海兴全睿众资产管理有限公司、兴业国际信托有限公司、圆信永丰基金管理有限公司、中信信托有限责任公司、上海大朴资产管理有限公司、上海睿郡资产管理有限公司,小汪@并购汪在这里假设所有金龙私募EB的持有者都会和兴全达成合作,共同争取控制权。


目前,兴全持有股权5.66%,如果全部剩余未换股债券都以6.13元/股换股,那么对应的股权份额大概是6.09%,加上兴全此前的5.66%股份也不过11.75%的股份,远低于金龙集团及一致行动人换股后21.91%的份额。


那么如果金龙集团继续下修换股价呢?这其实主动权又回到了大股东手里,只有金龙集团有意主动出让控制权,继续下修换股价,否则私募EB投资人拿到控制权的可能性微乎其微。


如果兴全最终和金龙集团及其一致行动人持有股权比例相同,那么只有当金龙集团将股价下修至4.22元/股的时候才能达成,而如果兴全最终要获得金龙集团及其一致行动人持有的全部金龙机电股份,则需要金龙集团将换股价下修到1.29元/股,对应金龙机电市值10.36亿元。因此,只要金龙集团有意出让控制权,继续下修换股价至1.29元/股到4.22元/股的区间,兴全就有可能获得金龙机电控制权。


然而,私募EB持有人此前换得的股份,其实已经超过了金龙集团为了私募EB质押的股份,而且目前几乎金龙集团所持其他所有金龙机电都处于质押和司法冻结的状态。


金龙集团和其一致行动人金美欧一共进行过108笔质押,截止8月24日,金龙集团共持有公司200,415,206 股股份,占股比例为 24.9530%。金龙集团持有股份处于质押状态的股份数量为200,373,605股,占其所持股份总数的 99.9792%,占金龙机电总股本比例的24.9479%;金龙集团持有的公司股份处于司法冻结状态的股份数量为200,414,490 股,占其所持股份总数的99.9996%,占金龙机电总股本比例的24.9529%。


除了私募EB的持有人们,众多券商、银行等等都是金龙集团的债权人。金龙集团甚至可能进入破产清算程序,其因到期不能偿还中国建设银行股份有限公司乐清支行(以下简称“建行乐清支行”)的相关债务,建行乐清支行已向乐清市人民法院提出对金龙集团进行破产清算的申请。金龙集团已于2018年08月03日向乐清市人民法院对破产清算提出异议,乐清市人民法院会在10日内作出是否受理建行乐清支行申请金龙集团破产清算的裁定,目前还没有最终定论。


一旦金龙集团宣布破产重组,其所有资产都可能被债权人按照债权比例“平分”,私募EB持有者不大可能获得控制权;如果金龙集团没有进入破产清算阶段,由于私募EB持有人们换股已经超出金龙集团所质押股份的上限,未来将面对和众多债权人“争夺”剩余股份的状况;还有一种可能,就是所有债权人和大股东达成合作,共同寻找新的买家,从而获得保本收益。


不管怎么样,未来兴全承担大额损失恐怕是不可避免了,不管是哪一条“自救”的路线,都不那么容易。


06

小汪点评


私募EB其实有一个很主要的功能,就是帮助大股东做过桥减持,投资者还能获取一定的保底收益,可谓是两全其美,各有所得。而且,对于投资者来说,这种“过桥减持”的风险似乎也比较小,当股价下跌,低于换股价的时候,投资者可以选择不进行换股,而避免损失。但是在这个案例中,打破了这种预期,一旦标的公司遭遇黑天鹅,即使是私募EB也逃不脱承受大额损失的境地。


交易中,大股东整体股份质押情况,以及下修条款的设定都成为此次投资者蒙受巨额损失的关键。如果大股东有充分的股份可以换给投资者,兴全等私募EB的投资者可能并不会无股可换,陷入和其他债权人“争夺”剩余资产的情况。如果金龙集团有更完整的自动下修条款,兴全们可以以更低的价格换得股份,从而避免损失。


然而,更严苛的大股东股份质押条款和自动下修条款,都需要大股东做更多的让步。特别是换股价自动下修条款,会让换股更不可控,从而对大股东的控制权稳定性造成冲击,大股东修订类似条款的意愿会非常小。


小汪@并购汪在这里不禁想开个脑洞,如果大股东本身就是想转让控制权呢?如果那样,私募EB有没有可能成为一个快速转让控股权的工具呢?小汪@并购汪在这里就不做多讨论。


私募EB尽管条款设置灵活,具体细节配比还是需要深思熟虑,就像本例中,原本看起来安全的产品设计,也存在诸多隐患。更别提还有相关监管细节需要考虑,这些内容都在我们的《并购基金》中有详细探讨,非常值得大家学习参考。


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