A股购,为并购而生

并购重组:首例定向可转债仅用于配融,新劲刚打开万亿规模再融资市场?

小汪说


2月14日,中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于加强金融服务民营企业的若干意见》,《意见》指出“深化上市公司并购重组体制机制改革。结合民营企业合理诉求,研究扩大定向可转债适用范围和发行规模。扩大创新创业债试点,支持非上市、非挂牌民营企业发行私募可转债。”


自2018年11月1日证监会新闻发布会提出试点定向可转债作为并购支付工具,支持上市公司发展以来,定向可转债用途不断被新的交易案例突破。


从“仅用于并购支付”到“并购支付+配融”,再到“仅用于配融”;从中规中矩到ROE突破6%的限制,再到中办、国办“研究扩大定向可转债适用范围和发行规模”。


一个万亿级的再融资市场正向我们走来。


2018年11月8日,赛腾股份发布预案,拟通过发行定向可转换债券、股份和现金购买资产。成为首例将定向可转债用于并购支付的案例。两个半月后(2019年1月23日),赛腾股份重组交易获证监会并购重组委审核通过。


2018年12月27日晚,中国动力(600482)公告了重大资产重组预案。相比赛腾股份,中国动力的重组方案有了进一步突破,不仅购买资产部分出现发行可转债的身影,配套募集资金部分也是全部用定向可转债支付。成为首例同时将定向可转债用于支付和配融的案例。


而且,中国动力2015-2017年扣非后加权净资产收益率分别为7.80%、5.50%、4.15%,三年平均ROE 为5.82%,低于6%。突破了公募可转债要求ROE不低于6%的限制。

而随着新劲刚重大重组预案的公告,又迎来了市场首单仅将定向可转债用于配融的交易。


但定向可转债用于配融实际上是突破了现有规则不能锁价配融的限制,而且,定向可转债比锁价配融还要高级,是“保底收益+向上弹性”的结合。这意味着,抑制并购市场活力的锁价问题已经取得突破,很多大的并购又能做了。

小汪@添信并购汪认为,在15年、16年市场上行周期,一二级市场有很大估值差,锁价配融对于投资者的确是一大福利。

但在现阶段的市场情况下,相较于锁价配融,定向可转债“保底收益的债性+向上弹性的股性”实际对投资者是更加友好的。


由于监管目前尚未出台定向可转债的发行细则,目前只能从案例中寻找定向可转债的监管边界。

接下来,小汪@添信并购汪将在本文中跟大家共同探讨以下问题:

  • 目前,定向可转债的用途有了哪些突破?

  • 定向可转债作为再融资工具的方案能不能复制?

  • 定向可转债作为再融资工具是否只局限于配融?

随着定向可转债用途在实践案例中的不断突破和中办、国办《意见》的发布,社区很多小伙伴都表示十分期待其在再融资领域的进一步突破,如果非公开发行可转债用于再融资,这将是一个万亿级的市场。

小伙伴们都知道,在国内这个金融深化程度不足的市场环境里,出现任何新的证券品种或者金融创新,都极不容易,需要尽快抓紧研究和跟进。因为这背后可能就隐藏着巨大的增量市场,或者巨大的新机遇。


比如定向可转债这个品种,在国内可能很多小伙伴不那么熟悉。但是有心的小伙伴可能会注意到,在2008年金融危机时,巴菲特抄底高盛时认购的证券品种就是定向可转债,而非高盛股票,因此仓位较重,也赚得盆满钵满。


接下来,让我们先来看看新劲刚将定向可转债用于配融的具体方案。




01

新劲刚:定向可转债仅作为配融工具



2月12日晚,新劲刚(300629)公告了重大资产重组预案。上市公司拟向文俊、吴小伟、朱允来等16名自然人股东及圆厚投资以发行股份及支付现金的方式,购买其持有的宽普科技100%股权。


同时拟向不超过5名投资者非公开发行可转换公司债券及普通股募集配套资金,募配总额不超过3亿元。


继中国动力将定向可转债用于并购支付+配融后,新劲刚成为首例将定向可转债仅用于配融的上市公司。我们先来看看此次交易方案。

1)发行股份及支付现金购买资产

标的:宽普科技100%股权;

交易对方:文俊、吴小伟、朱允来、胡四章、张文、张天荣、徐卫刚、伍海英、周光浩、薛雅明、毛世君、李冬星、葛建彪、向君、欧秋生、王安华等16名自然人股东及圆厚投资;

标的作价:暂定为6.5亿元;

对价支付:股份支付的比例为60%,以现金支付的比例为40%;

发行价格:15.30元/股,不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的90%。

2)发行定向可转债及普通股募集配套资金

发行对象:不超过5名投资者;

募资金额:不超过30,000万元,不超过拟以发行股份方式购买资产交易价格的100%,且发行股份数量(含可转换公司债券转股数量)不超过上市公司本次交易前上市公司总股本的20%;


  • 定向可转债条款

票面金额和发行价格:本次发行的可转换公司债券每张面值为人民币100元,按面值发行;

转股价格:参照本次募集配套资金发行股份部分的定价标准,不低于发行期首日前20交易日公司股票均价的90%,或者不低于发行期首日前1个交易日公司股票均价的90%;

债券期限:6年;

转股期限:自发行结束之日起满12个月后第一个交易日起至可转换公司债券到期日止;

锁定期:12个月;

股份来源:公司发行的股份或公司因回购股份形成的库存股;

票面利率:尚未确定;

赎回条款:本次可转债到期后五个交易日内,公司将向可转债持有人赎回全部未转股的可转债;

有条件强制转股条款:当交易对方所持可转换公司债券满足解锁条件后,在本次发行的可转换公司债券存续期间,如新劲刚股票连续30个交易日中至少15个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%时,上市公司董事会有权提出强制转股方案,并提交股东大会表决,该方案须经出席股东大会的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施,股东大会进行表决时,持有本次发行的可转换公司债券的股东应当回避。


回售条款:在本次发行的可转换公司债券最后两个计息年度,当交易对方所持可转换公司债券满足解锁条件后,如公司股票连续30个交易日的收盘价格均低于当期转股价格的70%,则交易对方有权行使提前回售权,将满足解锁条件的可转换公司债券的全部或部分以面值加当期应计利息的金额回售给上市公司;


转股价格向下修正条款:如公司股票在任意连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%时,公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决;


转股价格向上修正条款:在本次发行的可转换公司债券存续期间,当可转换公司债券持有人提交转股申请日前二十日新劲刚股票交易均价不低于当期转股价格200%时,则当次转股时应按照当期转股价的130%进行转股,且当次转股价格最高不超过初始转股价格的130%。


可转债的特点就在于条款设置的灵活性,给上市公司和投资者留下了足够的博弈空间。如包括代表投资人利益的回售条款以及代表上市公司利益的强制转股条款、转股价修正条款等,里面都充满了博弈的精妙。




02

并购市场怎么了?


2018年,并购市场相对较冷。并购交易本身、并购配融以及再融资都出现了问题,交易对手和投资者不愿意参与并购。为什么会这样呢?

我们先来看看过去并购及参与配融或定增的逻辑。

第一,并购方面。过去A股估值偏高,一二级市场估值差普遍存在。理论上并购完成后,EPS增厚效应可以带来股价上涨,交易对手获得回报可能性较高。

此外,上市公司往往通过并购实现转型,投资者会给并购转型公司更高估值,并购还可实现上市公司PE倍数的变大,股价上涨。

第二,再融资方面。15年、16年A股行情好,正处于股市上行周期,并购就涨,投资者通过锁价配融获得了极大的收益。

此外,锁价配融及锁价定增政策使得交易对手及投资者可以更大程度上享受股价上涨带来的收益。

而到了现在,并购和再融资的逻辑都出现了变化。

第一,并购方面的变化。A股由上涨周期进入下行周期,二级市场估值降低,甚至出现一二级市场估值倒挂的情形,对EPS的增厚就比较有限,并购就涨的逻辑不再存在,我们看到的情况反而是并购就跌。

而且,投资者也不会再给并购转型的公司估值溢价,反而会有估值折价。所以我们也看到17、18年以来,很多上市公司开始分拆业务独立上市,希望主业更加聚焦。

第二,再融资方面的变化。2017年2月修订的《上市公司非公开发行股票实施细则》规定:

(非公开发行)定价基准日为本次非公开发行股票发行期的首日。上市公司应按不低于该发行底价的价格发行股票。

以往,定增的定价基准日选定董事会决议日,然后再配合三年期锁价,定增可以按停牌前股价来定价。如果定增方案给市场较好的预期,股价上涨,参与定增的投资者会有较好的回报预期。

有了锁价机制,才能更好地吸引投资者参与定增,实现上市公司融资。但是,因为过去市场结构存在的问题,定增的定价机制被认为存在较大的套利空间。定增市场虽然涌入了很多资金,但资金的短期逐利性太强,不利于长期资本形成。

因此,再融资新规修改定增定价规则。定价基准日为发行期首日后,定增无法按停牌前股价定价,“套利”空间也就没有了。这一规定的用意是倒逼投资者关注公司的长期成长价值。

规则的出发点虽好,但逻辑也有待推敲。以前定增方案发布后股价为何上涨?为何会被认为存在套利空间?

定增配合并购,可以解释为一二级估值差带来的EPS增厚效应以及转型的PE上升效应。但是,过去定增之后股价一定涨的现象,也与二级市场资金泛滥、流行炒作有关。定增本身未必一定存在套利。

因为套利的问题就强制按发行期首日定价,也有一定的问题。失去了锁价机制,而且A股市场又进入了下行区间,投资者无法判断入股价格,对上市公司再融资的打击是直接的。没有了投资者参与,上市公司的募资渠道就被堵住了。

2018年以来,我们看到定增市场是非常冷的。

在2016年、2017年、2018年,A股定增的家数分别是802家、541家、237家,金额分别是1.70万亿元、1.26万亿元、0.78万亿元,家数与金额不断下滑。2018年,定增的家数与金额相较去年下滑56%与38%。

那到现在,并购市场怎么样了呢?

随着A股进入下行区间,即使锁价恢复,可能也没有那么性感了。经过去年的跌跌不休后,现在大家呼吁市场可能快要见底了,即使没有见底,下行空间也更有限。但投资人和交易对方都会更加保守,担心市场是否真的见底了。

在这种情况下,定向可转债的推出,有了保底收益,更有利于解决投资者所担心的问题。



03

定向可转债作为再融资工具的突破


此次,定向可转债作为配融工具的推出,较17年、18年有了非常大的突破。

定向可转债给予交易对手远期选择权,更有利于交易达成。如果交易对手对于上市公司本身业务的风险、上市公司股价估值水分存有疑虑,可以接受可转债。等到交易对手可以转股并减持的时候,交易对手再根据市场情况决定是否转股。如果股价破发持续,交易对手可决定不转股,获得现金对价。如果股价涨势较好,交易对手可转股,上市公司可以实现股份支付。

定向可转债降低了上市公司当期的现金支付压力,增强了上市公司的并购能力。如果上市公司现金支付有较大压力,可以使用可转债。如果并购后发展较好,上市公司财务指标增长,再融资能力与借款能力也会随之增长。转股期到来之后,即使交易对手选择不转股,上市公司也有更强的能力还本付息。

定向可转债可吸引中等风险偏好的资金方加入交易。以往并购中,如果交易对手不愿接受股份对价,上市公司又有融资压力,第三方投资者可现金收购标的,再与上市公司进行换股交易。并购破发潮与减持新规打击了第三方投资者参与Pre M&A交易的意愿。如果第三方投资者获得的是“保底+向上弹性”兼备的可转债,更有意愿参与交易。

如果我们做一个简单的测算,就能看出定向可转债配融的优势。

假设1:定向可转债一般利率极低,但其债性可以控制损失下限,假设未能转股,其收益率是-10%;

假设2:定向可转债内嵌的美式看涨期权的性质又使其具备向上弹性,假设向上的弹性在15%左右。

假设3:获胜概率和落败概率均为50%。

按照上述3项假设,赔率为1.5,最终的期望收益E=1.5*50%-50%=25%,具有正的期望值。也即是说,按照上述假设,投资人会有正的期望,当然更愿意参与进来。

定向可转债作为灵活的创新工具,在并购方案中还有更多应用价值。比方说,定向可转债避免了上市公司股权结构马上发生变化。后续大股东出于维护控制权的考虑,可以向交易对手收购可转债,从而调整股权结构。

过去并购中大股东维护控制权的常见方案是“过桥收购”。大股东先收购标的资产,然后再与上市公司进行换股交易,从而维护控制权。但是,“过桥收购”考验大股东融资能力,影响资金链健康。有了定向可转债,大股东可以优化资金链管理。

证监会官网文章已经提炼了重点:上市公司在并购重组中定向发行可转换债券作为支付工具,有利于增加并购交易谈判弹性,为交易提供更为灵活的利益博弈机制,有利于有效缓解上市公司现金压力及大股东股权稀释风险,丰富并购重组融资渠道。




04

再融资即将获得突破?


A股并购从“烈火烹油”到“门前冷落”,也就两三年的时间,变化非常迅速。小汪@添信并购汪认为,15年、16年A股并购不同寻常的火热只是一个时期内的特殊现象。过去并购热,所谓的“市值管理”底层的获利逻辑拆开来看,离不开一二级估值差的EPS增厚效应,还有业务大转型的PE增长效应。

说到底,A股的高估值是根基。上市公司股份估值虚高,非常有动力发行股份购买资产。一级市场的资产方甚至愿意忽略二级股价虚高的风险换取流动性以及“EPS增厚+PE增长”的股价上涨回报。这些现象本身就是反常的,不可持续的。

但是,2018年的这场贸易战带来的A股估值快速下滑,又把事情带向了另一个极端。A股估值持续下滑,即使估值水平已经到了历史底部,市场还没有坚实的见底迹象。上市公司股份支付能力受到了直接打击。再加上种种原因,上市公司现金支付能力也下滑严重。

这种情况下,定向可转债倒真是破局的最佳工具。并购中上市公司与资产方议价地位扭转,定向可转债就是那个利益再平衡的黄金武器。市场低迷的时候,定向可转债的股债连接特性与远期选择权正是能够招揽到资产方的橄榄枝。

新劲刚重组方案让我们看到了定向可转债用于配融上的再次突破。而且,此前中国动力的方案还突破了三年加权平均净资产收益率6%的限制,若可以复制,意味着满足发行定向可转债要求的公司池子将有所扩大。

而且,如果定向可转债的应有能够进一步突破配融工具,成为一种“定增”工具,可以非公开发行可转债融资,这将是一个万亿级的市场。况且,中办、国办下发的《意见》已经提出,研究扩大定向可转债适用范围和发行规模。



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