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并购重组:从并购交易融资中的“Certain Funds”谈起


并购交易融资中的一个重要问题是融资确定性。如何保证融资协议中的相关条款不被违反,从而保证买方能够按照协议按时提款,对于卖方来说非常重要。本文从多个实务要点讨论了融资协议中Certain Funds如何确定以及Certain Funds谈判中的实务问题。


笔者最近在做一些并购项目,也在和卖方谈交易中的融资问题。在谈判过程中,卖方提出了“Certain Funds”的要求。这个问题也算得上是并购交易融资中的一个重要问题,因此在本月的专栏里和各位读者聊聊。



一.

Certain Funds的含义


Certain Funds,用大白话来说就是“资金确定性”。这是来源于英国上市公司收购准则City Code中的要求,意思是要求收购英国上市公司的买方,需要在向全体股东发出确定性报价之前,将收购上市公司所需的资金准备到位。做过并购交易的读者应该知道,对于并购交易中的交易对价支付问题,主要有两种方式:一种叫做交易前/时资金确定;另外一种叫交割前/时资金确定。两种方式不同,对于交易的卖方来说交易的确定性和风险大为不同。对于交易的卖方来说,买方在交易前/时资金确定对于交易最终完成确定性来说有极大的益处;而对于交易的买方来说,如果在交割前/时资金方才确定,则对于自身交易灵活性有极大的益处。毕竟在交易前/时就落实好交易所需的资金,所花费的费用与时间都是不少的。在这样的两种情况之下,从卖方的角度来说,如果允许买方在交易文件签署之后再去落实交易的资金,那么本质上就是在交易的先决条件中放入了“融资到位”,买方不能获得融资的话,那么实际上并不能获得交易的完成。因此,在这样的情况下,卖方往往会要求一个较高比例的、和融资是否能够获得相关的反向分手费。随着交易市场的发展和这一轮全球并购浪潮的涌起,并购市场上的交易惯例已经变成了对卖方更为有利的做法:一般来说,很少有卖方会允许买方在交易中将融资完成作为交易的先决条件,而更多的是要求买方在签署交易文件时/前就已经证明其有足够的资金能够完成交易的对价支付。进一步的,英国上市公司收购规则从保护上市公司股东及交易确定性的角度入手,明确规定了在交易宣布时上市公司的收购方需要明确“资金确定性”。与此相对应的是,美国的上市公司收购中,并无监管规则要求收购方需要在交易宣布时收购资金即已经到位,更多的是卖方董事会从自身的信义责任出发,要求收购方在交易文件宣布时需要证明收购资金来源的确定性,并在交易中不给予买方以“Financing out”(融资未成从交易中撤出)的选择权。当然,尽管Certain Funds的要求一开始是发源于英国上市公司收购,但现在其使用的范围已经远远超过了上市公司收购而广泛地出现在各类并购交易之中。



二.

英式惯例和美式惯例的对比




需要注意的是,尽管在并购交易中卖方都基本上会要求买方在签署交易文件前/时提供资金确定性的证明,但是在资金确定性证明的要求上,英式交易和美式交易的市场惯例却各有不同。英式交易,尤其是英式的上市公司交易,卖方要求买方在交易之前出具让其满意的资金确定性证明,往往会要求买方提供已经签署了的债务融资文件。在债务融资文件中,要表明在融资文件下的款项应当用于收购交易[1];而美式交易中,尤其在美式上市公司交易中,买方往往提供确定性的融资承诺函就已经足够。美式的融资承诺确定性的要求,主要体现在“Sun Gard”条款”的要求上[2]。这两种方式有何区别呢?


尽管从实务的角度上看,美国式的融资承诺的先决条件里可以包含被收购公司的陈述与保证、违约等情况,而英国式的Certain Funds则通常不包括被收购公司的情况[3]。但从实际的角度来看,其实本质上区别并不大。无论是是否签署了最终的融资文件,还是仅仅提供确定性融资承诺函,其实本质上其中都会有提款/提供融资的先决条件,而这个先决条件是否有限,才是卖方真正关注的重点。当然,如果是收购英国上市公司,宣布交易的时候买方仅仅提供融资提供方签署的融资承诺函并不足够,往往还需要有签署的确定性融资文件,在确定性融资文件下有足够的资金可供提取来满足交易对价的支付,同时在确定性融资文件下的先决条件的满足是“确定”并可控的。



三.

实务要点




以并购的融资协议为例,在融资协议中,往往都有一些阻止借款方(并购交易中的买方)提款的事项,比如融资协议中的违约事件、违反相关的陈述与保证事项等。如何保证融资协议中的相关条款不被违反,从而保证买方能够按照协议按时提款,对于卖方来说非常重要。因此,融资协议中是否有Certain Funds以及Certain Funds的确定性,主要需要从考虑如下的一些实务要点:

第一在所谓的Certain Funds融资中,并购融资文件哪些违约事件以及陈述与保证能够放入?

从卖方的角度看,越少的事项放入到并购融资文件中,买方提款的确定性就越大。比如,买方的重大不利变化能否放入到并购融资文件中被视为并购融资的违约事件?从卖方的角度看,只有在并购交易文件中约定的卖方重大不利变化才能被放入并购融资的违约事件中,如果买方的重大不利变化被放入了并购融资文件中,这就变成了买方和卖方都无法控制的事件了。如果买方在并购融资文件中放入了买方自身的重大不利变化,那么不能被视为在并购融资文件下的重大违约,提供并购融资的银行有权提高贷款利率而不能终止贷款或者有权在放款之后要求买方未来加速还款。而在并购融资文件中放入的买方陈述与保证也是相对有限和市场化的:比如买方的公司状况说明、有权签署、融资文件的签署、贷款的用途、合法性、控制权变更等。另外,并购融资文件中要放入常见的“交叉违约”条款可能就比较困难。因为从卖方的角度来看,在买方签署的其他非用于并购融资的融资文件中的违约,不应当影响并购融资文件的效力。因此,在所谓的“Certain Funds”基础上的并购融资,交易双方对于并购融资文件中的违约事件及买方在其中的陈述与保证事项是非常看重的。由于卖方在买方和融资提供方的协议中并不享有权益,因此卖方尤其强调并购融资文件中的违约事件及买方在其中的陈述与保证事项的有限性、可控性,在满足了一定的标准后方能达到“Certain Funds”。

第二,“Certain Funds”中还包含有融资提供方对于买方的收购相关承诺的要求。

常见的比如需要买方及时告知融资提供方关于交易的进展、未经允许不得修改交易价格、重要商业安排(比如在交易中买方不能发行新股等)等条款。随着交易实践的发展和各监管机构对于合规监管的加强,提供融资方通常还会要求买方提供不得使用并购融资协议下款项用于任何违法事项、不得从事违反禁运制裁、反腐败法令禁止行为等承诺。从卖方的角度看,只要这些承诺不能构成融资协议的违约事件造成买方不能提款,卖方通常不会反对。另外,从卖方的角度看,在非上市公司收购中,卖方也会在交易文件中对于Certain Funds做出一些相关的要求。

第三,“Certain Funds”的期限为多长?

对于并购交易中的各方来说,确定性融资的期限对于交易的买方、卖方及提供融资方都非常重要。从交易买方的角度来说,确定性融资期限涉及到资金的成本因此需要确定好期限;从交易卖方的角度来说,确定性融资的期限时间要足够长,至少需要覆盖到交易所约定的交易最终完成日;从提供融资方的角度来说,因为确定性的资金承诺需要挤占银行自身的信贷额度,因此也需要明确Certain Funds期间长度。比如,有的融资提供方就要求在要约收购的情况下,买方至少需要在一定时间内获得【x%】股权的支持才能延续Certain Funds的期限。从交易从业者的角度看,在不同交易架构的交易下,在不同交易时间表下,Certain Funds的期间需要和交易的架构和交易的时间表吻合。

第四,确定性融资中的先决条件。

确定性融资中的先决条件对于交易双方来说至关重要:只有买方能确定性的满足提款的先决条件,融资协议下的款项才能被顺利提出,卖方才能获得预期中的交易对价,交易双方才能完成交易。因此,对于卖方来说,确保确定性融资中的先决条件能否满足都在交易买方的控制之下就非常重要。在笔者最近所做的一起并购交易融资中,卖方和卖方顾问就对我方所提交的并购交易融资文件中列明的先决条件进行一条一条的清理,要求我方列出提款先决条件满足所需要的行为、大概预计时间等情况,最后再判定融资已经达到了“Certain Funds”的要求。

第五,确定性融资中资金来源问题。

除开第三方的确定性融资之外,并购交易的买方还有如下可以使用的资金来源:1、买方自身持有的现金资源。买方持有的现金资源需要表明确定性的使用到并购交易中去,因此卖方往往会要求买方将相关的现金存入到托管账户或者买方将该等现金置于买方财务顾问的监管之下,以便保证该等现金的使用目的。笔者最近做的一个交易中,就达成了和卖方关于现金的“确定使用目的”的安排:卖方先定期披露现金余额及确认现金将被用作交易部分对价的支付;2、现有的“一般目的”用途的商业借款。一般来说,Certain Funds下的借款原则上比非“一般目的”用途的商业借款更贵,因此,如果买方能够使用其现有的“一般目的”用途的商业借款来进行交易对价支付,对于买方来说是更合算的。但是从卖方的角度来看,如果买方需要使用其现有的“一般目的”用途商业借款来对对价(部分或者全部)进行支付的话,那么买方需要从现有的贷款方取得相关资金可以用于并购对价支付、现有商业借款项下没有未能提款事项发生等确认,同样的,买方和买方的财务顾问也需要采取让买方信服的能解决“确定使用目的”的安排;3、使用股权融资或者其他融资方式。在使用财务顾问承销股权融资或者进行其他融资安排的时候,同上述的各种资金来源一样,买方需要向卖方提供相关的确定性安慰。


对于并购交易实务从业者来说,Certain Funds的要求广泛地出现在上市公司收购和私有并购交易之中。尽管“资金确定性”的要求在上市公司收购中有较为广泛使用的市场共识和实践,但在私有交易下,资金确定性的要求却是一个视交易双方的谈判地位、融资提供方的风险控制力度来决定的事项。总的来说,资金确定性的要求主要还是从融资安排下买方提款的确定性角度着眼,重点审查融资提供方在何种情况下有权拒绝提款的确认过程,这个过程需要交易各方、交易各方的顾问参与并提供相关意见,以使得卖方和买方(主要是卖方)在交易发生时确认融资安排的确定性。



[1] Certain funds的目的主要是为了给予买卖双方股东以交易中融资的确定性,表明锁定的融资将用于交易双方谈妥的并购交易。在上市公司收购中,卖方董事会一般需要自己的财务顾问和外部法律顾问出具意见,表明确定性的融资从财务顾问和外部法律顾问的角度看也是“确定的”;而从City Code的角度,买方的财务顾问需要在买方宣布收购时被要求出具相关的确认信,确认融资的“确定性”。
[2] 笔者将在本专栏以后的文章中对SunGard条款的实务用途进行介绍。
[3] 卖方一般不会允许买方将卖方的陈述与保证违反或者重大不利变化放入作为借款的重大违约事件从而造成融资提供方不进行放款,因为从卖方的角度看,在交易未完成之前,买方并不是卖方的所有者。但在实践中,因为卖方的重大不利变化往往和交易能否完成相挂钩,因此也有卖方能接受和买卖双方签署的交易文件中相同内容的重大不利变化条款放在买方的确定性融资文件之中。



作者:

张伟华
海外并购专家、
某香港上市公司副总裁、总法律顾问

LexisNexis专栏作者张伟华,被称为投资并购一流专家,深入了解交易各项法律事项,曾参与过中国迄今为止最大规模的海外投资项目,被世界知名法律权威咨询机构Legal 500评为亚太地区最佳公司法律顾问之一,同时也是世界石油谈判者协会(AIPN)标准合同起草委员会成员之一。著有《海外并购交易全程实务指南与案例评析》。





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