A股购,为并购而生

再融资:从首例“转债+回购”腾邦国际,听无声处惊雷

小汪说


经济与有金融,皆有其周期。任何一轮周期,既是经济结构的一次重新塑造,也是资源与权力的一次重新分配,更是规则体系与制度伦理的一次重新构建。

这种结构的塑造能力,资源的分配能力,规则的重建能力,即是枢纽地位。

是的。很多资本市场的老伙计都没有意识到,这是一次历史性的资本市场高光时刻。

草灰蛇线,伏延千里。

随后,大量资本市场与融资相关的政策松绑与鼓励政策陆续出台。从鼓励并购重组,到再融资政策调整,到回购制度变化,到支持发行可转债用于回购,再到定向可转债用于支付和配融的开闸……

在新的起点与周期里,我国以间接融资为主的金融结构,如何支持直接融资市场、如何进行结构与动能转换,是理解新周期、新结构、新规则与枢纽地位最为重要的脉络之一。

昨天,2月14日,2019年的情人节。中办、国办印发《关于加强金融服务民营企业的若干意见》,提出加大直接融资支持力度。积极支持符合条件的民营企业扩大直接融资。完善股票发行和再融资制度,加快民营企业首发上市和再融资审核进度。深化上市公司并购重组体制机制改革。结合民营企业合理诉求,研究扩大定向可转债适用范围和发行规模。…

文件的规格很高。小汪@添信并购汪之前特别提示的“再融资市场大复活”,节奏也越走越快。

这不仅是政策的突破,在此时的市场,可转债与定向可转债这类品种,无论对于作为发行主体的上市公司,还是对于投资者,都具有重要的意义。

这一品种以及品种的政策突破对于供需双方均有吸引力:

  • 可转债兼具债底和股性,债底有安全边际,股性弹性好,对投资者有吸引力;

  • 可转债的付息成本低,转股概率高,对发行主体有吸引力;

  • 如果能够定向发行,对于公司并购、利益相关方、战略投资者更具吸引力;

  • 如果能够突破财务条件限制,发行主体的范围可以得到有效扩大;

对于那些仍然持币观望、不敢抄底上市公司股票的投资者而言,债底的安全性与转股的弹性将鼓励它们的风险偏好。

如果说小汪@添信并购汪自上而下、从宏观到中观的分析,还未必能让小伙伴们在此时于无声处听惊雷,听见历史的脚步声,接下来我们的这一案例分析,将帮助小伙伴们更好地理解什么正在起变化。

小汪@添信并购汪在本文中选取首个发行可转债进行股份回购的腾邦国际,作为案例分析的范本,来给小伙伴们分析一下你们可能忽略了什么。


2018年12月1日,腾邦国际成为第一个吃螃蟹的公司,计划发行可转债募集资金总额不超过8.4亿元,其中的5.9亿元将被投入到股份回购项目。

随后,东旭光电、齐翔腾达、索菲亚等公司紧随其后,纷纷抛出发行可转债用于股份回购的方案。

社区内的小伙伴们对此却还是褒贬不一,添信内参社群的很多小伙伴是不看好的,认为发债进行股份回购是饮鸩止渴,无法起到正向作用,还会导致上市公司资本结构恶化。甚至可能被某些公司利用,作为套利工具滥用。

的确,随着政策的转向与再融资市场的复活,上市公司的融资、融资结构与资本结构管理其实面临更多的挑战。

前事不忘,后事之师。此前滥用政策套利、通过明股实债与杠杆进行资本运作,结果监管周期转向,股东资金链断裂,公司基本面严重恶化的案例比比皆是。因此,系统性地理解资本市场制度、监管周期、公司金融与融资管理,而非孤立看待政策和问题,是非常必要的。



接下来,小汪@添信并购汪就以首例发行可转债进行股份回购腾邦国际为例,给小伙伴们讲一讲其中可能的“底部反转”弹性究竟在哪里。



01

腾邦国际危局


腾邦国际由深圳市钟国城投资发展有限公司、深圳市金宏业实业发展有限公司、段粤萍、罗丹华、黄柳萍发起设立,于1998年4月29日在深圳市工商行政管理局登记注册,总部位于广东省深圳市。2011年2月,在深交所上市交易。

目前,腾邦国际市值为50亿,总股本6.17亿,流通股5.85亿,控股股东为腾邦集团,持有上市公司28.73%股份,实控人为钟百胜。

腾邦国际以机票代理业务起家,自上市以来便通过外延收购布局全产业链。2012年至今,腾邦国际的发起了25项收购,大部分标的为酒店、度假村行业。


1.1

收入和盈利保持增长,金融服务盈利能力较强


目前公司主要业务涵盖旅游、机票、差旅管理和金融服务。公司的愿景是在“‘旅游×互联网×金融’,构建大旅游生态圈”战略指导下,构筑“以机票为入口、以旅游为核心、以金融为翅膀、以互联网为手段”的大旅游产业生态圈。

2016年、2017年、2018年1-6月,腾邦国际分别实现营业收入12.80亿元、35.30亿元和25.53亿元,同比增长率分别为38%、176%和82%;分别实现归母净利润1.78亿元、2.84亿元和2.27亿元,同比增长率分别为21.92%、59.55%和40.12%,实现了营收和归母净利润的大幅增长。


腾邦国际的营收近90%来自票务服务等商旅服务,10%左右来自于金融服务。随着竞争日趋激烈,商旅服务毛利率在不断下降,由2014年的60.83%下降到了2018年1-6月的19.39%。同时,金融服务毛利率也不断下降,由2014年的84.48%下降到2018年1-6月的53.87%。

但金融服务毛利率一直高于商旅服务,所以虽然金融服务只贡献营收的一成左右,但金融服务毛利对总体毛利的贡献占三成左右。


1.2

现金流恶化严重


资产结构方面,其作为服务企业,有明显的轻资产特征,流动资产占资产总额比重在70%左右。截止至2018年9月末,其账面货币资金余额为11.60亿,占总资产比重12.43%。发放贷款及垫款金额为24.89亿,占资产比重为26.69%。

如果我们进一步将其资产和负债区分为经营性和金融性,则可以看到其资产结构情况(货币资金即有金融性资产的成分又具有经营性资产的成分,为简化分析过程,小汪@添信并购汪将货币资金单独列示)。


从腾邦国际按照经营性和金融性资产/负债调整后的资产负债表,我们可以更清晰地了解其战略及业务构成。

可以看到,2017年至2018年1-6月,腾邦国际经营性资产占资产总额比重由29.72%提升到49.95%,金融性资产占资产总额比重由46.64%下降到37.62%。金融性资产占比有所下降,主要是长期股权投资金额下降较多。

2017年至2018年1-6月,腾邦国际经营性负债占负债总额比重由30.83%增加到33.60%,金融性负债占负债总额比重由69.17%下降到66.31%,负债构成变化不大。

2016年、2017年、2018年6月末,腾邦国际净经营性资产分别为6.26亿、8.20亿和26.27亿。2018年前半年,净经营性资产金额大幅增加,主要是2018年公司应收和预付款项以及商誉的大幅增加所致(如考虑货币资金,净经营性资产仍将有一定增幅)。

从腾邦国际净经营性资产金额可以看到,其作为以票务服务为主的商旅平台,其议价能力不算太强,对上下游的占款能力较弱,无息的经营性负债金额低于经营性资产金额,形成正的经营性资产。

2016年、2017年、2018年6月末,腾邦国际金融性资产分别为26.66亿、32.90亿和35.09亿,金融性负债分别为22.96亿、28.63亿和39.98亿,净金融性资产分别为3.69亿、4.26亿和-4.89亿(若考虑货币资金划分为金融性资产的份额,净金融性资产金额将有所增加)。

可以看到,其金融性资产和负债金额大抵相等,金融性业务利润主要来自于外部资金“买入”和“卖出”的利差。

我们再来看看腾邦国际的各项财务指标。


可以看到,近几年,腾邦国际的资产负债率呈上升趋势,由2017年的58.68%提高到2018年9月末的64.65%。

同时,虽然其营收和利润增速大幅上升,但现金流却并不算好,2017年、2018年,每股经营活动现金流分别为-0.31元和-2.07元,现金流严重恶化。



02

融资无力转圜


一方面,上市公司的现金流出现恶化。另一方面,控股股东的资金链与控股股东担保的员工持股计划也出现困境。上市公司实控人的股票质押在2018年9月遭遇部分强平,控股股东腾邦集团担保的员工持股计划也在2018年12月遭遇全部强平。

这意味着,上市公司与控股股东都亟需融资补充流动性。但是,二者均受再融资新规、质押新规以及再融资市场低迷的环境影响,难以推进。

一方面,上市公司在2017年7月进行过一次定增,根据再融资新规的规定,公司再次启动股权再融资,需要有18个月的间隔期,在2018年内毫无股权再融资的可能。公司只剩债权融资的空间。

另一方面,上市公司控股股东融资也无力转圜。控股股东股票质押率近78%,实控人股票质押遭遇部分强平;控股股东发行私募EB也折戟沉沙。2018年5月,控股股东拟在2018年5月发行的私募EB,也并无下文,结合公司控股股东后来遭遇的股票质押强平来看,很有可能公司发行私募EB的担保品不足、投资者认购意愿也不高。


2.1

控股股东与实控人资金链紧张,私募EB融资未能推进


股市下行区间+现金流恶化+重组终止,腾邦国际在2018年下跌严重。此外,2018年11月底,腾邦国际公告终止筹划九州风行重大资产重组,这又进一步加剧了股价的下行。


股价大幅下跌,上市公司大股东和员工持股计划也都遭遇质押爆仓。

2017年9月28日,上市公司通过二级市场购买的方式完成了“2017年员工持股计划”股票的购买,购买公司股票9,175,312股,占公司总股本的比例为1.48%,买入均价为15.85元/股。

持股计划设立的总金额约为1.5亿元,按照1:2的杠杆比例设置,腾邦国际控股股东腾邦集团为优先级份额(1亿元)提供担保。

随着公司二级市场股价大幅下行,加了杠杆的员工持股计划也遭遇平仓。

根据腾邦国际2018年12月初发布的公告,“受公司股票价格下跌的影响,员工持股计划在锁定期后触及止损线,因未能在规定的时间内筹集足额的追加资金,中海信托股份有限公司主要通过大宗交易方式采取了平仓措施。截至本公告日,公司2017年员工持股计划所持有的9,175,312股公司股票已全部出售完毕。”

而控股股东腾邦集团同样出现了资金链危机,根据腾邦国际9月发布的公告,其实控人钟百胜持有的上市公司股份被100%质押,后被部分强平。其控股股东腾邦集团持有的上市公司股份近78%被质押。

实控人部分持股、员工持股计划相继被强平,公司股东的资金链情况堪忧。

其实早在2018年7月初,腾邦国际就公告控股股东腾邦集团拟发行私募EB,拟发行期限为3年,拟募集资金规模不超过人民币5亿元(含5亿元)。

不过,随着公司股价的下跌及控股股东质押爆仓风险的暴露,私募EB的换股价值大大降低,投资风险加大,可能也鲜有投资者愿意购买。结果就是至今为止,上市公司也没有披露私募EB的进展情况。

腾邦集团可能也放弃了发行私募EB融资的想法,2018年11月底,腾邦国际披露,腾邦集团拟转让股权,引入战投:一是与深圳市福田投资控股有限公司达成战略入股意向协议,深圳市福田投资控股有限公司将向腾邦国际提供1亿元的流动性支持;

另一为白衣骑士则是腾邦国际子公司腾邦旅游总经理史进,腾邦集团拟以9.2元/股的价格转让3900万股,史进将成为腾邦国际第三大股东。

通过引入投资人,控股股东和实控人的资金链危机暂时得到了一定缓解。但经营活动现金流的恶化,上市公司的流动性压力还没有得到缓解。


2.2

上市公司再融资困难


2017年7月,上市公司腾邦国际进行过一次定增融资。

根据2017年2月出台的再融资新规,公司再次启动股权再融资,需要有18个月的间隔期,在2018年内几乎股权再融资的可能。

2018年11月,再融政策再次出现变化,将间隔期缩短至6个月,但是还是没有锁价安排。彼时定增市场低迷,投资者认购定增意愿极弱,公司仍然难以通过股权再融资进行融资。

这意味着,公司只剩债权融资的空间。考虑负债付息成本,发行可转债几乎成为了上市公司的唯一融资手段。

2018年11月,鼓励上市公司发行可转债进行回购的政策相继出台。这个政策的出台,一方面帮助了上市公司的再融资,另一方面帮助了股东资金链压力的缓释。

随后,腾邦国际成为了市场上首例“发行可转债募资,大部分募投用于回购公司股票”的公司。

其实,从基本面来看,对于那些估值较低、业务收入与盈利能够保持增长,只是遭遇了流动性危机的公司而言,这一政策的雪中送炭,构筑了公司的反转动能。

如何理解公司的估值逻辑,识别可能的价值低估公司;如何挖掘公司的价值驱动因素,通过关键指标的跟踪洞察公司价值的变化;如何结合行业特点给不同的公司估值。在2019线上课的估值方法论专题,对这些问题进行了系统分析。授人以鱼不如授人以渔,加入2019线上课,你将形成自身判断,得出专属于你的估值结论。


03

发行可转债回购股份及补流


2018年12月1日,腾邦国际成为第一个吃螃蟹的公司,计划发行可转债募集资金总额不超过8.4亿元,其中的5.9亿元将被投入到股份回购项目。具体方案如下


3.1

方案摘要

发行规模:不超过人民币84,000.00万元;

票面金额和发行价格:可转换公司债券每张面值为人民币100元,按面值发行;

债券期限:自发行之日起六年;

债券利率:尚未确定(由于附带转股协议,可转债票面利率通常较低,且每年利率有所不同,通常都在0-5%之间,在2%以内较为普遍);

付息的期限和方式:每年付息一次,到期归还所有未转股的可转换公司债券本金和最后一年利息;

担保事项:无担保;

转股数:转股数Q=V/P,其中V指可转债票面总金额; P指申请转股当日有效的转股价格。

初始转股价:不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司股票交易均价及前一个交易日公司股票交易均价(二者孰高);

转股价调整:公司股份因派送股票股利、转增股本、增发新股或配股、派送现金股利等情况发生变化时,转股价进行相应调整。

配售安排:本次发行的可转换公司债券向公司原股东实行优先配售,原股东有权放弃配售权。具体优先配售比例提请股东大会授权董事会根据发行时具体情况确定。余额由承销商包销。


3.2

附加条款

1)转股价下修条款

在本次发行的可转换公司债券存续期间,当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%时,公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。

上述方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。股东大会进行表决时,持有本次发行的可转换公司债券的股东应当回避。

修正后的转股价格应不低于本次股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前一交易日均价之间的较高者。

2)有条件赎回条款

转股期内,当下述两种情形中任意一种情形出现时,公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券:

(1)在转股期内,如果公司股票在任何连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%(含130%);

(2)当本次发行的可转换公司债券未转股余额不足人民币3,000万元(含)时。


3) 有条件回售条款

在本次发行的可转换公司债券最后一个计息年度,如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价的70%时,可转换公司债券持有人有权将其持有的全部或部分可转换公司债券按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。


4) 附加回售条款

若公司本次发行的可转换公司债券募集资金投资项目的实施情况与公司在募集说明书中的承诺情况相比出现重大变化,且该变化被中国证监会认定为改变募集资金用途的,可转换公司债券持有人享有一次回售的权利,即有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按债券面值加上当期应计利息价格回售给公司。

在上述情形下,可转换公司债券持有人可以在公司公告后的附加回售申报期内进行回售,在该次附加回售申报期内不实施回售的,不应再行使附加回售权。


04

可转债中的条款博弈


可转债是十分灵活、富有弹性的融资和投资工具。可以根据上市公司和投资人的博弈灵活设置条款。

对于可转债中是否设定赎回条款、回售条款、股价下修条款等(改变募资用途,需赋予投资人回售权利),《上市公司证券发行管理办法》没有强制约定。也即是说,这些条款上市公司可以灵活把握。

从腾邦国际的可转债发行方案中,我们看到了其中对赎回条款、回售条款和股价下修条款的相关规定。

对于这些条款,我们不能孤立地看,他们实际上是一系列的组合拳。

  • 下修条款与提前回售条款

长期以来,中国上市公司重融资轻回报,国内投机氛围浓厚,PB和PE偏高,导致上市公司发行可转债的最终目的是转股。所以,上市公司一定希望可转债最终能转股而非到期赎回。

但如果交易后股价下跌,仍按照原来的转股价格,投资者可能不愿意转股。股价下跌到一定程度后,投资者还有权要求上市公司赎回可转债。所以,通常在股价下跌幅度触及强制赎回条件前,上市公司董事会就可以提议下修转股价。

以腾邦国际可转债为例,当连续30个交易日有15个交易日收盘价低于转股价85%时,董事会就有权提出转股价向下修正方案。而连续30个交易日的收盘价低于当期转股价的70%时,投资者才可要求回售。


所以说,如果上市公司能在股价跌幅触发回售条款前进行转股价下修,并且转股价下修被股东大会批准,那么就不太可能触发回售条款。

如蓝色光标的“蓝标转债”转股价就多次下修,从最初的14.95元/股下修到目前的4.31元/股。


  • 有条件赎回条款

有条件赎回条款的设计也主要是为了维护上市公司的利益。如腾邦国际可转债预案中就规定,“在转股期内,如果公司股票在任何连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%(含130%)”,上市公司就有权赎回可转债。

有条件赎回条款的设计,一方面可以促使投资者在股价上涨达到一定幅度时及时转股;另一方面也可以保证当公司股价大幅上涨时,避免上市公司股东利益被可转债持有人大幅分享。

当然,有条件赎回条款是上市公司的一项权利而非义务,上市公司可以选择执行或者不执行。如未获股东大会的批准,即使触发赎回条件,也不会执行赎回程序。

在赛腾股份的定向可转债方案中,我们不仅看到了有条件赎回条款,还看到了股价上修条款和强制转股条款。

如果上市公司不执行赎回程序,股价进一步上涨,还会触发股价上修条款,上市公司有权上修转股价,维护上市公司利益。

总之,可转债的条款设计比较灵活,为上市公司和投资者提供了更富有弹性的谈判空间。

那么,腾邦国际通过发行可转债进行股份回购,是不是一个理性的选择呢?这还是要取决于其未来业绩。

接下来,小汪@添信并购汪就以腾邦国际为例,分析其发行可转债进行股份回购的利与弊。


05

腾邦国际发行可转债回购股份:

构筑底部


接下来,小汪@添信并购汪就结合腾邦国际的实际情况,分析一下发行可转债回购股份对于上市公司和上市公司的投资者而言意味着什么。

为了简化分析,在进行情景分析前,我们先通过一些假设简化一下收益测算过程。

假设一:根据我们前面的分析可以看到,腾邦国际历史保持了较高增速,所以我们这里也假设公司进行回购以后,得以增厚的EPS未来3年仍能保持10%以上增速。

假设二:公司股价=PE*EPS,但估值倍数保持不变,可转债存续期间,影响股价的唯一因素为公司业绩;

假设三:腾邦国际目前股价为X元/股,初始转股价、股份回购均价等于当前股价X,可转债票面利率每年均为1%。

假设四:上市公司发行可转债进行股份回购后,不进行其他的股份新增或减少操作。

假设五:可转债募集的资金全部用于股份回购。

如果未来三年,上市公司保持10%以上EPS增厚,则根据假设条款,T1、T2、T3期末(可转债上市当日为T0期,此后的1-6年分别为T1-T6期),发行主体的股价分别为1.1X元、1.21X元和1.331X元;相较初始转股价,溢价率分别为10%、21%和33%。

可以看到,如果EPS增厚速度超10%,腾邦国际发行的可转债将在T3年触发赎回条款。

这时,我们再分两种极端情形来进行讨论,看看投资者和上市公司收益率的区间。


5.1

投资者在刚好要触发赎回条款前转股

我们先来看看第一种情形,投资者在T3期股价刚好要触发有条件赎回条款时转股,这时,我们再来看看投资者和上市公司各自的收益。

对于上市公司而言,如果T0期回购的股份均用于转换可转债,则库存股不能以市场价在二级市场出售,而是按照回购价(出售转股价)用于兑换可转债。这种情形下,上市公司无法享受投资自身股份带来的收益。

而如果兑换可转债的股份来自于新增股份,股份回购用于的库存股在二级市场转让(根据回购细则,在回购时就应明确用途),虽然形式上上市公司可以通过出售库存股获益,但兑换可转债需要增发新股,且增发价格远低于市价,损害上市公司股东利益。

所以说,在这一极端情况下,投资者全部换股,上市公司自身无法获得股价上涨带来的收益。

对于投资者而言,在股价刚好到达1.3X时转股,将立即获得30%的收益率,及3%的利息收益。

此外,由于可转债本身可以质押回购,投资者还可以进一步使用杠杆投资可转债,我们还可以进一步测算假设投资者加了1倍杠杆(假设可转债质押融资利率为5%),其收益率空间。

若上市公司股价按照每年10%的幅度上涨,投资者T3期转股,则投资者3年的投资收益率为66%(60%转股收益+6%利息收益),投资成本为5%的资金成本


5.2

上市公司赎回可转债

如果股价涨幅较初始转股价上涨达30%,而可转债投资者此时没有选择转股,上市公司选择赎回可转债(赎回价格为面值+应付利息),同时在二级市场公开出售此前回购的股份。我们来看一看投资者和上市公司的收益情况(简化起见,假设刚好在T3期期末赎回)。

由于投资者没有转股,可转债被赎回,投资者获得的为可转债的利息收入及本金,即合计3%的利息收入(单利计息,共3年)及本金。对于投资者而言,这样显然不算划算。

而对于上市公司,则可以从这一过程中获得丰厚回报。股份回购的均价为X元,T3期时,股价已经上涨到1.331X元,此时在二级市场转让,可以获得最高33.1%的回报率(注:转让库股获得的收益实务中应该无法计入损益而是计入权益,即体现为上市公司货币资金的增多和净资产的增厚),而三年股份回购的资金成本只有3%(单利计息)。

在这一情境下,上市公司通过股份回购取得了较好收益,而投资者获得的只有3%的利息回报。

从上市公司资本结构角度,可转债最后被提前赎回,不会导致股本被稀释。

在T1-T3年,发行可转债进行股份回购导致公司债务增多,股本及权益减少,资产负债率提高。第3年年末,可转债赎回,库存股重新转让,转让价高于回购价,且股份转让收益率高于可转债利息成本,上市公司净资产增厚,资产负债率降低。

在这一情形下,投资者和上市公司的最大投资收益和成本情况如下:


5.3

上市公司和投资者的正和博弈?

总之,只要未来腾邦国际的业绩能保持一定的增幅,并且估值保持稳定,上市公司未来股价就会随之上涨,上市公司和投资者从发行可转债回购股份这一过程中获得的总的投资收益就为正。

而具体的收益分配,则需要取决于可转债灵活的条款设计。总之,在以上情况下,腾邦国际和投资者间是一个正和博弈。

不过,如果再仔细思考,事情可能会更加复杂一些。比如,我们也不能忽略了另一个问题,就是持有可转债的投资者到底是谁?

由于可转债在将来有可能转换为上市公司股份,所以上市公司原股东会享有优先配售权。在2018年公告发行结果的可转债中,38%份额的可转债由原股东持有,62%可转债为非股东投资者持有,股东投资方仍占据很大比例。

如海尔转债(110049.SH)的原股东配售金额占比超60%,伟明转债(113523.SH)的原股东配售金额占比超80%。

这时,可转债条款博弈不仅仅涉及上市公司和投资者间的博弈,投资者本身作为上市公司股东,就会使博弈更加复杂,还涉及了上市公司大股东和小股东间的博弈以及参与配售与未参与配售的股东间的博弈。

转股价修正触发条件的设计、修正条件触发后能否获批、赎回、回售条件的涉及,均是各方利益博弈的结果。

CB、EB分别作为上市公司和大股东的融资工具,里面蕴藏了很多的投资机会,但其中也潜藏着投资风险。如CB作为当前上市公司重要再融资工具,实际上会对上市公司的资本结构也产生很大影响。更多关于CB、EB投资风险、投资价值、博弈策略的分析欢迎大家参考资本会员的2019资本市场实操专题精研社。2019资本市场实操专题精研社共12期,将为大家呈现最前沿、最系统的专题解析。


06

小汪点评


在前面的文章中,我们通过腾邦国际这一首个发行可转债回购股份的案例,分析了可转债的条款博弈、投资价值、发行可转债回购股份的可行性,指出了三点特别容易被小伙伴忽略的问题:


1)发行可转债进行股份回购,可能带来公司基本面的见底反转


发行可转债进行股份回购,看似只是一次资本结构的调整,但是对于“业务与盈利能力保持增长,只是公司和股东的流动性出现问题”的公司而言,这一资本结构的调整,也意味着基本面的见底反转。

它与融资有关,更与基本面有关。

2)重要的是回报风险比,回报风险比,回报风险比。重要的事说三遍

在上市公司保持增长,与股东之间正和博弈时,看起来股票的投资者收益率也是近似的。但是,重要的不是预期回报率,重要的是回报风险比。

考虑债底的安全性,这一品种的回报风险比既类似于以往“抽屉协议”里的保底定增,又比一般的股票投资要有优势得多。

3)股东的博弈空间大,股东与债权人有博弈空间

大小股东之间、实际控制人与财务投资者之间,股东与债权人之间的博弈空间均因为这一品种的特性,得以被放大。

可转债作为融资及投资工具,具有条款设计极其灵活的特点,所以收益也就更加有弹性。可转债方案的设计,充分体现了上市公司和投资者间的博弈,甚至上市公司大股东和小股东以及参与可转债配售及未参与可转债配售股东间的博弈。

当然,如果上市公司未来有较好的业绩增速预期,且假设业绩增速是影响其未来股价的最主要因素。那么发行可转债回购股份对于上市公司和投资者而言,属于一个正和博弈,在这一过程中,二者会有不错的投资回报或获利空间。

这是最好的结局,但其间的问题不会如此简单。更多的案例与问题,还是欢迎小伙伴们加入我们的资本会员,与我们深入讨论。

最后,一切宏观和中观的未来都在引言里了。

未来定向可转债和公募可转债市场都将大有市场,尤其考虑了定向可转债,或许,能成为下一个万亿级别的市场。




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