A股购,为并购而生

养元饮品:稳守反击,多喝六个核桃


01

引言


2018年2月13日,是新股养元饮品正式登陆A股的第二个交易日。早盘集合竞价阶段,股价看起来有些异常,资金并没有表现出太多封板的热情。9点26分,股价出人意料地绿盘低开,新股中签者的连板希望随之熄灭。9点30分大闸一开,洪水般的抛盘伴随着股价的下跌不断涌出。刚过十点,股价便被牢牢地摁在跌停板之上,动弹不得。2月14日,股价向下跳空,一字跌停开盘,直接击穿上市发行价,终以大跌超过5%报收。随即媒体宣布,养元饮品囊获了两个在现行的发行规则之下难以逾越的记录:新股最快开板和新股最快破发,分别用时2个和3个交易日。


随后的一个多月,股价延续颓势。3月26日盘中,公司总市值一度跌破350亿元,创下上市以来的新低,较之上市首发日,近600亿元的总市值缩水已超过4成。下跌自然能找到下跌的理由,产品结构单一、品牌低端老化、涉嫌虚假宣传、重营销轻研发,甚至核桃不能补脑,喝“六个核桃”是征收智商税也成了下跌的理由。面对诸多质疑,坚定的多头并不真的在意,毕竟深居大都市写字楼的财经记者和股票自媒体们,从来不是“六个核桃”的真正受众。与很多行当类似,聒噪的少数派音量大得惊人,而沉默的大多数默默掏着荷包。


但公司业绩已经连续两年下滑,却是不争的事实。2015~2017年公司营业收入为91.18亿元、89亿元、77.41亿元,2016年和2017年营业收入同比增长-2.39%和-13.02%;2015~2017年公司归母净利为26.20亿元、27.41亿元、23.10亿元,2016年和2017年归母净利同比增长4.62%和-15.72%。业绩持续下滑的公司,尤其是业绩下滑是因为竞争优势的丧失,那么今天看似的便宜货,很可能变成明天高不可攀的奢侈品。业绩和估值的螺旋式下杀,成倍地放大了跌幅,最终股价坠落万丈深渊,投资者损失惨重。


好在公司没有陷入“戴维斯双杀”的恶性循环。3月31日,公司发布2017年年报,公司营业收入77.41亿元,刚好落在《招股说明书》对2017年预测值76.66亿元~78.19亿元的中位数水平,符合预期;归母净利23.10亿元,高于预测值22.16亿元~22.60亿元的上限,略超预期。当天股价应声高开,盘中一度上涨接近5%,尽管收盘有所回落,但公司业绩企稳,股价螺旋下跌的预期已被扭转。4月16日,公司发布2018年一季报,营业收入28.52亿元,同比增长20.12%;归母净利9.3亿元,同比增长80.25%。当天股价以涨停开盘,涨逾7%报收。截至收盘,公司总市值超过450亿,距前期底部已有30%涨幅,反转得到确立。


02

竞争优势:独占核桃乳品类


2005年12月29日,养元饮品已连续多年经营不善,濒临破产。姚奎章时任公司总经理,在他的带领之下,58名公司员工从衡水老白干集团手中接下这个“烂摊子”,彼时作价309.49万元。此后十年,养元饮品凭借大单品“六个核桃”核桃乳的精准定位,迅速打开全国市场,终端销售额突破百亿。“经常用脑,多喝六个核桃”的广告语变得家喻户晓的同时,公司也成长为中国植物蛋白饮料领军企业。2016年,公司市场占有率超过8%,行业排名第一。在核桃乳细分市场,“六个核桃”市场占有率更高达88%,几乎垄断整个市场。可以说,“六个核桃”的品牌即代表核桃乳的品类,“六个核桃”牢牢占据消费者对核桃乳品类的心智认知。


植物蛋白饮料行业的整体市场集中度不高,却是践行“定位”理论最为彻底的行业,几乎每一个细分市场都被一家公司垄断。植物蛋白饮料行业前十大企业市场份额为22.6%,市场格局较为分散,但各个细分市场却呈垄断格局,细分龙头的市场份额往往在50%以上。核桃乳被“六个核桃”占据,杏仁露被“露露”占据,椰汁被“椰树”占据,花生乳被“银鹭”占据,芝麻糊被“南方”占据。说到这些品类,消费者很容易联想到相应的品牌,有限的心智资源被龙头品牌占据,企业的竞争优势得以建立。豆奶的情况有所不同,豆奶的体量远大于其他细分市场,老玩家维维、维他奶、蓝剑(唯怡)已有一定市场份额,但没有哪一个品牌能独占品类。平台型巨头伊利、达利虎视眈眈,纷纷推出自己的单品,杀入豆奶细分市场。豆奶的竞争态势愈演愈烈,短期内必然拉低行业的整体回报。


占据品类能够有效地阻挡潜在竞争对手入侵,带来高额的回报,也带来增长的烦恼。与养元饮品类似,可考业绩时间更长的承德露露垄断杏仁露细分市场,常年业绩稳定,高ROE、高现金、高分红,没有大多的资本支出,也没有需要支付利息的债务,优异的财务表现印证了公司的竞争优势。食品饮品行业不乏巨头,核桃乳和杏仁露细分市场的回报又如此丰厚,但似乎很少听说谁要进军其中。即便是伊利和蒙牛的核桃奶,也没能从“六个核桃”身上捞到多少市场份额。杏仁露细分市场体量有限,更鲜有人问津。有意思的是,几年之前,承德露露和养元饮品都试图进军对方的优势领域。几年努力之后,核桃饮品和杏仁饮品反而在各自的收入中占比越来越小,99%的营收还是来源于核桃乳和杏仁露。公司还原来那个大单品公司,坚固得像一座矗立海中的城堡。但金汤和孤岛的差别也许只源于观察角度的不同,当公司的体量约等于整个细分市场的时候,无法拽着自己的头发将自己提起来,收入提升乏力的同时,其命运也和品类的兴衰休戚与共。


业绩增长的压力和品类衰落的风险,倒逼公司拓展新的品类,从大单品公司向平台型公司的进化过程中,新的竞争优势正在孕育。不到十年,“六个核桃”实现全国范围百亿销售规模,而“露露”、“椰树”等同行深耕多年,也只能做到区域市场二、三十亿销售规模。究其原因,是因为核桃的认知度更广,也符合全国大部分地区消费者的饮食习惯,而杏仁、椰子的生产和消费具有明显区域性。但更为重要都是,核桃“健脑益智”的保健功效,可以在中国传统中医和饮食文化中找到渊源和依据。在同行多以“绿色”“营养”“滋润”等概念吸引消费者的时候,“六个核桃”针对学生、上班族等群体打出“补脑”牌,立马唤醒了消费者心灵中对核桃仁功效的固有认知,实现了销售的飞跃。2018年3月31日,养元饮品将经营范围由原来的生产饮料(蛋白饮料类)、罐头(其他罐头)改为生产饮料、罐头,开始谋求品类延伸。在品类的选择上,公司选择枸杞汁作为突破点。目前,枸杞饮料市场尚无知名企业进驻,枸杞“滋补肝肾,益精明目”的保健功效同样深入人心。公司的品类策略可谓一脉相承。


03

公司战略:专注核桃饮品



公司中长期战略目标为“将公司的核桃饮品打造为核桃饮品行业第一品牌,在全国核桃饮品行业占据领导地位”,目标具体化为“三一战略”目标,即销售渠道建设第一、市场占有率第一、 品牌第一。简而言之,公司战略是专注核桃饮品,巩固竞争优势。和大多数消费品类似,发力点不外乎提升产品力、品牌力和渠道力。


第一,产品升级。产品升级是产品线不断精细化的过程,新品种、新口味、新工艺、新包装和新原料带来新的利润。参照动物蛋白饮料的发展历程,产品经历了由普通白奶向高端白奶和发酵型产品(酸奶、益生菌)升级的过程,植物蛋白饮料的发展趋势可能与之类似。公司的新品发酵型核桃乳历经多年研发,于2017年12月在生产车间完成中试线的调试工作,推向市场在即。发酵型核桃乳在口感上完全脱离原有的中性植物蛋白的口感,转变为酸甜适口的饮料,保证核桃原有营养不流失的同时,还能借助益生菌发酵引入多种有益代谢产物。公司意欲点燃植物蛋白饮料行业的下一个爆点。过去公司的产品线比较单一,以精品型、精研型、精选型六个核桃为主,终端售价3.4~3.8元,定位低端,价格不高。为适应价格档次、消费人群、流通渠道的多样化需求,公司不断丰富产品线,新品如智汇养生(针对老人)定价3.66~4.13元/听,智汇成长(针对儿童)定价3.87~4.40元/听,C精品(定位高端)定价4.00~6.00元/听,磷脂佳(添加磷脂)定价4.00~4.40元/听,均高于老产品的终端售价。产品组合集群逐渐成形,结构升级有效地上拉了产品单价。公司IPO募集资金总金额32.66亿元,其中3.66亿元用于建设年产20万吨营养型植物蛋白饮料项目,以替换老旧的4条易拉罐灌装生产线,并缓解销售峰值月附近产能不足的问题。此举缩短了出厂日至最终消费的时间,保证了产品新鲜度,提升了饮用口感。


第二,品牌升级。品牌升级是强化品类价值认知的过程,通过不断的广告营销轰炸,持续给消费者“洗脑”。2010年,养元饮品邀请著名知性主持人陈鲁豫代言,并在央视新闻联播后30秒黄金时间播出“经常用脑,多喝六个核桃”的广告,主打“补脑”功效,迅速建立起益智健脑的品牌形象。2018年,公司邀请新生代明星王源代言,并推出“狂烧脑•为闪耀”的品牌主张广告片和“梦想校园”主题产品新包装,品牌定位更加年轻时尚。2014~2017年公司销售费用为8.57亿元、9.21亿元、10.73亿元、10.73亿元,占主营业务收入比重为10.38%、10.11%、12.06%、13.86%。广告费是销售费用中占比最大的科目,2014~2017年广告费为2.29亿元、2.81亿元、3.99亿元、3.53亿元,占比26.7%~37.2%之间。广告费主要投向《最强大脑》、《挑战不可能》等益智类综艺节目,将“六个核桃”品牌与益智健脑紧密联系在一起。公司将募集资金中的18.95亿元用于品牌建设,品牌建设中又将15.97亿元用于电视广告,未来三年每年用于电视广告的费用超过5亿元,较前阶段大幅上升。公司“洗脑”的力度只增不减。


第三,渠道升级。渠道升级是尽可能地将商品呈现在客户面前,增加销售的可及性。尽管“六个核桃”终端销售额早已超过百亿,但距离建立覆盖全国、深度渗透的销售网络仍有空间。就覆盖广度而言,华东、华中、西南和华北地区贡献超过90%的营业收入,华南、东北和西北地区占比不足10%。收入来源不均衡不仅受到销售半径和产能布局的局限,也和经销商大多集中在河北、河南、山东、四川等重点省份不无关系。截至2017年底,公司经销商在1800家左右。我国的县级行政区划单位共计2860个,如果按照公司“分区域定渠道独家经销”模式的要求,每一个县级单位对应一个独家经销商,那么仅就数量而言,覆盖全国的经销网络尚有50%以上的增长空间。就渗透深度而言,过去公司采用“农村包围城市”的策略,重点开拓乡镇市场和流通渠道,三、四线城市和农村市场营收占比达到75%。商超渠道更为集中在高线城市,仅占10%的销售规模。成功IPO之后,公司的渠道策略已从“流通为主、商超为主”转变为“流通、商超并重”,巩固三、四线城市以下市场的同时,深度拓展一、二线城市市场。公司产品销售区域内登记的收银口大于4个的商超数量为17407家,公司进驻的仅6103家。公司将募集资金中的9.16亿元用于商超渠道建设,计划未来二年完成剩余11304家商超的陈列展示。


04

财务预测:18年止跌企稳



影响公司净利润的主要因素包括营业收入、营业成本、期间费用、投资收益和所得税。


营业收入方面,2014~2017年公司营业收入略有下滑,从2014年82.6亿元下滑至2017年77.4亿元,下滑幅度6.30%。将营业收入拆分为销售量乘以单价,产品销售量从2014年89吨下滑至2017年85吨,下滑幅度4.50%;产品每吨单价从2014年9281元/吨下滑至2017年9106元/吨,下滑幅度1.88%。营业收入的下滑主要受产品销售量下滑的拖累,产品单价变动不大。



“六个核桃”的消费场景多为逢年过节亲友团聚的礼品馈赠,销售具有明显的季节性特征。春节前90天是一年中销售的最旺季,反映在公历月份上,多数跨上年的11月、12月和当年的1月、2月。当年春节距上年末越近,则上年四季度销量占比越高,当年一季度销量占比越低,反之亦然。不同年份的春节旺销天数有多有少,造成销量在各个财年分布不均。2015年和2016年春节旺销天数接近,分别为100天和101天,两个年份的销量也旗鼓相当,分别为99万吨和98万吨。2017年春节旺销天数大幅下降至71天,造成全年销量下降至85万吨,在每吨单价比2016年略有提升的情况下,营业收入仍出现两位数下滑。春节“错位”是2017年营收下滑的主要原因。


2018年和2019年,公司迎来连续两个春节旺销天数达到101天的大年,营业收入大概率回归2015~2016年水平。2018年一季报显示,公司营业收入28.52亿元,同比增长20.12%;归母净利9.3亿元,同比增长80.25%。大幅增长的主要原因是2018年的春节较2017来得较晚,春节旺销天数多出19天。2017年四季度和2018年一季度的收入总和与2015年四季度和2016年一季度的收入总和持平,2018年全年销售量大概率回归2015~2016年的98~99万吨水平。假设每吨单价与上年持平,2018年营业收入将达到90亿元左右。



营业成本方面,2014~2017年公司营业成本为50.4亿元、49.0亿元、44.6亿元、40.4亿元,2017年较2014年下滑19.84%,下降幅度大于营业收入。2014~2017年公司毛利率为39.04%、46.30%、49.93%、47.85%,总体呈上升趋势。营业成本中,直接材料费所占比重最大,历年占比均超过9成。直接材料费之中,易拉罐占营业成本的比例超过50%,核桃仁占比在25%左右,白砂糖占比不到4%。直接材料费是影响营业成本和毛利率的主要矛盾,其他费用如直接人工费、制造费用和委托加工费占比不足10%。


“六个核桃”采用三片易拉罐包装,嘉美包装和昇兴股份是公司易拉罐的主要供应商,两家公司供应的易拉罐占公司采购易拉罐总金额的比例高达9成。2013年~2017年公司向嘉美包装的合计采购金额占当期易拉罐采购总金额的比例为67.10%、69.16%、65.09%和61.60%;向昇兴股份的合计采购金额占当期易拉罐采购总金额的比例为26.22%、25.39%、29.11%和27.71%。


三片易拉罐的价格与其原材料镀锡板卷(俗称“马口铁”)的价格密切相关,公司供应商一般采取成本加成确定协议价格,并在协议价格的基础上,根据宝钢每季度公布的马口铁的价格变化对协议价格进行调整。2015年~2017年嘉美包装马口铁采购均价为4744元/吨、4630元/吨、5593元/吨,2017年马口铁采购价格较2016年大幅上升20.81%。受原材料价格上涨影响,嘉美包装三片罐业务的毛利率从2016年的27.99%下滑至2017年的22.86%,下滑5.13个百分点;昇兴股份易拉罐&瓶罐业务的毛利率从2016年22.89%下滑至2017年17.03%,下滑5.86个百分点。2017年上半年,养元饮品易拉罐的采购均价上升5.87%,综合毛利率由2016年的49.92%降低至2017年上半年47.03%,2017年全年毛利率为47.85%,仅下滑2.07个百分点。由此推测,上游易拉罐供应商未能将原材料的上涨完全转嫁给下游采购商。养元饮品作为全球最大的三片罐采购商,2017年采购金额高达20.75亿元,对上游供应商具备一定的议价能力。




核桃仁是“六个核桃”的主要食用成分。2012年~2014年,核桃供需总体供不应求,批发价自2012年四季度起快速上涨,并维持高位至2014年一季度,自2014 年二季度起随着产量的不断增加,价格开始下跌并持续走低,2016年及2017年上半年价格处于五年多来的低位。公司2014年~2016年及2017年上半年核桃仁采购价格为53.10元/千克、37.80元/千克、31.36元/千克、30.86 元/千克,采购价格呈下降趋势。目前,我国核桃种植面积和核桃仁产量位居世界第一,产量约占全球总产量的50%,消费量也约占据全球总消费量的半壁江山。核桃仁产量与消费量的齐增保证了稳定的市场供应。


养元饮品是核桃乳产销量最大的企业。2014年以来,公司核桃的采购量每年稳定在3.3万吨以上,采购金额每年均在11亿元以上。公司的核桃仁供应商共计约68家,均为我国核桃主产区云南、四川、新疆、陕西、甘肃、山西、河北以及吉林八省、自治区的大型农产品批发企业,分布较为分散。近年来,公司的核桃采购价格低于市场批发价,对上游供应商的溢价能力逐渐增强。


白砂糖在“六个核桃”的成本结构中占比较低,近年来采购量成下降趋势。随着低糖、无糖等更为健康的饮食方式成为社会潮流,白砂糖在成本结构中的比重将进一步下降。


毛利率对直接材料费变动较为敏感。据2017年上半年的成本结构测算,易拉罐价格每变动1个百分点影响毛利率0.584个百分点,核桃仁价格每变动1个百分点影响毛利率0.26个百分点。展望2018全年,经济下行压力仍存,消费增速持续放缓,加之公司对上游溢价能力较强,预计易拉罐、核桃仁和白砂糖等原料采购价大幅上涨的可能性较小。因此,假设2018年公司综合毛利率与2017年持平,取值47.85%。


期间费用方面,公司销售费用率达到两位数,其中占比较大的是广告费和市场推广费。随着公司募集资金的到位,用于电视广告和商超陈列的费用有所增加,预计2018年销售费用率为15.86%。公司厉行节俭,管理费用率常年维持在1%以内,近年略有上升但仍大幅优于同行,预计2018年管理费用率为1%。公司有息债务为0,货币资金产生的利息收入使得财务费用常年为负,预计2018年利息支出仍为0。预计2018年营业税及附加为营业收入的1%。





利息收入和投资收益方面,公司将大量闲置资金投入银行理财。预计2018年平均货币资产(2017年末和2018年末货币资产+银行理财的算数平均值)达到100亿,按4%的综合利率计算,产生利息收入和投资收益合计4亿元。



综上,预计2018年净利润=【营业收入×(毛利率-期间费用率)+投资收益】×(1-所得税率)

=【90×(47.85%-15.86%-1%-1%)+4】×(1-25%)

=23.24亿元




05

估值分析:市场预期不高


脱胎于衡水老白干酒厂的养元饮品有个老乡加同行,那就是500公里之外的承德露露。两家公司均来自河北,南边的衡水养元深耕核桃乳,北边的承德露露主营杏仁露,分属植物蛋白饮料行业两个细分市场。除了所属地域和行业相同,两家公司在历史沿革、经营模式、产品定位、消费群体等诸多方面也多类似,反映在资产负债表上,是主要科目占比的结构相近,体现在财务指标上,是关键财务比率的读数趋同。承德露露登陆A股超20年,回溯承德露露历年业绩与估值的匹配关系,可以作为衡量养元饮品估值水平的“锚”。





承德露露的估值波动主要受大盘走势和自身业绩影响。具体而言,01年、10年、13年估值提升主要因为业绩驱动;02~03年、16~17年估值下移是受业绩下滑影响;04~05年、08~09年、11~12年估值下移是受大盘低迷拖累;14~15年的估值提升源于大盘走牛;06~07年估值的大幅提升则是大牛市和高增长叠加的结果。无论基于何种原因的估值下移,最近十二个月市盈率(以下简称PE-ttm)都很难有效击穿20倍一线(红线处)。



反观养元饮品,2018年初上市以来最高总市值约为600亿元,对应PE(TTM)26倍;上市以来最低总市值约为350亿元,对应PE(TTM)15倍;2018年一季报披露后的总市值约为450亿,对应PE(TTM)17倍。对标承德露露的历史估值区间,15~26倍PE(TTM)总体处于较低的水位,隐含市场并不看好养元饮品前景的悲观预期。


另一个角度是对公司进行绝对估值。养元饮品近三年自由现金流(FCF)保持稳定,可以采用折现现金流(DCF)模型计算绝对估值。模型参数方面,无风险收益率Rf采用10年期国债收益率,取值4%;风险报酬Rm采用A股真实回报率,取值10%;养元饮品上市时间较短,β值采用承德露露的周数据,取值0.78。公司没有有息债务,因此加权平均资本成本WACC

=Rf+β(Rm-Rf)                              =4%+0.78*(10%-4%)

=8.68%。


公司持有大量的货币资金和银行理财,该部分资产基本不参与公司运营,不属于真正意义上的运营资本,因此在计算FCF过程中将其扣除。


DCF更类似一种思维方式,胜于一种计算工具,思考模型中各个因子的变动对公司价值的影响,可以更好地理解股价对信息的反馈机制。在WACC确定的情形下,通过粗略地测算,350亿市值反映的是公司较低的个位数增长率以及0%的永续增长。450亿市值反映的是公司较高的个位数增长率以及0.5%的永续增长,600亿市值反映的是公司逐渐从两位数增长逐渐下滑到个位数增长,以及1%的永续增长。就绝对估值的角度而言,市场对公司成长性预期不高,在绝大多数的时间内,认为公司仅能取得个位数增长。






06

总结:稳守反击


养元饮品是核桃乳饮品市场的垄断者,通过占领消费者对核桃乳品类的心智认知,公司已取得一定的竞争优势,并逐步开始尝试拓展新的品类。现阶段,公司战略重点仍以专注核桃乳饮品、巩固竞争优势为主。财务预测方面,2018年公司营收有所增长,净利润大概率企稳回升。估值分析方面,公司估值水平较低,市场对公司成长性预期不高。综合而言,公司的竞争优势、战略聚焦以及较低的市场预期为投资者提供了足够的防御性,进攻性则稍显不足,有待公司品类延伸及向平台型公司升级取得进展。



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