A股购,为并购而生

企业上市:IPO审核关注要点(上)


今天我要讲的有三个主题:第一部分是关于IPO的十大误解。这十大误解我都能对上号,能找出这十个发行人和他们背后的狗头军师。很多股权的事情业务的事情是没有可逆性的,它是留痕的。你做了这一步,这一步就会跟着你一辈子。第二个部分是IPO审核的基本逻辑,但不会太展开讲。我只讲三个问题,就是在判断企业的时候,无论是做投资还是投行。第一步企业是挣钱的,第二步企业是真的挣钱的,第三步企业以后还是会挣钱的。我们做IPO就是这样一个逻辑,毫不夸张地说,IPO80%的问题都是奔着持续盈利能力去的。第三部分是IPO审核的法律问题



前言:投资与投行



先跟大家聊聊投资和投行的区别。投行是干活的,投资是花钱的;投行关注合规和风险,投资关注估值和收益;投行更关注细节,投资更相信感觉;投行不能犯错,投资是有试错的可能的。举个例子,我们知道一个项目有风险,投进去可能有10倍的收益,投资可能会投。但对投行来说,只要有一个问题解决不了,我们是不会做的。


我想重点说的是:一个好的投资项目不一定是个好的投行项目,一个好的投行项目也不一定是一个好的投资项目。对你们来说,有些马上要报材料的IPO项目可能也不是好项目,因为可能估值太高了。有的项目技术含量不高,收入很稳定每年10亿左右,净利润大概七八千万左右,毛利率只动小数点后面两位,大概25.01%、25.02%、25.03%这样,客户十几个,每年订单也就二三十个,供应商十几个,你们看这种项目都不激动,没什么发展前途,行业竞争力也不强。对我们投行来说却是很好的项目,客户集中,我们可以把客户全走一遍,历史清白,就几个自然人股东,创业时间也不长,我们就喜欢这种项目。这种项目审核通过率也极高。


你们找一个电商的项目,股权结构很复杂,红筹架构搭一遍又拆一遍,股权结构图A4纸都画不下来,最后接下页,基金一圈套一圈,美国套英国,英国套香港。这种项目对我们来说很难缠,对你们来说可能是个好项目。就像小黄车、互联网创业这样的项目,对你们而言投进去A轮卖给B轮就OK了。对投行来说,只要不上市我们卖给谁?上市公司谁也买不起,投行又不能把项目卖给投资机构。投行是靠人来干活的。



关于IPO的十大误解



误解1:拟上市主体必须有业务和利润,并且是利润最高的主体


第一个是控股型公司上市问题,现在这个问题很普遍。


控股型上市公司就是上市主体是一个管理平台,经营实体在全资子公司里面,拿这个管理平台作为上市主体是没有任何问题的。案例很多,以前的、现在的、国企的、外企的、民企的有的是。希望大家不要有这个误解,实务中很多,本来人家好好的股权架构,非得把中间最大的子公司拿出来作为上市主体,结果做一半老板做不下去了找了我们,我们又给人家弄回去,又做了一个上市主体出来。这条真的很害人,股权调整耗时费力,并且要花很多钱。尤其现在税务局很穷,税收压力很大,以前很多税务问题可以沟通下来,现在都很难沟通。


控股型公司上市要点,第一个是建议全部是全资子公司,不然要全面核查少数股东到底是谁,是否存在利益输送。第二个是子公司要制定强制性实行的税务政策,就是每年钱一定要分到母公司去,因为上市公司的分红都是用母公司作为主体。第三个是关注各个子公司间是否有税差,是否通过税差调节利润,别的没有什么。


误解2:拟上市主体最好要有土地和厂房,这样才更受监管机构喜欢


第二个误解是拟上市公司最好是重资产企业。前几天遇到一个朋友问我这个问题,问我拟上市公司需要有土地和厂房吗?我说不需要,他说坏了,我们投资了一个企业老板刚借了钱买了办公楼,我问他需要吗,他说不需要,整个公司才四十多号人,软件企业。中关村这种企业很多,杭州也很多,因为依靠阿里。很多软件企业营业收入超过十个亿,净利润过亿,市值很高,但公司确实没几个人,软件企业就是这么个特点。


我曾经在北京做过一个企业,办公场所就两百多平米,一共四十多个人,但公司是给移动飞信做配套,一个月的收入3000多万,净利润1500多万。当时我也刚入行,有点傻地让老板去开环保证明,老板不可思议说我们没有什么环保问题,我们最大的环保问题就是大家在抽烟。


所以我们要尊重任何一种商业模式,有的企业需要厂房,有的没有,不要觉得都必须要有土地和厂房。这种误解的逻辑是证监会喜欢这种重资产的,说出了事跑不了,说没有资产的软件企业屁股一拍就跑了。我说想跑什么都跑了。


有的企业根本不需要土地和厂房,让人家买个楼干嘛啊?你要是有钱也行,说我有很多钱,现金流花不了,买个楼在那保值增值。关键有的还得借钱,这不是把企业给害了?本来现金流还挺好的,现在现金流都变得很紧张。


误解3:关联交易是审核的红线,必须一刀切的清理掉


关于关联交易一直不是IPO审核的红线,我们最早的IPO审核规则有过规定说超过30%的关联交易是不行的。但后来的首发规则把所有的定量条件都取消了,我们现在的IPO上市标准基本上没有了定量的标准,除了财务指标3年3000万之外,其他都是定性的标准。说实话这更进一步决定了一个保代的重要性,一个好保代能做好一个项目,也有可能搞砸一个项目。


大家可以去看一下案例,现在很多企业关联交易都超过了30%,高的到了45%。比如说我们做的一家企业叫富瀚微,他的最大客户是海康威视,同样也是他的投资人,持股大概20%。他的股权结构和很多科技型企业一样,实际控制人持股比例非常低。他如果要做摄像头的混合配套不和海康威视做和谁做?海康威视就是国内第一,对于他们的关联交易确实是公允的,合作了好多年,有这种商业逻辑在。


当我们知道一个企业有关联交易,肯定是有原因的,后面我会讲关联交易的两个维度,没有肯定更好。如果一个企业有大规模的关联交易,我们肯定是要重点关注,但不要因为这种问题一刀切,可能会忽视了某个好的企业,尽管这种概率会比较低。


误解4:企业IPO之前如果现金太充裕或者现金流太好,会影响IPO的进程


关于第四条企业上市前现金问题,有人问是不是账上有很多钱不行?是不是一定要分?有的账上两个亿,募集资金也才两个亿,是不是就没有上市的必要性了?很多人问我,要不偷偷把钱分了吧,又不敢分,问我分了有没有影响?


首先我要给大家一个理念,可能跟别人讲的不太一样,那就是IPO到底筛选什么样的企业上市?前段时间上交所的领导还在网上说IPO是帮助企业脱贫解困的。我个人理解是,IPO是筛选各行业最优秀的企业成为公众公司,然后与投资者分享公司成长的收益。换句话说,只有优秀的公司才能上市。一个优秀的公司,现金流必然是好的,充裕的。现金流都没了,不上市就活不下去了,这种企业应该上市吗?我觉得这才是逻辑。如果说我们能想明白IPO的本质是什么,目标是什么,我们就能想清楚这一点。


误解5:5%以上的股东才是重要股东,只要比例在5%以下就不关注了


第五条就是5%重要股东的问题。我们见过投资机构入股4.99%,供应商入股4.99%,他们的逻辑是4.99%不是重要股东,不用被查了。我跟大家讲最简单的一点,任何可以规避的事情都不要去做,任何你觉得不合理的事情都不要去做。你如果作为投资经理或者投委会的人员,如果对这种事情存有质疑,一定要投资标的给你所有的合理解释,必须要能说服你,不然风险永远在那。不真实的东西必然不合理,我们的逻辑应该是通过合理性来验证真实性。


重要股东是一个综合判断,不是5%那么简单。虽然招股书披露准则里面有,5%以上股东要披露身份证号码、住所、对外投资情况,但不是那么简单。如果一个股东持股2%,但是公司的研发总监,你说是不是重要股东?如果一个股东持股10%,但就是个财务投资者,一年到头都不来,连董事会席位都没有,你说他是重要股东吗?


类似的事情很多,我们总是卡着线走,那是不行的。包括我们说对重要客户的依赖不能超过50%,你说我们搞个49%,这些都是竖起活靶子。尤其不能给老板出这些主意,大家都不傻。很多年轻人最大的困惑是,我是最聪明的,别人都是傻子。但监管机构那帮人不傻,一个预审员一年至少审核50家以上IPO企业,人家审核经验丰富,也都是境外留学回来,很多人还参与过会计准则制定,不管是国内的还是美国的。所以大家不要抱着侥幸心理去搞这些小处理。


误解6:报告期内业绩一定要高速增长,最好增长要在30%以上


这一条以前在创业板很流行,就是净利润一定要超过30%的增长。这是原来创业板暂行管理办法里面对业绩连续增长的要求。后来2016年进行了修订,现行的管理办法是把这条删除了,因为当时这条争议很大。大家都知道一个企业持续增长是不可能的,一个企业增长两三年,总有战略调整期,技术要储备,客户要培养,路径要修正,不可能每年增长。大家算一下一个企业连续增长10%,增长十年是什么概念,翻了几番?


在创业板这条没改的时候,我们错过了很多好企业。大家可以看一下在2016年修改创业板管理办法的时候,有一批企业集中领了批文。那批企业就是业绩下滑了,等把管理办法改了之后再去领的批文。不然都不符合发行条件,都要撤回去。


创业板现在连连续增长这条都没了,当然,如果一个企业报告期业绩连续下降也没戏。我们允许企业业绩有波动,只要是合理的。去年我们去现场检查一个企业,是做自来水的能源管理,就是小区里面做一个水泵,可以节约电,电可以五年跟物业分收益。结果业绩下滑了,老板说五年不等了,给你打个折,一年收回来,本来五百万,每年收一百万,今年一年就把剩下的四百万收回来。业绩增长得很快,从3000万直接增长到7000万。我当场就跟老板说,你这本来是卖鸡蛋,现在是连老母鸡都卖。老板很不高兴,还去董事长那告我,说你们这个投行思维太僵化,连我们的经营模式都分不清楚,结果过了半年材料就撤回去了。


误解7:找投资者一定要找资源广泛的,最好是一下子能够帮助我提高业绩的


我个人感觉,投资之前吹牛吹得最大的投资者,投资后基本就是走得最快的投资者。因为我们以前做IPO的时候还是会给老板筛选投资者的,那简直吹得上天入地,我就不多说了。


误解8:哪个上市公司的业绩没有水分,企业上市财务不掺水分简直就是傻


经常有人找到发行人的老板,说业绩都有水分,不掺水分就是傻子,别人掺就是你不掺,活该你上不了市,搞得很神秘。老板说你有什么高招?一般就说这个问题很复杂,我认识几个人,我帮你财务处理处理。


大家可以想一个问题:为什么系统性财务造假这两年没有再出现,原因是什么?因为没有利润可言了,利润就是在我们目前财务核查的标准和口径下,真的很难再实现了。一些小的处理还是有,但系统性造假真的很难了。现在IPO审核都会去查实际控制人和关联方的银行流水,这个确实能核查出很多事情来。前段时间别人问我时间太紧该怎么尽调,我说就查发行人银行流水,不行把老板的也查一遍。我们都说银行流水是企业的血液,你们体检不也是先抽两管血再说,什么毛病是通过抽血抽不出来的?


并且还有一点,老板相信的人基本都在核查范围里,我们核查范围外的人老板也不相信,基本上我们把我们能核查到的范围控制在内,是能核查出很多事情来的。当然老板会用各种理由推脱,比如侵犯隐私。我们也不是强制性的,但如果存在发行人本身的流水没有形成闭环,存在自我矛盾的情况下,建议大家一定要查实际控制人银行流水。有的查起来真的很痛苦,有的几十张银行卡,有些是小额的,十几个亿的收入,银行流水老长老长了,最吓人的是银行流水没有交易对手方。我们需要把银行流水的每一笔和既存的会计凭证去核实,这个工作量真的很大,但是没办法只能这么做。我们眼睁睁地看着一个实习生从没有眼镜到戴上眼镜,因为银行流水打出来的字很小,真的是拿着尺子一个个划,怕看错行了。所以说投行真的是屌丝,赚的都是辛苦钱。


很多人问经销商核查范围是多少,我说不能低于50%,他说太高了不行,我说没办法。我们做名臣的时候,就是那个蒂花之秀,3000多家经销商。大家都知道名臣是做低端消费化妆品,90后都不知道,80后应该知道。他的经销商都在三四线城市,或者县级市,项目组十几个人大概跑了半年时间。大家都知道我们核查到收入的30%是可以的,再往上走5%,这个工作量比前面都要大,这是几何性往上走的。我眼睁睁地看着一个实习的小姑娘哭着说我不干投行了,暨大毕业的小姑娘,因为家里还是有钱的,长得白白嫩嫩的,最后黑乎乎的,半年之后我都差点认不出来了。很多人都不可思议,觉得这哪是投行啊,这还不如农民工。但没办法,投行干的很多工作就是这个。


很多人问我核查到哪个程度算完事了,我说你就尽你所能地干,告诉监管机构我干成这样了,你看行吗,我真的没办法了,没功劳也有苦劳了。经销商核查你说我核查到什么比例,50%?70%?当然100%最好,但不可能啊。完美有三万家经销商,都请了第三方核查,核查了一千家,用了一年半的时间,最后还被发审委质疑说你们请的机构是自己花钱,不独立。但是完美确实是个好企业,它的眼霜是仅次于欧莱雅的,能排到第二。这种品牌是民族品牌,一定是要鼓励的啊。你们投资者觉得它也是个好企业,它要卖给欧莱雅估值100亿肯定有人要。但对投行来说,这种项目最纠结,又想做国内化妆品第一股,做又怕做不下来。这就是刚刚说的投资好项目不一定是投行好项目。


误解9:股权结构越复杂越好,这样既能保证员工激励也能进行税收筹划


很多人给我发过股权结构图,说想问一下,老板设这个股权结构图的原因是什么?我说被人坑了,没有原因。搞那么复杂干嘛啊?很多人打着税收筹划的目的搞这种图,他们穿着西服打着领带讲税收筹划,一讲讲一天,你们都很兴奋。以前有个老板我说找他吃饭,他说正在上海听税收筹划的课。我说你回来吧,他说我花了钱的得听完,我说多少钱,他说19800。中间我问听得懂吗?他说挺好挺好,挺有收获,以前都没听过,观点很新颖。结果第二天我等他回来,问他收获是什么,他说人说完我就忘了,反正挺热闹的,当时听着很兴奋。


哪那么多税收筹划,大家一定要知道一点,税收理论和会计准则国内是很先进的。税收是有一个很完整的逻辑在里面的,叫不分不税。税收的一个基本原则是可税原则,就是有钱就分,就纳税。税收还有个原则是平衡原则,这边不交那边交,只有先后问题,没有可交可不交的问题。税收筹划怎么做?就是把A要交的税撇到B那边去,或者把今天要交的税撇到明天去,然后今天只说A和今天要交的问题,一说给你省了两个亿,可能以后加上滞纳金比两个亿还多。


前段时间我跟一个老板讨论一个IPO方案,老板神秘地说:“殷总,我有一个不成熟的方案不知道当讲不当讲?”我说:“不当讲不当讲,不要告诉我,我知道你想说什么。”不要想那些歪门邪道,任何你能想到的规避的方法别人都能想得到。股权架构这个事情就是这么简单,包括要不要员工持股平台,我觉得老板大方就不要设,直接把股份给员工,让员工自由减持。我们设员工持股平台,最终目标在哪?不是省税,个人持股最省税,老板还是怕员工跑了嘛,搞个平台让GP管着。不过员工持股也确实是个问题,前两天湖南的一家企业宏达电子,老板说抑郁了瘦了20多斤,前两天刚减持,一减持股价狂跌,不知道的以为公司要黄了,员工天天想着减持也不好好上班了,所以股权激励这个事情也没那么简单。


误解10:小公司只能去创业板上市,主板是大公司才能去的


这个基本上是没有标准了,以前说5000万股本以下的去创业板,5000-8000万的自由选择,8000万以上的去主板,现在全部都没有了,股本数额没有了,行业要求也没有了。前段时间立华牧业上创业板,它是卖鸡肉的,很多人说它跟创业板有什么关系,凭什么上创业板?我说你能养那么多鸡吗?人家一只鸡的饲料分量能养三只鸡,你能养吗?人家都卖给电商了,人家创业板报告也能写得出来。


我们也见过三五千万利润的企业在上交所被拦下来了,你们可能也有感受,现在上交所和深交所争抢非常激烈,江浙一带的企业想跑到深圳去很难,珠三角的企业想跑到上海去也很难。曾经有个上海的企业,2500万的利润,内核会都开完了,要去创业板,结果金融办打电话来说不行,必须要来上海。最后我们把投票系统都改了,把投票改过来,重新开了股东会,改到上海来了。


如果你问我去哪个版块好,我跟你说哪个快去哪个,中国的资本市场赶早不赶晚。不过现在也差不多,我们统计了一下,现在基本上是两个主板对一个创业板和一个中小板,基本上比例非常均衡。很多人不愿意去创业板,说创业板都是借壳,我说你上都没上还想着借壳的问题。


这就是十大误解,可能还会有些,你们有什么问题也可以来找我。不来找我,看我的书也行。今天我跟大家讲的这些都是对的,我不懂的我肯定不会告诉大家。任何一个人的认知都是有限的,我就主要研究IPO,稍微研究点重组和再融资。我不知道的会明确告诉你我不知道,我去帮你问。我告诉你的肯定是经过历史检验的,我告诉你的观点你可以找中国所有的保代来对峙。很多人问我为什么天天写博客,是不是想当网红,我说我长成这样当网红有用吗?说句不是那么装的话,我真是想干一天投行就跟大家做一些交流,不要误导大家,就是想更好地为客户服务。只有这样,你才能得到市场的尊重,发行人的认可。这也是为什么我举办个活动没几个人来的原因,人家觉得天天听干货没用,不高大上。(本文根据录音整理)




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