A股购,为并购而生

企业上市:律师眼中的科创板

2019年1月23日,中央全面深化改革委员会第六次会议审议通过了《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》、《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。本文从政策导向角度、制度基础角度、市场需求角度详述科创板的由来,对科创板面向的主体、执行的上市标准、立足的制度机制进行解读,并说明科创板在上市标准、上市审核制度、投资者保护方面应有的突破与创新。

来源:国浩律师事务所

作者:朱奕奕律师、公惟韬律师助理




一、科创板的由来


2018年11月5日,国家主席习近平在首届中国国际进口博览会开幕式的主旨演讲中提出“将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。[注1]就源头而言,科创板脱胎于战略新兴板,两者拟面向的主体均集中于科技型、创新型企业。在2015年6月国务院印发的《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》中曾提出推动在上海证券交易所建立“战略新兴板”,虽然此后由于市场环境变化等原因导致新兴板的暂时搁置,但是我国资本市场拥抱吸纳科技创新的趋势从未改变,而且愈发强烈。[注2]

从政策导向的角度来说自2015年12月全国人大常委会授权实施股票发行注册制以来,无论是监管还是其他市场参与主体都在积极完善市场制度,积极依法维护市场运行,相关配套制度的不断完善,为注册制试点创造了有力的条件。[注3]2018年3月,证监会副主席姜洋提出将重点支持创新型、引领性、示范型企业的上市,同时,随着中国存托凭证的推出,极大地激发了已在海外上市中概股回归的热情。政策的激励,制度的创新,科创板的设立恰逢其时。


从制度基础的角度来说2015年8月,上海市政府发布《关于促进金融服务创新支持上海科技创新中心建设的实施意见》,首次明确在上海股权托管交易中心设立科技创新板,为科技型、创新型中小企业提供直接的投融资服务,全力支持科技型、创新型中小微企业的实体发展。[注4]由此可见,在上交所设立科创板并试点注册制其实已在场外市场的实践中先行试验,具有制度基础。


从市场需求的角度来说设立科创板共享科创企业红利不仅对投资者具有巨大的市场诱惑力,而且对发行人亦是意义非凡。根据设计定位,科创板将主要面向一些尚不满足主板上市却又远超创业板上市条件的创新型、引领型、示范性企业。同时,鉴于此类企业的特性,甚至仅处于初创型的企业就对资本支持具有强烈的需求,实行注册制在技术上为该类企业上市融资提供了可能性与可行性。


在宏观政策的不断引导下,科创板的设立不仅具有制度基础和场外市场的实践经验,而且尤其可满足随着我国经济和证券市场发展而日益增长的科创企业的上市融资需求及投资者的投资需求。同时,也为BATJ类中国概念股公司(以下简称“中概股”)回归A股提供了新的契机,为境内投资者能够分享其发展红利提供新的路径。科技创新是时代的追求;科创板更是时代和人民的呼声。



二、科创板的现有解读及评述





从全球证券市场的运作模式来看,如上图所示,2017年全球上市公司的前十名中的前五名都是具有高新技术的互联网科技企业。中国已成为世界第二大经济体,正处于经济转型的加速期。在《国家创新驱动发展战略纲要》提出将创新驱动发展作为国家的优先战略,并在“大众创业、万众创新”、“一带一路”、“互联网+”、“中国制造2025”等一系列国家战略深入实施的背景下,设立科创板以对标国际成熟市场,对于扶持引领中国经济转型的科技创新企业的发展具有必要性。[注6]

(一) 科创板“面向”的主体

科创板所面向的主体应从企业类型、成长阶段等方面与主板、创业板和新三板进行区分。

就企业类型而言,行业内现有解读基本界定为,发行人企业应是拥有核心技术、市场占有率高的高新技术产业或者战略新兴产业,要求具有“硬实力”,区别于以商业模式创新为特征的“软”科技企业,其中对于核心技术等“硬科技”的要求将成为衡量该类企业的关键。[注7]此外,该类企业所涉及的行业也将主要瞄准硬科技产业,包括集成电路、人工智能、生物医药、航空航天、新能源汽车等重点领域。[注8]从这个意义上说,科创板所面向的主体与美国纳斯达克(NASDAQ)的市场主体相似。基于此,行业内进一步解读认为,科创板将效法美国纳斯达克市场,为同股不同权等具有特殊公司治理结构的企业打开大门。[注9]因此,科创板所面向的主体将类似于此前搁浅的新兴板,以具有核心科学技术的科技型、创新型企业以及此前因故无法在境内上市的以互联网、生物科学技术为代表的中概股企业为主。[注10]

从成长阶段而言,主板、中小板与科创板所面向的主体有着明显差异,科创板企业也应在成长周期和规模上不同于创业板。业内解读认为,科创板面向的企业较创业板应更为成熟、规模更大且已度过初创期,从而与创业板形成错位,避免“重复建设”。[注11]此外,业内解读还认为应将主营业务、收入、净利润、研发投入占比、已授权发明专利、行业排名等指标纳入上市主体资格的判断标准,从而更为全面地衡量一个企业是否满足高新技术企业的要求,以体现科创板的设立价值、实现科创板的设立目标。

(二) 科创板“执行”的上市标准

鉴于科创型企业的一大特点便是研发投入大、未来盈利前景好,但往往产生上市融资需求时,尚未盈利或盈利水平不高。因此,目前业界普遍认为,科创板的上市标准将会体现“包容性”,适当淡化盈利指标要求,纳入其他指标因素,尤其是能够反映科创型企业特征的指标。[注12]

由于科创板所面向的主体接近纳斯达克,因此从上市标准来说也可参考纳斯达克的设置,尽管具体细节上可能会因国情不同而不同,但从上市标准模式来说则具有借鉴意义。纳斯达克股票市场分为纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场和纳斯达克资本市场三个层次,IPO标准有4套,主要的上市标准模式中包括盈利能力、现金流、股东权益、流通性、公司治理、做市商等几个核心指标。[注13]此外,港交所等地的上市标准主要包括“股东权益-经营年限”、“股东权益-净利润”、“市值”、“市值-收入”、“市值-收入-现金流测试”等。[注14]因此,结合目前对科创板创设的定位与面向的主体,对科创板的上市标准主要解读如下:包括“市值+盈利+净利润”、“市值+净利润+收入”、“市值+收入”、“市值+收入+研发投入”、“市值+收入+现金流”、“市值+权益”、“市值+投资者” 、“市值+权益”等模式。[注15]显然,科创板立足于长远,对标于国际,制定多元化、多层次的上市标准应为理想之选。

(三) 科创板“立足”的制度机制

在科创板下,股票发行审核实行注册制,此点既是期待更是趋势。注册制的功能毋需多言,目前域内外成熟的证券市场大多采用注册制。[注16]针对科创板下的注册制实施流程,目前主要认为:首先由券商申报;交由交易所审核(其中审核—问询—答复—问询—答复等程序可能会反复进行,审核进程网上同步公示);其后上报证监会,证监会如果在一定时间内未发表异议,即视为同意;发行人进行公开发行。相较而言,这一模式类似于香港“联交所+证监会”的双重存档制。

当然,就目前发行操作而言,科创板应重点关注并完善信息披露与投资者保护机制。

从监管的角度来说,注册制的实施必须依赖于信息披露制度的完善。事前的形式核查,决定了监管机构事中事后持续的、严格的监管,尤其对于中概股的回归,特殊的治理架构可能存在结构性风险,信息披露更应严格而为。在配套机制上,科创板应进一步完善退市或转板制度,出台细则明确退市要求,引入市场交易类指标[注17],并设置退市前预警机制[注18],以严格的事中事后监管维护科创板的有序运行。

从投资者保护的角度来说,业内解读认为,科创板将引入绿鞋机制防止股价大起大落,并要求控股股东和实际控制人36个月不得减持,防止股东和实际控制人通过上市套利、危害投资者。[注19]此外,针对投资者适当性管理,应兼顾市场流动性和投资者风险防护,可较新三板而言,适当降低投资者门槛,也不应严于创业板,以让更多的投资者享受科创企业发展的红利。[注20]与此同时,亦应充分考虑科创型企业的特征,设置一定的金融资产和投资经验门槛,防止投资者由于经验不足而遭受损失。


三、科创板应有的突破与创新


(一) 科创板上市标准的突破





由上图可见,创业板在上市标准中侧重于盈利指标,而新三板作为场外市场纳入了净利润、营业收入和市值等盈利以外的指标。新三板的创新之处在于对挂牌企业进行了分层分类:标准1侧重于盈利要求,以满足盈利能力较强、相对成熟的挂牌公司;标准2侧重于成长性要求,以满足处于初创期、高速成长的中小企业;标准3侧重于挂牌公司的做市市值要求,以满足商业模式新颖、创新创业型的企业。[注21]


科创板属于场内市场,显然与新三板属不同的融资平台,但科创板的设立标准与模式应与新三板进行区分,避免成为第二个新三板。目前行业内普遍认为,科创板的上市标准应具多元性,不仅包括盈利、营收、净利润等常规衡量标准,而且应结合科创型企业的特征,保障各板块间的错位,在衡量标准中增设与科技创新相关的指标,或在与创业板、新三板同类衡量标准中设置不同的数额界限,以体现科创板面向企业多元化的成长阶段与规模。




(二) 科创板上市审核制度的突破

1. 注册制的审核:思想理念的转变

按照学界的主流观点,注册制的主要思想是拟发行人彻底、全面、准确、真实地向监管机构及市场进行信息披露,依法公开各类资料并申请注册。至于发行人所处行业情况、资金财力、发行数量与价格等具体因素在注册制下均不予以实质上的审核,亦即证券监管机关对此不作价值判断。在经过法定期间后,证券监管机关未提出异议的,则申请生效。[注24]显然,注册制的审核模式与我国现行的股票发审制度差异明显,理念不同,审核操作自然相异。因此,设立科创板并试点注册制对于我国证券市场的监管及其他参与主体而言,最为关键的是要适应职能的变更与角色的重新定位。

例如,以证监会为代表的证券监管机构的职能势必需要发生一系列的变化。在监管模式上,证监会将逐步加强事中事后监管,而不再将资源完全集中于事前的股票发行审核;在股票发行审核上,证监会不再负责具体的股票发行审核工作,转而侧重于股票发行审核规则的制定、针对审核主体的监管、审核过程及结果的监督等事项。

在注册制下,证券交易所将更多地肩负股票发行审核的职责。因此,交易所除应保留原有的职能定位之外,还应当从信息披露、专业监管及监管惩罚等方面完善自身职能,转变监管理念,适应新的角色定位。

2. 注册制的核心:完善的信息披露制度

考究美国注册制的运行,其核心便是完善的信息披露制度。美国的注册制采用上市和发行分离的双轨运行模式:在联邦层面,由美国证监会(SEC)负责以信息披露为核心的形式审核,实质审核交由各交易所进行;在州层面,设置了“蓝天法”,与各交易所设置的上市条件紧密配合。[注25]针对上市前的信息披露,在美国上市的企业不仅会经过交易所、证监会,还会在州层面得到检验,将信息披露的监管分散在不同的主体,严格督促上市企业遵守信披规则。

科创板的上市审核实施注册制,其核心亦是信息披露。市场与投资者对于企业的了解判断来源于企业的信息披露,交易所、监管机关对于企业的审核也基于企业的信息披露,因此,在上市审核中企业的信息披露至关重要,甚至关乎科创板的顺利创设与推进。

结合科创板的定位与企业特征,信息披露制度的完善可从以下方面着手:

(1) 扩大信披范围,增加科创类指标及结构性风险的披露

目前的信息披露主要建立于监管机构的实质审核之基础上,缺乏市场与监管的联动。在注册制下,科创板的信息披露应扩大披露范围,尤其应立足于科创型企业的特征,针对性地增加科创类指标及结构性风险的披露。一方面,可适当增设关于企业研发投入比、公司科技研发人员占公司总人数比、公司营收中高新技术产值比、公司所具有的自主知识产权及公司规模等内容的披露;另一方面,针对中概股回归的企业,尤其应强化对VIE架构或双层股权结构等特殊公司治理结构的信息披露,防止产生隐藏的结构性风险,增加投资者对该类企业的认知。

(2) 完善事前事中事后的监管机制,发挥市场的联动作用

在注册制下,发行审核更强调市场的作用,因此事前实质、价值上的审核不多,但注册不是放任,证券交易所等监管机构仍应重视发行的事前审核,作为发行上市的技术性关口,交易所必须严格审核发行人提交的注册文件,督促发行人做好信息披露工作。

如前所述,在注册制下,以证监会为代表的监管机构在职能上的一项重大改变就是集中力量加强事中事后监管。信息披露是一个动态的、长期的过程,没有中止,更没有终止,证监会也势必会将更多的精力与资源投入在事中事后监管发行人的持续信息披露义务和合规行为之中。当然,在注册制下亦应充分发挥保荐人等中介机构的作用,强化各主体的信披责任,发挥监管与市场的联动作用,置信息披露于阳光之下。[注26]

科创板事前事中事后的信披持续监管主体更应多元化,不仅应包括行政监管机构和传统的中介机构,还可将保荐人、媒体、银行纳入监督义务主体中,延伸和强化信披监管,保护投资者、稳定市场秩序。[注27]

(3) 落实信披责任,强化监管效果

信息披露越重要,越需要法治的护航。既然信息披露构成注册制的核心,则法律责任是落实完善信息披露制度建设的压舱石。在美国,倘若发行人在发行过程中违反了信息披露规定,其不仅要承担来自监管机构的行政责任、来自投资市场的赔偿责任,严重者甚至要遭受刑事上的处罚。目前针对信披不实的法律责任,我国在《证券法》、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》、《上市公司信息披露管理办法》、《刑法》、《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定(二)》等法律法规中都有所规定。当然,一方面,我国既有规范尚有不完善之处,尤其是原则性、模糊性的规定致使内涵与外延皆存争议,此类规定确应进一步修改与明确,如对于信息披露“重大性”的判断。另一方面,规定既已存在,更应重在落实。目前看来,针对信息披露,我国亦已构筑了行政、民事、刑事等多层次的法律责任体系,希冀在本次科创板创设的推动下,严格落实执法、司法行为,发挥法治的保障,强化监管的效果。

(三) 科创板投资者保护的突破

1. 投资者适当性管理




由上图可知,新三板对投资者的适当性管理设置了较高的门槛,在结果上,直接导致了新三板在实际交易中的流动性不足,客观上无法充分发挥其设立的作用。[注28]为避免科创板成为第2个新三板,同时考虑到科创板低于主板、高于创业板的上市门槛,科创板应实行严于主板但不严于创业板的投资者适当性管理制度既面向机构投资者也可面向自然人投资者。鉴于散户的风险承担能力不同于机构投资者,对于自然人投资者的标准可参考场外科创板进行设置,即具有2年以上金融产品投资经历或2年以上金融行业及相关工作经历的自然人,在提供人民币50万元以上金融资产证明并签署风险揭示书和《自然人账户开户承诺书》后,可在科创板开户投资。

2. 严格遵守利润分配制度

利润分配是投资者进行投资所应获得的权利,更是投资者分享上市公司发展红利的有力保障,关注上市公司分红制度,一直是证券市场建设的重大课题。

根据《上市公司证券发行管理办法》第8条的规定,上市公司最近三年以现金方式累计分配的利润应不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十。根据《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》,如果上市公司不履行分红承诺,应记入诚信档案,若未达到整改要求的,不得进行再融资。此外根据《上市公司股权激励管理办法》上市公司如果出现在最近36个月内出现过未按法律法规、公司章程、公开承诺进行利润分配的情形,或公司上市一年以上但未满36个月的,上市之后出现过未按法律法规、公司章程、公开承诺进行利润分配的情形,不得实行股权激励。


敦促上市公司积极分红一直是困扰证券市场发展的难题,也是监管机构积极监管的方向。虽然证监会采取了系列措施,甚至要求将再融资与现金股利分配挂钩,实行半强制分红政策,但现实情况是,上市公司的整体股利水平仍然较低,同时在一定程度上助长了资本市场的逆向选择,即有恶意的上市公司以较少的分红来获取更大规模的融资,严重损害了资本市场的投融资功能。[注29]此外,鉴于一些中概股之所以回归A股乃系奔着A股市场更高的估值而来,因此,需要警惕科创板上市企业的套利动机及由该动机所致的不利于境内证券市场稳定的因素。[注30]


从借鉴的角度而言,美国上市公司税后利润的50%-70%都用于支付红利,同时,美国绝大多数公司的分红都是按照季度进行的,其分红制度也往往被投资者作为投资的重要参考,美国上市公司和投资者对分红的重视也造就了其分红环境的形成。[注31]因此,鉴于我国证券市场投资者回报制度不完善之客观情况,可以科创板之设立为契机,突破现行分红的禁锢,试点更为严格的分红制度,设立分红固定期限,营造分红大环境,以使投资者能够及时共享科创企业的发展红利。同时,加强对分红的监管,落实相关责任,甚至设立分红信披制度,防止科创板背负“融资市”、“圈钱市”的骂名。


(四) 余论

科创板的设立、注册制的试点,为我国证券市场的发展注入了新时代的活力,既是期盼更是召唤,既是趋势更是优势。如文所述,鉴于市场的期待,结合科创板的定位,科创板的建设无论是在发行审核制度上、发行财务标准上还是投资者权益保护上,都应具有自身的创新与突破,形成错板优势,避免重蹈新三板的覆辙。一言以蔽之,科创板的设立不仅将为我国科创型企业的发展插上飞翔的翅膀,更能让市场及广大投资者及时分享科学技术发展所带来的资本红利。

千呼万唤,热烈期盼,展现律师眼中的科创板,只为静待庐山真面目的揭开。


注释及参考文献:

[1] 参见新华社:《习近平出席首届中国国际进口博览会开幕式并发表主旨演讲》,载中央政府门户网站,http://www.gov.cn/xinwen/2018-11/05/content_5337594.htm,最后访问日期:2018年12月20日。

[2] 参见东吴非银团队:《注册制真要来了吗?科创板如何引领制度创新》,载新财富微信公众号,https://mp.weixin.qq.com/s/BE5UL1Zb7ZDOXHjwnR6ELg,最后访问日期:2018年12月20日。

[3] 参见证监会网站:《证监会负责人就设立上海证券交易所科创板并试点注册制答记者问》,载中央政府门户网站,http://www.gov.cn/xinwen/2018-11/05/content_5337621.htm,最后访问日期:2018年12月20日。

[4] 参见《支持科创中心建设,沪金融创新再发力 上股交“科技创新板”开板在即》,载上海股权托管交易中心,http://www.china-see.com/searchDetail.do?articleId=23901,最后访问日期:2018年12月20日。

[5] 数据来自《新华财经2017年全球市值500强排名揭晓,美国优势尽显》,载东方网,

http://xinwen.eastday.com/a/180206130631105.html,最后访问日期:2018年12月20日。

[6] 参见江禹:《华泰联合证券江禹:栽得梧桐树,凤凰自然来,以市场化制度体系迎接科创板》,载券商中国,https://mp.weixin.qq.com/s/baqTElhyaXpWNJ-RCnTAUQ,最后访问日期:2018年12月20日。

[7] 参见《科创板及注册制方案雏形初具:核心定位硬科技企业》,http://www.sohu.com/a/279163240_177694,载搜狐财经,最后访问日期:2018年12月26日。

[8] 参见尚普IPO咨询:《科创板最新轮廓:50万门槛、T+0、绿鞋,制度突破太多了!》,载投行最前线,https://mp.weixin.qq.com/s/aI-Wq4S5tiH0jOdwaxgvJg,最后访问日期:2018年12月20日。

[9] 参见徐昭:《科创板领衔 资本市场改革亮点纷呈》,载《中国证券报》,http://csapp.cs.com.cn/zzb-h5/stock_news_detail.html?id=51090&share_flag=1&from=timeline&isappinstalled=0,最后访问日期:2018年12月20日。

[10] 参见品牌观察:《战略新兴板最全面介绍》,载搜狐财经,http://www.sohu.com/a/50911587_114844,最后访问日期:2018年12月20日。

[11] 参见朱宝琛:《推出战略新兴板需防“重复建设”》,载《证券日报》2015年5月21日,第A01版。

[12] 参见江禹:《华泰联合证券江禹:栽得梧桐树,凤凰自然来,以市场化制度体系迎接科创板》,载券商中国,https://mp.weixin.qq.com/s/baqTElhyaXpWNJ-RCnTAUQ,最后访问日期:2018年12月20日。

[13] 参见《上交所部署明年8项工作,透露了科创板哪些新情报?》https://finance.sina.cn/2018-12-26/detail-ihqhqcis0319675.d.html,载新京报,最后访问日期:2018年12月26日。

[14] 参见化定奇:《纳斯达克市场内部分层与上市标准演变分析及启示》,载《证券市场导报》2015年第3期,第7页。

[15] 参见板君:《科创板投资标准》,载科创板投资,https://mp.weixin.qq.com/s/3REimBsgf1j25EHSPryifA,最后访问日期:2018年12月20日。

[16] 注册制能够发挥市场对于资源的调节能力,优化资源配置,简化上市融资程序、加快融资进程,有利于满足急需资金投入的科创型企业的上市投资需求,并能够实现股票定价机制的市场化与合理性。参见东吴非银团队:《注册制真要来了吗?科创板如何引领制度创新》,载新财富微信公众号,https://mp.weixin.qq.com/s/BE5UL1Zb7ZDOXHjwnR6ELg,最后访问日期:2018年12月20日。

[17] 参见东吴非银团队:《注册制真要来了吗?科创板如何引领制度创新》,载新财富微信公众号,https://mp.weixin.qq.com/s/BE5UL1Zb7ZDOXHjwnR6ELg,最后访问日期:2018年12月20日。

[18] 参见徐昭:《科创板领衔 资本市场改革亮点纷呈》,载《中国证券报》,http://csapp.cs.com.cn/zzb-h5/stock_news_detail.html?id=51090&share_flag=1&from=timeline&isappinstalled=0,最后访问日期:2018年12月20日。

[19] 参见尚普IPO咨询:《科创板最新轮廓:50万门槛、T+0、绿鞋,制度突破太多了!》,载投行最前线,https://mp.weixin.qq.com/s/aI-Wq4S5tiH0jOdwaxgvJg,最后访问日期:2018年12月20日。

[20] 参见品牌观察:《战略新兴板最全面介绍》,载搜狐财经,http://www.sohu.com/a/50911587_114844,最后访问日期:2018年12月20日。

[21] 参见谈叙,欧阳红兵:《我国新三板分层管理制度研究》,载《改革与战略》2017年第3期,第37页。

[22] 参见德恒律师事务所:《科创板与注册制猜想——运筹帷幄决胜千里丨德恒研究》https://mp.weixin.qq.com/s/uNT_zpU9pONgP382uegECQ,最后访问日期:2018年12月20日。

[23] 参见板君:《科创板投资标准》,载科创板投资,https://mp.weixin.qq.com/s/3REimBsgf1j25EHSPryifA,最后访问日期:2018年12月26日;参见尚普IPO咨询:《科创板最新轮廓:50万门槛、T+0、绿鞋,制度突破太多了!》,载投行最前线,https://mp.weixin.qq.com/s/aI-Wq4S5tiH0jOdwaxgvJg,最后访问日期:2018年12月26日;参见德恒律师事务所:《科创板与注册制猜想——运筹帷幄决胜千里丨德恒研究》https://mp.weixin.qq.com/s/uNT_zpU9pONgP382uegECQ,最后访问日期:2018年12月26日;参见品牌观察:《战略新兴板最全面介绍》,载搜狐财经,http://www.sohu.com/a/50911587_114844,最后访问日期:2018年12月26日。

[24] 参见叶林:《证券法》,中国人民大学出版社2008年版,第142-143页;万国华主编:《证券法学》,清华大学出版社2010年版,第184-186页;范健、王建文:《证券法》,法律出版社2010年版,第100-101页。

[25] 参见李曙光:《新股发行注册制改革的若干重大问题探讨》,载《政法论坛》第33卷第3期,第4-5页。

[26] 参见周煊,常亮,刘燕红:《世界各国(地区)创业板发展经验及其对我国的启示》,载《北京工商大学学报(社会科学版)》2012年第5期,第103页。

[27] 参见刘星、陈西婵:《证监会处罚、分析师跟踪与公司银行债务融资——来自信息披露违规的经验证据》,载《会计研究》2018年第1期,第66-67页。

[28] 参见何牧原,张昀:《中国新三板市场的兴起、发展与前景展望》,载《数量经济技术经济研究》2017年第4期,第74页。

[29] 参见李文华:《中国式注册制:市场基础与实施路径》,载《上海金融》2014年第9期,第71页。

[30] 参见马方,林贵,姜宛辰:《中概股回归的原因及对策分析》,载《东北师大学报(哲学社会科学版)》2018年第2期,第58页。

[31] 参见吴丹:《上市公司分红制度的法律探究》,载《经济研究导刊》2014年第6期,第293页。







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