A股购,为并购而生

蔚来汽车:两年巨亏108亿,照样敢上市!居然腾讯、高瓴、淡马锡都来给它站台……


今天我们要研究的这家公司,直接上数据:


2016到2018年6月,营业收入为:0,0,4599.1万元;归属于母公司股东的净利润为:-25.36亿元、-49.85亿元、-33.10亿元;经营活动产生的现金净流量为:-22.02亿元、-45.75亿元、-36.35亿元。


看完数据,惊了。


这数据,比之前我们刚刚研究过的百济神州更加疯狂——百济还一直有收入,只是利润巨亏而已,三年合计亏损18亿、2018年上半年亏损18亿,而今天这家公司,直接突破极限——连续两年没有收入,两年半合计亏损金额达到108.31亿元。


这样的一家公司,准备在美股申报上市了。真牛逼。


8月13日,其向美国证券交易委员会提交申请,拟在纽约证券交易所上市,代码“NIO”,计划通过IPO募集最多不超过18亿美元(数据来自易车网)。


而且,就是这样的巨亏数据,仍然有一大堆大佬级投资机构,大笔砸钱投资。其背后,投资人可谓全明星阵容,腾讯、京东、淡马锡、厚朴基金、联想控股、高瓴资本……别看它巨亏,很多不知名的小PE和小VC,抢着想投它,你还不抢不到额度呢。


它,名叫——蔚来汽车


为什么这么火爆?因为,它的高管和股东团队,的确豪华:易车网创始人李斌、思科全球首席技术官兼首席战略官Padmasree Warrior;马自达COO、福特欧洲CEO、玛莎拉蒂全球总裁马丁·里奇博士。


在短短的两年多时间里,它已经连续融资,达到近300亿元。


当然,它做出的成绩,同样也不差。2017年5月12日,EP9在德国纽博格林北环赛道创造了6:45.900的最快圈速,这一成绩要优于法拉利Enzo(7分25秒)、日产GT-R(7分29秒)等车型。


它的量产车ES8,虽然价格在40~50万元之间,并不便宜,但是截止今年7月31日,订单数量已经达到1.7万。虽然比起特斯拉Model 3 上市前50万的订单还有一定距离,但是比起国内威马汽车1.5万订单,还是有不少优势。


其实,一句话总结蔚来汽车的发展路径,就是:中国的特斯拉。无论从用户定位、发展路径、融资、品牌路线,都和特斯拉很像。


特斯拉在美股,一个独特的奇葩,在美国上市8年,年年亏损,8年以来已经连续亏损61.24亿美元(按照6.9人民币/美元计算,共计422.56亿元人民币),但是股价最高上涨了26倍,近期还传出是否要私有化的打算。它的画风,如下:



好,看到这里,几个值得我们深入思考的问题来了:


1、蔚来汽车VS特斯拉,它能否复制特斯拉“业绩亏损、股价暴涨”的市梦率神话?“中国版特斯拉”,这样的故事,在眼下,还能被美股投资人接受吗?


2、梳理蔚来汽车的融资和业绩数据——这些钱,到底都烧到了哪里?在烧掉这么多钱之后,可以预期的盈亏平衡点,可能会在什么时候出现?未来,它到底会依靠什么来赚钱?


3、在新能源汽车这个产业链上,到底哪些节点,才是真正值得长期价值研究的方向?


今天,我们就以蔚来汽车这个案例入手,来研究一下新能源汽车领域的投资逻辑,以及背后的财务特征。本报告,是我们关于新能源汽车产业链的第五篇研究报告,之前的报告,分别为天齐锂业洛阳钼业宁德时代上汽集团北汽新能源,点击可回顾系列报告。


— 01 —

汽车


1885年,德国工程师卡尔·本茨(Karl Benz),在曼海姆制成了第一辆本茨专利机动车,该车为三轮汽车,采用一台二冲程单缸0.9马力的汽油机,标志了汽车的诞生。


1890年,美国诞生了第一辆蓄电池汽车,时速达到23km/h。然而,因为电池技术的发展受到限制,且大量油田被发现,电动车产业昙花一现,被动力性能更好的内燃机汽车逐渐占据主导地位。20世纪30年代末,早期电动汽车逐渐没落。


新中国成立之后的第一波造车浪潮,是在1958年。当时,全国造出各类汽车200余种,以载货车为主。后经结构性调整,形成了南京、上海、济南、北京4个较有实力的汽车生产基地。


1970~1971 年,是第二波造车浪潮,全国出现汽车制造厂100余家,生产的车都是以解放、跃进等货车的复制品,各厂只是在车头部分做些改变,就推上市场。


改革开放之后,1987年~1989 年迎来了我国第三波造车浪潮,基本形成了 “三大”(上海、一汽、东风)、“三小”(天津、北京、广州)、“两微”(奥拓、云雀)的产业格局。这一时期,国际汽车龙头开始与中国企业合资建厂,合资车大量进入中国市场,上汽通用、广汽本田、天津丰田等纷纷成立。


同时,中国民营企业也开始纷纷涌入造车行业。


奇瑞部分引进加自主制造结合,华晨金杯投产中华牌 2.0L 轿车,吉利集团先后开发投产了多款轿车,比亚迪生产了福莱尔轿车。


这一时期,由于石油危机,汽车尾气污染严重,国外又开始研制“电动汽车”。


1992年,美国三大汽车公司通用、福特、克莱斯勒组成了美国先锋电子财团,进行电动汽车研发,重点研究新型蓄电池、轻质材料在电动汽车的应用。1996年11月,丰田推出日本第一辆燃料电池电动汽车。三年后,本田也在1999年推出一款混合动力车型,创造了当时全球最低油耗和最清洁排放纪录。


我国的新能源汽车产业,始于21世纪初,2000年,电动汽车被列入“863”计划12个重大专项之一。


2000年,本案例的创始人——李斌,发现一件事:汽车,正在从工业品变成消费品、甚至未来还会变成快速消费品。与汽车相关的产业链,一定有长期机会。于是,易车网在这个背景下诞生了,是中国最早的汽车网站之一。


很不幸,互联网泡沫破灭。易车网账上欠了400万的债务,半年没法给员工发工资。无奈之下,李斌把公司搬到了郊区的居民楼,为了生存,开始给一些汽车品牌做网络营销、建网站、投广告,反正只要是能赚钱的,都干。


2003年,在美国硅谷,两位工程师,认为“新能源汽车”一定会统治世界。于是他们决定造车,成立了特斯拉马丁·艾伯哈德(Martin Eberhard)和马克·塔彭宁(Marc Tarpenning),是早期创始人。


2004年,埃隆·马斯克(Elon Musk)进入公司并领导了A轮融资——其投资630万美元,并出任特斯拉董事长。公司名为“Tesla Motors”,以纪念物理学家尼古拉·特斯拉(Nikola Tesla)——此人,是电力商业化的重要推动者之一,拥有多项革命性的发明。


埃隆·马斯克已不必多说,是PayPal的创始人,之后还做出了震惊科技界的SpaceX。


不过,造车不仅需要大量的资本,更需要核心的技术。这群工程师花了五年时间,直到2008年,才造出了第一款车——Roadster系列,一款两门电动跑车。


然而,由于这款车在成本控制上出现了严重的问题,本来预计成本7万美元,实际成本却达到了12万美元。


自此,融资,就成了特斯拉独特商业模式的一部分。2008年前后,特斯拉相继获得过戴姆勒7000万美元的投资、美国能源部门4.65亿元低息贷款。此后,Tesla又与丰田签订合作协议,为丰田提供电池组以及电动发动机。2010年6月,特斯拉登陆纳斯达克,IPO发行价17.00美元,融资2.26亿美元。


除了特斯拉这个异类以外,在美国较为畅销的电动汽车,均来自于传统车企。一些畅销型号为:丰田普锐斯、雪佛兰bolt、本田Clarity、雪佛兰沃蓝达、宝马i3等。


在中国,最早量产新能源车的,是比亚迪。


2008年7月,比亚迪推出第一辆电动汽车——比亚迪F3DM,此后,我国的新能源汽车开始萌芽,但多为中低端车型。F3DM的价格为15万,其他车型的价格在8~30万左右。


新能源汽车开始出现之时,正是国内的互联网从业者开始收获的时候。李斌创立的易车网于2010年,在美国纽交所上市,成为中国最大的汽车网站,市值17亿美元。


(数据来源:中国产业信息)


2010年7月,国家将“十城千辆”示范推广试点城市由20个增至25个,并选择5个城市,对私人购买节能与新能源汽车给予补贴试点。


这是一个重大的产业转折点。由此,新能源汽车产业正进入全面政策扶持阶段。不过,在当时,新能源汽车还未正式兴起,全国新能源汽车的产量仅7000多辆,号称行业第一的比亚迪,销量也仅400余辆,而且大多数为客车。


2012年6月,大洋彼岸的特斯拉,终于迎来了第一个爆款产品——“Model S”,定位于高端轿车。随即,在2013第一季度,特斯拉就迎来了历史上首次季度盈利,一个月内,股价就上涨了80%。


这一年,恰好也是中国新能源汽车爆发的元年。


当年,据中汽协会不完全统计,2012年我国新能源汽车生产12552辆,其中纯电动汽车11241辆,插电式混合动力1311辆。全年,销售新能源汽车12791辆,其中纯电动汽车11375辆,插电式混合动力1416辆。按照可比口径比较,2012年国内纯电动汽车产销量分别比上年增长98.8%和103.9%。

2014年,特斯拉进入中国市场。


不过,与它在美国的畅销不同,由于充电桩问题一直没有得到特别好的解决,加上线下体验店较少,营销团队力度不够。特斯拉当年在中国地区的营业收入为4.77亿美元,仅占营业收入的14.52%。第二年销售收入进一步下滑,为3.19亿美元,仅占营业收入的7.88%。


2014年,产业再次迎来重大转折。


受政策补贴刺激(续航能力在100~150公里的车可补贴3.15万,150~200公里的车可补贴4.5万元),这一年,国内的互联网公司开始跨界造车,涌起了一波互联网造车和新能源造车浪潮。蔚来、乐视汽车、小鹏、智车优行、威马、车和家、游侠等相继出现。



2014年11月,本案主角——蔚来汽车,由易车网的创始人李斌创立,投资人名单,包括:刘强东、李想、腾讯、高瓴资本、顺为资本等,并获得淡马锡、百度资本、红杉、厚朴、联想集团、华平、TPG、GIC、IDG、愉悦资本……总共数十家投资机构。


与特斯拉相似,在成立之初,蔚来汽车并没有量产产品。


在没有量产车的时候,为了增加知名度,其参加了国际汽联电动方程式世界锦标赛,取得了该项赛事首个年度车手总冠军,并且开始赞助“中国大学生电动方程式大赛”。


同一时期,国内其他的造车新势力,小鹏和威马汽车,两者定位中低端,着重于推广高性价比产品,而贾跃亭老师在败走乐视之后,其汽车品牌法拉第,则定位于高端市场。就宣传方式和市场推广力度来说,这三者,远不及蔚来。


蔚来的发展路径,与其他互联网造车企业稍有不同——它没有直接开始大规模建厂造车,而是选择代工。2016年4月,蔚来与江淮汽车达成合作,以代工的模式生产整车,此后,蔚来还与长安汽车、北汽集团达成合作。


2017年11月,蔚来的线下店开启,位于北京长安街1号东方广场的NIO House正式开业。


品牌推广方面独辟蹊径,NIO House与传统的4S店不同,一楼是传统的展示区域,二楼则是用户服务区,拥有:厨房、亲子中心 、会客厅、共享办公场地,甚至还有读书会。


在一众以“市梦率”为估值逻辑的互联网车企中,蔚来是第一个交付汽车的公司。


2018年5月底,蔚来汽车第一批10台汽车交付, 截至7月31日,ES8共交付481台。尽管离大规模量产还有一定距离,但毕竟已经是零的突破。


2018年8月,连续亏损百亿元之后,其账面上还剩余44.8亿元人民币,按照每天消耗1200万人民币最低水平(109.2亿元/912天),一年多之后资金流即面对枯竭。


如果让你当蔚来的老总,面对这种情况,你会怎么办?


— 02 —

上市


当然是尽快上市,从资本市场融资。


蔚来汽车,控股股东即其创始人李斌,持股17.2%,为第一大股东。此外,腾讯持股15.2%,高瓴资本持股7.5%,蔚来汽车北美CEO Padmasree Warrior持股1.4%,李想持股1.7%。


蔚来汽车的股东和高管名单,非常豪华。


Padmasree Warrior,负责蔚来的全球软件开发以及北美公司的全面管理。她曾任思科全球首席技术官兼首席战略官、摩托罗拉全球首席技术官。目前,除了在蔚来汽车任职以外,她还同时担任微软、Gap以及Box的董事[1]。


李想,连续创业者,曾先后创立泡泡网、汽车之家,现任车和家创始人及CEO。现担任蔚来汽车董事职位。


蔚来的股份,分为A、B、C三类普通股,A类普通股每股拥有1票投票权,B类为每股4票,C类为每股8票。其中,李斌及其关联公司拥有所有已发行的C类股票,腾讯拥有所有已发行的B类普通股。因此,李斌创始团队对于公司有绝对的投票权,占到整体表决权的51.72%。



其目前有三款车型,分别是SUV系列ES8、高端轿跑EP9以及概念车:EVE。我们来详细看看这三款车:


ES8——7座纯电动SUV,座椅采用2+3+2布局,车长超过5米,轴距超过3米。定位于一二线城市的新生代核心家庭。其中,基准版,补贴前售价44.8万元;创始版,补贴前售价54.8万元。



(数据来源:蔚来汽车官网)


EP9——拥有四个高性能电机、四个独立变速箱,整车最大输出功率1360马力,单个车轮最大扭矩1480牛米,0-200km/h加速7.1s,极速313km。定价:996万元。


EVE——无人驾驶概念车,拥有全景座舱、智能全息屏等交互技术,于2017年2月在美洲赛道上创造了无人驾驶的世界纪录。


从目前推出的三款车来看,其定位很明显,纯电动车领域的高端跑车和SUV。


直接来看财务数据——2016到2018年6月,蔚来汽车营业收入为:0,0,4599.1万元;归属于母公司股东的净利润为:-25.36亿元、-49.85亿元、-33.10亿元;经营活动产生的现金净流量为:-22.02亿元、-45.75亿元、-36.35亿元


注意,由于蔚来于2018年5月才交付第一台车,因此2016、2017年均没有收入,导致其大幅亏损。今年5月底,其第一批10台汽车才得以交付,截至7月31日,蔚来首款量产车ES8共交付481台。


在它背后,整个新能源汽车产业链,可分为几个节点:


上游——原材料;中游——零部件,包括:内外饰、三电系统、智能交互、底盘、电子、车身部件等;下游——整车应用领域。



蔚来汽车处于产业链的中下游。不过,需要注意的是,其还未大规模建设自己的整车制造生产线,它与我们之前研究过的北汽新能源相似,由制造工厂代工。本案,代工厂家为江淮汽车


好,产业链分析完,接下来,如果让你做这门生意,你会从哪个地方开始突破?


— 03 —


当然是融资。没钱还搞个毛的汽车。


造车,天然就是“重资产+高科技”的生意。先来看看大家对于造车的估算:


1)蔚来汽车李斌——造车至少要200亿,才能参与世界级的竞争。

2)威马汽车CEO沈晖——预计造车将投入三四百亿人民币。

3)车和家CEO李想——估计资本支出至少二百亿。

4)游侠汽车董事长——量产一万台车至少要投资 200 亿。

5)法拉第——目前融资20亿美元。


下图为《财经》杂志测算,关于造一万台车资本支出估算情况:



接着,再来看看蔚来的融资之路:


1)PE&VC股权融资:




(数据来源:企查查)


在招股说明书中,对这一块“优先股“融资情况也有所披露。相对于公开信息,融资金额更多,为41.72亿美元,折合人民币约276.06亿元。



2)债权融资


除了这5次股权融资以外,蔚来汽车还向10家银行共借款12.56亿元人民币(南京银行、中国进出口银行、中兴银行、浙商银行、杭州银行、浦发银行、上海银行、交通银行、厦门国际银行、光大银行)。除此之外,还有3.84亿元投资者借款。



上市前股权+债权,总共融融资约292.46亿元人民币。加上本次美股IPO,拟募集资金18亿美元左右。


造车有多烧钱,可见一斑,截至2018年6月30日,招股书显示,蔚来的现金及等价物有44.23亿元人民币。同时,在今年7月28日,蔚来汽车上海中心NIO House开业仪式上,李斌曾说,“今年的亏损数额肯定不止51亿元”。


蔚来在招股书中估计,未来三年,包括在上海工厂的改进和设备安装、研发、销售和服务网络扩展上,蔚来将产生18亿美元(约合人民币123亿元)的费用。其中,仅上海工厂的设备改进和安装相关的支出,约为6.5亿美元(约合人民币44亿元),甚至,不排除超支的可能。


对此处,招股书是这么说的:


“We estimate that total capital expenditures in connection with the improvements and installation of equipment at our Shanghai manufacturing facility will be approximately US$650 million. Half of such expenditures are expected to be financed through net proceeds from this offering, cash on hand obtained through prior equity financing and cash from sales of vehicles, and the other half are expected to be financed through interest free or low interest debt financing supported by the relevant Shanghai governmental entities.”


其实,除了蔚来,所有的互联网造车企业都面临巨大的融资压力。来看国内另外几家“造车新势力”的融资情况:


威马汽车,募集资金为20亿美元以上,腾讯于B+轮入股。



(数据来源:企查查)


李想的车和家,募集资金44亿人民币,经纬投资B轮领投。



(数据来源:企查查)


小鹏汽车,募集资金7.42亿美元+88.1亿人民币,其中阿里巴巴、IDG、高瓴资本等知名机构均有投入。

(数据来源:企查查)


小鹏汽车,募集资金7.42亿美元+88.1亿人民币,其中阿里巴巴、IDG、高瓴资本等知名机构均有投入。




(数据来源:企查查)


再来看看特斯拉上市后的融资情况。2010年,IPO上市募资2亿美元。




2011-2015年间,共增发股票募集资金11.6亿美元。




好,研究到这里,融资完成了,接下来我们得思考:这么多钱,到底应该怎么烧?怎么烧,才能烧出未来更好看的ROIC?


— 04 —

科技


烧钱第一步,必须是研发。


对电动车技术来说,主要分为两个方向:一是硬件,电动车零部件数量不多于 90 个,远少于燃油车的上千个,其中45%的制造成本是电池,再加上电机和电控,“三电”成本占比超过56%。因此,“三电”对于电动车最终产品竞争力有着显著影响。


来,挨个来看看这三大部件:



(数据来源:新锐科技招股书)


第一,看电池——电池的关键,在电芯。而电芯的关键材料,是正负极、隔膜、电解液。正极材料方面,广为熟知的有磷酸铁锂、钴酸锂、锰酸锂、三元、高镍三元。下表列出了四类锂电池的主要性能指标差别:



(数据来源:电动汽车资源网)


之前,国内把锂电池的发展重心放在了磷酸铁锂电池上,目前由于成本、续航方面的要求,三元锂电池成为主流。


蔚来ES8与宁德时代合作,使用了能量为70kWh的三元锂电池,在快充模式下,充电至80%仅需1小时。特斯拉方面则是与松下在电池技术上进行合作,共同研发以镍元素为基础的锂电池。


第二,看电驱——电驱由三部分构成:传动机构、电机、逆变器。电机由三部分组成:定子、转子、壳体,电机技术的关键点在定子、转子。转子即新能源汽车的主驱动电机,它承担了与新能源汽车运动相关的所有功能。新能源汽车电机有正转和反转之分,正转即为向前行驶,反转即为倒车。


目前,汽车专用电机驱动系主要有三类:直流电机驱动系、永磁同步电机驱动系、交流感应电机驱动系,其特点如下表所示:


(数据来源:电动汽车资源网)


在电机方面,蔚来选择由其子公司蔚来动力制造。蔚来ES8采用前后双电机布局,两个电机共可输出最大功率480kW,最大扭矩840Nm。而特斯拉则是采用感应电机,具有专利Rotor Design for An Electric Motor。


第三,看电控——电机、电控系统作为传统发动机(变速箱)功能的替代,其性能直接决定了电动汽车的爬坡、加速、最高速度等主要性能指标。


同时,电控系统面临的工况相对复杂:需要能够频繁起停、加减速,低速/爬坡时要求高转矩,高速行驶时要求低转矩,具有大变速范围;混合动力车还需要处理电机启动、电机发电、制动能量回馈等特殊功能。


在电控方面,蔚来也选择自己制造,由子公司蔚来动力承担。另外,蔚来目前与长安合资,建立蔚来南京电机及电控系统生产基地。同时,特斯拉在电控方面也选择自己制造。


说完了“三电“系统,再来看软件:ADAS系统。


目前,虽然无人驾驶还无法做到大规模商用,但未来确定性很高(尤其在5G时代)。而ADAS,在高级汽车上已经得到广泛应用,下图为0级到5级自动驾驶的特点,以及应用场景:



(数据来源:新浪e站)


在ADAS产业链中,传感器技术(摄像头与雷达)、芯片与算法是其中的关键。特斯拉使用的是自主研发的Autopilot系统,其在2016年与德国博世合作对AutoPilot 进行改进和换代。2018年6月10日,马斯克在推特发帖表示,八月份,特斯拉的自动驾驶系统Autopilot将会升级到9.0版本,使用自主生产的AI芯片


而蔚来汽车方面,则使用NIO Pilot系统。在感知系统方面,NIO Pilot拥有23个感知硬件,包括三目前向摄像头、4个环视摄像头、5个毫米波雷达、12个超声波传感器,还有1个车内驾驶状态检测摄像头。搭载的是Mobileye EyeQ4芯片。


注意,与蔚来合作的Mobileye公司,曾与特斯拉合作,并为其提供芯片EyeQ3。但是,自2016年5月特斯拉Autopilot 系统致死事件,导致两家合作终止,这是特斯拉转向与博世合作的直接原因。


对于研发能力的重视程度如何,集中体现在财务报表的“研发支出”上:


2016-2018H1,蔚来汽车研发支出为:14.65亿元、26.03亿元、14.59亿元,由于没有产生收入,因此没有收入占比。截止2018年6月,它在中国香港和内地,欧盟和美国拥有 737 项注册专利和 1,995 项专利申请。



这个研发支出处到底是啥水平,来对比同行业公司看看(特斯拉数据已折合人民币)


2015-2017年,特斯拉研发支出为:47.86亿元、55.63亿元、91.87亿元,占营业收入的比重为:17.74%、11.92%、11.72%。不存在研发费用资本化情况。


上汽集团研发支出为:83.71亿元、94.09亿元、110.62亿元,占营业收入的比重为:1.25%、1.26%、1.29%,没有进行资本化处理。未披露专利情况。


北汽新能源研发支出为:3.03亿元、5.24亿元、13.1亿元,占营收的比重为8.73%、5.59%、17.76%,资本化率为:117.16%、97.33%、65.72%(此处比例,需要重点注意)。截至2017年底,已授权专利 1235 项,其中发明专利 93项,实用新型专利 992 项,外观设计专利项 150 项。



从绝对值来说,上汽集团在研发方面的投入最多。从相对数据来说,特斯拉和北汽新能源在研发的投入上较高。


好,研发的钱烧完了,接下来该干什么?


— 05 —

量产


当然是量产。


对蔚来来说,目前实现量产的方式为——代工


2016年,其开始选择与江淮汽车联营,合作时间暂定为5年。江淮汽车与蔚来汽车为此专门组建了一支队伍,截至2018年7月底,其中共有来自江淮汽车员工2056名,蔚来员工150名,由后者进行品控和质保等环节,双方合作生产汽车。双方初步确认产销量计划为5万辆/年,蔚来ES8由江淮制造,后续车型优先导入江淮生产,ES6已经明确由江淮代工。


我们先来简单看看江淮的基本情况:


江淮与比亚迪、北汽、上汽相比,属于国内新能源车第二梯队。2017年销售电动车2.83万辆,同比增长53.86%,销售收入52亿,拿到补贴21.3亿。


2018年上半年,全球新能源乘用车,销量最好的车企为比亚迪,销量为7.12万辆、其次为特斯拉7.06万辆、宝马5.53万辆。江淮汽车排名第十二位,共卖出2万辆。


江淮汽车此前重点产品为中低等级的IEV。而蔚来此次量产的ES8,定位为中高端,售价在44.8~54.8万元。并且,江淮为蔚来代工生产的蔚来ES8,采用的是全铝车身。而江淮在全铝车身方面经验稍弱,也是量产的影响因素之一。


从行业内看,目前采取纯代工模式的,仅有蔚来汽车、北汽新能源两家,但北汽新能源的代工方为其母公司北汽集团。除此之外,其他新能源汽车公司,均采用自产的方式。


好,问题来了:长期整车代工,到底可不可行?


从国际上成熟整车巨头的案例来看,代工也是一条路子。比如,麦格纳国际先后为奔驰、宝马、捷豹做过整车。麦格纳国际(MGA.N)为全球第三、北美第一的零部件巨头。不过,目前麦格纳国际已经和北汽新能源合资,与蔚来再合作的可能性不大。其美股股价画风,如下:



再看蔚来合作伙伴江淮的情况。:


蔚来量产的第一款车型为SUV ES8。2017年,江淮汽车的营收492.03亿,同比下降6.33%,销售各类整车及底盘 51.09 万辆,同比下降 20.58%,归母净利润 4.32 亿,同比下降 62.83%。其中,据江淮年报披露,其销量下滑影响比较大的,就是乘用车里的SUV产品,2017年,其SUV产品实现销售12.13万辆,同比减少15.42万辆。


其画风,是这样的:



但即使如此,作为代工方,江淮对蔚来的话语权仍然不弱。


除了正常的代工费用,蔚来汽车为了和江淮合作,需要支付合作费用、亏损补偿金等。截至2018年6月30日,蔚来总计向江淮汽车支付了1亿元费用,其中包括6510万元亏损补偿,以及3490万元第三季度的亏损补偿的预付款。


注意,不仅要支付亏损补偿款,还需要预付款。




看到这里,不知你对整车代工这件事是什么感受?


— 06 —

工厂


也许你还会有一个问题:咱能不能换个其他整车集团来代工啊?


答案:没那么容易。造车的良品率提升需要1~2年的时间,如果直接更换代工厂,意味着很可能近几年内,都无法推出量产车。你想想,下游客户订单在那摆着呢,你敢随便更换么。


好,分析到这里,很明显,对于整车制造来说,长期依赖代工并非长久之计。必须自产,没有其他出路。


要想自建产能,有两种途径:自建工厂、成立合资公司。这两点,我们挨个来看。


1)要么自建产能,来看看进展:


自建厂房,在财报上的体现为在建工程——2016-2018H1,蔚来在建工程为4.65亿元、10.16亿元、8.75亿元,占总资产的比重为:26.27%、9.7%、8.5%。在公布自建工厂计划后,在建工程并没有增加,证明目前蔚来汽车的自建厂房还没有正式开工。



按照常规来说,占地800亩的一个制造工厂,分两期产能会在10-20万之间,如果自动化率足够高,投资预计在40-100亿左右。对于目前账面仅剩余44.23亿元的蔚来来说,应对日常的经营费用都有一定难度,因此,自建厂房大概率会在上市融资后启动。


蔚来在招股书中也表示,第二款车ES6将延续与江淮的代工合作模式,而位于上海的自建厂,预计将在2020年投入使用。


此外,根据公开信息,上海嘉定区人士曾表示 “蔚来汽车的整车基地将搬到嘉定,选址在外冈镇,规划土地800亩左右”。而外冈镇,在长期战略规划中,被定义为“以新能源汽车关键零部件及智能制造等先进制造业为主导等”。



此消息为2018年年初公布,但是如今并没有进一步动向,招股说明书中并未披露此项事宜。


无论如何,需要注意的是,即便厂房建好,整车制造的难度仍然极大。我们参照特斯拉来看。特斯拉量产这么难,三个原因:


1、小规模的造车和大规模量产,难度呈现指数级上升。


2、特斯拉采用大量非常规的设计,比如隐藏式门把手,此前没有配套厂商大规模量产过,MODEL X上鸥翼门的设计,刚开始生产时良品率很低。只要一个环节出问题,就没办法继续生产。


3、特斯拉一直采用松下的电池,还要考虑松下电池的产能问题。一旦电池产能跟不上,大规模扩产也会遇阻。


2)要么合资公司,来看看情况;


比起单纯“代工厂”的模式,通过股权的连接,能更分担一定的资金压力,今年4月,蔚来汽车与广汽双方共同出资,设立了广汽蔚来新能源汽车有限公司。



今年的8月17日,长安汽车与蔚来汽车共同出资,长安蔚来新能源汽车科技有限公司就落户于南京江宁开发区。合资公司业务为:新能源汽车整车及零部件的设计开发、汽车销售及相关售后服务等。



从目前来看,合资比自建效率更高一些。此处推进的进展,需要重点关注。


好,研究到这里,如果我们假设自建、合资都能顺利生产,那么接下来,还有一个问题:车,到底怎么卖出去?


— 07 —

用户


蔚来的下游销售和苹果类似,开设NIO HOUSE直营店,并不像传统车厂以经销商为主(将车卖给4S店,后续销售由4S店完成),而本案,则是通过零售终端,直接卖给消费者。


因此,在营销上,蔚来汽车仍然需要大量烧钱,这部分开支,会计入财报中的销售、管理费用


来看2016-2018H1,其销售、管理费用分别为:11.37亿元、23.50亿元、17.26亿元,占经营费用(Total operating expenses)的43.7%、47.45%、54.19%。



我们将费用拆开细看:


1)员工薪酬——费用中占比最大,近两年半支出为:4.73亿元、9.29亿元、7.96亿元,占该项目的41.6%、39.6%、46.1%。注意,这一部分的员工薪酬不包括研发人员的薪酬。


2)广告推广费——推广费分别为:2.39亿元、5.23亿元、2.63亿元,占费用的21.1%、22.3%、15.3%。主要用于广告、赞助费用、电动方程式赛车比赛费用。但注意,广告推广的投入已经开始下降。


3)专业服务费——专业服务费为:1.33亿元、2.38亿元、1.85亿元,占费用的11.7%、10.2%、10.8%。主要用于人力资讯类费用、IT构建费、NIO House的设计费、以及审计费和法律费用。


4)租赁装修费——租赁费,近两年半分别为9153.5万、2.16亿、1.74亿,占费用的8%、9.2%、10.1%,还在逐年提升,这部分费用的成因,是由于蔚来建设了重资产的线下体验店


蔚来的NIO House 展厅,其中仅 40%空间是车辆展区,更多的是一个互动娱乐空间。消费者在体验店体验满意之后,可以直接在线上下单订购汽车。


对于建设豪华的NIO House,可以通过装修费用这个科目,进一步看到其大手笔,2016-2018H1,其装修费用为1.99亿元、4.13亿元、3.82亿元,占固定资产的比重为:23.89%、21.61%、11.98%。




据车云数据,以蔚来中心东方广场店为例。2017年东方广场租金约为3000元/月/平方米-5000元/月/平方米不等,蔚来承租的单店面积大,在享受一定折扣后的年租金约为7000万-8000万人民币,目前其已签约6年。[4]


招股书显示:蔚来汽车2018前6个月的租金及相关费用相较于2017年前6个月上涨了137.5%,由7350万元增长至1.75亿元。


“a 137.5% increase in rental and related expenses, which increased from RMB73.5 million in the six months ended June 30, 2017 to RMB174.6million (US$26.4 million) in the six months ended June 30, 2018, as we establishedour network of NIO Houses and rented additional facilities for our charging networkand office space.”


对比来看,特斯拉也采用体验店模式,并采用线上订购方式销售。据其披露,特斯拉目前已在中国设立31家体验店和展厅,以及16家服务中心,选址都位于城市的核心商业圈。下图为开在同一路口的特斯拉和蔚来汽车。



蔚来中心相比特斯拉体验店的差异,主要体现在两点:


1、特斯拉缺乏用户服务职能,也就是蔚来中心二层所提供的服务,其体验店核心功能主要还是在于产品展示。


2、两者虽然都选址城市核心区域,但特斯拉单店面积更小(约100-300平米),分布区域更多,蔚来则单店体量则是特斯拉的10倍以上,但在单一城市的数量没有特斯拉多。体验感方面,蔚来的思路显然强于特斯拉。


除了蔚来汽车以外,国内其他的互联网汽车套路也类似,线下体验+线上订购:



(数据来源:亿欧网)


研究到这里,似乎感觉蔚来就是特斯拉的翻版,对吗?


— 08 —

充电


但是,你错了。


在这个环节,蔚来与特斯拉相差极大——售后充电


来看特斯拉的四种充电模式,分别为:超级充电站,目的地充电站,家用充电桩、移动充电器。分别看看这四种充电模式的优缺点:


超级充电站——充电速度最快,充电30分钟即可提供270公里里程,但是,充电桩数量少,北京地区大约只有7个超级充电桩。


目的地充电站——与酒店、商场合作,在部分车位安装充电桩,充一个小时可以跑40-50公里左右。至于收费,要看具体协定,有的只需要交停车费,即可免费充电;有的是按次数收费,比如一次充10元外加停车费;还有的是根据充电量的多少,再根据当地电费缴纳电费以及停车费。


家用充电桩——充电速度慢,大约需要8个小时才能充满,但是价格较低,从低电量到充满大约花费不到50元。


移动充电器——充电速度最慢,如果使用380V工业电压,充一个小时,可以行驶20-30公里,如果是220V的电压,充电一小时只能行驶10公里。


而蔚来,则有五种充电模式,分别是专属充电桩、全自动三分钟换电站、移动充电车、超级充电网、代客充电服务。


比起特斯拉的模式,差别最大的就是“全自动三分钟换电站”。即在全自动无人驾驶、无人干预下的“三分钟换电池”。基于这种共享模式,购买一辆不包含电池的车辆售价可以减掉十万,但用户每个月需要支付1280元的电池租用费用。


按照新能源车电池保8年计算,每月租金1280远,共计12.28万元,价格与初期的10万元近似(对于蔚来T0时刻支出10万元,T1~T96时刻收到1280元,对应年化IRR为5.29%)。也就是说蔚来等于是做了一笔汽车金融业务,为用户提供了信用期,每年收取5.29%的利息。


这,确实是个厉害的创新。


虽然看上去类似于共享单车的模式,但是因为你开或不开都需要缴纳租金。所以,是一种“经营租赁“的形式,会计上按照经营租赁模式处理,即收入每月确认,结转成本(电池折旧)。


“租换电池“业务最核心的点在于:电站配合,电站建设密度必须要高。


(数据来源:汽车葫芦圈)


根据公开信息,今年5月20日,位于深圳市南山区的蔚来首座换电站顺利联调完毕,这也是全国首个针对个人用户的换电站。根据此前其公布的计划,到2020年,蔚来将在全国建设超过1100座换电站,投放超过1200辆移动充电车,实现3分钟换电


换电站的建设,类似于加油站。


以北京为例,一个传统加油站的建设成本平均在500-1000万左右。蔚来目前没有透露换电站的建设成本,但考虑到“三分钟换电”需要的自动机器人变压、充电设备,换电站的建设价格不会大幅低于加油站,我们以500万一座的成本来做简单估算,1000个充电站需要的资金体量为50亿人民币。


不过,其实这个换电模式并非蔚来首创,有过两个先例——10年前,就有一家做换电池业务的以色列公司Better Place。用户在其换电站,只需1~2分钟便可更换电池完毕。公司一度受到资本追捧,2010年估值达到12.5亿美元。


不过,由于新能源汽车保有量、电池技术标准限制,其投入与回报并不相等,使得Better Place很快走向绝境,后与雷诺-日产联盟亦曾开展深度合作,但最终,雷诺汽车CEO戈恩公开宣称:“换电模式是死路一条”。


此外,特斯拉在4年前其实也展示了90秒换电池功能,埃隆·马斯克曾宣布要在2013年年底实现换电站的修建,但现在,特斯拉已经不再提换电这事儿了。


巨头在此处折戟,到底为啥?


— 09 —

市梦率


其实,是投入资本回报率的问题。


换电站资本投入巨大,带有公共设施的属性,且目前各家技术标准不统一,自己建设换电站如果只供给自家用户用,投入资本回报率不划算。


好,上述问题解决完,我们来看看这个行业,未来会怎么发展。


中国拥有世界上最大的乘用车市场,并且占据了世界上超过50%的纯电动汽车。根据咨询机构Frost & Sullivan的研究数据显示,中国纯电动车在2022年前仍具有40%的复合增长空间。




中国销量前十的纯电动车品牌中,特斯拉售价最高,以超过80万元遥遥领先,其他电动车品牌售价均不到17万元,属于入门级。而蔚来的ES8定价54.8万元,定位为中高端电动车,避开老牌玩家特斯拉,也避免在入门级红海中厮杀,与其他品牌完全区隔开来。


乘用车可分类为:入门、中端、高端。根据Frost & Sullivan的数据显示,2013到2017年,国内的高端车型复合增长率为15.7%,此后五年由于中国中产阶级的崛起(2022年中产人数可达5.02亿人),高端车复合增长率可保持在12.4%




SUV在所有乘用车中增速最快,2013年的销量为370万辆,2017年的销量为108万辆,复合增速达到30.7%。随着中国放开二胎政策,家庭用SUV势必呈现增长态势,预计到2022年,销量可达1690万辆,复合增速为9.4%。

以下为蔚来汽车产业链中涉及的中国供应商情况:


1)前挡风玻璃——福耀玻璃;

2)电池模组——宁德时代;

3)前视摄像头——均胜电子;

4)语音交互——科大讯飞;

5)中控——德赛西威;

6)电磁膨胀阀——三花智控;

7)整车代工——江淮汽车;




本报告,我们选取3家新能源汽车公司做个对比(特斯拉、蔚来汽车均采用人民币计算):


1) 新能源汽车产销量:



2) 盈利能力



3) 爆款销量



(数据来源:新大奥迪)


综上,本报告研究逻辑如下:


1) 关于蔚来汽车,最大的争议在于,其目前自身没有量产能力,依赖江淮为其代工,未来大规模量产的能力存疑。从最新数据来看,其第二批交付预期产量为550辆,实际交付481辆。


2) 蔚来的未来,受几大宏观因素影响,一是,新能源汽车行业增速,新能源汽车行业目前正处于政策补贴的高速成长期,一旦补贴退潮,会造成行业洗牌;二是,信贷周期,信贷周期会从两方面影响蔚来,从其自身角度来看,前期资本开支大,需要大量融资,并且其电池租售模式转嫁了消费者的资金压力,一旦信贷周期紧缩,经营模式会遇到挑战。另外,从消费者角度,信贷宽松时,会刺激高端汽车的销量,而信贷紧缩时,乘用车销量相应下降。



(数据来源:wind)


3) 从行业来看,根据咨询机构Frost & Sullivan的数据,中国纯电动车在2022年前仍具有40%的复合增长空间,从行业天花板上,新能源汽车的增长长期来看都很确定。不过,从整车领域来看,尽管互联网汽车领域很热闹,但从长期价值投资角度,却很难筛选出好标的——正如手机品牌厂商一样,今天是VIVO,明天是小米,后天是华为,品牌洗牌一轮又一轮,最终回到核心,还是产品极致功能说话。苹果成为手机行业老大,靠的确实不是市梦率、花架子。

  

4) 从价格定位来说,确实厉害:中国销量前十的纯电动车品牌中,特斯拉售价最高,超过80万元,其他电动车品牌售价均不到17万元,属于入门级。而蔚来的ES8定价54.8万元,定位为中高端,避开了与特斯拉、以及其他自主新能源汽车品牌之间的竞争,其直接竞争者为奔驰、宝马、奥迪、沃尔沃四大豪华品牌。不过,目前,这四大品牌还没有大规模进入新能源汽车领域。


5) 关于蔚来,一个关键问题是,到底什么时候能够盈利?


6)关于这个问题,得先研究一下特斯拉——两者在产品线规划上高度相似,盈亏平衡点的时间差也不会太远。特斯拉分别推出了高端跑车Roadster,价值11万美元;轿车Model S,SUV Model X,价值均7万美元;轿车Model3,价值3.5万美元。对比来看,蔚来产品定位与特斯拉类似,首先推出高端跑车EP9,售价996万元;后推出SUV ES8,售价在40~50万元人民币,预期之后会推出售价20万元的普通轿车ES6。


7)特斯拉自2010年上市以来,已经连续亏损8年,自2013年后毛利率一直维持在20%以上——亏损,主要源自于产能的不足。目前市场的普遍预期是,随着Model3的量产,特斯拉预计2018年下半年实现盈利。再参照国内可比公司北汽新能源,其主打从营运车(新能源出租车)打开市场,依靠补贴盈利,但即使如此,北汽新能源2009年成立,到了2016年,也花了7年时间,才实现盈亏平衡。

  

8)如果参照上述两家公司的发展路径,那么即使蔚来的ES8量产顺利,大概率仍然无法盈利。盈利的时点,预计要到下一个中端产品量产后。


9) 蔚来汽车,是典型的“成长逻辑”,而非“价值逻辑”——中期来看,基本面的重大转折节点在于量产能力的获取,只有量产,才会有营收,但整车的量产能力很难在短期实现,因此,蔚来汽车想要快速获取量产能力,几乎只有一条路,与巨头成立合资公司。由传统整车厂提供制造,蔚来提供设计和销售。


10)所以,目前产业链上的分工,蔚来大力打品牌、建设线下店。而在量产方面,短期看江淮的表现,中期看其与广汽、长安的合资动向,长期看其自建厂的情况。

  

11)看完汽车业务,我们接着思考:除了卖车,蔚来还有哪些赢利点?只能是在电站方面,充电站当然很难,因为带有基建属性,国家电网、中国铁塔等央企都在布局,和这些巨头竞争,死路一条。换电站几乎是其唯一的选择,只是,投入资本仍然巨大,风险还不可测。


12)如果再乐观一些假设,即使蔚来的换电站真的做成了,并且可以外供给其他整车公司,那么,又一个问题出现了,最大的受益者会是蔚来吗?换电站这门生意有两处关键:1)统一的电池标准;2)电池回收处理。如果沿着此处思考,那么,更好的研究标的,显然应该是动力电池巨头宁德时代。


13)此外,从上市地点来说,有一些风险需要考虑:美股似乎不是最合适的上市地,而应该是港股,如果美股投资人对这样的故事已经不感冒,市值可能会承压。特斯拉的故事,并不容易复制——眼下这个时间点,美股投资人连特斯拉都不太感冒了,逼得埃隆马斯克这样的大神都要失眠,你想想,一个“中国版特斯拉”要上美股,投资人能买账吗?这和之前我们研究过的易居中国(中国版戴德梁行),逻辑类似。如果美股投资人要买蔚来,那人家何必不买特斯拉呢。所以,从这个角度来看,蔚来在美股要注意认可度的问题,接下来赶紧往港股上靠才是正道。看看医药领域横跨美股和港股的百济神州,就是可参考案例。


14)所以,本案研究到最后,原本以为是整车领域的研究,结果研究到最后,其实成了一篇关于动力电池领域的研报。为什么这么说?其实就几个因素:第一,电动车40%多的制造成本是电池,再加上电机和电控,“三电”成本占比超过56%;第二,无论你是蔚来、小鹏、车和家还是其他,无论你讲什么样美丽的故事,再高的市梦率,但只有一件事是不变的:你们都得向宁德时代采购电池,按照优塾投研团队的研究逻辑,所谓“咽喉赛道”。第三,换电这门生意看上去挺美,但其实最终获益的,还是电池厂商。


15)最后来看一看宁德时代,之前我们仔细研究过其进化路线,以及竞争策略。粗略来看看其他数据:尽管电池厂商看似资产较重,但其实宁德时代的投入资本回报率(ROIC)并不低,2015年-2017年,分别为49%、27%、16%,由于之前三年降价竞争最终上位全球第一,数据有下滑,但考虑其高达40%以上的利润增速,未来ROIC维持在15%左右,应该问题不大。从估值来看,目前宁德时代PE-TTM为34倍,PB为5.8倍,EV/EBITDA为23倍,总体看刚刚上市,估值仍然较贵,但从产业分析角度,值得耐心等待。经过漫长的等待,最终获得的,才是好东西。


注:本案例研究数据,由东方财富Choice数据提供支持,特此鸣谢。



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